Casual
РЦБ.RU

Глобальный экономический спад усугубляет страновые риски России

11 февраля 2009

Если в период с 2002 г. до конца первого полугодия 2008 г. рейтинги в основном повышались, то во втором полугодии 2008 г. мы понизили рейтинги ряда компаний и изменили прогнозы: в одних случаях на "Негативные", в других - с "Позитивных" на "Стабильные". В одном лишь 4-м квартале мы зафиксировали два дефолта компаний, имевших рейтинг Standard & Poor's, - больше, чем за десять лет, прошедшие с середины 1998 г. до середины 2008 г., когда в дефолте оказалась всего одна компания, имевшая рейтинг Standard & Poor's, - "ЮКОС".

Основными причинами, вызвавшими серию негативных рейтинговых действий, стали резкое падение ликвидности и серьезное ухудшение конъюнктуры некоторых рынков - особенно сырьевых, учитывая, что сырьевые отрасли обеспечивают значительную часть ВВП России и именно в этих отраслях работают многие компании, имеющие рейтинги Standard & Poor's. Наша методология присвоения рейтингов эмитентам, работающим в циклических отраслях, предусматривает проведение стресс-тестов и анализ чувствительности к ряду факторов. Однако степень и темпы спада, а также уровень волатильности, наблюдаемый в последнее время в нефтяном секторе и металлургии, уже побили исторические рекорды.

Ноябрьское понижение суверенных рейтингов Российской Федерации (по обязательствам в иностранной валюте - до ВВВ/Негативный/А-3, по обязательствам в национальной валюте - до ВВВ+/Негативный/А-2) само по себе не имело значительного прямого влияния на корпоративные рейтинги. Однако между большинством факторов, обусловивших это понижение, и падением ликвидности и цен на сырье (две основные причины понижения рейтингов и пересмотра прогнозов в корпоративном секторе России в конце 2008 - начале 2009 г.) есть определенная связь.

Только у двух компаний, связанных с государством, - ОАО АК "Транснефть" и ОАО "Российские железные дороги", - понижение рейтингов с "ВВВ+" до "ВВВ" было непосредственно обусловлено понижением суверенных рейтингов. Рейтинги этих компаний были относительно высокими и включали в себя возможность чрезвычайной поддержки государства. В соответствии с нашей методологией корпоративные рейтинги не могут превышать суверенные рейтинги, если только компании не отличаются высокими характеристиками собственной кредитоспособности даже без учета государственной поддержки, а в данном случае это условие не выполняется: мы оцениваем собственную кредитоспособность обеих компаний на уровне "ВВВ-". Большинство рейтингов российских компаний не достигают уровня суверенных рейтингов и находятся в нижнем диапазоне рейтинговой категории "ВВ" (см. диаграмму 1).


Диаграмма 1

Основная причина разрыва между рейтингами российских компаний и суверенными рейтингами - страновой риск. Суверенный рейтинг России учитывает оценку вероятности дефолта по суверенному долгу, и позитивным фактором для него является по-прежнему значительный, хотя и продолжающий уменьшаться, размер золотовалютных запасов страны. Что касается рейтингов компаний, то при их определении мы всегда учитывали и, по всей видимости, будем продолжать учитывать (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) риски ведения бизнеса в России в большей степени, чем вероятность суверенного дефолта. Среди страновых рисков, рассматриваемых в ходе кредитного анализа российских компаний, особое внимание уделяется слабой институциональной системе, уязвимому и фрагментированному финансовому сектору, недостаточной диверсификации экономики, из-за чего многие компании косвенно подвергаются рискам колебания цен на сырье, даже если работают в несырьевом секторе (производители сырья часто являются их конечными потребителями), а крупные предприятия, выполняющие в своих регионах роль основных работодателей и налогоплательщиков, вынуждены нести обременительные социальные обязательства.

Мы учитываем страновые риски с тех самых пор, как начали оценивать кредитоспособность российских компаний, - то есть с середины 1990-х годов, и всегда включаем их в наши кредитные рейтинги. Мы не считаем, что уровень страновых рисков радикально изменился после недавнего понижения суверенных рейтингов, и не ожидаем такого рода изменений, если суверенный рейтинг понизится и дальше. Мы продолжаем считать, что уровень страновых рисков, которому подвергается типичная частная компания первого эшелона, действующая в России, соответствует верхнему диапазону рейтингов категории "ВВ". В некоторых случаях компании, хорошо защищенные от этих рисков (за счет устойчивого баланса, прибыльных зарубежных активов или экспортной выручки), могут иметь и более высокие рейтинги. В настоящее время шесть российских компаний имеют рейтинги Standard & Poor's инвестиционной категории. Эта статья посвящена страновым рискам России и их эволюции в нынешних условиях.

Таблица 1
Понижения рейтингов, пересмотры прогнозов и помещения в список CreditWatch рейтингов российских компаний в 4 кв. 2008 г. - 1 кв. 2009 г. 2009 г.
СтранаДоСДатаПричина
    ЛиквидностьБизнесСуверенный рейтингДругие
ОАО "ТМК"B+/Стабильный/--BB-/ Негативный/--07.10.2008+   
ОАО "ВолгаТелеком"BB-/ Негативный/--BB-/ Стабильный /--07.10.2008+   
ЗАО ССМО "ЛенСпецСМУ"B/ Стабильный/BB/ Позитивный/B07.10.2008 +  
ОАО "Южная телекоммуникационная компания"B/ Стабильный /--B/Позитивный/--07.10.2008+   
ОАО "Уралсвязьинформ"BB-/ Негативный/--BB-/ Стабильный/--07.10.2008    
ЗАО "АК АЛРОСА"BB/Watch Негативный/BBB/ Стабильный /B10.10.2008+  +
ЗАО "АК АЛРОСА"BB-/Watch Негативный/BBB/Watch Негативный/B25.11.2008++ +
ОАО "Российские железные дороги"BBB+/Watch Негативный/--BBB+/ Стабильный/--10.10.2008   +
ОАО "Российские железные дороги"BBB/ Негативный/--BBB+/Watch Негативный/--09.12.2008  + 
ОАО "РБК Информационные Системы"B/Watch Негативный/BB+/ Стабильный/B13.10.2008+   
ОАО "РБК Информационные Системы"CCC/Watch Развивающийся/CB/Watch Негативный/B05.11.2008+   
ОАО "РБК Информационные Системы"SD/--/SDCCC/Watch Развивающийся/C28.11.2008+   
ОАО "РБК Информационные Системы"CCC/ Негативный/CSD/--/SD28.11.2008+   
ОАО "РБК Информационные Системы"SD/--/SDCC/ Негативный/C30.12.2008+  +
ОАО "РБК Информационные Системы"Нет рейтингаSD/--/SD30.12.2008    
ОАО "АК Транснефть"BBB+/ Негативный/--BBB+/ Стабильный/--24.10.2008  + 
ОАО "АК Транснефть"BBB/ Негативный/--BBB+/ Негативный/--08.12.2008  + 
FML Ltd. ("Ист Лайн")B-/Watch Негативный/--B-/ Развивающийся/--24.10.2008+   
ОАО "Газпром"BBB/ Негативный/--BBB/ Стабильный/--24.10.2008  + 
Организации, связанные с Московской областью
ОАО "Московская областная инвестиционная трастовая компания"CC/Watch Негативный/--B/Watch Негативный/--27.10.2008+   
ОАО "Московская областная инвестиционная трастовая компания"SD/--/--CC/Watch Негативный/--18.12.2008+   
ГУП "Мострансавто"CC/Watch Негативный/--CCC+/Watch Негативный/--27.10.2008+   
ГУП "Мострансавто"SD/--/--CC/Watch Негативный/--24.12.2008+  +
ГУП "Мострансавто"CC/Watch Развивающийся/--SD/--/--29.12.2008    
ОАО "Ипотечная корпорация Московской области"CC/Watch Негативный/--B-/Watch Негативный/--27.10.2008+   
ОАО "РусГидро"BBB-/ Стабильный/A-3BBB-/ Позитивный/A-328.10.2008 ++ 
"Маретекс"CCC+/ Негативный/--B-/ Стабильный/--29.10.2008++  
"Маретекс"Нет рейтингаCCC+/ Негативный/--15.12.2008    
ОАО "Нутринвестхолдинг"B/ Негативный/--B/ Позитивный/--31.10.2008+   
ОАО "Нутринвестхолдинг"SD/--/--B/ Негативный/--12.12.2008+  +
ОАО "Казаньоргсинтез"CCC+/ Негативный/--B-/ Стабильный/---06.11.2008++  
Evraz Group S.A.BB-/ Стабильный/--BB-/ Позитивный/--14.11.2008++  

Слабые институты - важнейший риск, влияющий на рейтинги российских компаний

Основным препятствием для повышения кредитных рейтингов компаний всегда была слабость российских институтов, вносящая неопределенность в область применения законов и норм и создающая условия, при которых принятие решений зависит от воли отдельных лиц или групп интересов. Личные или политические мотивы могут превалировать над экономической целесообразностью и приводить к принятию решений, которые трудно предсказать и объяснить с чисто деловой точки зрения. Негативное влияние слабости институтов на кредитоспособность компаний можно рассматривать с разных сторон:

  • неопределенность нормативно-правовой базы;
  • низкое качество корпоративного управления;
  • неформальные финансовые схемы, отличающиеся недостаточной прозрачностью и недостаточной предсказуемостью в реализации.

