Casual
РЦБ.RU

Можно ли доверять суверенным кредитным рейтингам?

Январь 2005


    С повышением международным рейтинговым агентством Fitch IBCA суверенного рейтинга России встал вопрос о том, насколько существенно это повлияет на приток иностранных инвестиций в экономику страны. Основная проблема заключается в том, насколько иностранные инвесторы доверяют кредитным рейтингам международных агентств и используют их при формировании своих инвестиционных портфелей.

    Второе повышение рейтинга одним из трех крупнейших в мире агентств - Fitch IBCA (наряду с Moody's и Standard & Poor's) - более значительное для России явление, чем первое повышение рейтинга агентством Moody's. Дело в том, что международные инвесторы, использующие кредитные рейтинги для принятия решений, обычно ориентируются на уровень рейтинга, подтвержденный не менее чем двумя из трех крупнейших агентств.
    Следует ли ожидать увеличения объема иностранных инвестиций в экономику России в связи с повышением рейтинга? Это напрямую зависит от уровня доверия иностранных инвесторов кредитным рейтингам международных агентств. Рассмотрим историю присвоения и изменений суверенных рейтингов развивающимся странам и странам с переходной экономикой1.

ПОЯВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ СУВЕРЕННЫХ РЕЙТИНГОВ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН

    В течение 1990-х годов глобальные финансовые рынки стали особенно значительным источником заемного финансирования для многих развивающихся стран. В результате политика формирования портфелей ведущих институциональных игроков на этих рынках стала определять масштаб и структуру потоков капитала в развивающиеся рынки, а также сроки и условия финансирования на них. Большинство участников рынка считали, что кредитные рейтинговые агентства (прежде всего глобальные) оказывают значительное влияние как на стоимость привлечения заемного капитала, так и на желание крупнейших институциональных инвесторов вкладывать средства в те или иные типы финансовых инструментов. Наличие суверенного рейтинга у развивающейся страны часто рассматривалось как необходимое условие для эмиссии еврооблигаций. Кроме того, значимость рейтингов на развивающихся рынках обусловлена регулятивными требованиями к инвесторам или внутренней практикой риск-менеджмента, основанной на использовании кредитных рейтингов.
    Поэтому 1990-е годы характеризовались тенденцией быстрого роста количества рейтингов, присвоенных правительствам развивающихся стран (<суверенных рейтингов>). Как у Moody's, так и у Standard & Poor's был почти семикратный рост количества присвоенных суверенных рейтингов развивающимся странам по их эмиссиям в иностранной валюте. Наиболее быстрый рост количества присвоенных рейтингов произошел в период с 1993 по 1997 г., когда все больше правительств развивающихся стран начали выходить с облигационными займами на глобальные рынки, и объем портфельных инвестиций в развивающиеся рынки, по данным МВФ, вырос со 117 млрд долл. в 1993 г. до 286 млрд долл. в 1997 г. (рис. 1).


    В начале 1990-х годов рейтинги имели только 11 правительств развивающихся стран, которые включали в себя 7 азиатских государств и 4 страны других регионов. На тот период азиатские страны имели средний рейтинг Moody's - А3, но к концу 1994 г. он вырос до уровня А2. Однако когда начался азиатский кризис, средний рейтинг этих стран резко снизился, достигнув в конце 1998 г. Ваа2 (инвестиционный уровень).
    Средний уровень рейтинга неазиатских государств в начале 1990-х годов составлял В1 (ниже инвестиционного уровня), но постепенно повысился до Ва2. Произошедшие после этого события в России и Бразилии обусловили увеличение неопределенности на финансовых рынках, особенно развивающихся стран, которая привела к снижению их среднего рейтинга до уровня Ва3. Правительства, получившие рейтинги в середине 1990-х годов, обычно начинали с нижней границы инвестиционного уровня (Ваа3), потом их рейтинги постепенно росли до тех пор, пока не произошло значительное снижение, вызванное распространением азиатского кризиса.
    За суверенными рейтингами развивающихся стран последовало и увеличение количества рейтингов, присвоенных компаниям в этих государствах. В конце 1999 г. только в 6 странах из тех, которые имели суверенные рейтинги Standard & Poor's, не были присвоены корпоративные рейтинги данного агентства.
    Аналитики Всемирного банка Л. Лиу и Дж. Ферри обосновали, что уровень рейтингового покрытия тесно связан с уровнем экономического развития и темпами экономического роста страны. В своем исследовании они выявили наличие связи между количеством компаний, получивших рейтинги, уровнем их рейтингов и уровнем доходов страны. Страны, в которых существует как минимум одна компания, получившая рейтинг, авторы разделили на 4 группы в зависимости от уровня их доходов: страны <Большой десятки>; страны с высоким уровнем дохода, не входящие в <Большую десятку>; страны с уровнем дохода выше среднего; страны с уровнем дохода ниже среднего.
    Количество банков и небанковских компаний, получивших рейтинги и медианный рейтинг в каждой из 4 групп (по шкале Standard & Poor's) представлены в таблице. Очевидно, что общее количество структур, имеющих рейтинг, резко уменьшается в странах с низким уровнем дохода, особенно это касается небанковских компаний. Число фирм, получивших рейтинг в странах <Большой десятки> в 24 раза больше, чем в странах самого низкого уровня дохода, при том что государства <Большой десятки> располагают в 8 раз большим ВВП. Количество банков, имеющих рейтинг, в странах <Большой десятки> лишь в 5 раз больше.

