Casual
РЦБ.RU

Условие роста – низкие ставки

23 декабря 2009

Политика центральных банков развитых стран и её влияние на мировую экономику в целом и Россию в частности

Острая фаза экономического кризиса и факторы способствующие выходу из нее показали, что мировая экономика стала крайне глобализированной, однако эта глобализация базируется прежде всего на действиях центральных банков крупнейших развитых стран. Причем степень влияния ФРС США является определяющей. К сожалению, за период 2008 – 2009 мировая экономика (а следовательно и российская) стала еще больше зависеть от политики ФРС США, так как именно колоссальный объем ликвидности добавленный в финансовую систему способствовал размораживанию рынков облигаций, снижению ставок на межбанковском рынке, росту аппетита к рискам, росту цен на нефть и металлы в условиях когда фундаментальные факторы на данные сырьевые товары остаются неблагоприятными.

Сохранение низких ставок – ключевое условие восстановления экономик развитых стран. Прогноз политики ФРС, ЕЦБ относительно ставок.

Ужесточение денежно-кредитной политики сейчас, когда экономика только несколько месяцев показывает признаки восстановления было бы крайне губительным и сказалось бы пагубно на финансовом состоянии компаний из-за роста стоимости заемных ресурсов. К тому же, в США и Европе, нельзя сказать, что объемы нового кредитования колоссальны, в связи с чем количество «горячих денег» на финансовых рынках сейчас находится на более высоком уровне нежели в предкризисные годы. Что касается розничных кредитных продуктов, то здесь повышение ставок было бы еще более губительным, нежели, чем для корпоративного сектора, так как из-за отсутствия роста потребительских доходов и высокой безработицы обслуживать более дорогие кредиты проблематично, что в конечном счете сказалось бы на уровнях просрочки в банковском секторе. Также отметим, что после пиковых месяцев финансового кризиса ни американские граждане, ни сами банки не стремятся наращивать объемы розничного кредитования, считая данные операции более рискованными в текущей ситуации.


Источник: Bloomberg, Federal Reserve G19 report

Итак, вполне очевидно, что быстро к ужесточению денежно-кредитной политики ФРС США и ЕЦБ не перейдут. Ориентиром для переломного момента в политике центральных банков будут темпы восстановления экономики, динамика инфляции, состояние рынка труда.

Рассмотрим в исторической ретроспективе поведение ФРС в рамках смены цикла понижения ставок на повышение. Далее рассмотрены основные временные горизонты, когда ФРС США менял свою политику понижения ставок и переходил к циклу повышения процентных ставок. При этом рассмотрена динамика базовых экономических индикаторов для целей прогнозирования:

Периоды смены цикла понижения ставок на циклы повышения

Источник: расчеты Аналитического управления

Как видно из выше предоставленных данных ФРС США более активно переходило к циклу повышения ставок лишь в периоды существенного улучшения ситуации на рынке труда, по крайне мере уровень безработицы снижался и количество рабочих мест в экономике переставало сокращаться. Конечно же, рост инфляции и ускорение роста ВВП в некоторой степени всегда присутствовали в моменты смены циклов понижения / повышения процентных ставок, но по темпам фактической инфляции и темпам роста ВВП достаточно трудно предугадать когда именно начнется цикл активного повышения ставок. Соответственно в текущей ситуации, когда безработица находится на максимальных уровнях за более чем 20 лет повышать ставки ФРС США даже в условиях неплохого роста ВВП не будет.

Устойчивое изменение тренда на рынке труда будет главным сигналом для ФРС США, чтобы начать цикл повышения ставок.

Источник: Bloomberg

Последние пару месяцев мы наблюдаем замедление темпов сокращения рабочих мест в США, в частности в октябре число сокращений рабочих мест составило 111 000, в ноябре уже лишь 11 000.

Ожидаем сохранения данной тенденции, однако к устойчивой помесячной генерации рабочих мест американская экономика даже при оптимистичном сценарии развития перейдет не ранее 2 кв. 10 года, поэтому в реальности речь о повышении ставок со стороны ФРС может начаться летом 2010 года, при этом пока ставка ФРС США даже в рамках цикла повышения будет находиться ниже 2%, то реального существенного ущерба растущей экономике такие уровни не нанесут. При этом мы не ожидаем, что даже в случае начала цикла повышения ставок к концу 2010 года базовая ставка ФРС США достигнет данного уровня.

