Casual
РЦБ.RU

Рынок облигаций: итоги 2004 г.

Февраль 2005


    В 2004 г. российский рынок облигаций испытывал как взлеты, так и падения, но при этом поступательно развивался. Объем размещения рублевых корпоративных бумаг вырос почти на 70% - до 135 млрд руб. по сравнению с 80 млрд руб. в 2003 г.; суммарный оборот вторичных торгов по корпоративным и региональным облигациям на ММВБ в октябре прошлого года превысил 100 млрд руб. Таким образом, можно констатировать, что российский рынок облигаций становится полноценным сегментом отечественного финансового рынка.
    Год 2004-й начался достаточно успешно для российского долгового рынка, спрос на бумаги был стабильно высоким, а остатки на корсчетах и депозиты кредитных организаций в ЦБР побили все рекорды, поднявшись в феврале до уровня выше 500 млрд руб. В подобных условиях не удивительно, что ставки по однодневным кредитам не поднимались выше 2% (рис. 1), а котировки облигаций демонстрировали устойчивый рост.
    В середине апреля инвесторы начали выводить средства с развивающихся рынков, в том числе и с российского рынка облигаций, ожидая скорого повышения ключевой процентной ставки в США. Чуть позже, в середине II кв., в результате неосторожных заявлений чиновников ЦБР на фоне отзыва лицензий у некоторых банков в России разразился банковский кризис, который назвали <кризисом доверия> из-за появившихся в то время на рынке так называемых <черных списков>. Данные списки якобы содержали перечень банков, к которым у ЦБР были претензии. В обстановке всеобщего недоверия банки начали спешно закрывать лимиты на кредитование своих коллег.
    Во II кв. заметно снизился объем свободных денежных средств в банковской системе (см. рис. 1), а ставки по однодневным кредитам находились в диапазоне от 4 до 24% годовых по сравнению с 1-2% годовых в I кв. Снижение рублевой ликвидности и рост ставок привели к падению котировок долговых инструментов, которые банки продавали для поддержания собственной ликвидности. Как видно на рис. 2, максимальное снижение цен произошло в период с 7 по 9 июля: именно в это время стало известно, что один из 30 крупнейших банков страны - Гута-Банк прекратил проводить платежи. Тогда же появились слухи о проблемах с ликвидностью у Альфа-Банка - четвертого по размеру российского коммерческого банка. Резко возросшие ставки на МБК выглядели более выгодно, чем текущие доходности по облигациям, что значительно усилило отток средств с рынка инструментов с фиксированной доходностью.
    Одновременно со снижением цен на вторичном рынке долговых инструментов наблюдалось резкое падение объемов первичных размещений. В условиях банковского кризиса инвесторы потребовали дополнительной премии к рынку, и многие эмитенты начали отказываться от размещения зарегистрированных выпусков (см. рис. 5).
    Во время банковского кризиса наилучшим образом проявили себя облигации <первого эшелона>. Доходность ликвидных бумаг несколько снизилась, в то время как бумаги <второго эшелона> демонстрировали устойчивый рост доходностей.
    Повышение процентных ставок в США и проблемы в российском банковском секторе привели к росту курса доллара по отношению к рублю (рис. 3).
    Кроме того, повысился спрос на валюту со стороны банков. В ситуации нестабильности на финансовом рынке предпочтение стало отдаваться сделкам с обеспечением. Банки, не входящие в <первый круг>, кредитовались исключительно под залог СКВ. Из-за развития <дела ЮКОСа> усилился отток капитала на западные рынки, а на фоне роста благосостояния населения увеличился объем импорта.
    Под воздействием этих факторов всего за 1 мес., с 15 апреля по 15 мая, курс доллара вырос на 56 коп. - до 29,07 руб./долл. Позже покупать американскую валюту стало население, не рискуя доверять свои сбережения банкам. По данным ЦБР, в июне 2004 г. граждане купили у банков валюты на 1,2 млрд долл. больше, чем продали. Однако росту курса доллара способствовал ЦБР, который последовательно поднимал заявку на покупку американской валюты вплоть до начала IV кв., когда приоритеты в курсовой политике изменились.
    Сохранение низких кредитных ставок на международном рынке и присвоение России инвестиционного рейтинга агентством Moody's в конце 2003 г. стимулировали отечественных заемщиков к размещению еврооблигаций. Максимальный объем размещений российских корпоративных еврооблигаций пришелся на апрель (рис. 4). Объем размещений евровалютных бумаг напрямую зависит от динамики курса доллара к рублю. Во время роста доллара объем размещения растет, и наоборот, когда доллар падает, снижается и активность эмитентов еврооблигаций.
