РЦБ.RU

О некоторых "деликатных" аспектах управления инвестициями

30 ноября 2009

Некогда известный аналитик Goldman Sachs Марк Хёрли сформулировал суть бизнеса по управлению денежными средствами фразой, которая мало согласуется с тем, чего ждут инвесторы, отдающие свои деньги в активное управление. Совершенно естественно, что все инвесторы стремятся максимизировать доходность после комиссий и налогов. Суть же инвестиционного бизнеса, по словам Хёрли, заключается вовсе не в управлении деньгами, а в том, чтобы получить деньги в управление.

Часть вознаграждения управляющего действительно зависит от успешности инвестирования (какими бы ни были критерии успеха), однако данный компонент, в свою очередь, зависит от рынка и поэтому не может быть стабильным источником доходов. Другое дело – фиксированная комиссия: взимается исправно вне зависимости от результатов управляющего. И все же, доходность портфеля играет немаловажную роль. Как показывают эмпирические исследования и подсказывает простой здравый смысл, показавшие хорошие результаты фонд-менеджеры имеют больше шансов увеличить сумму активов в управлении. Разумеется, самый распространенный способ выявления талантов – это сравнение с конкурентами.

Конкуренция, вне всякого сомнения, является благом. Самой природой задумано так, что во всех аспектах нашей жизни конкуренция способствует прогрессу и выживанию сильнейших. Конкуренция лежит в самой основе капитализма и теоретически должна обеспечивать наиболее благоприятный экономический результат для всех. Однако в ряде сфер необузданная и неправильно регулируемая конкуренция иногда может приводить к не самым лучшим результатам. Не застрахован от этого и сектор коллективных инвестиций.

Обычно эффективность работы управляющего фонда оценивается с помощью какого-нибудь фондового индекса – например, S&P500 или MSCI Russia. Проводится сравнение с результатом, который получил бы инвестор в случае выбора пассивной инвестиционной стратегии. Таким образом, стоящая перед управляющим фондом задача заключается в том, чтобы показать лучшую динамику, чем взятый за ориентир индекс. Неприятный сюрприз на этом этапе может заключаться в том, что согласно эмпирическим наблюдениям, за последние десять лет более чем у двух третьих всех управляющих фондов, следующих активной инвестиционной стратегии, результат оказался хуже еще до вычета комиссионных и транзакционных издержек!

Чаще всего ориентиром для оценки доходности фонда акций служит индекс S&P500. Комитет индекса S&P при отборе акций для включения в расчет индекса опирается всего лишь на четыре (!) основных критерия, которые не меняются вот уже более двадцати лет. Эти критерии, которые составляют основу стратегии, позволяющей из года в год обыгрывать большинство активных фонд-менеджеров включают в себя:

1. Ликвидность: в индекс должно быть легко инвестировать, поэтому комитет отбирает акции с достаточной для этого ликвидностью;

2. Прибыльность: определяется как получение компанией в течение четырех кварталов подряд положительной чистой прибыли на операционном уровне – это все, что касается фундаментального анализа;

3. Лидирующее положение на рынке: по сути, главный принцип включения компании в индекс S&P500 – ведущее положение в одной из ключевых отраслей экономики США;

4. Отраслевая представленность: комитет старается, чтобы удельный вес каждой отрасли в индексе соответствовал ее весу на фондовом рынке в целом.

Те фонды, которым удается обыграть индекс, могут придерживаться совершенно разных стилей управления, но при этом их объединяют две общие черты. Во-первых, все они обязательно характеризуются низким оборотом инвестиционного портфеля, который представляет собой отношение купленных и проданных в течение года ценных бумаг к средней чистой стоимости активов фонда. 100%-й оборот означает, что 100% позиций фонда было открыто и закрыто в течение года. В этом нет ничего удивительного, учитывая, что увеличение оборотов ведет и к увеличению транзакционных издержек, которые традиционно велики в малоликвидных инструментах. Он также вполне согласуется с общепринятой истиной, а именно – что в инвестиционном процессе уровень транзакционных издержек служит ключевым фактором успеха. Во-вторых, у более успешных фондов как правило более концентрированный портфель, т.е. вес в нем тех акций, которым отдают предпочтение управляющие фонда, превышает вес тех же акций в индексе.

