Casual
РЦБ.RU

Методы анализа акций (По материалам Форума инвестиционных и финансовых аналитиков)

Февраль 2005


    В начале декабря 2004 г. состоялся Форум инвестиционных и финансовых аналитиков, который проводился ГИФА и ИД <РЦБ> в рамках ФИФа. На форуме была организована конференция <Методы анализа акций>, соорганизатором которой выступила ассоциация НАУФОР. В работе секции приняли участие ведущие аналитики крупнейших структур российского фондового рынка.

    Заседание секции вызвало повышенный интерес не только у специалистов, но и у всех тех, кто пытается разобраться в нынешнем состоянии отечественного рынка ценных бумаг и его перспективах. Докладчики не ограничились узкими темами, не свели обсуждение конкретных вопросов к демонстрации результатов технического или фундаментального анализа. Выступавшие фактически показали, что глубокое исследование фондового сектора под силу лишь специалисту, обладающему макроэкономическим взглядом на вещи и подлинным экономическим чутьем. Недаром докладчики несколько раз подчеркивали, что анализ акций - не только наука, но и искусство.
    Очевидно, что методы оценки акций компаний интересны аналитикам и их клиентам, инвесторам не меньше, чем результаты оценки. Методы оценки стали основной темой доклада содиректора Brunswick Asset Management Дениса Родионова <Фундаментальный анализ в России: недостатки популярных подходов к оценке компаний и использование зарубежного опыта>. Особенно важным стал разбор докладчиком типичных ошибок аналитиков. В частности, Д. Родионов отметил тенденцию представителей экспертного сообщества сосредоточиваться на создании сложных финансовых моделей в ущерб рассмотрению основных факторов, реально влияющих на процесс (key drivers).
    Каким образом строится обычная финансовая модель? Как правило, аналитик берет финансовую отчетность компании за несколько кварталов и экстраполирует ее. Но следует понимать, что в этом случае он использует бухгалтерскую отчетность, которая в таком (первичном) виде не отвечает интересам аналитика. С другой стороны, баланс прибылей и убытков - вовсе не то, что нужно инвестору.
    Построение аналитиками больших и сложных моделей не означает улучшения качества выводов. Ведь реально для эффективной оценки достаточно не более 2-3 факторов. Например, для российских нефтяных компаний в 2004 г. главными факторами, определявшими их показатели, были цена на нефть и? действия прокуратуры, а также налоговых органов.
    Метод, которым должен пользоваться аналитик, заключается в том, чтобы определить, какие факторы являются главными для работы конкретной компании, и соответственно сосредоточиться на их прогнозировании.

    Российский рынок акций в 2004 г. определялся двумя факторами: ценами на нефть и прогнозами прибыли. Если бы не <дело ЮКОСа>, индекс РТС вырос бы на 25-30%.

