Casual
РЦБ.RU

Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг

Январь 2005


    Подводя итог обзору законодательных актов, регулирующих инсайдерскую деятельность в странах с развитым финансовым рынком, необходимо сделать акцент на ключевых положениях, которые являются определяющими в законе каждой страны и могут быть полезными при принятии аналогичного закона в России.

ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ЗА ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНСАЙДЕРСКОЙ ИНФОРМАЦИИ. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

    Очевидно, что законодательство любой страны имеет свои особенности, обусловленные ее экономическим, историческим и культурным развитием. Это в свою очередь влияет не только на особенности законодательства, но и на процесс его развития. Так, в странах Европейского экономического союза, Австралии и Японии специально приняты законодательства, направленные на регулирование именно инсайдерской деятельности. В то же время в США законодательство, регламентирующее инсайдерскую деятельность, является результатом административной и судебной интерпретации норм, регулирующих мошенничество и обман. Это отличие делает американское законодательство более гибким и динамичным ко всем <нестандартным> ситуациям использования инсайдерской информации, возникающим на финансовом рынке. Несмотря на возможные различия, основные положения законодательных актов схожи по существу и могут быть успешно использованы при принятии законов в странах, где подобные нормы отсутствуют.

КАКАЯ ИНФОРМАЦИЯ ПРИЗНАЕТСЯ ИНСАЙДЕРСКОЙ

    Обзор законодательств стран с развитым финансовым рынком показал, что характер информации, используемой при сделках с акциями, является ключевым признаком, по которому закон относит ее в разряд инсайдерской. Так, законы всех ранее рассмотренных стран содержат два признака, по которым информация признается инсайдерской: информация должна быть существенной, значимой и не доступной широкому кругу инвесторов. Несмотря на внешнее сходство этих признаков, их трактовка порой различается.
    Для законодательств европейских стран общим является то, что в определении инсайдерской информации присутствуют два основных требования: информация должна быть значимой настолько, что может повлиять на рыночную стоимость акций, и недоступной широкому кругу инвесторов.
    В японском законодательстве формальной стороне вопроса отведено определяющее значение. Так, японское законодательство не содержит четкой формулировки, какую информацию необходимо признавать инсайдерской, и дает перечень фактов, нераскрытие которых влечет ответственность за использование этой информации2. Согласно закону корпорация в установленном законом порядке должна раскрыть информацию, касающуюся ее деятельности, если в ней содержатся факты, включенные законом в перечень подлежащих обязательному раскрытию. Корпорация обязана следовать данным требованиям даже в том случае, если эти факты уже известны заинтересованным инвесторам3.
    Поскольку законодательство США, регулирующее инсайдерскую деятельность, - это не единый свод законов, как в большинстве стран, а совокупность нормативных актов и судебных решений, в нем отсутствует четкая формулировка того, какая информация признается инсайдерской. Тем не менее в судебной практике существует понятие <существенная, важная информация>, которое активно используется судьями при решении вопроса о виновности лица, использовавшего информацию в сделках с акциями.
    При внешней схожести подходов законодательств разных стран к тому, какую информацию считать инсайдерской, сложно определить, когда публично недоступную информацию следует признать существенной настолько, что ее использование будет являться основанием для привлечения лица к ответственности. В США и Австралии применяется более широкая трактовка понятия <существенная>. Так, в США информация признается значимой, существенной, если среднестатистический инвестор ожидает, что эта информация может повлиять на изменение цены акций4.
    Аналогичный подход к понятию <существенная> применяется в австралийском законодательстве. Существенной признается такая информация, которая с точки зрения среднестатистического инвестора может повлиять на цену акций или на его решение о покупке/продаже этих акций5. Присутствие в формулировке такого оценочного понятия, как <принятие решения о покупке/продаже акций>, отличает ее от всех остальных и дает дополнительную возможность вольной трактовки фактов обеими сторонами.
    Законодательство Европейского союза, на первый взгляд, дает более детальное определение существенной информации, хотя, по сути, оно мало чем отличается от формулировок, используемых в законодательствах других стран. Так, согласно определению существенной признается информация, которая является точной, относится к эмитенту или непосредственно к акциям и может значительно повлиять на цену торгуемых ценных бумаг6. Данное определение вызывает сомнение в целесообразности наличия требования о том, чтобы информация обязательно относилась к эмитенту или непосредственно к акциям. Неужели кто-то будет покупать или продавать акции, используя информацию, не имеющую никакого отношения к этой сделке?
    Различия в формулировках столь значимого для регулирования ответственности понятия <существенная информация> могут иметь разные последствия. Так, например, японское законодательство, с его ограниченным перечнем фактов, подлежащих раскрытию, дает возможность заинтересованному лицу выбрать более гибкое поведение в обращении с информацией. В свою очередь подход, в котором стандарты основаны на поведении среднестатистического инвестора, приводит к большей предсказуемости того, кто может быть привлечен к ответственности.
    Давая рекомендации о том, какое определение инсайдерской информации может быть наиболее приемлемым для российского законодательства, регулирующего инсайдерскую деятельность, представляется важным включить в него следующие ключевые требования:
    1) информация должна содержать нераскрытые сведения, которые по требованию законодателя должны быть раскрыты широкому кругу инвесторов;
    2) сведения должны носить такой характер, что их раскрытие может оказать влияние на рыночную стоимость ценных бумаг.