КОЛИЧЕСТВО И УРОВЕНЬ РЕЙТИНГОВ КОМПАНИЙ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ УРОВНЯ ДОХОДОВ (ПО ДАННЫМ НА 2001 Г.)
Группа Количество компаний, получивших рейтинг Средний (медианный) уровень рейтинга
Банки Небанковские компании Банки Небанковские компании
Страны "Большой десятки" 478 3712 А+ ВВВ
Страны с высоким уровнем дохода, не входящие в состав "Большой десятки" 131 343 А А-
Страны со средним уровнем дохода 104 196 ВВ ВВ
Страны с низким уровнем дохода 91 82 ВВ В+

    Таким образом, рейтинги первых двух групп стран с высоким доходом находятся выше инвестиционного уровня, в то время как рейтинги групп стран со средним и низким уровнями дохода - ниже инвестиционного уровня. Аналогичная ситуация наблюдается и в сфере небанковских компаний.

КАЧЕСТВО КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН

    Глобальные рейтинговые агентства никогда не отличались способностью предвидеть кризисы. Первые крупные ошибки были допущены еще на заре их развития, во время Великой депрессии в США, когда высокие рейтинги не предвидели предстоящего краха. Первая заметная неудача рейтинговых агентств на развивающихся рынках была связана с предсказанием мексиканского финансового кризиса в 1994-1995 гг. Вплоть до 20 декабря 1994 г., дня, когда девальвация мексиканского песо потрясла мировые финансовые рынки, рейтинг, присвоенный суверенным облигациям Мексики Standard & Poоr's, был всего на одну ступень ниже инвестиционного уровня, с позитивным прогнозом.
    Массовая критика обрушилась на глобальные рейтинговые агентства позже, когда аналогичная ситуация повторилась во время азиатского финансового кризиса, но в значительно большем масштабе и с большими последствиями.
    Рассматривая историю присвоения суверенных рейтингов развивающимся рынкам в конце 1990-х годов, важно отметить, что как суверенные, так и корпоративные рейтинги были достаточно стабильными (рис. 2). На протяжении 5- и 3-летнего периодов для всех эмитентов, в том числе для суверенных рейтингов, большая часть рейтингов оставалась на том уровне, который был присвоен изначально.