Неопределенность в области применения законов и норм

Российские суды слабы, недостаточно независимы и слишком часто попадают под влияние политиков федерального или регионального уровней, а также влиятельных групп интересов. Регулирование зачастую непредсказуемо и политизировано и порой применяется правительством или бизнесом в качестве формального предлога, чтобы "выдавить" существующих собственников и заставить их продать свои предприятия. Это подрывает защиту прав собственности и создает значительные налоговые и регулятивные риски. С точки зрения кредитного анализа важно, что злоупотребления в судебной сфере затрудняют реализацию прав кредиторов в судах, а также процедуры обращения взыскания и банкротства. Именно с учетом этого риска мы относим Россию к странам с судебной системой категории "С", из-за чего присваиваемые нами корпоративные рейтинги ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта не превышают уровня "3".

Можно привести множество примеров давления на российские компании со стороны налоговых, природоохранных, антимонопольных и других органов регулирования в недавнем прошлом. Такое вмешательство негативно влияло на экономическую эффективность компаний и подрывало доверие акционеров и кредиторов. Иногда оно приводило к продаже (или ускоряло продажу) пакета акций другому акционеру. Примером может служить проект "Сахалин-2" по добыче и сжижению природного газа: в апреле 2007 г., после резкого увеличения потребностей в капитале и обвинений в нарушении природоохранного законодательства, широко освещавшихся в СМИ, компания Royal Dutch Shell PLC и другие акционеры продали контрольный пакет ОАО "Газпром". Такие злоупотребления регулированием подрывают доверие акционеров и кредиторов к компаниям, да и к стране в целом, и это одна из причин, по которой у компаний могут возникнуть трудности с привлечением финансирования.

Помимо случаев негативного влияния такого рода вмешательств на кредитоспособность компаний, в отдельных случаях давление регулирующих органов может стать причиной полномасштабного дефолта. Единственным "крупным" примером является нефтяная компания "ЮКОС", объявившая дефолт в конце 2003 г., - после того, как ей были предъявлены серьезные налоговые претензии и она была вынуждена продать свое ключевое добывающее дочернее предприятие. Мы расцениваем такого рода экстремальную ситуацию как, по сути дела, риск особого события, а в рейтинги всех российских компаний включаем лишь общий уровень неопределенности в нормативно-правовой сфере. Вот несколько примеров:

  • В 2008 г. в ходе конфликта между российскими и британскими акционерами третьей по величине российской нефтяной компании TNK-BP International Ltd. более 140 иностранных специалистов компании не могли добиться продления российских виз. Затем в российский суд был подан иск на президента компании, в результате чего он был вынужден покинуть страну. Мы считаем, что этот конфликт негативно повлиял на слаженность и стратегию менеджмента TNK-BP, что может отразиться на операционных результатах компании в будущем. По этой причине в августе 2008 г. мы понизили рейтинг TNK-BP с "ВВ+/Стабильный/В" до "ВВ/Негативный/В". После того как акционеры достигли предварительной договоренности по новой системе управления предприятием, мы изменили прогноз по рейтингам компании с "Негативного" на "Стабильный".
  • Второй пример - широко освещавшееся в СМИ давление на ОАО "Мечел" (рейтинга нет) со стороны Антимонопольной службы в августе 2008 г. После очень жесткой публичной критики рыночная капитализация "Мечела" за один день рухнула на 38%, но компания быстро нашла компромисс с руководством страны. Ей пришлось заплатить сравнительно небольшой штраф, снизить цены на продаваемый коксующийся уголь с рекордной июльской отметки до уровня, который, тем не менее, оставался довольно высоким, и перейти на долгосрочные контракты. По иронии судьбы цены на уголь с тех пор резко упали, поэтому цены, предусмотренные долгосрочными контрактами, оказались бы для компании выгодными (если, конечно, контракты выполнялись в неизменном виде). Тем не менее компании пришлось отказаться от запланированного IPO, чтобы привлечь средства, так необходимые для рефинансирования недавних приобретений.
  • В декабре 2008 г. Московская область не смогла исполнить оферту по облигациям, выпущенным Московским областным ипотечным агентством (МОИА). Московская область гарантировала погашение этих облигаций и предоставила оферту на их выкуп. Но перед самым сроком исполнения оферты местный суд наложил на облигации арест в связи с расследованием правоохранительных органов в отношении агента по размещению займа - инвестиционной компании "РИГрупп-финанс". Решение суда не позволило области выкупить облигации по оферте. Нам оно представляется весьма необычным: ведь расследование проводится в отношении агента по размещению, а не держателей облигаций, и процедура банкротства не была возбуждена. Мы отметили тот факт, что до наступления срока исполнения оферты Московская область располагала средствами, достаточными для исполнения ее обязательств. Но поскольку выплата не была произведена вовремя, мы квалифицировали ситуацию как выборочный дефолт (selective default - SD).

Политизированный и непредсказуемый характер системы регулирования остается одним из основных факторов, препятствующих повышению рейтингов компаний, представляющих регулируемые отрасли российской промышленности, - в частности, электроэнергетику, транспорт и газовую отрасль. Хотя правительство составило план постепенного повышения очень низких внутренних цен на газ до уровня, обеспечивающего равнодоходность с экспортом к 2011 г., и хотя реформа электроэнергетики - в том виде, в каком она была законодательно утверждена, - предполагает постепенный переход на рыночное ценообразование в сегменте генерации и более прозрачное регулирование деятельности в сегментах передачи и распределения электроэнергии, никто не знает, каким образом государство будет выполнять эти планы в радикально изменившихся экономических условиях. Мы полагаем, что, хотя планы приняты и законодательно оформлены, правительство постарается добиться нового компромисса по тарифам с учетом новых экономических реалий. Такой шаг вполне понятен ввиду возникших социально-политических проблем, но он приведет к снижению выручки и предсказуемости денежных потоков компаний.

На макроэкономическом уровне слабость российских государственных институтов препятствует развитию малых и средних предприятий несырьевого сектора экономики, затрудняет диверсификацию экономики и создает дополнительную нагрузку на крупный бизнес. Компании, являющиеся крупными работодателями и налогоплательщиками, часто испытывают "мягкое давление" со стороны органов власти и несут определенный груз социальных обязательств, расходов на социальные нужды и инфраструктуру. Кроме того, порой они лишены достаточной гибкости в управлении численностью своего персонала.

Падение доверия как причина роста уровня заимствований и утечки капитала

Падение доверия - возможно, одна из главных причин весьма существенной утечки капитала осенью 2008 г. (по данным Центробанка, в 4-м квартале 2008 г. она составила 130 млрд долл.), когда Россия обогнала все развивающиеся экономики по темпам падения фондового рынка. Местные инвесторы играют довольно важную "опорную" роль на некоторых других развивающихся рынках, но не в России, где уровень прямых иностранных инвестиций остается незначительным. Поэтому тот капитал, который покинул Россию, в основном имел форму долгового финансирования в иностранной валюте, либо "горячих денег", ранее вложенных портфельными инвесторами в российский фондовый рынок.