В условиях глобализированной мировой экономики кроме политики ФРС крайне важна позиция ЕЦБ. Для прогнозирования поведения ЕЦБ имеет смысл рассмотреть взаимозависимость политики ФРС США и ЕЦБ за последние 10 лет.


Источник: Bloomberg

На графике отчетливо видно, что ЕЦБ постоянно отстает от ФРС в периоды смены направления денежно-кредитной политики. В 1999, 2001 годах ЕЦБ менял направление своей политики вслед за ФРС США с отставанием 5-6 месяцев. В 2004-2005 и 2007-2008 годах отставание ЕЦБ составляло более 12 месяцев. Таким образом, исходя из данных соображений ЕЦБ может перейти к активному ужесточению денежно-кредитной политики не ранее конца 2010 года.

К тому же отметим, что более высокая текущая ставка ЕЦБ и более сдержанные темпы восстановления экономики Еврозоны, как раз и приведут к более позднему началу цикла повышения ставок в Еврозоне.

Политика «количественного смягчения» и объемы дополнительных программ рефинансирования центральных банков

Другим крайне важным по значимости рычагом влияния на состояние финансовой системы являются всевозможные механизмы рефинансирования и прямой выкуп различных ценных бумаг с рынка центральными банками. Данные инструменты центральные банки используют для регулирования уровня ликвидности в банковском секторе. Именно через механизмы рефинансирования под различные виды активов и прямой выкуп данных активов (государственные, корпоративные облигации, ипотечные облигации, секьюритизированные активы, состоящие из потребительских кредитов и пр.) ФРС США, ЕЦБ и Банк Англии добавили в финансовую систему ту колоссальную ликвидность, благодаря которой финансовый кризис в его острой фазе был преодолен. При этом объем программ рефинансирования и объем выкуп ценных бумаг со стороны ФРС США существенно превосходит аналогичные показатели по ЕЦБ и Банку Англии, не говоря уже о других центральных банках крупных развитых и развивающихся стран. Поэтому с точки зрения влияния на состояние глобальной ликвидности в финансовой системе и уровень ставок далее будут проанализированы основные механизмы влияния ФРС США.

Для понимания объемов вмешательства ФРС США с момента начала финансового кризиса будут рассмотрены основные статьи активов баланса ФРС США:


Источник: Federal Reserve

Политика количественного стимулирования привела к росту баланса ФРС США на 1,3 трлн. долл. до более чем 2 трлн. долл. по сравнению с докризисным уровнем. Причем именно за счет прямого выкупа активов на баланс произошел данный рост. Конечно были введены дополнительные программы рефинансирования, так называемые различные «окна»: например TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility ) в рамках которой финансовые институты имеют возможность получить ссуды под обеспечение секьюритизированных пакетов различного рода кредитов (в т.ч. потребительских). Однако по состоянию на 18.11.09 размер средств предоставленных в рамках прогаммы TALF составляет 43,6 млрд. долл., что не так существенно в общем приросте баланса ФРС США.

Также мы видим отсутствие спроса по программе Repurchase agreements. В рамках данной программы первичные дилеры (несколько наиболее крупных американских финансовых институтов) проводят сделки аналогичные РЕПО с ФРС США.

Таким образом, даже потенциальное сворачивание некоторых программ рефинансирования («окон» ФРС США), а делаться это будет постепенно, не нанесет удара по ликвидности, так как основной её объем добавлен в систему через выкуп ценных бумаг (US Treasuries, Federal Agency debt, MBS). Сокращение определенных программ может лишь негативно сказаться на уровне рыночных процентных ставок по активам, которые через секьюритизация затем рефинансируются в ФРС США.