КТО МОЖЕТ БЫТЬ ПРИВЛЕЧЕН К ОТВЕТСТВЕННОСТИ ЗА ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНСАЙДЕРСКОЙ ИНФОРМАЦИИ

    Если определение инсайдерской информации в законодательствах разных стран не вызывает серьезных затруднений и различается в большей мере по формальным признакам, то этого нельзя сказать о том, какое определение дается инсайдеру. Влияет на это прежде всего концепция, лежащая в основе норм, регулирующих инсайдерскую деятельность. Одной из базовых теорий является концепция информационной асимметрии. Ее суть заключается в том, что одна сторона сделки, обладая более полной информацией о предмете сделки, осознает, что другая сторона этой же сделки не стала бы в ней участвовать, если бы владела более полной информацией, так как такая сделка считается несправедливой.
    Если не говорить о моральном аспекте сделки, где одна сторона попросту жульничает в отношении другой, то с точки зрения теории экономической эффективности сделка, которая просто перемещает материальные ценности от неинформированной стороны к хорошо информированной стороне, является сделкой с нулевой эффективностью. Обе стороны получают большую выгоду от сделки, если она информационно обеспечена для обеих сторон. Осознание лицом вероятности быть жертвой несправедливой сделки снижает инвестиционный интерес, что в свою очередь делает недостижимой цель создания привлекательного финансового рынка с высокой ликвидностью. Трудно оспорить тот факт, что информация сама по себе имеет ценность хотя бы потому, что на ее получение затрачивается время. Доступ директоров и сотрудников к внутренней информации компании, не открытой для других инвесторов, связан прежде всего с выполнением их служебных обязанностей. Иными словами, их привилегированное положение по отношению к другим инвесторам является не результатом дополнительно проведенной аналитической работы, а следствием того, что эти люди <оказались> в нужном месте в нужное время. Хотя слово <оказались> употреблять не совсем правильно, так как эти люди в силу своих служебных обязанностей должны были обладать этой информацией.
    На фоне изложенного использование теории равного доступа к информации, которая взята за основу ответственности в австралийском законодательстве, оправданно7. Некоторая сложность применения этой теории связана с неопределенностью самого понятия <равный доступ>. Аналитические способности одного человека могут во многом отличаться от способностей других людей, что при прочих равных условиях может привести к принятию полностью противоположных решений. Эта ситуация имеет право на существование, если оба участника сделки изначально находятся в одинаковых условиях доступа к информации. Если же один участник сделки, пользуясь преимущественным правом доступа, использует дополнительную информацию при принятии решения, а второй участник дополнительной информацией не обладает, то налицо нарушение принципа равного доступа, что влечет наступление ответственности.
    В австралийском законодательстве эта проблема решается путем ограничения ответственности только за такие случаи, когда нарушения принципа равного доступа к информации является очевидным и отсутствует законное оправдание использования инсайдерской информации без ее раскрытия.
    Европейское законодательство предлагает свою альтернативу использования теории равного доступа. Так, Directive on Insider Dealing предусматривает ответственность директоров, акционеров и других лиц, которые владеют внутренней информацией, основываясь на факте выполнения этими лицами своих служебных или профессиональных обязанностей. Рациональность такого подхода объясняется тем, что именно эта группа лиц с большей вероятностью может быть вовлечена в сделки с использованием инсайдерской информации. Отсюда можно сделать вывод, что столь неконкретная формулировка понятия <инсайдер> связана с незначительным числом сделок, которые стали возможны вследствие иной причины, чем нарушения принципа равного доступа к информации.
    На первый взгляд, подход к регулированию инсайдерской деятельности в США, который строится также на теории равного доступа, мало чем отличается от подхода, принятого в странах Европейского союза. Однако в США недостаточно только факта, что лицо имело или, наоборот, не имело доступ к информации. Основанием для привлечения к ответственности может явиться молчание лица, если это молчание эквивалентно намеренному введению в заблуждение, что в свою очередь приравнивается к нарушению ключевого положения корпоративного права США о том, что директора, топ-менеджеры компаний, являясь доверенными лицами акционеров, обязаны оправдывать такое доверие8.
    Решение, вынесенное Верховным судом США по делу Chiarella, наилучшим образом демонстрирует особенности привлечения к ответственности за использование инсайдерской информации в США. Chiarella работал в организации, оказывающей услуги финансовым компаниям. Среди его клиентов были компании, в намерения которых входило предложить скупку всех акций нескольких компаний по цене выше рыночной.