Однако существуют менее осязаемые но не менее значимые признаки успешных фонд-менеджеров. В успешном инвестиционном процессе время покупки/продажи того или иного класса активов играет более важную роль, чем выбор конкретных инструментов в данном классе. А решение по структуре портфеля относительно разных классов активов, в свою очередь, доминирует над временем нахождения в том или ином классе активов. Опыт нынешнего, а также прошлого года наглядно иллюстрирует данный аргумент: насколько бы хорошо не был подобран портфель в прошлом году, те, кто не продал вовремя, понесли огромные убытки, и в то же время, насколько бы неудачным ни был выбор активов в этом году, на гребне рыночной волны все они оказались наверху, и даже те, которые всегда отставали, вдруг опередили традиционных лидеров.

Те управляющие, которые упустили свой шанс в этом году, теперь, по сути, вынуждены наверстывать убежавший вперед рынок. В результате возникает феномен положительной обратной связи, в результате чего все большее число портфельных менеджеров оказываются втянутыми в гонку. Кроме того, согласно эмпирическим наблюдениям, управляющие, фонды которых демонстрируют отстающую динамику по отношению к индексам, склонны идти на больший риск в попытке опередить индекс, что, как я отметил в самом начале, вряд ли согласуется с экономически оптимальными целями инвесторов, вкладывающим свои средства в такие фонды. С другой стороны, у тех управляющих, которым удалось опередить рынок, появляется закономерное желание снизить риски или попросту реплицировать индекс, не ставя под угрозу доход, полученный в течение успешного года, что также едва ли соответствует конечной цели, к которой стремится инвестор. Получается, что benchmarking не согласуется с оптимальной инвестиционной стратегией инвестора в такой фонд, которая максимизирует доходность на заданном уровне риска?

  • Рейтинг
  • 5
Содержание (развернуть содержание)
Рынок облигаций: взгляд из глубины
Взаимодействие с ФАС: современные правовые реалии
Инвестиционный арбитраж: на пути к альтернативным способам разрешения конфликтов на финансовых рынках.
Кредитный кризис: основные причины и антикризисные меры
"Норильский никель, перспективы национализации"
Россия: что делать, когда акции компаний падают?
Выкуп облигаций с организованного рынка
Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
Структурный инструмент для инфраструктурных проектов
Нефть: в шаге от консолидации рынка
Есть ли рецессия в России?
Тяжелое время для нефтяных компаний.
Крутой разворот
"Ad Libitum. Автопром"
Газпром и Нафтогаз: незавершившийся телесериал
Финансовый кризис или кризис финансового капитализма?
IR-идеи на кризисный 2009 год
Сколько будет стоить рубль?
Как побороть манипулирование ценами
Поведение рубля и мировых валют в средне- и долгосрочной перспективе
Обвал цен на недвижимость. Миф или реальность
Выделяем непрофильное подразделение, или как бросить "чемодан без ручки"
Аналитический метод управления активами ПИФа
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Модель расчета биржевой балансовой цены
Гарантия дохода – маркетинговая реклама УК?
ФСФР требует презумпцию виновности
О некоторых "деликатных" аспектах управления инвестициями
Тайные владельцы бизнеса - найти и обезвредить
Условие роста – низкие ставки
Почему «рейтинговые» требования не имеют смысла
Кайманские публичные SPC в качестве защиты конфиденциальности информации о бенефициарах.
Прогноз курса рубля
Лидеры бизнеса уверены в будущем
Клятва Гиппократа для Украины
Обесценение активов в условиях экономического кризиса: итоги 2008 года
Новые возможности реструктуризации долга: debt-for-equity swap в России
Рекомендация по акциям ритейлеров: «настойчиво избегать»
Скрытый позитив Рубини
ПИФы сохраняют максимальную привлекательность
Россия: На выходе из пике
Три топовых темы на рынке акций
Новые правила игры на корпоративном корте: уставный капитал, кредиторы, облигации
Доллар будет стоить 28,4 рубля
Курс рубля достиг потолка
Российский рынок слияний и поглощений в 2009 г
Возможен ли отказ от валютного коридора?
Мировой финансовый кризис: способы преодоления
Кризис заставил инвесторов пересмотреть свои аппетиты
Глобальный экономический спад усугубляет страновые риски России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
Александр Баранов
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100