Тем временем многие российские компании использовали денежные средства, генерировавшиеся в благоприятный период высоких цен на сырье, а также свои дополнительные возможности по привлечению кредитов на приобретение зарубежных активов в целях диверсификации бизнеса и снижения своей подверженности страновым рискам России. Эта стратегия стала одной из основных причин увеличения заемных средств и повышения риска рефинансирования, несмотря на высокую прибыль и денежные потоки. Например, в 2008 г. Evraz Group S.A. и ОАО "ТМК" приобрели активы компании IPSCO Canada, заплатив соответственно 2,9 млрд и 1,25 млрд долл. Покупка финансировалась с помощью бридж-кредитов со сроками погашения в 2008-2009 гг. (в 2009 г. ТМК планирует выкупить у Evraz часть активов за 0,5 млрд долл.). В день оглашения этой сделки мы пересмотрели свой прогноз по рейтингу ТМК на "Негативный", а в октябре 2008 г. понизили рейтинг этой компании с "ВВ-" до "В+" с учетом высокого долга и рисков рефинансирования.

Несмотря на то, что уровень заимствований в корпоративном секторе можно было считать относительно "управляемым" (на 1 октября 2008 г. он равнялся 299,6 млрд долл., тогда как ВВП России достигал примерно 1,3 трлн долл.), его реальная величина, по всей видимости, была выше. Дело в том, что олигархи занимали под залог своих российских активов, а когда стоимость этих активов резко упала (3-й квартал 2008 г.), в массовом порядке столкнулись с требованиями дополнительного обеспечения (margin calls). Такие долги не всегда включаются в официальную статистику Центрального банка России, а информация о них редко раскрывается, поскольку средства, как правило, привлекаются через офшорные частные компании.

Но некоторые случаи становятся достоянием гласности. "Альфа-Груп" привлекала долги, обеспеченные 44% акций оператора мобильной связи ОАО "Вымпел-Коммуникации" и 42% акций владельца сети продовольственных магазинов X5 Retail Group N.V. (к настоящему времени оба долга выплачены или рефинансированы). Основной актив принадлежащей Олегу Дерипаске группы "Базовый элемент", алюминиевый гигант "Объединенная компания "РУСАЛ" (рейтинга нет), является непубличной компанией, и, видимо, поэтому средства привлекались под залог приобретаемых акций канадской Magna International Inc. и немецкой Hochtief AG. Впоследствии группа была вынуждена отдать эти активы в связи с требованиями дополнительного обеспечения по кредитам (margin calls). Трудности с рефинансированием таких обязательств стимулируют крупномасштабное перераспределение активов и влияния в российской экономике. Это крайне политизированный процесс, который в среднесрочной перспективе может вызвать замедление роста производительности в некоторых ключевых отраслях российской экономики (и, соответственно, отразится на росте ВВП).

Слабость систем корпоративного управления и контроля

По нашему мнению, из-за неразвитой институциональной системы Россия отстает от большинства развитых стран по качеству и предсказуемости системы корпоративного управления. Несмотря на заметные успехи в сфере раскрытия информации, достигнутые некоторыми компаниями, - особенно стремящимися привлекать финансирование с международных рынков капитала, оппортунистическое использование административных и судебных рычагов давления на конкурентов остается достаточно обычным явлением в российской практике корпоративного управления, что учитывается Standard & Poor's в кредитных рейтингах российских компаний.

В том, что системы корпоративного управления и контроля недостаточно развиты, нет ничего нового, но в нынешних условиях проблема становится еще серьезнее. Между слабой защитой прав собственности и регулярными "приступами" утечки капитала, от которых страдает экономика, существует несомненная связь (достаточно привести примеры Венесуэлы и Зимбабве).

В последние годы основным стимулом к улучшению практики корпоративного управления было стремление получить доступ к международным рынкам капитала. Чтобы иметь возможность привлекать финансирование путем IPO или размещения евробондов, компаниям приходилось хотя бы в минимальной степени соответствовать требованиям, касающимся прозрачности и раскрытия информации, и, хотя и в меньшей степени - другим стандартам корпоративного управления. В результате в настоящее время почти все российские компании, которым Standard & Poor's присваивает рейтинги, имеют аудированную финансовую отчетность, составленную либо по американским Общепринятым принципам бухгалтерского учета (US GAAP), либо по Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО, IFRS), причем многие представляют полугодовую или квартальную отчетность, отличающуюся довольно высоким уровнем раскрытия информации. Кроме того, ряд российских компаний стали представлять свою отчетность более своевременно, чем прежде.

Однако поскольку финансовые рынки практически закрыты, в краткосрочной перспективе этот стимул станет гораздо менее эффективным. Более того, прозрачность требует определенных затрат, и, если компании просят о налоговых льготах или иных формах государственной поддержки, им выгоднее преувеличивать масштаб своих проблем и концентрироваться на лоббировании своих интересов, а не стараться стать прозрачнее для рынка в целом. Например, ОАО "Нутринвестхолдинг" ("НУТРИТЕК") в октябре 2008 г. решилось на делистинг своих акций.

Во втором полугодии 2008 г. возросло число случаев отзыва рейтингов, что объяснялось либо тем, что нам не хватало информации, необходимой для дальнейшего мониторинга, либо прямыми просьбами компаний, которые понимали, что не смогут предоставить необходимую информацию и, скорее всего, не будут в ближайшее время пользоваться рейтингами для привлечения финансирования с рынков. В частности, мы отозвали рейтинги компаний Maretex Ltd., OAO "Пласткард" и OAO "Каустик", а также ОАО "РБК Информационные Системы" по их собственной просьбе. Рейтинги всех этих компаний в момент отзыва находились в категории "ССС" или "СС", а компании "Пласткард" и "Каустик" впоследствии не исполнили своих обязательств по выплате купонных платежей по рублевым облигациям (впрочем, выплата была произведена с опозданием на несколько дней, то есть в течение льготного периода). Кроме того, нам пришлось отозвать рейтинг ОАО "СП "Северная верфь" и приостановить рейтинговый процесс в отношении ОАО "ОМЗ" (группа "Уралмаш-Ижора") по причине непредоставления консолидированной аудированной отчетности. Приостановка рейтингового процесса означает, что рейтинг эмитента может быть восстановлен на прежнем, более высоком или более низком уровне после получения всей необходимой информации.

Однако даже если практика раскрытия информации не ухудшается, внешние факторы могут изменить фундаментальные интересы акционеров или высветить проблемы, которые прежде не были столь явными, - такие как требования о предоставлении дополнительного обеспечения по долгам на уровне акционеров. Например, в 2008 г. ОАО "ГМК "Норильский Никель" продолжал публиковать подробную полугодовую отчетность, но наряду с ценами на металлы важнейшим фактором для его кредитоспособности стал конфликт между двумя крупнейшими акционерами, "Интерросом" и "РУСАЛом". "Норникель" раскрыл информацию о своей акционерной структуре, но компании-акционеры непубличны. Судя по сообщениям СМИ, как у "Интерроса", так и у "РУСАЛа" есть значительные обязательства, обеспеченные акциями "Норникеля", поэтому после резкого падения рыночной капитализации "Норникеля" вместе с индексом РТС и цен на металлы во втором полугодии 2008 г. обе компании стали получать требования дополнительного обеспечения.

Российское законодательство не требует от публичной компании раскрытия такого рода информации (да и сама компания не всегда располагает полной информацией о финансовом положении своих акционеров), но, на наш взгляд, она очень важна с точки зрения полного понимания факторов, определяющих кредитоспособность компании. Однако в информационном риске нет ничего принципиально нового: недостаточное раскрытие данных об акционерах всегда было характерно для России, где неэффективность защиты прав собственности заставляла создавать сложные холдинговые структуры и побуждала компании принимать меры, призванные помешать рейдерам захватывать активы или заниматься вымогательством.

На фоне растущей дестабилизации рынков "слабым звеном" может стать отсутствие хорошо развитых систем внутреннего контроля и корпоративного управления. Например, компания "НУТРИТЕК" в ноябре 2008 г. оказалась в ситуации, классифицируемой нами как выборочный дефолт. В декабре 2008 г. то же самое произошло с медиа-компанией "РБК Информационные Системы". Хотя обе компании сохранили свой бизнес, несмотря на ухудшающуюся экономическую ситуацию, они испытывают нехватку ликвидности из-за роста оборотного капитала и невозможности рефинансировать свои крупные краткосрочные обязательства. "НУТРИТЕК" вложил средства в неликвидные инструменты, РБК кредитовала родственные компании. В обоих случаях компании были вынуждены просить кредиторов об удлинении сроков погашения обязательств, что подпадает под наши критерии выборочного дефолта.