Источник: Federal Reserve

Итак, мы видим, что ФРС США дополнительно выкупило US Treasuries на почти 300 млрд. долл. На текущий момент данная программа выкупа в соответствии с заявлениями ФРС США приостановлена. Также на балансе ФРС США появился Federal Agency Debt объемом 157 млрд. долл., который включает в себя в основном облигации ранее опальных ипотечных агентств Fannie Mae, Freddie Mac. И, наконец, одним из главных вложений ФРС США стала покупка ипотечных облигаций (MBS) объемом 845,7 млрд. долл. Все данные вливания способствовали снижения ставок по данным активам: государственные облигации, стоимость ипотеки. ФРС США собирается и далее увеличивать выкуп ипотечных облигаций, тем самым поддерживая низкие ставки по ипотечным займам, чтобы хоть какие-нибудь ипотечные заемщики справлялись со своими обязательствами.

Отметим, что в текущей улучшающейся ситуации выкупленные ФРС США активы на баланс являются достаточно ликвидными, поэтому в случае принятия соответствующего решения ФРС США может в достаточно сжатые сроки изъять избыточную ликвидность путем продажи купленных активов, однако делать это в текущей обстановке крайне невыгодно, так как это повлияет:

  • Во – первых на рост ставок по государственным облигациям в условиях громадного бюджетного дефицита финансируемого за счет выпуска новых государственных облигаций;
  • во – вторых на ставки по ипотеке для конечных заемщиков, которые даже в текущих условиях из-за большой безработицы и отсутствия роста доходов едва ли справляются со своими платежами в рамках графика;
  • в – третьих пока не достигнута одна из главных целей создания избыточной ликвидности – заставить банки кредитовать.

Соответственно, если и будет принято решение по стерилизации ликвидности, то отчасти это будет происходить за счет введения, например нового инструмента – облигации ФРС США, эмиссия которых будет способствовать стерилизации ликвидности без целевых ударов по рыночным активам, которые выкуплены на баланс.

Банки не используют колоссальный объем ликвидности, добавленный ФРС США в систему путем политики «количественного смягчения» из-за чего мы и не наблюдаем пока признаков инфляции.


Источник: Federal Reserve

В рамках пассива ФРС США за прошедший год произошло одно крайне важное изменение: по статье Deposits of depository institutions мы наблюдаем колоссальный рост остатков с 10-20 млрд. долл. в докризисные времена до более чем 1 трлн. долл. Данная статья отражает объем средств размещенных банками на резервных счетах в региональных подразделениях ФРС. Явно можно сделать вывод, что более чем на 1 трлн. долл. избыточных резервов кредитных организаций сосредоточен в руках ФРС США, и именно во многом за счет данных средств ФРС США реализует политику количественного смягчения покупая на баланс государственные облигации и ипотечные облигации, способствуя поддержанию низких ставок прежде всего на ипотечном рынке.

Избыточные резервы банки размещают по текущим условиям под ставку 0,25% (ФРС США начиная со второй половины 2008 года начала платить банкам за размещаемые резервы как требуемые, так и избыточные), и именно этот фактор во многом в условиях низких ставок на альтернативные по качеству инструменты размещения способствуют сохранения по сути замороженным колоссального объема ресурсов на счетах банков в ФРС США.


Источник: Bloomberg

Соответственно пока ставки доходности по альтернативным инструментам будут оставаться столь низкими и пока банки не будут стремиться к кредитной экспансии хотя бы отчасти за счет избыточных резервов инфляционная угроза не существует и ФРС имеет возможность расширять свой баланс делая целевые покупки в определенных сегментах – например, продолжать поддерживать низкие ставки по ипотеке путем скупки ипотечных облигаций. Примечательным является и тот факт, что за рассматриваемый период времени объем наличных долларов в обращении (Federal Reserve notes) вырос несущественно.

В принципе ФРС США может достаточно легко заставить банки прекратить замораживать колоссальный объем ресурсов на резервных счетах путем установления нулевых либо отрицательных ставок по размещаемым избыточным резервам, однако это чревато на коротком горизонте времени в несколько месяцев инфляционным скачком, причем не факт, что данный колоссальный объем ресурсов банки направят на кредитование реального сектора, а не на различные операции в рамках рынка МБК и рынка облигаций. При этом ФРС США придется для балансировки активов в соответствии со снижающимися пассивами продавать выкупленные государственные и ипотечные облигации, что скажется на росте ставок в условиях необходимости колоссального размещения госдолга для финансирования дефицита и на росте ставок по ипотеке, что в текущей обстановке крайне неблагоприятно. В свою очередь вырастут доходности и в других сегментах рынка, что неприемлемо для экономических субъектов, которые по большому счету лишь несколько месяцев начали восстанавливать свою экономическую активность после острой фазы кризиса.

