Casual
РЦБ.RU

Структурный инструмент для инфраструктурных проектов

9 декабря 2008

В последние годы тема развития инфраструктуры, организации финансирования её создания, модернизации и расширения, а также последующей эксплуатации стала особенно популярной во всем мире, и кажется, что на эту тему не пишет только ленивый.

Это и не удивительно, поскольку при всех различиях в уровнях экономического развития разных стран, их политических устройств, развитие человечества идет в одном направлении, и перед людьми, проживающими в разных уголках земного шара, стоят одинаковые глобальные проблемы и задачи - обеспечение возможности удовлетворения их потребностей, соответствующих уровню развития цивилизации. Именно поэтому специалисты относят к инфраструктурным проектам проекты, связанные с обеспечением населения страны энергетическими ресурсами, возможностью удобного, быстрого и безопасного перемещения, как людей, так и необходимых им грузов, с обеспечением населения чистой водой и утилизацией отходов, с обеспечением необходимого уровня организации образования и охраны здоровья.

Обеспечение удовлетворения всех этих потребностей на той или иной территории земного шара является обязанностью государства, расположенного на этой территории. Для решения стоящих перед ними задач государства составляют программы, на реализацию которых используют средства государственных бюджетов. В России на протяжении более двух десятков лет новые объекты инфраструктуры не возводились, а эксплуатировались созданные ещё во времена Советского Союза. При этом предельный срок эксплуатации многих объектов подходит к концу. Поэтому наша страна стоит перед потребностью в росте капиталовложений по широкому фронту одновременно. Правительственные программы, разрабатываемые для решения стоящих перед страной задач, часто обещают увеличение инвестиций, но не сообщают об их источниках. В результате сразу ряд отраслей и несколько регионов планируют использовать одновременно примерно одни и те же средства на самые разные объекты, от одних и тех же компаний ждут реализации масштабных проектов сразу в ряде регионов. Поскольку создание объектов инфраструктуры требует очень больших финансовых вложений, для одновременного осуществления многих проектов только бюджетных средств страны, даже самой экономически развитой и богатой, недостаточно. Кроме того, проводить финансирование капитальных вложений только за счет государственных (бюджетных) средств трудно - прямые инвестиции из бюджета бывают затруднены институционально (и бюрократически), а иногда и политически, управление госпроектами зачастую бывает хуже, чем проектами, в которые инвестированы средства частных лиц.

Именно поэтому очень часто (хотя и не всегда) задачи по развитию инфраструктуры решаются путем установления партнерских отношений между государством и частным капиталом - через механизм ГЧП.

Хотелось бы обратить внимание на то, что четкого, однозначного определения ГЧП нет. Одно из определений звучит как "передача частному сектору инвестиционных проектов, которые традиционно осуществлялись и финансировались обществом" (Еврокомиссия, 2003 год, стр.96). Помимо участия частного сектора в сооружении и финансировании объектов инфраструктуры, проекты ГЧП имеют ещё две важные характеристики - они предусматривают оказание услуг с использованием объектов ГЧП частным сектором, и передачу части рисков также частному сектору.

В настоящее время в мире уже разработано и опробовано большое количество разнообразных схем ГЧП. В этой статье мы не будем рассматривать их характерные черты и особенности, лишь справочно перечислим основные из них:

  • Строительство - владение-использование (BOO - build-own-operate);
  • Строительство - девелопмент - использование (BDO - build-develop-operate)
  • Проектирование - строительство - управление - финансирование (DCMF - design-construct-manage-finance);
  • Покупка-строительство-использование (BBO - buy-build-operate);
  • Лизинг - девелопмент - использование (LDO - lease-develop-operate);
  • Строительство-передача-использование (BTO-build-transfer-operate);
  • Строительство-владение-использование- передача (BOOT - build-own-operate-transfer);
  • Строительство - аренда - владение - передача (BROT - build-rent-own-transfer);
  • Строительство - лизинг - использование - передача (BLOT - build - lease - operate -transfer);
  • Строительство-передача-использование (BTO - build-transfer-operate).