    Рейтинговые агентства заявляют, что не придают большого значения экономическим, политическим, кредитным и товарным циклам, а следовательно, рецессия или снижение ликвидности на рынке сами по себе не должны быть основанием для понижения рейтинга. Таким образом, изменения рейтинга должны быть обусловлены фундаментальными факторами, такими как долгосрочные тенденции или непредвиденное политическое поведение.
    В период перед азиатским кризисом большинство стран региона (Китай, Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия, Сингапур, Тайвань и Таиланд) имели рейтинги инвестиционного уровня, и наблюдались лишь весьма умеренные изменения рейтингов. В феврале 1997 г. Moody's взяло суверенный рейтинг Таиланда под наблюдение для возможного понижения, и в апреле 1997 г. рейтинг Таиланда упал с А2 до А3. Другие рейтинговые изменения касались повышения рейтинга Филиппин (до Ваа1 в мае 1997 г.) и присвоения рейтинга Вьетнаму (Ва3). Standard & Poor's не осуществляло понижений рейтингов азиатских стран в первой половине 1997 г., но оно повысило рейтинги Китая (до ВВВ+ в мае 1997 г.), Филиппин (до ВВ+ в феврале 1997 г.) и Гонконга (до А+ в мае 1997 г.).
    Такие изменения рейтингов давали крайне ограниченную информацию о последующих потрясениях на рынке и корректировках рейтингов. Более того, в отчетах агентств по азиатским странам имело место очевидное расхождение между критическими, а впоследствии оказавшимися точными, оценками слабости финансового сектора в азиатских экономиках и рейтингами инвестиционного уровня, которые были им присвоены.
    В отличие от стабильности рейтингов до кризиса, изменения рейтингов азиатских развивающихся стран, наблюдавшиеся с июля 1997 г. по ноябрь 1998 г., были как крупнейшими, так и самыми внезапными понижениями в современной истории.
    Рейтинги Индонезии, Кореи, Малайзии и Таиланда снизились в среднем на 5 категорий (под категориями понимается движение на один шаг по рейтинговой шкале). Так, агентство Moody's понизило рейтинги Индонезии, Кореи и Таиланда до неинвестиционного уровня; одновременно с этим Standard & Poor's снизило суверенные рейтинги Индонезии и Кореи до неинвестиционного уровня, однако присвоило Малайзии и Таиланду самые низкие рейтинги инвестиционного уровня. Рейтинг инвестиционного уровня (ВВВ-) был возвращен Standard & Poor's Корее в январе 1999 г. Данные изменения рейтингов сопровождались фактически одновременным ростом процентных ставок. В начале 1998 г. спрэды превышали уровень начала июля 1997 г. от 3 (для Малайзии) до 8 (для Индонезии) раз.
    События 1997-1999 гг. вызывают сомнения относительно эффективности кредитных рейтинговых агентств в оценке суверенного кредитного риска. Очевидно, что поначалу агентства недостаточно информировали о приближающемся кризисе, но когда он начался, реагировали крайне резко.
    Особенно это касалось ситуации с Кореей, по поводу чего аналитики Всемирного банка К. Мулдэр и Р. Пирелли заметили, что <все агентства, которые присвоили Корее высокие рейтинги инвестиционного уровня АА- (в случае Fitch IBCA и Standard & Poor's) или А1 в случае Moody's до кризиса и понизили их после Рождества до спекулятивного уровня В-, В+ и Ваа1 соответственно, очевидно, ошибались как вначале, так и впоследствии>.
    Можно назвать следующие основные причины неадекватности как суверенных, так и корпоративных рейтингов2 глобальных рейтинговых агентств на развивающихся рынках.
    Недостаток накопленной статистики. На практике невозможно проверить точность соотношения уровней дефолта и соответствующих им уровней суверенных рейтингов, чтобы увидеть, насколько такое соотношение статистически удовлетворительно. На это есть определенные причины. Прежде всего, как отмечено ранее, агентства имеют крайне ограниченный опыт присвоения суверенных рейтингов - как с точки зрения длительности периода, в течение которого присваивались эти рейтинги (для большинства развивающихся рынков - с начала 1990-х годов), так и с точки зрения небольшого числа присвоенных рейтингов. Более того, с позиции традиционного определения дефолта, используемого рейтинговыми агентствами, в 1975-1998 гг. не было ни одного суверенного дефолта какой бы то ни было ценной бумаги в иностранной валюте, имевшей рейтинг глобального агентства.
    С аналогичной проблемой агентства сталкиваются и при присвоении корпоративных рейтингов в развивающихся странах, где недостаток статистики о рисках местного бизнеса также существенно снижает достоверность оценок.
    Неопределенность отдельных факторов риска. Фундаментальной проблемой на финансовых рынках можно считать вопрос оценки потенциальных убытков, связанных с неопределенностью окружающих факторов риска. Даже если бы агентства имели статистику суверенных дефолтов, было бы трудно оценить некоторые факторы суверенного риска, например уровень политической стабильности. Критики рейтинговых агентств заявляют, что чем выше неопределенность таких специфических факторов, тем с меньшей долей вероятности они будут включены в анализ кредитных рисков. Несоответствие между отчетами рейтинговых агентств (которые указывали на риски банковского сектора и риски, связанные с краткосрочным долгом еще до азиатского кризиса) и рейтингами в значительной степени отражало сомнения по поводу учета неопределенных явлений при присвоении рейтинговой оценки.