Другие проблемы связаны с ликвидностью и валютным риском

Для некоторых компаний серьезнейшей, а в последние месяцы резко обострившейся проблемой является доступ к внешнему финансированию. С сентября 2008 г. в России отмечается существенная утечка капитала, а его восполнение производится за счет сокращающихся государственных резервов. Никогда еще ликвидность не была столь важным фактором кредитоспособности, и риски ликвидности лишь временно и частично смягчаются государственной поддержкой. Использование значительной части государственных золотовалютных запасов позволило всего лишь сдержать девальвацию рубля. Поскольку значительная часть долга многих российских компаний выражена в иностранной валюте, компании, работающие на внутреннем рынке, подвергаются повышенному риску.

В то время как слабость институциональной системы - риск, общий для всех российских компаний, ликвидность - риск, проявляющийся на уровне отдельной компании. Риски ликвидности различаются от одной компании к другой, и менеджмент может ими управлять. Слабая ликвидность характерна для многих российских корпоративных эмитентов. Многие дефолты и понижения рейтингов, имевшие место в последнее время, связаны именно с нехваткой ликвидности.

Анализируя ликвидность, мы оцениваем, достаточно ли у компании свободных денежных средств (сверх того, что требуется для повседневной операционной деятельности, то есть тех денежных средств, которые можно использовать для обслуживания долга), подтвержденных кредитных линий (прежде всего от государственных или иностранных банков, надежных в той степени, в какой это возможно в России), а также ожидаемого объема генерируемых денежных потоков для погашения финансового долга и других договорных обязательств (например, связанных с приобретением активов) в ближайшие 12 месяцев (или в следующие за ними 12 месяцев, если речь идет об очень крупных суммах). При этом мы учитываем факторы, способные негативно повлиять на объем свободного денежного потока, такие как замедление роста бизнеса и плохо предсказуемые колебания оборотного капитала. Для государственных компаний мы изучаем отношения с государством и тем более со связанными с государством банками - Сбербанком, Внешэкономбанком (ВЭБ), Банком ВТБ и, возможно, Газпромбанком.

Многие российские компании исторически управляли ликвидностью довольно агрессивно, активно привлекали краткосрочные займы для финансирования долгосрочных инвестиций. При этом долгосрочные подтвержденные кредитные линии были редкостью - во-первых, потому, что многие российские банки имеют преимущественно краткосрочную структуру пассивов и не могут выдавать долгосрочные кредиты, а, во-вторых, потому, что компании не хотели платить комиссию за резервирование кредитной линии и рассчитывали на дальнейшее понижение стоимости заимствований в будущем благодаря росту своего бизнеса и повышению кредитоспособности. Многие компании, получающие доходы в рублях, старались привлекать займы в долларах, что обходилось дешевле, и, как правило, не хеджировали значительную часть своих валютных рисков. Некоторые крупные российские компании (например, Evraz, ТМК и ОАО "Нефтяная компания "Роснефть") в 2007-2008 гг. произвели ряд приобретений за счет заемных средств и потому оказались перед необходимостью рефинансирования обязательств по краткосрочным бридж-кредитам, которые были взяты для этих целей. Некоторые малые и средние компании не имели доступа к долгосрочному финансированию, так как либо находились на ранней стадии своего развития (у многих не было аудированной отчетности по МСФО и даже налаженной корпоративной структуры), либо имели слишком небольшой бизнес. Во многих случаях фактический срок обращения российских облигаций короче заявленного, поскольку условия их выпуска часто включают оферту для инвесторов. Если для инвесторов это возможность рано выйти из игры, то для компаний такие оферты создают опасность падения ликвидности и увеличивают риск дефолта. Из общего объема внешнего долга корпоративного сектора, насчитывавшего на 30 сентября 2008 г. 299,6 млрд долл., краткосрочные обязательства составляли 86,4 млрд долл. Из общего объема кредитов, выданных корпоративному сектору российскими банками (5,7 трлн руб.), 46% составляли краткосрочные кредиты (данные Центрального банка России на 1 октября 2008 г.).

Пока цены на сырье были высокими, такая краткосрочная финансовая тактика была гораздо менее жестким ограничением кредитоспособности, чем сейчас. В 2006-2008 гг. средний рост ВВП составлял 7%, стимулируя внутренний спрос и создавая предпосылки для динамичного развития таких отраслей, ориентированных на внутренний рынок, как розничная торговля и строительство. Повышение курса рубля поддерживало приток капитала, благодаря чему ликвидность поступала в российскую банковскую систему, а возможности привлечения финансирования с международных рынков были намного шире. Благоприятная ценовая конъюнктура на рынках нефти и металлов позволяла многим компаниям сырьевого сектора генерировать огромные денежные потоки и, таким образом, избегать проблем с ликвидностью.

Значительная часть высокого краткосрочного внешнего долга корпоративного сектора России (86,4 млрд долл.) приходится на долю государственных компаний, таких как "Газпром" (по данным на 30 июля 2008 г., поскольку отчетность компании за 3-й квартал еще не опубликована, его совокупный долг составлял 46,5 млрд долл., краткосрочный -13,0 млрд долл.) и "Роснефть" (на 30 сентября 2008 г. совокупный долг - 20,8 млрд долл., краткосрочный - 8,4 млрд долл.). По нашей оценке, собственная кредитоспособность этих компаний соответствует рейтингу "ВВ+". На середину года на долю этих двух компаний приходилось 25% совокупного внешнего долга российского корпоративного сектора, или 28% краткосрочного долга, но благодаря рекордно высоким ценам на нефть и газ, а также потенциальным вливаниям ликвидности со стороны государства обе они генерировали значительные объемы свободного операционного денежного потока (free operating cash flow - FOCF), что несколько смягчает риски ликвидности, которым они подвергаются.

В конце 2008 г., когда доступ к финансированию существенно сократился, а цены на сырье резко упали, агрессивные стратегии финансирования роста за счет краткосрочных кредитов обернулись значительными проблемами рефинансирования. Из-за слабости национальной финансовой системы и широкого распространения краткосрочных заимствований проблемы рефинансирования в России оказались острее, чем в большинстве развитых стран. С ними столкнулись даже компании первого эшелона, а для более слабых компаний эти проблемы стали настоящим бедствием. Внезапная остановка доступа к кредитованию стала основной причиной большинства понижений рейтингов, помещений в список CreditWatch, а также изменений рейтинговых прогнозов в худшую сторону, произведенных Standard & Poor's во втором полугодии 2008 г. (см. табл. 1).

Поскольку иностранные кредиторы, по-видимому, потеряли интерес к рискованному кредитованию российских заемщиков, а российская банковская система по-прежнему слаба, основным источников ликвидности в настоящее время становится государство, которое использует свои огромные резервы для вливания ликвидности в банковскую систему и реальный сектор экономики через многочисленные каналы. Центральный банк разместил в ВЭБе 50 млрд долл. на рефинансирование обязательств компаний с наступающими сроками погашения. К концу 2008 г. было выдано всего около 13 млрд долл. кредитов, в том числе компаниям "РУСАЛ" (4,5 млрд долл.), "Роснефть" (0,8 млрд долл.), "Альфа-Груп" (2 млрд долл.), Evraz (1,8 млрд долл.). В настоящее время ВЭБ предоставляет средства на рефинансирование обязательств, срок погашения по которым наступает в ближайшие 90 дней, что не позволяет прогнозировать ликвидность на более долгий срок.

Центральный банк выделил ВЭБу 175 млрд руб. для поддержки российского фондового рынка. Кроме того, Центральный банк предоставляет кредиты коммерческим банкам, чтобы те кредитовали корпоративный сектор, но каких-либо ощутимых результатов пока не видно. Более или менее активными кредиторами остаются лишь государственные банки Сбербанк и ВТБ, а также контролируемый государством Газпромбанк, в то время как остальные банки часто стараются конвертировать рубли в долларовые активы. Однако назвать это утечкой капитала в чистом виде, пожалуй, нельзя, так как многие эмитенты (или сами банки) используют возможность покупки собственного внешнего долга или внешних долгов других российских эмитентов по текущим рыночным ценам, которые намного ниже номинала. В отчетности такие операции могут отражаться как увеличение активов, номинированных в долларах, хотя их экономическая суть состоит в уменьшении внешнего долга.