    Что касается рублевых заимствований, то здесь наблюдается обратная зависимость. Как видно на рис. 5, в мае объем первичных размещений резко сократился по сравнению с тремя предыдущими месяцами. Это связано, во-первых, с ростом стоимости заимствований на фоне <падающего> рынка, во-вторых, со снижением курса рубля по отношению к доллару, когда заимствования в иностранной валюте становятся более привлекательными.
    После резкого падения в январе курса доллара основной задачей ЦБР в течение первых трех кварталов 2004 г. было недопустить чрезмерного укрепления рубля для поддержания конкурентоспособности отечественного производителя на мировых рынках. В рамках этой политики Центробанк был вынужден скупать огромное количество экспортной выручки за рубли, раскручивая тем самым маховик инфляции.
    Затем к существующим проблемам прибавился кризис банковского сектора. Для поддержания ликвидности банков ЦБР начал последовательно снижать отчисления банков в ФОР. Кроме того, была организована покупка Гута-Банка Внешторгбанком. Усилия ЦБР не пропали даром. С начала сентября ситуация на рынке МБК нормализовалась, ставки снизились до уровня 2% (см. рис. 1), а остатки на корсчетах и депозиты кредитных организаций в ЦБР демонстрировали постоянный рост. Также начали расти котировки долговых инструментов (рис. 2).
    В начале IV кв. стало понятно, что одна из основных целей ЦБР - ограничить годовую инфляцию 10% - не будет достигнута. Более того, теперь Центробанку приходилось бороться за то, чтобы ограничить годовое обесценение национальной валюты уровнем в 11-11,5%. В этих условиях Правительство РФ решило пересмотреть свои приоритеты.
    С начала октября политика по курсовому регулированию претерпела значительные изменения. Перед Центробанком была поставлена задача добиться снижения темпов роста инфляции. Начиная с 11 октября ЦБР фактически перестал поддерживать доллар на валютных торгах, с тем чтобы снизить поступление на рынок рублевых средств. Чиновники Центробанка решили, что рост курса рубля по отношению к доллару поможет им справиться с обесценением национальной валюты. В результате менее чем за 2 мес., с 11 октября по 7 декабря, курс доллара снизился на 1,38 руб. - до 27,84 руб./долл. (см. рис. 3).
    Однако расчет Центробанка не оправдался. Вместо того чтобы приостановить рост инфляции, ЦБР его только <подстегнул>. Цены, как всегда бывает в подобных случаях, не снизились, а вот население, хранившее свои сбережения в долларах, испугалось их обесценения и в массовом порядке начало сбрасывать американскую валюту. В результате на руках у физических лиц оказался большой объем рублевых средств, да еще и перед новым годом. Если добавить к этому ожидавшееся повышение тарифов и монетизацию льгот, то не удивительно, что по итогам 2004 г. инфляция составила 11,7%, превысив на 1,7% первоначальный расчет правительства.
    Резкое снижение курса доллара по отношению к рублю изменило предпочтения заемщиков. Как видно из сравнения графиков объема размещения облигаций (см. рис. 5) и еврооблигаций (см. рис. 4) корпоративных эмитентов, начиная с октября объем первичных размещений рублевых корпоративных облигаций демонстрирует постоянный рост, в то время как объем размещений корпоративных еврооблигаций, наоборот, снижается.
    Несмотря на постоянный рост рублевой ликвидности и низкие ставки МБК, рост цен рублевых облигаций остановился 22 октября. С этого момента наблюдается <боковое движение> котировок с большим уклоном в сторону снижения. Значительный объем первичных размещений оказал сдерживающее влияние на цены бумаг, обращающихся на вторичном рынке. Определенным препятствием на пути роста цен рублевых облигаций стал фактор <конца года>. Дело в том, что к этому времени большинство портфелей крупных игроков, как правило, уже сформированы и лимиты на покупку облигаций полностью заполнены. В таких условиях интерес участников рынка смещается в сторону первичных аукционов, а на вторичном рынке объем торгов снижается.
    На нисходящий тренд не повлияло даже повышение рейтинговым агентством Fitch суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня: отрицательных моментов было больше. Основные из них - незаконченное <дело ЮКОСа>, а также новые претензии налоговых органов к другим компаниям. Список компаний, которым были предъявлены претензии в отношении налогов за 2001 г., пополнили ВымпелКом (4,5 млрд руб.), МегаФон (110 млн руб.) и ТНК-BP (2,5 млрд руб.).