    Привязка корпоративных рейтингов к суверенному рейтингу. Аналитики Всемирного банка Л. Лиу и Дж. Ферри отмечают, что тесная связь между суверенным рейтингом и корпоративными рейтингами существует в развивающихся странах, но не в развитых. Снижение суверенного рейтинга в развивающихся странах негативно влияет на их корпоративные рейтинги. Корреляция весьма значительная: около 0,7 для промышленных компаний в развивающихся странах; причем отсутствует заметная корреляция между понижением суверенного рейтинга и изменениями корпоративных рейтингов в развитых странах.
    Кроме того, связь корпоративных рейтингов и суверенного рейтинга достаточно асимметрична: среднее снижение рейтингов компаний следует за снижением суверенного рейтинга, причем повышение суверенного рейтинга не обязательно ведет к среднему повышению рейтингов компаний. Это подтверждается и опытом азиатского кризиса, и его последствиями.
    Очевидно, такая практика ставит компании развивающихся стран в невыгодное положение всякий раз, когда понижается суверенный рейтинг страны. Данная модель изменений рейтингов порождает вопросы относительно того, как глобальные рейтинговые агентства при присвоении рейтинга отличают кредитный риск компаний в развивающихся странах от суверенного риска. Слишком тесная связь между корпоративным и суверенным рейтингами не позволяет инвесторам адекватно отличать суверенный риск от риска отдельных компаний. Поскольку инвесторы не могут отличить страновой риск от корпоративного, они начинают избегать все секторы в стране. Возможно, именно в этом заключается одна из причин <стадного> поведения международных потоков капитала в развивающихся странах во время азиатского кризиса.
    Таким образом, возникает вопрос: почему глобальные рейтинговые агентства не придают индикаторам деятельности компании того же статуса в определении итоговой рейтинговой оценки, какой они придают индикаторам деятельности структур в развитых странах. Этому может быть два объяснения: прежде всего данная ситуация обусловлена отраслевыми особенностями рейтинговой деятельности, кроме того, она является результатом искаженного взаимодействия между глобальными рейтинговыми агентствами и инвесторами. Оба аргумента можно поставить в ряд причин неэффективности рейтингов глобальных агентств в развивающихся странах.
    Стремление агентств к минимизации издержек. В настоящее время в мире рейтинговая отрасль характеризуется низкой или несущественной конкуренцией. Следовательно, можно предположить, что глобальные рейтинговые агентства - как вместе, так и по отдельности - обладают значительной рыночной мощью. Это дает возможность получать плату от рейтингуемых компаний: несмотря на недостаточное количество информации о деятельности рейтинговых агентств, известно, что бизнес по присвоению рейтингов облигаций весьма прибыльный. Помимо получения оплаты, любая компания, обладающая рыночной мощью, стремится снизить свои издержки на единицу продукции. Что касается рейтинговых агентств, это заключается в недостаточном инвестировании сбора и анализа информации (технологий, кадров, создания баз данных) на развивающихся и других, новых с точки зрения рейтинговых агентств, рынках. Затраты на создание такой инфраструктуры достаточно велики и не зависят от количества рейтингов, присвоенных в данной стране или регионе.
    Следовательно, в регионах, где присвоено небольшое количество рейтингов, затраты на создание информационной инфраструктуры, рассматриваемые как затраты на единицу продукции (присвоенный рейтинг), значительно выше, чем в регионах с высоким уровнем рейтингового покрытия. В отдельных регионах (вероятно, в большинстве развивающихся стран) рейтинговая деятельность вообще не окупилась бы при адекватном инвестировании в инфраструктуру анализа рисков. Возникающее таким образом <недоинвестирование> в инфраструктуру анализа рисков - основной источник неэффективности рейтингов глобальных агентств в этих странах.
    <Репутационная модель>. Отдельного внимания заслуживает вопрос искаженных стимулов в отношениях рейтинговых агентств с инвесторами (<репутационная модель>). Под <репутационной моделью> понимается следующая закономерность: сторона А не всегда хочет сообщать стороне Б, что она знает или думает, но скорее желает сообщить то, что считает лучшим с точки зрения создания той репутации, которую она хочет иметь в глазах стороны Б.
    Допустим, инвесторы в развитых странах негативно настроены по отношению к компаниям в развивающихся странах. Если бы рейтинговые агентства подали сильный позитивный <сигнал>, присвоив компании развивающейся страны рейтинг выше суверенного, это было бы действительно значительным указанием инвесторам. Однако если рейтинговое агентство заботится о консервативной репутации, оно имеет недостаточный стимул для присвоения такого рейтинга. В действительности рейтинговое агентство не может быть полностью уверено, что компания развивающегося рынка будет превосходить правительство по уровню надежности. Так или иначе, всегда существует вероятность негативного развития событий, и рейтинговому агентству не выгодно брать на себя риск потери репутации.
    Таким образом, хотя рейтинговое агентство часто знает, что рейтингуемая компания имеет более высокий уровень надежности, оно имеет стимул согласовывать присваиваемый рейтинг с предубеждением инвесторов из развитых стран относительно структур этого рынка.
    Согласуя свои оценки с преобладающим мнением инвесторов, агентство не формирует позицию инвесторов об объекте инвестирования, а лишь способствует развитию их <стадного> поведения. Кроме того, <репутационная модель> подразумевает высокую степень влияния процикличных факторов на рейтинговую оценку. Это ведет как к углублению кризисов в развивающихся странах, ускорению их распространения на всех развивающихся рынках в мире, так и к расшатыванию устойчивости мировой финансовой системы в целом.