Одна из проблем, с которой мы сталкиваемся при оценке ликвидности российских компаний, связана с тем, что в условиях слабой институциональной инфраструктуры многие деловые и финансовые договоренности официально не оформляются и опираются не на отлаженную систему договорного права, а на личную или групповую заинтересованность. Неопределенность применения норм законодательства и регулирования и влиятельный бюрократический аппарат становятся все более важными факторами в условиях, когда основной источник финансирования - средства, распределяемые государственными банками. Например, подтвержденные кредитные линии в России - большая редкость: если банки не хотят кредитовать, они под разными предлогами уклоняются от этого Хорошие отношения с банком подчас важнее письменных договоренностей, но отследить их гораздо сложнее. Большинство компаний имеют запас ликвидности, достаточный на несколько месяцев, но не на целый год. Мы неоднократно наблюдали случаи, когда компаниям удавалось привлечь финансирование относительно быстро, без каких-либо предварительных формальных договоренностей с банком. Так, ЗАО "АК "АЛРОСА" в декабре 2008 г. сумело получить от ВТБ 44 млрд руб. Бывает и так, что банки вопреки ожиданиям компании не предоставляют кредит. Так, ОАО "Московская областная инвестиционная трастовая компания" предполагало рефинансировать свои обязательства по банковскому кредиту, но в последний момент, 8 декабря, банк-кредитор решил, что обязательства должны быть погашены вовремя, и компания оказалась в положении, квалифицируемом как выборочный дефолт.

Рейтинги сырьевых компаний коррелируют с динамикой суверенных рейтингов

Рейтинги российских сырьевых компаний - нефтегазовых, горнодобывающих, металлургических - больше зависят от отраслевой динамики, чем от макроэкономических факторов. Но поскольку сырьевой сектор доминирует в российской экономике (экспорт на 66% состоит из нефти и газа и на 15% - из металлов), то не приходится удивляться, что между этими отраслями и "макроэкономической" картиной" страны существует очевидная взаимосвязь. Оценивая суверенный рейтинг и страновые риски России, мы всегда учитывали слабую диверсификацию экономики страны и ее зависимость от колебаний цен на сырьевых рынках.

Наша методология присвоения корпоративных рейтингов предусматривает анализ таких факторов, как волатильность цен и цикличность отрасли. Например, в 2008 г. рейтинги нефтяных компаний различных стран основывались (и продолжают основываться) на долгосрочном сценарии, согласно которому средняя цена нефти сорта Brent составит 59 долл./барр. Однако нынешние темпы падения цен на сырьевые товары являются беспрецедентными, по крайней мере для последних нескольких десятилетий, и уже стали причиной понижения рейтингов ряда известных международных компаний, включая Xstrata PLC и Rio Tinto PLC. Мы считаем, что российские компании не могут быть полностью изолированы от мировых тенденций.

Институциональные риски и проблемы с ликвидностью могут увеличить волатильность российских сырьевых компаний. Хотя большинство из них экспортируют свою продукцию, существенную часть продаж обеспечивает внутренний рынок. Резкое падение ликвидности привело к неплатежам и значительному снижению цен, поскольку потребители таких отраслей, как строительство, автомобильная промышленность и оптовая торговля, потеряли доступ к кредитованию и были вынуждены использовать собственные запасы.

Строительный бум, который был основной причиной роста внутреннего спроса на металлопродукцию, прекратился. Поэтому российским металлургическим компаниям пришлось сократить производство раньше и подчас более существенно, чем их европейским коллегам. В то же время внутренняя цена на нефть снизилась до 8-10 долл./барр., а маржа в нефтепереработке серьезно упала. Кроме того, несмотря на существенное снижение цен, мы полагаем, что российские сырьевые компании в отличие от своих европейских коллег не могут рассчитывать на значительный приток оборотного капитала, поскольку ключевые отечественные потребители их продукции также испытывают нехватку денежных средств, и замедление оборота дебиторской задолженности может компенсировать снижение цен.

Впрочем, российские сырьевые компании имеют ряд преимуществ, которые позволяют им поддерживать относительно высокие кредитные рейтинги (в основном на уровне "ВВ", но есть и рейтинги инвестиционной категории) в отличие от других российских компаний.

  • Фундаментальное преимущество - низкий уровень затрат. Например, у "Норильского Никеля" издержки производства были отрицательными, если рассчитывать их с учетом выручки от продажи побочных продуктов. Даже при цене никеля около 10 тыс. долл./т основная EBITDA на основных производственных активах "Норникеля" была положительной - в отличие от многих его конкурентов. Мы ожидаем, что ОАО "Новолипецкий металлургический комбинат" станет одной из немногих рентабельных компаний мировой стателитейной отрасли по итогам 4-го квартала 2008 г. Компания предполагает, что ее рентабельность по EBITDA за указанный период составит 38% против более 40% в прошлые годы и около 15-20%, исторически типичных для большинства конкурентов. Таким образом, большинство российских компаний имеют неплохие позиции на мировой кривой затрат. Однако в будущем ключевым вопросом станет их гибкость в управлении расходами, поскольку мировая кривая издержек ползет вниз, и снижение затрат у разных компаний не всегда идет пропорционально. Российские сырьевые компании будут первыми, кто выиграет от дальнейшего снижения курса рубля (во втором полугодии 2008 г. номинальный обменный курс рубля снизился относительно доллара на 28%, а реальный - примерно на 20%, в то время как за 2007 г. реальный курс рубля вырос на 19%). Предполагается, что курс рубля будет продолжать снижаться, отчасти под влиянием падения цен на нефть и оттока капитала. С другой стороны, вертикально интегрированная производственная структура, повышение (хотя и с очень низкого уровня) регулируемых цен на электричество и транспорт и резкое сокращение объемов производства (особенно стали) при высокой доле фиксированных издержек могут ограничивать гибкость компаний при управления затратами.
  • У российских производителей сырья была хорошая возможность подготовиться к трудным временам, но не все одинаково сумели ею воспользоваться. Высокие цены, хорошие показатели FOCF и доступ к финансированию позволили многим из них оптимизировать график погашения долга и обеспечить высокие стартовые показатели кредитоспособности. Например, ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат" и "Норникель" на 30 июня 2008 г. имели минимальный уровень долга. "Роснефть", мобилизовавшая 22 млрд долл. на покупку активов "ЮКОСа", в период высоких цен на нефть сумела рефинансировать и частично погасить свои обязательства.
  • Стратегическая значимость компаний сырьевого сектора делает их потенциальными объектами государственной поддержки и финансирования со стороны банков с государственным участием. Кроме того, эти компании имеют больше возможностей привлекать средства с международных рынков капитала, поскольку в трудные времена банки, как правило, охотнее выдают кредиты, обеспечиваемые экспортной выручкой.

Дальнейшие изменения нормативно-правовой базы будут чрезвычайно важны, особенно для нефтяной промышленности, учитывая высокую взаимозависимость между финансовым положением отрасли и состоянием государственного бюджета.

Основную часть совокупных издержек российских нефтяных компаний, связанных с добычей и сбытом нефти, составляют налог на добычу и экспортные пошлины (см. диаграмму 2). Они устанавливаются пропорционально цене на нефть и обеспечивают некоторое хеджирование ценовых рисков. Это хеджирование не идеально, поскольку пошлины пересматривались с лагом (отставанием от реальной динамики цен) в два месяца. Для нефтепродуктов они ниже, чем для сырой нефти.


Диаграмма 2

В период роста цен на нефть такой лаг был выгоден нефтяным компаниям (например, по оценкам "Роснефти", из-за этого лага EBITDA от экспорта нефти и нефтепродуктов в первом полугодии 2008 г. увеличилась на 2,4 млрд долл.). Однако в 3-м и 4-м кварталах 2008 г., когда цены резко упали, прибыль сменилась убытками. Начиная с октября 2008 г. правительство уменьшило временной лаг с двух месяцев до одного. По состоянию на 1 января 2009 г. налог на добычу был снижен на 1,3 долл./барр. (что обеспечивало компаниям уровня ОАО "ЛУКОЙЛ" или "Роснефти" EBITDA порядка 1 млрд долл.), были введены дополнительные налоговые льготы в таких нефтедобывающих регионах, как Тимано-Печора и Восточная Сибирь. Ввиду снижения мировых цен на нефть со 140 долл./барр. во 2-м и 3-м кварталах до менее 40 долл./барр. в конце 2008 г. рентабельность экспорта сырой нефти в 4-м квартале 2008 г., по нашим оценкам, была минимальной.

Правительство проявляется готовность поддерживать нефтяную отрасль посредством снижения налогов, но возможности дальнейшего существенного сокращения налогов ограничены, поскольку бюджет России зависит от нефтегазовых доходов и может быть бездефицитным лишь при цене на нефть не ниже 70 долл./барр. Мы рассматриваем принятые до сих пор меры как экстренный ответ на быстро меняющуюся ситуацию и не исключаем возможности того, что в дальнейшем будут сделаны шаги по обеспечению системного подхода к поиску нового баланса между интересами нефтяной отрасли и государственного бюджета.