Огромная заинтересованность как российских, так и зарубежных инвесторов в такого рода проектах объясняется потенциальными возможностями инвестировать гигантские средства на длительный срок в конкретные объекты и получать от таких вложений гарантированный, стабильный доход на протяжении ряда лет. Насколько эти возможности удастся реализовать на практике, зависит, в конечном итоге, от структуры сделки, от условий договоров, которыми будут определяться отношения между сторонами.

Поскольку в России большинство объектов инфраструктуры крайне изношено, фактор времени действует все сильнее. Именно поэтому создание новых, реконструкция и модернизация существующих объектов инфраструктуры становится особенно актуальной, однако собственный опыт инвестирования в инфраструктуру в значительной мере утерян. Недостаток собственного опыта организации развития инфраструктуры может быть компенсирован успешной адаптацией лучших моделей, выработанных наиболее опытными в данной области странами.

Проблемы финансирования инфраструктурных проектов.

На скорость и эффективность реализации инвестиционных проектов в значительной степени влияют стоимость и объемы финансирования. Инфраструктурные проекты нуждаются в длинных недорогих деньгах. Как уже отмечалось выше, для одновременного осуществления ряда крупных инфраструктурных проектов поступлений (в том числе и налоговых) в государственные и муниципальные бюджеты средств недостаточно. Концессионеры также могут испытывать дефицит собственных свободных средств для осуществления таких масштабных проектов. Поэтому, как на инвестиционной стадии реализации проекта (для финансирования строительства), так и в период работы предприятия, необходимы заемные средства. При этом наибольший объем заемного финансирования по доступной цене требуется в период строительства и запуска предприятия в эксплуатацию.

Идеальный инструмент финансирования долгосрочного инфраструктурного проекта должен сочетать длительные сроки и специальный, разработанный для конкретного проекта, график погашения, быть номинирован в местной валюте, иметь фиксированную процентную ставку и при этом учитывать валютные риски, риски колебания процентных ставок на рынке, риски проекта.

В настоящее время для финансирования инвестиционных проектов используются различные инструменты привлечения средств на долгосрочной и краткосрочной основе. Ниже приведен краткий перечень основных инструментов:

  • Банковские инвестиционные кредиты;
  • Синдицированные кредиты;
  • Еврооблигации, CLN, и LPN;
  • Вексельные займы;
  • Привлечение акционерного капитала (IPO);
  • Секьюритизация будущих доходов от эксплуатации объектов инфраструктуры;
  • Лизинг;
  • Мезонинное финансирование;
  • Инфраструктурные облигации;
  • И др.

Большинство из этих инструментов имеют отработанную практику применения, некоторые закреплены законодательно, в том числе и в России. Однако, несмотря на разнообразие инструментов, пока российские компании предпочитают такой "классический" вид заемного финансирования, как банковский кредит.

Основными потенциально доступными источниками финансирования инфраструктурных проектов являются местные банки, международные банки и инвесторы, местные институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании).

Однако российская финансовая система пока что неспособна удовлетворить быстро растущий спрос на долгосрочные кредитные ресурсы под фиксированный процент со стороны российских предприятий, реализующих в последние годы масштабные инвестиционные программы, из-за недостатка ресурсов и ограничений ЦБ. Причин дефицита "длинных" денег в России несколько: это и недоверие населения к банковской системе в целом, и, как следствие, низкая доля срочных вкладов (более чем на 2 года), и макроэкономическая политика властей (большие денежные средства "замораживаются" и ощущается общий недостаток ликвидности в экономической системе).

Кредитование в иностранных банках также сопряжено со сложностями, вызванными, в числе прочего, высокими требованиями к заемщику. Западные банкиры требуют от российских компаний наличия аудиторского заключения, соответствующего международным нормативам, наличия проработанной проектной документации и бизнес-плана, понятной бизнес-модели и организационно-правовой формы проекта, уверенности в окупаемости проекта, стабильности установленных тарифных условий, то есть в итоге - гарантий возвратности и доходности вложений инвестора. Кроме того, иностранные инвесторы сталкиваются с проблемой инвестирования в местной валюте и с валютными рисками.