РОССИЙСКИЕ ПЕРСПЕКТИВЫ

    Анализ опыта присвоения суверенных рейтингов развивающимся странам позволяет сделать вывод о невысоком качестве данных рейтингов. Поскольку причины этого связаны прежде всего с особенностями деятельности самих рейтинговых агентств, можно говорить о том, что отмеченные закономерности в полной мере относятся и к России.
    Недостаточный уровень достоверности суверенных рейтингов глобальных агентств означает, что такие рейтинги не являются главным ориентиром в принятии решений крупными международными инвесторами. Иностранные финансовые институты, заинтересованные в инвестициях в Россию, по всей вероятности, уже самостоятельно приняли решение, следует ли им осуществлять инвестиции. В таком случае повышение рейтинга агентством Fitch IBCA вряд ли окажет заметное влияние на приток иностранных инвестиций в экономику России.
    Однако существует и другой аспект повышения рейтинга России. Речь идет о применении рейтингов в целях регулирования деятельности финансовых институтов, что практикуется в большинстве крупных развитых и развивающихся стран. Обычно в целях такого регулирования национальные финансовые власти ориентируются на рейтинги не менее чем двух глобальных агентств. Объектом регулирования становятся инвестиции широкого круга институтов (к надежности которых государство предъявляет повышенные требования), таких как банки, страховые компании, пенсионные фонды. Объектом регулирования является также достаточность капитала финансовых институтов, прежде всего банков, в зависимости от уровня их кредитных рисков, оцениваемых при помощи кредитного рейтинга3. Регулируемые таким образом институты вынуждены ориентироваться на рейтинги международных агентств независимо от собственного желания. В связи с этим вследствие повышения рейтинга России до инвестиционного уровня вторым глобальным агентством следует ожидать притока инвестиций именно от таких институтов.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Завтра будет лучше, чем вчера?
О пользе двойного дефицита США для российской экономики
За высокими стандартами
Можно ли доверять суверенным кредитным рейтингам?
Особенности управления портфелем ценных бумаг в малых банках
Об итогах VI Всероссийской конференции профессиональных участников рынка ценных бумаг
Отдадим деньги в хорошие руки
Reverse merger - альтернатива IPO
Методы оценки рыночных рисков между компаниямианалогами при расчете рыночной стоимости оцениваемой компании на основе метода рынка капитала
Сколько стоит время на рынке?
Программная торговля: миф или реальность?
Международные расчетно-клиринговые центры и биржи выбирают надежных партнеров
Оценка эффективности работы механических торговых систем методом случайных сделок
Особенности национальных рисков на рынке ценных бумаг
Схема риск-анализа инвестиций на российском рынке ценных бумаг
Свопы на акции - перспективный продукт для доступа на фондовый рынок
Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг
Приморский край: солнце встает на востоке
"Нераскрытие информации - общероссийская проблема"
Как "потрогать" рынок капитала?
"Приморье - восточные ворота России..."
Дальний Восток изнутри
Инфраструктура валютного рынка: НА пути к конвертируемому рублю
Рынок акций нефтегазовых и электроэнергетических компаний в 2004 г.
Российский рынок облигаций. Итоги 2004 года.
Инвестиционная привлекательность ПИФов
Системы управления рисками фьючерсных бирж
Проекты НДЦ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100