Государство становится все более серьезным игроком

Роль государства становится все заметнее, поскольку на фоне снижения интереса иностранных и отечественных инвесторов именно оно стало основным источником финансирования. На 1 сентября 2008 г. официальные резервы составляли 582 млрд долл. К настоящему времени они сократились до 427 млрд долл., поскольку государство активно их использует в целях предотвращения резкого обесценивания рубля и восполнения масштабного оттока капитала. В своих рейтингах мы учитываем как плюсы, так и минусы этой тенденции.

Основным плюсом для корпоративного сектора является то, что государство приняло комплекс антикризисных мер, который включал, в частности, следующее:

  • Центральный банк России разместил на депозитах в ВЭБ 50 млрд долл., предназначенных для рефинансирования обязательств компаний с наступающими сроками погашения (13 млрд долл. из этой суммы было использовано в 2008 г.).
  • Предприняты различные меры по поддержке ликвидности в банковской системе и обеспечению кредитования корпоративного сектора коммерческими банками; по оценкам, на эти цели было выделено 180 млрд долл., из которых к настоящему времени использовано 84 млрд долл.: 1) коммерческие банки получили от Центрального банка беззалоговые кредиты объемом до 3,5 млрд руб. на сроки до одного года (из них 1,7 млрд руб. фактически предоставлено 124 банкам); 2) различные банки получили субординированные кредиты на общую сумму в 950 млрд руб., из них 500 млрд руб. получил Сбербанк, 200 млрд руб. - ВТБ и 25 млрд руб. - Россельхозбанк. Другие банки получили (на условиях софинансирования со стороны акционеров) до 225 млрд руб. (из них на увеличение капитала к настоящему времени фактически использовано всего 17 млрд руб.); 3) госкорпорации разместили на депозитах в коммерческих банках 430 млрд руб.; 4) была снижена ставка резервирования для коммерческих банков (по оценкам правительства, эта мера позволила увеличить денежные средства на балансах банков на 380 млрд руб.); 5) уставный капитал ВЭБ был увеличен на 75 млрд руб., кроме того, Фонд национального благосостояния разместил на депозитах в ВЭБ 175 млрд руб., предназначенных для поддержки российского финансового рынка (в 2008 г. было фактически инвестировано 90 млрд руб.). В 2009 г. на эти цели будет выделено еще 325 млрд руб.
  • 25 декабря 2008 г. правительство опубликовало перечень из 295 компаний, которые оно считает стратегически важными и планирует контролировать и поддерживать. В этот список попали самые разные предприятия - как государственные, так и полностью частные, представляющие различные отрасли экономики (предприятия инфраструктуры, нефтегазовый комплекс, горнодобывающую и металлургическую промышленность, отрасль связи, розничную торговлю, аптечные сети и пр.), и даже зарегистрированные за границей холдинги, имеющие в России крупные активы (какие компании, имеющие рейтинг Standard & Poor's, попали в этот перечень, показано в табл. 2).
  • Ставка налога на прибыль была снижена с 24 до 20%, была разрешена ускоренная амортизация активов, малым предприятиям с разрешения региональных властей предоставлялись дополнительные налоговые скидки.
  • Ставка налога на добычу нефти была снижена на 1,3 долл./барр., а экспортные пошлины стали устанавливаться по результатам мониторинга цен на нефть за последний месяц, а не за два последних месяца. Это позволило нефтяным компаниям уменьшить расходы на выплату экспортных пошлин в период падения цен на нефть.
  • Осуществлены меры поддержки, стимулирующие продажи, а также изменение тарифов отдельных компаний и отраслей. Например, правительство повысило пошлины на импорт автомобилей в целях поддержки отечественных автопроизводителей и рассматривает вопрос о снижении экспортных пошлин на никель и медь в связи с существенным падением цен на оба эти металла. "АЛРОСА" ведет переговоры о продаже добываемых алмазов Федеральному казначейству, Гохрану России. Для поддержки жилищного строительства правительство приняло решение увеличить уставный капитал Агентства по ипотечному жилищному кредитованию на 60 млрд руб. (в дополнение к первоначально запланированным 6 млрд руб.) и обнародовало свой план потратить 83 млрд руб. на приобретение социального жилья, уже имеющегося на рынке. Некоторые региональные органы власти последовали его примеру. В частности, Правительство Москвы объявило о своем намерении приобрести новое жилье в целях поддержки строительного сектора. Федеральное правительство создает для инфраструктурных компаний, связанных с государством, условия для продолжения реализации их крупных проектов (таких, как строительство нефтепроводов "Восточная Сибирь - Тихий океан" и "Балтийская трубопроводная система"). Это делается отчасти для поддержания спроса на услуги частных компаний.
  • Реализация планов повышения тарифов в инфраструктурных секторах идет медленнее, чем первоначально предполагалось. Так, внутренние цены на газ будут увеличены на 16% (а не на 25%, как планировалось), а тарифы на железнодорожный транспорт - на 12% (а не на 19%).

Несмотря на то, что желание государства поддерживать производство и занятость (хотя и необязательно кредитоспособность) очевидно, как обычно, возникает вопрос, насколько эффективно правительство способно реализовать свои намерения. Наши сомнения связаны прежде всего с недоверием инвесторов, слабостью институтов, засильем бюрократии и недостаточной ясностью в документах самого правительства (что неудивительно, если представить себе, в какой спешке они готовились). Значительная часть выделенных правительством денежных средств не была использована, а вера в возможность стабилизации финансовой и монетарной систем в целом довольно низка. Кроме того, хотя банки и получают крупные кредиты, они используют значительную часть денежных средств для конвертации в доллары, а уровень кредитования корпоративного сектора остается низким.

Несмотря на то, что правительство составило перечень системообразующих компаний, неясно, каким образом оно собирается отслеживать их финансовые потребности и какие механизмы поддержки будет использовать в каждом конкретном случае. Поэтому, с нашей точки зрения, тот факт, что компания включена в перечень стратегически важных (см. табл. 2), отнюдь не является гарантией того, что в чрезвычайной ситуации она получит своевременную поддержку.

Таблица 2
Российские компании, вошедшие в Список системообразующих предприятий, которым будет оказана господдержка
КомпанияРейтингФактор государственной поддержки, учитываемый в рейтинге (если учитывается)
ОАО "АК Транснефть"BBB/ Негативный/A-32 ступени (сдерживается суверенным рейтингом)
ОАО "Российские железные дороги" BBB/ Негативный/--2 ступени
ОАО "Новороссийский морской торговый порт" BB+/Стабильный/-- 
FML Ltd. (East Line Group)B-/ Watch Негативный/-- 
ОАО "Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы" BBB/ Негативный/--2 ступени
ОАО "РусГидро" BBB-/ Стабильный/A-32 ступени
АО ЭиЭ "Иркутсэнерго" B-/Watch Негативный/-- 
ОАО "Мосэнерго"BB/ Стабильный /--1 ступень за поддержку материнской компании ("Газпром")
ОАО "Газпром"BBB/ Негативный/-- 2 ступени
ОАО "НК Роснефть" BBB-/ Стабильный/--1 ступень
ОАО "ЛУКОЙЛ" BBB-/ Стабильный/-- 
TNK-BP International Ltd.BB/ Стабильный /B 
ОАО "НОВАТЭК" BB+/ Стабильный/-- 
АФК "Система" BB/ Стабильный/-- 
ОАО "Вымпел-Коммуникации" BB+/ Негативный/-- 
ОАО "МегаФон" BB+/Позитивный/-- 
ОАО "Московская городская телефонная сеть" BB/ Стабильный/-- 
ОАО "ГМК Норильский Никель" BBB-/ Стабильный/-- 
ОАО "Северсталь"BB/ Стабильный/-- 
Evraz Group S.A., включая Нижнетагильский комбинат, ЗапСиб, KMK, Качканар ГОКBB-/ Стабильный/-- 
ОАО "Магнитогорский металлургический комбинат"BB/ Стабильный/B 
ОАО "Новолипецкий металлургический комбинат", включая Санкт-Петербургский морской порт BBB-/ Стабильный/-- 
ОАО "ТМК"B+/ Стабильный/-- 
ЗАО "АК АЛРОСА"BB-/Watch Негативный /B1 ступень
ОАО "Минерально-химическая компания "ЕвроХим" BB/Стабильный /-- 
X5 Retail Group N.V.BB-/ Стабильный/-- 
ОАО "Торговый Дом "КОПЕЙКА" CCC+/ Стабильный/-- 
ОАО "Вимм-Билль-Данн Продукты Питания" BB-/ Стабильный/-- 