    По мнению Д. Родионова, существует 7 основных факторов, которые влияют на результаты работы компании, а следовательно, на ее реальную стоимость:
    1) динамика спроса на ее продукцию;
    2) ценовая ситуация;
    3) инфляция затрат;
    4) состояние контроля над затратами;
    5) финансовые решения, принимаемые компанией (например, по структуре капитала);
    6) конкурентное окружение;
    7) корпоративное управление.
    По мнению докладчика, недостатками многих прогнозных моделей аналитиков являются: <недалекость> - неспособность охватить большой масштаб событий, а также экстраполяция <наиболее позднего тренда>, которая ведет к тому, что при движении показателей вверх прогнозы обычно запаздывают, а при стабилизации и начале движения вниз - обгоняют.
    Таким образом, резюмировал Д. Родионов, аналитик должен пытаться <отойти на шаг> от текущей финансовой ситуации, он не должен бояться строить прогноз, отличающийся от экстраполяции того, что было.
    Доклад аналитика по стратегии ИК <Атон> Алекса Кантаровича <Рыночная мозаика - фрагменты единого целого> перекликался с выступлением Д. Родионова. Подход А. Кантаровича к обсуждаемой проблеме напоминает создание целой картины из кусочков. Так образно обрисовал докладчик суть работы эксперта. На выходе модели необходимо сделать простой вывод: инвестору не интересна демонстрация сложнейшей для понимания модели или результатов в виде сотен показателей.
    Если, например, посмотреть на российский рынок акций в 2004 г., то можно увидеть, что он определялся двумя факторами: ценами на нефть и прогнозами прибыли. В то же время без учета проблем ЮКОСа российский рынок продемонстрировал неплохой рост. Если бы не <дело ЮКОСа>, индекс РТС вырос бы на 25-30%.
    Так из чего же складывается <рыночная мозаика>? А. Кантарович считает, что ее составные части - классический фундаментальный подход + здравый смысл + добавление в отдельных случаях некоторых других методов.
    С несколько иной точки зрения подошел к освещению данного вопроса директор по корпоративным исследованиям Hermitage Capital Management Вадим Клейнер. Хотя доклад назывался <Пути улучшения инвестиционного климата и защиты прав инвесторов на российском фондовом рынке>, по существу, он был посвящен анализу того, почему сегодня российские компании стоят дешево. Действительно, инвесторы готовы платить лишь 8 долл. за каждый доллар прибыли российских компаний против 17 долл. компании, расположенной на Филиппинах.
    В. Клейнер утверждает, что стоимость российских компаний необходимо повышать. Это связано с тем, что компании получат от этого ряд выгод, например, при продаже собственных акций: чем дороже акции, тем больше средств компания может привлечь. Помогает это и в вопросах поглощения: чем дороже акции компании, тем больше других предприятий можно приобрести за их счет. Облегчаются и проблемы заемного финансирования: чем больше стоимость компании, тем больше она может занять.
    Высокая стоимость компаний выгодна и экономике в целом: чем выше стоимость компаний, тем выше стимул перехода от частных компаний к публичным, а чем больше публичных компаний, тем больше развит фондовый рынок. В свою очередь, чем более развит рынок, тем больше приток сбережений в экономику, что обеспечивает ускорение роста ВВП.
    Однако проблема России заключается в том, что стратегические инвесторы не спешат вкладывать в нее средства. Как подчеркнул В. Клейнер, по размеру прямых инвестиций Россия сопоставима с Ганой и Камеруном.
    Институциональные инвесторы до сих пор не могут покупать российские акции. По оценкам крупнейшего в США пенсионного фонда CalPERS (160 млрд долл. под управлением), Россия остается одним из наиболее рискованных рынков в отношении уровня законодательной базы, развития инфраструктуры рынка и т. п.
    Международные организации указывают на слабую защиту прав инвесторов в России. В рейтинге совершенства правовой структуры и защищенности прав собственности Россия соседствует с Сальвадором и Мали.
    Российские и иностранные инвесторы продолжают страдать от действий менеджмента и основных акционеров. Здесь существуют проблемы, и прежде всего проблема трансфертного ценообразования. Менеджеры и основные акционеры российских компаний используют трансфертное ценообразование, чтобы не делиться прибылью с государством (не платить налоги) и акционерами (не выплачивать дивиденды). Другая проблема - вывод активов. Также существует проблема злоупотребления <казначейскими> (государственными) акциями. Менеджмент использует их для закрепления своего контроля над компанией. Наконец, налицо безнаказанность менеджмента и директоров, а также аудиторов и оценщиков. <Независимые> оценщики имеют плохую репутацию в России.
    В. Клейнер затронул такой острый вопрос, недавно рассматривавшийся Государственной думой и обсуждавшийся всем деловым сообществом России, как поправки в закон <Об акционерных обществах>, позволяющие мажоритарным акционерам обязывать миноритарных акционеров продавать свои доли.
    По мнению В. Клейнера, в случае принятия данного закона несправедливая цена гарантирована. Оценщики, привлеченные мажоритарными акционерами, дадут такую оценку, которую пожелают услышать мажоритарии. Вместе с тем трансфертное ценообразование и другие приемы, применяемые владельцами контрольных пакетов, подорвут стоимость миноритарных пакетов, не оставляя предмета для оценки и разрушая основы фондового рынка. Суды в России часто оказываются неспособны защитить миноритарных акционеров. Следует также учесть, что постоянная угроза выкупа будет подталкивать инвесторов уйти с рынка. Поэтому представитель Hermitage Capital Management рекомендует отказаться от указанных поправок в закон <Об акционерных обществах>, так как они не предполагают защиты прав собственности, что предусмотрено в других странах.
    Анализу проблем рынка слияний и поглощений посвятил свой доклад управляющий директор M&A Agency Юрий Игнатишин. Он отметил, что объем рынка слияний и поглощений (Mergers & Acquisitions, M&A) в России растет. В первом полугодии 2004 г. общее количество сделок M&A достигло 475 (на 56% больше, чем в 2003 г.), а объем раскрытых сделок - 9,7 млрд долл., что на 50% больше аналогичного показателя 2003 г. Средняя цена сделки M&A составила 31,1 млн долл., а размер 23 сделок превысил 100 млн долл.
    Приобретения российских компаний иностранцами составляют 7,5% от количественного и 7% от стоимостного объемов рынка, а приобретения иностранных компаний российскими предприятиями - 6,5 и 21% соответственно.
    Как показывают исследования рынка M&A в США, <волны> слияний и поглощений тесно связаны с ростом капитализации фондового рынка и незначительно -с ростом уровня промышленного производства в экономике. Подобная зависимость верна и для России.
    В условиях, когда российские компании стоят недорого, M&A - это способ повышения их капитализации и выхода на рынок. И наоборот, выход на рынок - путь, помогающий осуществить M&A.
    Компании в рамках стратегии своего развития рассматривают процессы слияний и поглощений как способы роста и расширения масштабов деятельности, подготовки к выходу на фондовый рынок, повышения собственной капитализации.
    Ю. Игнатишин обратился к опыту недавних размещений компаний <Иркут>, <Седьмой континент> и <Мечел>, которые при размещении своих бумаг объявили, какие компании они собираются приобрести на вырученные деньги.