Резюмируя все выше рассмотренное можно констатировать:

  • в американской финансовой системе, а, следовательно, по сути, и в мировой имеется запас замороженной ликвидности в объеме более 1 трлн. долл. Пока банки не изымут данные ресурсы со своих резервных счетов реальные ставки на прежде всего межбанковском рынке будут оставаться на крайне низком уровне.
  • по мере улучшения ситуации в реальной экономике, роста доверия, расчистки балансов, банки начнут наращивать кредитования с целью размещения ресурсов по более высоким ставкам и именно тогда начнут сокращаться избыточные резервы в ФРС США и инфляционная угроза станет реальной проблемой, а ФРС США столкнется с реальной проблемой выбора путей стерилизации ликвидности, так как еще не будет готова к резкому сокращению активов путем продажи ранее выкупленных ценных бумаг, так как это приведет к преждевременному росту ставок на рынках.

Ключевые тенденции в мировой экономике важные для развития российской экономики

1-е полугодие 2010

2-е полугодие 2010

  • Рейтинг
  • 3
Добавить комментарий
Комментарии (1):
10.02.2010 18:50:08
Статья актуальна, но трудно читается. Отсутствие знаков препинания даже с толку сбивает. Не говоря уже о психологическо-эстетическом факторе.
Содержание (развернуть содержание)
Рынок облигаций: взгляд из глубины
Взаимодействие с ФАС: современные правовые реалии
Инвестиционный арбитраж: на пути к альтернативным способам разрешения конфликтов на финансовых рынках.
Кредитный кризис: основные причины и антикризисные меры
"Норильский никель, перспективы национализации"
Россия: что делать, когда акции компаний падают?
Выкуп облигаций с организованного рынка
Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
Структурный инструмент для инфраструктурных проектов
Нефть: в шаге от консолидации рынка
Есть ли рецессия в России?
Тяжелое время для нефтяных компаний.
Крутой разворот
"Ad Libitum. Автопром"
Газпром и Нафтогаз: незавершившийся телесериал
Финансовый кризис или кризис финансового капитализма?
IR-идеи на кризисный 2009 год
Сколько будет стоить рубль?
Как побороть манипулирование ценами
Поведение рубля и мировых валют в средне- и долгосрочной перспективе
Обвал цен на недвижимость. Миф или реальность
Выделяем непрофильное подразделение, или как бросить "чемодан без ручки"
Аналитический метод управления активами ПИФа
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Модель расчета биржевой балансовой цены
Гарантия дохода – маркетинговая реклама УК?
ФСФР требует презумпцию виновности
О некоторых "деликатных" аспектах управления инвестициями
Тайные владельцы бизнеса - найти и обезвредить
Условие роста – низкие ставки
Почему «рейтинговые» требования не имеют смысла
Кайманские публичные SPC в качестве защиты конфиденциальности информации о бенефициарах.
Прогноз курса рубля
Лидеры бизнеса уверены в будущем
Клятва Гиппократа для Украины
Обесценение активов в условиях экономического кризиса: итоги 2008 года
Новые возможности реструктуризации долга: debt-for-equity swap в России
Рекомендация по акциям ритейлеров: «настойчиво избегать»
Скрытый позитив Рубини
ПИФы сохраняют максимальную привлекательность
Россия: На выходе из пике
Три топовых темы на рынке акций
Новые правила игры на корпоративном корте: уставный капитал, кредиторы, облигации
Доллар будет стоить 28,4 рубля
Курс рубля достиг потолка
Российский рынок слияний и поглощений в 2009 г
Возможен ли отказ от валютного коридора?
Мировой финансовый кризис: способы преодоления
Кризис заставил инвесторов пересмотреть свои аппетиты
Глобальный экономический спад усугубляет страновые риски России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100