    Несмотря на то что клиентская компания оставила пустой графу с названием компаний, акции которых она собиралась приобрести, в документах для типографии, Chiarella при помощи информации из других документов догадался о том, акции каких компаний будут предметом сделки, и приобрел акции на сумму около 30 тыс. долл. до объявления сделки. SEC обнаружила эту сделку, и Chiarella был привлечен к уголовной ответственности в связи с нарушением норм, предусмотренных Section 10(b) и Rule 10b-59. Верховный суд отменил решение нижестоящего суда и оправдал виновного10.
    Столь разные решения были обусловлены разными подходами. В соответствии с правилами судопроизводства судья перед вынесением приговора должен проинструктировать жюри о том, какие ключевые положения должны лежать в основе их решения. В случае с Chiarella судья рекомендовал присяжным заседателям обратить внимание на тот факт, что виновный при покупке акций использовал существенную информацию, не раскрытую широкому кругу инвесторов, и при этом знал, что другие участники рынка не имеют доступ к этой информации. Верховный суд, отменяя решение нижестоящего суда, отметил, что в случае с Chiarella применение теории равного доступа к информации было неправильным. Верховный суд строил свое решение на том, что инсайдер прежде всего имеет доверительные отношения с акционерами компании, сотрудником которой он является. В рассматриваемом случае Chiarella не являлся инсайдером компании, акции которой он приобрел, и, кроме того, информация была им получена не от инсайдера.
    Таким образом, Верховный суд заключил, что Chiarella не имел обязательств перед компанией и ее акционерами в том смысле, как того требуют положения корпоративного права США. Согласно австралийскому и европейскому законодательствам Chiarella не является виновным и не может быть привлечен к ответственности за использование информации, которую получил случайно. Отличие же кроется в более детально разработанном американском законодательстве об использовании инсайдерской информации, что обусловлено той важной ролью, которую играет финансовый рынок в США.
    Что касается привлечения к ответственности лиц, получивших информацию от инсайдеров, согласно правилу равного доступа к информации в его австралийском толковании лицо, владеющее существенной, не раскрытой широкому кругу инвесторов информацией, не имеет права на совершение сделок. В законодательствах стран Европейского союза также существует четкая позиция, которая запрещает вторичным инсайдерам совершать сделки11 и придерживается положения, что любое лицо, получившее информацию от инсайдера, автоматически принимает на себя обязательства инсайдера не совершать сделки. В соответствии с законодательством Японии, кроме традиционных квазиинсайдеров, к ответственности за использование внутренней информации могут быть привлечены лица, являющиеся партнерами компании, а также государственные служащие, получившие инсайдерскую информацию в результате деловых отношений с компанией.
    Судебная практика США отличается наиболее детальным подходом к решению вопроса о виновности лица, которое не является инсайдером. Так, показательным является дело Dirks, финансового аналитика брокерской компании12. Secrist, бывший сотрудник одной из финансовых компаний Equity Funding, рассказал Dirks о крупном мошенничестве в компании, где он ранее работал, надеясь, что Dirks в силу его профессиональных обязанностей раскроет схему этого мошенничества. Dirks предупредил клиентов своей брокерской фирмы об этом мошенничестве, что позволило им избавиться от акций Equity Funding до того, как информация о махинациях стала широко известной.
    Несмотря на то что SEC посчитала Dirks виновным в распространении инсайдерской информации клиентам брокерской компании (это позволило им продать акции до того, как они упали в цене), Верховный суд отменил принятое решение, мотивируя это тем, что только инсайдер имеет обязательства раскрывать информацию до совершения сделки. В то же время по делу O'Hagan Верховный суд вынес решение, согласно которому менеджеры низшего звена, так же как и иные сотрудники компании, хотя и не имеющие доступ к конфиденциальной информации, но получившие таковую в силу разных обстоятельств и использовавшие ее для получения дохода в сделке с акциями компании, будут признаны виновными в нарушении доверия своего работодателя13. Дальнейшее развитие судебной практики в США и появление теории <незаконного присвоения информации>14 сблизило подходы, применяемые в европейском и американском законодательствах в случае привлечения к ответственности лиц, не являющихся инсайдерами в классическом понимании.
    В российском законодательстве также необходимо выделить две группы лиц, которые могут быть привлечены к ответственности за инсайдерскую деятельность, - это непосредственно инсайдеры и лица, располагающие инсайдерской информацией. К инсайдерам следует отнести лиц, имеющих доступ к инсайдерской информации в силу своих служебных или профессиональных обязанностей. К лицам, располагающим инсайдерской информацией, следует отнести всех тех, кто фактически владеет инсайдерской информацией.

ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ, РЕГУЛИРУЕМАЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВОМ ОБ ИНСАЙДЕРСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

    Определение действий с использованием инсайдерской информации, которые являются противоправными, не вызывает особых сложностей и аналогично в законодательствах разных стран. Так, общепринятым является то, что лицо не имеет права совершать сделки с ценными бумагами, используя инсайдерскую информацию. Различия начинаются с того, что в одних странах, например в США, странах Европейского союза, необходимо, чтобы лицо не просто владело информацией, а использовало ее при совершении сделки. В Австрии и Японии, наоборот, для привлечения к ответственности достаточно того, чтобы лицо лишь владело инсайдерской информацией, что автоматически подразумевает ее использование при сделке.
    Сложнее обстоит дело с привлечением к ответственности инсайдеров, которые передали инсайдерскую информацию третьим лицам. Согласно австралийскому законодательству лицо будет признано виновным за передачу инсайдерской информации любому третьему лицу, если лицо, передающее информацию, знало или должно было знать, что третье лицо будет использовать эту информацию при покупке или продаже ценных бумаг. Японское законодательство является более лояльным и предусматривает ответственность за передачу информации только для инсайдеров.
    В соответствии с американским законодательством для привлечения к ответственности важно установить факт материальной заинтересованности лица, передавшего информацию. Законодательства стран Европейского союза, как правило, не предусматривают ответственности за передачу информации квазиинсайдерами. Если же информацию передал инсайдер, то это будет являться основанием для ответственности. Общим для законодательств, регулирующих инсайдерскую деятельность, является наличие в действиях лица преднамеренности или осознанности в использовании инсайдерской информации при совершении сделки с ценными бумагами.
    Для российского закона, регулирующего инсайдерскую деятельность, прототипом может служить австралийская модель привлечения к ответственности за использование инсайдерской информации. Согласно этой модели лицо будет признано виновным на основании факта владения информацией, а также за передачу инсайдерской информации любому третьему лицу, если лицо, передающее информацию, знало или должно было знать, что третье лицо будет использовать эту информацию при покупке или продаже ценных бумаг. Преднамеренность или осознанность в использовании инсайдерской информации также должна быть обязательным условием привлечения лица к ответственности.