Мы видим целый ряд других рисков:

  • Квазинационализация, которая сейчас происходит, может негативно повлиять на экономическую эффективность в долгосрочном периоде. По всей видимости, есть две основные причины, по которым государство поддерживает компании и их владельцев: 1) государство стремится не терять контроля над крупными активами, которые, как выяснилось, используются в качестве обеспечения по иностранным кредитам от иностранных банков и могут быть потеряны при удовлетворении требований банков о дополнительном обеспечении; 2) государство использует возможность увеличения государственного влияния в стратегических секторах экономики. Политика "ресурсного национализма" не нова для России, где уровень прямых иностранных инвестиций остается низким, а рост экономики в значительной степени зависит от положения дел в сырьевых отраслях. В последние годы основным способом было приобретение привлекательных активов государственными компаниями. Примерами являются покупка "Роснефтью" в 2007 г. практически всех добывающих активов "ЮКОСа" - компании, банкротство которой было спровоцировано целенаправленным давлением государства, а также приобретение "Газпромом" в том же 2007 г. 51% акций проекта "Сахалин-2", а в период 2006-2008 гг. - ряда электрогенерирующих активов. Все эти приобретения финансировались в основном за счет внешних заимствований. Однако в последнее время способы квазинационализации меняются: государственные банки, ставшие практически единственными источниками рефинансирования, теперь аккумулируют пакеты акций ключевых компаний страны в качестве залога. По иронии судьбы, это напоминает залоговые аукционы в России на заре эпохи приватизации. Если в 1990-е годы олигархи кредитовали государство и в качестве залога получали (причем по очень низкой цене) ключевые активы страны, то сейчас те же активы переходят обратно к государству (пока, правда, в качестве залога, но уже с определенными возможностями контроля). ВЭБ уже получил в залог 25% акций "Норильскникеля" и 44% акций "ВымпелКома" после предоставления кредитов на рефинансирование "РУСАЛу" (4,5 млрд долл.) и "Альфа-Групп" (2 млрд долл.), которые обеспечивались акциями соответственно "Норникеля" и "ВымпелКома". По данным СМИ, второй крупный акционер "Норникеля", "Интеррос", возможно, передал около 17% "Норникеля" в залог ВТБ. Если это так, то общее количество акций "Норникеля", переданных в залог банкам, связанным с государством, близко к контрольному пакету. Компания АФК "Система" передала в залог ВТБ 71% своей строительной дочерней компании "Система-Галс". По всей видимости, государство интересует не столько право собственности, сколько влияние и контроль. ВЭБ, как правило, просит своих заемщиков предоставить ему место в Совете директоров. Пока государственные банки не спешат предъявлять требования дополнительного обеспечения или напрямую выкупать активы - для этого им, очевидно, потребуется директива от руководства страны. Но если российские заемщики не получат доступа к международным финансовым рынкам еще хотя бы год, государственные банки получают возможность наложить взыскание на заложенные активы, что фактически будет означать ренационализацию. Такая смена частного контроля на государственный может иметь долговременные последствия для роста и экономической эффективности.
  • Критерии, по которым государство предоставляет поддержку, не всегда понятны, и мы не исключаем, что некоторые решения могут приниматься исходя из личных или групповых интересов. В перечень стратегически важных организаций входит несколько небольших компаний и не входит ряд более крупных предприятий. Можно вспомнить, что в сентябре 2008 г. правительство решило спасти попавший в трудное положение СвязьБанк: хотя банк довольно мал и едва ли может быть назван системообразующим, однако именно он оказался в числе первых получателей государственной помощи.
  • Государство может поддерживать различные компании либо напрямую, либо через крупные и сравнительно сильные госкомпании, что не всегда соответствует основной деятельности этих госкомпаний и косвенно использует их ресурсы. Так, в ноябре 2008 г. компании "Российские железные дороги" и "АЛРОСА" приобрели по 45% банка "КИТ Финанс", оказавшегося в трудном положении (размер доли позволяет не консолидировать банк и его долг по МСФО ни одному из новых акционеров). Экономическая целесообразность этого приобретения не совсем понятна, так как основная деятельность обеих компаний далека от финансового сектора. Однако, судя по всему, обе компании являются клиентами "КИТ Финанса" и имеют личные связи с его собственниками. Размер потерь, понесенных этим банком, остается неизвестным - как и величина условных обязательств и поддержки, которая может потребоваться "КИТ Финансу" от его новых акционеров. После объявления этой сделки мы поместили рейтинги "АЛРОСА" и "Российских железных дорог" в список CreditWatch ("рейтинги на пересмотре") с негативным прогнозом.
  • Некоторые из недавно обнародованных правительственных мер представляются нам довольно противоречивыми. Например, повышение импортных пошлин на автомобили может вызвать непродолжительный рост продаж продукции отечественного автомобилестроения, но это произойдет, по сути дела, за счет российских потребителей. Крупные инфраструктурные проекты, в частности вторая очередь Балтийской трубопроводной системы, могут в краткосрочной перспективе ускорить рост ВВП, но их экономическая целесообразность неочевидна, так как добыча нефти в России не растет, и новый трубопровод либо будет использоваться вместо существующих, либо не будет использоваться вообще. Покупка квартир у строительных компаний (по сути дела, за счет налогоплательщиков), скорее всего, позволит поддержать цены на жилье, которые были раздуты за счет спекуляций и покупок инвестиционного жилья до уровня, недоступного большей части населения.

Госкомпании не имеют иммунитета к страновым рискам, и их статус нельзя путать с государственной гарантией. В 2008 г. нам уже пришлось наблюдать дефолт "окологосударственных" организаций, не имевших рейтингов Standard & Poor's. Например, оказалась в дефолте авиакомпания "ЭйрЮнион", в отношении которой уже начинается процедура банкротства. Несмотря на долго сохранявшуюся неопределенность по поводу долей государства и частных акционеров, эта компания в декабре 2008 г. была включена в перечень стратегически важных предприятий. В ноябре 2005 г. она разместила облигационный заем на 1,5 млрд руб., а в декабря 2007 г. - еще на 2 млрд руб. (хотя сравнительно низкий (14%) купон по облигациям заставляет предполагать, что размещение имело закрытый, нерыночный характер). Однако во 2-м и 3-м кварталах 2008 г., на фоне затянувшейся неопределенности вокруг структуры собственности компании и резкого роста цен на авиационное топливо, группа столкнулась с большими трудностями по урегулированию задолженности перед поставщиками топлива. Правительство выделило ей топливо из собственных запасов и с помощью административных рычагов создало условия, позволившие продолжать полеты в течение летнего сезона, но это не могло продолжаться вечно, и в конечном итоге компания объявила дефолт, началась процедура банкротства. Правительство приняло решение о создании на базе "ЭйрЮнион" другой авиакомпании. Государственное агентство "Ростехнологии" согласилось гарантировать выплату кредиторской задолженности "ЭйрЮнион", но, по всей видимости, его гарантия не распространяется на размещенные облигации. В 2008 г. другая организация, "Сатурн", занимающаяся военным авиастроением и также включенная в перечень стратегически важных предприятий, объявила технический дефолт по своим облигациям. Хотя в итоге обязательства были исполнены (возможно, благодаря кредитам, предоставленным государственными банками), эта история вызывает сомнения относительно своевременности государственной поддержки на практике.

В соответствии с нашей методологией мы уделяем особое внимание вопросу о том, способно ли государство поддерживать данную компанию, чтобы та не допустила дефолт (в соответствии с нашим определением), и есть ли у него для этого необходимые мотивы. В России в большинстве случаев государство в первую очередь интересует бизнес и инвестиционная деятельность компании, а не то, как предотвратить ее дефолт, поэтому государственная поддержка, как правило, выражается в предоставлении выгодных бизнес-возможностей. По сути дела, государство может даже защитить компанию от ее кредиторов. Поэтому, как правило, Standard & Poor's при определении рейтингов ОСГ использует методологию "снизу вверх". Именно этот подход используется в рейтингах "Газпрома" ("собственная" кредитоспособность плюс две ступени), "Роснефти" ("собственная" кредитоспособность плюс одна ступень) и других компаний.