    Сегодня российские компании стоят дешево: инвесторы готовы платить лишь 8 долл. за каждый доллар прибыли российский компаний против 17 долл. компании, расположенной на Филиппинах.

    Потенциал рынка M&A в России взаимосвязан с развитием в стране процесса IPO. По оценке Ю. Игнатишина, перспективы в данной сфере неплохие. В 2004 г. объем IPO составил 620 млн долл., а в 2005 г. вырастет до 1,5 млрд долл. Для стимулирования процесса IPO в российское законодательство необходимо внести следующие изменения:

  • передать функции по регистрации отчета об итогах IPO организаторам торговли;
  • передать часть полномочий по регистрации проспекта эмиссии торговым площадкам;
  • сократить 45-дневный период преимущественного права акционеров;
  • требовать обязательного обращения акций эмитента на российском фондовом рынке в течение 6 мес. перед размещением с определенным уровнем объема торгов
        Выступление Максима Матвеева из <Альфа-банка> было посвящено такому малоизвестному широкой публике сегменту фондового рынка, как рынок акций российских золотодобывающих компаний. Данные бумаги котируются на фондовых биржах Торонто и Лондона. Всего таких отечественных компаний в настоящее время насчитывается 5-6. Зарегистрированы они за рубежом и формально являются иностранными. Существование рынка акций таких компаний вполне естественно, ведь Россия - пятый по величине золотодобытчик в мире. История инвестиций в акции российских золотодобывающих компаний насчитывает уже около 10 лет.
        Почему данные компании выходят на западные фондовые рынки, а не на российский? Дело в том, что подобные структуры не могут прийти на российский рынок, так как зарегистрированы в Лондоне и Торонто, а такого фондового инструмента, как российские депозитарные расписки, пока не существует.
        Между тем в мировой золотодобывающей промышленности совершаются сделки слияний и поглощений. Продажа российских золотодобывающих компаний более крупным западным структурам становится вполне вероятной, что может привести к их окончательному уходу на западные рынки акций.
        Таким образом, на конференции рассматривались актуальные вопросы развития российского фондового рынка в целом. Затронутые проблемы обсуждаются сегодня и участниками рынка, и его регуляторами, и законодателями.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Прогноз развития российского фондового рынка в 2005 г.
    Управляя стабильностью
    Федеральный инвестиционный форум
    ОФБУ И ПИФы: есть ли разница?
    Использование долей ОФБУ в качестве обеспечения кредита
    Использование финансового рычага при расчете стоимости активов
    "...Это серьезный урок для всех украинских банков"
    Структурная форма финансирования в Казахстане: реформа законодательства и практика применения
    Новое отраслевое решение CRM для финансовых компаний
    Chk-метод прогнозирования фондового рынка в условиях неопределенности (на примере акций российской компании SNGS)
    События
    Обращение президента ГИФА к инвестиционным и финансовым аналитикам
    Форум инвестиционных и финансовых аналитиков
    Методы анализа акций (По материалам Форума инвестиционных и финансовых аналитиков)
    Структурные продукты
    Корпоративное управление: правила цивилизованной игры на инвестиционном рынке (По материалам Форума инвестиционных и финансовых аналитиков)
    Согласованные модели кредитных рисков с рынком облигаций (По материалам Форума инвестиционных и финансовых аналитиков)
    Краткая информация о программе международной сертификации ACIIA в России
    Международная сертификация инвестиционных аналитиков ACIIA
    Перечень статей, опубликованных в журнале "Рынок ценных бумаг" в 2004 г. (№ 1-24)
    Приветственное слово
    Обзор Первой (учредительной) конференции Ассоциации центральных депозитариев Евразии
    Создание Центрального депозитария в России - это возможно?
    НДЦ: технологии и развитие
    Материал Группы 30-ти (Международный теоретический опыт создания эффективной модели расчетов и клиринга на рынке ценных бумаг)
    Итоги деятельности НДЦ за 2004 г.

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100