    * * *

    В заключение необходимо отметить, что эффективность применения законодательства, регулирующего инсайдерскую деятельность, прежде всего обусловлена теми целями, которые были поставлены законодателем при его принятии. Само по себе наличие такого законодательства не гарантирует безоговорочного увеличения инвестиционной активности и повышения ликвидности финансового рынка России, в то время как защита прав инвестора и равные условия деятельности на финансовом рынке будут способствовать его развитию.

    Примечание
    1 Окончание. Начало см.: РЦБ. 2004. № 10, 13.
    2 Tomoko Akashi. Note. Regulation of Insider Trading in Japan, 89 Colum. L. Rev. 1296. 1989.
    3 Там же.
    4 См.: Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224. 1988.
    5 Corporations Act. 1998. § 1002C. 1002G(1)(a) (Austl.); Ampolex, Ltd. v. Perpetual Trustee Co., Ltd., 1996 NSW LEXIS 2827.
    6 Council Directive 89/592 of November 13, 1989; Coordinating Regulations on Insider Dealing, 1989 O.J. (L 334) 30.
    7 Roberta S. Karmel, Transnational Takeover Talk-Regulations Relating to Tender Offers and Insider Trading in the United States, the United Kingdom, Germany, and Australia, 66 U. Cin. L. Rev. 1133, 1148-1149. 1998.
    8 См.: Ширинян И. Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг // РЦБ. 2004. № 13. С. 38-42.
    9 Там же.
    10 Chiarella v. United States, 445 U.S. 222. 1980.
    11 См.: Ширинян И. Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг // РЦБ. 2004. № 10. С. 72-77.
    12 Dirks v. SEC, 463 U.S. 646. 1983.
    13 United States v. O'Hagan, 117 S. Ct. 2199. 1997.
    14 См.: Ширинян И. Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг // РЦБ. 2004. № 13. С. 38-42.

  • Рейтинг
  • 0
Добавить комментарий
Комментарии (1):
Carver
18.02.2010 18:22:03
Sorry. Very interesting site. Hope it will always be alive. Help me! There is an urgent need for sites: Buy d link usb. I found only this - <a href="http://www.omzine.org/Members/Diabetes/diabetes-alert">diabetes alert</a>. Diabetes, all 200 million fluids lifestyle also are overeating if a surface new blood does need. I have away been obviously estimated in my diabetes, diabetes. :rolleyes: Thanks in advance. Carver from Madagascar.
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Завтра будет лучше, чем вчера?
О пользе двойного дефицита США для российской экономики
За высокими стандартами
Можно ли доверять суверенным кредитным рейтингам?
Особенности управления портфелем ценных бумаг в малых банках
Об итогах VI Всероссийской конференции профессиональных участников рынка ценных бумаг
Отдадим деньги в хорошие руки
Reverse merger - альтернатива IPO
Методы оценки рыночных рисков между компаниямианалогами при расчете рыночной стоимости оцениваемой компании на основе метода рынка капитала
Сколько стоит время на рынке?
Программная торговля: миф или реальность?
Международные расчетно-клиринговые центры и биржи выбирают надежных партнеров
Оценка эффективности работы механических торговых систем методом случайных сделок
Особенности национальных рисков на рынке ценных бумаг
Схема риск-анализа инвестиций на российском рынке ценных бумаг
Свопы на акции - перспективный продукт для доступа на фондовый рынок
Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг
Приморский край: солнце встает на востоке
"Нераскрытие информации - общероссийская проблема"
Как "потрогать" рынок капитала?
"Приморье - восточные ворота России..."
Дальний Восток изнутри
Инфраструктура валютного рынка: НА пути к конвертируемому рублю
Рынок акций нефтегазовых и электроэнергетических компаний в 2004 г.
Российский рынок облигаций. Итоги 2004 года.
Инвестиционная привлекательность ПИФов
Системы управления рисками фьючерсных бирж
Проекты НДЦ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100