Тесные связи с правительством - необязательно позитивный фактор. Когда государство возлагает на госкомпании дополнительную инвестиционную или социальную нагрузку, вовлекает их в крупные и рискованные инвестиционные проекты, это может плохо отражаться на кредитоспособности предприятий. Такая дополнительная нагрузка ухудшает собственные характеристики кредитоспособности компаний и не всегда компенсируется верой кредиторов в финансовую поддержку государства в чрезвычайной ситуации. Например, "Газпром" в настоящее время продает более половины добываемого газа на внутреннем рынке по низкой регулируемой цене, составляющей около 60 долл. за 1000 куб. м (это в 6-7 раз ниже цены, по которой газ продается сейчас потребителям из ЕС, и в 4 раза меньше - с учетом недавнего падения цен на нефть). Таким образом, "Газпром", по существу, предоставляет российской экономике субсидию размером в несколько миллиардов долларов.

В начале 2009 г. Россия и Украина вели трудные переговоры по пересмотру условий экспорта и транзита российского газа через территорию Украины. При этом "Газпром", по сути дела, упустил возможность выгодного экспорта газа в Европу в течение нескольких недель, когда цены и спрос на газ были на пике, и вызвал беспокойство европейских потребителей по поводу его надежности как поставщика.

В нынешних условиях государство может использовать некоторые крупные и сильные госкомпании для оказания помощи другим организациям. В качестве примера можно привести покупку "Газпромом" проблемного Банка "Союз". Компании "Российские железные дороги" и "АЛРОСА" приобрели по 45% банка "КИТ Финанс", оказавшегося перед угрозой банкротства. В банковском секторе подобные мандаты могут быть еще более обременительными; например, директивное кредитование корпоративного сектора в большинстве случаев обеспечивается лишь краткосрочными депозитами Центрального банка и может приводить к высокой концентрации рисков на слабых, но политически значимых заемщиках. В некоторых случаях мандаты могут быть косвенными. Например, одной из причин, почему крупные инфраструктурные госкомпании, такие как "Газпром" и "Российские железные дороги", не сокращают свои бюджеты капиталовложений на 2009 г., может быть желание государства стимулировать экономику, включая строительных подрядчиков, производителей труб и рельсов и пр.

Мы полагаем, что все более активная политика государства и все еще высокие резервы обеспечат госкомпаниям и в целом стратегически важным компаниям определенные преимущества и помогут им выдержать трудности, вызванные продолжающимся кризисом ликвидности. Раньше мы довольно скептически относились к тому, чтобы включать в рейтинги завышенные ожидания государственной поддержки, так как не было ни четких механизмов, ни достаточного количества прецедентов. Однако теперь, когда эти механизмы и прецеденты стали появляться, их вес в рейтингах будет возрастать.

Заключение

В трудный период, переживаемый мировой экономикой, страновые риски России проявились более выпукло, чем прежде. С точки зрения Standard & Poor's, на данном этапе корпоративные рейтинги согласуются с нашей оценкой условий деятельности в стране для "типичной" российской компании первого эшелона на уровне верхнего диапазона рейтинговой категории "ВВ", а в некоторых особых случаях, когда страновые риски компенсируются какими-то дополнительными факторами, наиболее сильные компании могут рассчитывать и на рейтинги инвестиционной категории. Мы уделяем тому или иному элементу странового риска большее или меньшее внимание в зависимости от характеристик эмитента. Обобщения полезны, но они не отменяют необходимости во вдумчивом, углубленном анализе наиболее значимых страновых рисков в контексте конкретного эмитента.

Хотя в страновых рисках нет ничего нового и хотя мы всегда их учитывали в рейтингах российских компаний, мы будем продолжать наблюдать за эволюцией условий деятельности компаний в стране, а также его влияния на бизнес и финансовые показатели каждого эмитента.

Как и прежде, мы будем уделять особое внимание ликвидности, финансовой политике рейтингуемых компаний и влиянию на их бизнес текущих макроэкономических тенденций (включая снижение цен на сырье, изменения в налогообложении, динамику обменного курса, колебания спроса и пр.), а также любым дополнительным видам государственной поддержки, которые, возможно, будет необходимо учитывать в рейтингах.

Аналитики
Елена Ананькина, Москва
Эммануэль Дюбуа-Пелерен, Париж
Роберт Ричардс, Франкфурт
Фрэнклин Гилл, Лондон

  • Рейтинг
  • -1
Добавить комментарий
Комментарии (7):
быстрое предложение кредита 4%
12.07.2010 10:33:19
Здравствуйте,

Я г-н Стивен Джаред Стивена фирмы кредита Джаред в Лондоне. Я
В настоящее время выдача кредита 4% для всех заинтересованных лиц. Я
даю минимальные
сумма кредита от 10,000.00 фунтов и сумма максимума
100,000,000.00 фунтов. Если вам нужно кредита расплатиться с долгами,
образовательного кредита, бизнес-кредит и т.д. Мы можем помочь вам сегодня.

Контактная информация: stevenjared01@gmail.com


Спасибо,
Г-н Стивен Джаред.
Nayck
22.10.2013 17:25:33
Thanks for the inhstig. It brings light into the dark!
Sofia
23.10.2013 15:06:14
I don't even know what to say, this made things so much <a href="http://lizgeh.com">earise!</a>
Fariya
24.10.2013 00:47:56
All of these articles have saved me a lot of hedeschaa.
Eloyin
28.10.2013 15:10:16
A bit suespirrd it seems to simple and yet useful. http://qioefa.com [url=http://ahvdwufpn.com]ahvdwufpn[/url] [link=http://vwdxbehiw.com]vwdxbehiw[/link]
Faik
29.10.2013 20:54:22
Grazi for mainkg it nice and EZ. http://jdsptzq.com [url=http://cblwtmefyn.com]cblwtmefyn[/url] [link=http://rvmfoy.com]rvmfoy[/link]
Pasta
11.11.2013 08:16:22
You know what, I'm very much inlcined to agree. http://dpyrloocsnn.com [url=http://qykdwoicwfa.com]qykdwoicwfa[/url] [link=http://vvgyrnu.com]vvgyrnu[/link]
Содержание (развернуть содержание)
Рынок облигаций: взгляд из глубины
Взаимодействие с ФАС: современные правовые реалии
Инвестиционный арбитраж: на пути к альтернативным способам разрешения конфликтов на финансовых рынках.
Кредитный кризис: основные причины и антикризисные меры
"Норильский никель, перспективы национализации"
Россия: что делать, когда акции компаний падают?
Выкуп облигаций с организованного рынка
Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
Структурный инструмент для инфраструктурных проектов
Нефть: в шаге от консолидации рынка
Есть ли рецессия в России?
Тяжелое время для нефтяных компаний.
Крутой разворот
"Ad Libitum. Автопром"
Газпром и Нафтогаз: незавершившийся телесериал
Финансовый кризис или кризис финансового капитализма?
IR-идеи на кризисный 2009 год
Сколько будет стоить рубль?
Как побороть манипулирование ценами
Поведение рубля и мировых валют в средне- и долгосрочной перспективе
Обвал цен на недвижимость. Миф или реальность
Выделяем непрофильное подразделение, или как бросить "чемодан без ручки"
Аналитический метод управления активами ПИФа
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Модель расчета биржевой балансовой цены
Гарантия дохода – маркетинговая реклама УК?
ФСФР требует презумпцию виновности
О некоторых "деликатных" аспектах управления инвестициями
Тайные владельцы бизнеса - найти и обезвредить
Условие роста – низкие ставки
Почему «рейтинговые» требования не имеют смысла
Кайманские публичные SPC в качестве защиты конфиденциальности информации о бенефициарах.
Прогноз курса рубля
Лидеры бизнеса уверены в будущем
Клятва Гиппократа для Украины
Обесценение активов в условиях экономического кризиса: итоги 2008 года
Новые возможности реструктуризации долга: debt-for-equity swap в России
Рекомендация по акциям ритейлеров: «настойчиво избегать»
Скрытый позитив Рубини
ПИФы сохраняют максимальную привлекательность
Россия: На выходе из пике
Три топовых темы на рынке акций
Новые правила игры на корпоративном корте: уставный капитал, кредиторы, облигации
Доллар будет стоить 28,4 рубля
Курс рубля достиг потолка
Российский рынок слияний и поглощений в 2009 г
Возможен ли отказ от валютного коридора?
Мировой финансовый кризис: способы преодоления
Кризис заставил инвесторов пересмотреть свои аппетиты
Глобальный экономический спад усугубляет страновые риски России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100