    Кроме того, падение мировых цен на нефть и последовательное повышение ФРС США учетной ставки способствовали росту фондовых индексов индустриально развитых стран. Соответственно, фондовые рынки развивающихся стран, а также России оказались без поддержки западных инвесторов. В отношении России необходимо также отметить негативное влияние на инвестиционный климат замедления реформы энергетического комплекса и опасения по поводу возможного пересмотра в той или иной форме итогов приватизации.
    Что касается дохода, который инвесторы могли получить при вложении средств в российские долговые бумаги, то в данном случае ситуация не столь благоприятная. Доходность инвестиций в ликвидные рублевые облигации составила около 10% годовых (рис. 6), что ниже уровня годовой инфляции в 11,7%. Для западных инвесторов и такая доходность оказалась достаточно привлекательной, так как по итогам года рубль укрепился по отношению к доллару на 5,8% и реальная доходность в долларах с учетом инфляции в США и затрат на хеджирование курсового риска составила от 11 до 12% годовых. Если посмотреть на динамику доходностей к погашению рублевых бумаг (рис. 7), то легко заметить, что периоды роста доходностей совпадают по времени с периодами роста курса доллара и, наоборот, при укреплении курса рубля по отношению к доллару наблюдалось снижение доходностей рублевых облигаций.
    Доходность инвестиций в суверенные еврооблигации составила от 2,5% (для самых <коротких> бумаг с погашением в 2005 г.) до 7,5% (для самых <длинных> бумаг с погашением в 2030 г.) (рис. 8). С учетом 2%-ной инфляции в США доходность России-30 составила 5,5% годовых. Характерно, что <короткие> еврооблигации с погашением в 2005 г. наиболее чутко отреагировали на ожидания дальнейшего повышения ставок в США (рис. 9). В то время как остальные облигации демонстрировали плавное снижение доходности в конце 2004 - начале 2005 г., доходность Ru-5 продемонстрировала рост. В данном случае можно рассматривать динамику Ru-5 как опережающий индикатор рыночной конъюнктуры.
    Вложение средств в еврооблигации Газпрома принесло бы инвестору от 5 до 12,6% годового дохода, с учетом инфляции в США реальная доходность вложений в эти облигации составила от 3 до 10,6% годовых. Обращают на себя внимание хорошие результаты Газпрома-34 с погашением в 2034 г. (рис. 10). За полгода прирост совокупного дохода по данным бумагам составил 24%, а доходность к оферте в 2014 г. к концу года опустилась ниже доходности к погашению Газпрома-13 (рис. 11). На вторичном рынке эти бумаги появились в начале второго полугодия, таким образом, они избежали падения котировок во второй половине II кв., которое испытали на себе другие облигации.
    Рассмотренные примеры позволяют сделать следующий вывод: по итогам 2004 г. наиболее привлекательными как для отечественных, так и для иностранных инвесторов были вложения средств в рублевые корпоративные облигации, которые позволили получить реальный доход в 10% годовых в рублях и 11-12% годовых в валюте.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Долговой рынок россии в 2005 г.: насыщение или продолжение роста?
Рынок облигаций: итоги 2004 г.
Год 2005-й - время локальных рынков
В начале 2005 г. возможен падающий тренд
Ликвидность - ключевой параметр
Итоги 2004 г. для мирового рынка IPO
Распакованные акции АО-энерго
Управление ликвидностью на зарубежных срочных биржах
Ипотека и ценные бумаги: изменения в налоговом законодательстве
Передача права на приобретение дополнительных акций общества: возможно ли это?
Правильные критерии для специализированных депозитариев
Применение технологии работы с сертификатами открытых ключей в ЭДО участников учетной системы
Жизнь после конкурса
Международный аспект проблем консолидации расчетных систем фондового рынка
Применение механических торговых систем как фактор ограничения влияния эмоций в торговле
Циклический анализ: выявление закономерностей
Нейронные сети как инструмент распознавания фигур
Високосный год - удачный год
Цыплят по осени считают: итоги года в цифрах
Группа центральных депозитариев Азиатско-Тихоокеанского региона, далекая и близкая
Первые результаты работы Фондовой биржи ММВБ
Укрепит ли рубль очередной инвестиционный рейтинг?
Место акций российских электроэнергетических компаний в инвестиционных портфелях
Рентабельность и оптимизация как слагаемые успеха
Плюсы и минусы Интернет-трейдинга
Еще раз о стратегии развития банковского сектора России
Этот многоликий инсайд
Благотворительная деятельность ММВБ
Подведение итогов конкурса годовых отчетов журналом "Эксперт"

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100