Помочь решить проблему недостатка "длинных" денег для осуществления инфраструктурных проектов смогло бы предоставление доступа к таким проектам средствам пенсионных фондов и страховых компаний, но местных институциональных инвесторов пугают риски, связанные с самими проектами (риски, связанные с организацией, с объектом, с проектированием и строительством, операционной деятельностью объекта, со спросом, окружающей средой, регулированием и т.п.). Если бы удалось нивелировать риски самого проекта, то средства местных институциональных инвесторов были бы самым лучшим источником финансирования, поскольку они располагают значительными средствами в местной валюте на длительный срок.

Перспективным инструментом привлечения долгосрочного финансирования масштабных инфраструктурных проектов, позволяющим решить большинство из вышеуказанных проблем, является эмиссия долговых ценных бумаг (облигации, еврооблигации и т.д.) под конкретные инфраструктурные проекты. Пока этот инструмент не получил должного развития в России, возможность его введения только прорабатывается законодателями, регуляторами и правительством (Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) намерена подготовить осенью поправки в законодательство, которые сделают возможным использование облигаций для финансирования инфраструктурных проектов). Однако, учитывая ряд преимуществ этого инструмента по сравнению с кредитными продуктами, можно рассматривать его как перспективный источник дополнительных инвестиционных ресурсов.

Инфраструктурные облигации.

Как нет единого определения ГЧП, так, в настоящее время, нет и исчерпывающего определения инфраструктурных облигаций (далее - "инфраоблигации"). Вообще, инфраструктурными являются облигации, выпускаемые для привлечения финансирования объектов инфраструктуры. Как правило, это облигации со сроком обращения не менее 5 лет, а в большинстве случаев их обращение рассчитано на срок от 15 до 20 лет (то есть их срочность сопоставима со срочностью пенсионных обязательств).

Для инфраоблигаций характерно наличие преимуществ, делающих их более привлекательными для инвесторов по сравнению с другими ценными бумагами, выпущенными на такой же длительный, или даже более короткий срок, но при этом приносящим инвесторам более высокие доходы. Привлекательность таких облигаций по сравнению с другими инструментами может быть достигнута за счет налоговых льгот, или иных гарантий государства, предоставляемых как в отношении основной суммы долга по облигациям, так и в отношении причитающихся по ним доходов, получаемых инвесторами за предоставление денежных средств на осуществление проекта. При этом освобождение от налогообложения может предоставляться как в отношении средств направленных на инвестирование в эти ценные бумаги, так и в отношении доходов полученных от их использования. Хотелось бы отметить, что такие льготы и гарантии могут предоставляться как юридическим, так и физическим лицам. Применение налоговых льгот в отношении данной категории ценных бумаг представляется нам вполне обоснованным, поскольку, при этом государство отказывается от части налоговых поступлений, которые, в случае их получения, направило бы на финансирование инфраструктурного объекта, для финансирования которого и выпускались облигации. По опыту других стран, наличие указанных преимуществ у данного вида бумаг вызывает к ним повышенный интерес со стороны участников фондового рынка, начиная от портфельных инвесторов и заканчивая страховыми компаниями и пенсионными фондами.

Существует несколько возможностей выпуска инфраоблигаций.

  • Инфраоблигации могут быть выпущены специальной проектной компанией (SPV) на основании концессионных соглашений между государством и компанией-концессионером (эмитентом) в виде долговых обязательств отдельных или синдицированных инвестиционных проектов с гарантией государства, региона РФ или крупного финансового института.

Погашение таких инфраоблигаций и выплата процентов за пользование привлеченными средствами осуществляется за счет доходов от эксплуатации объекта инфраструктуры. Этот способ применим для объектов, где предусмотрена плата за пользование объектами инфраструктуры, то есть большей части инфраструктуры, включая энергетику, транспорт, ЖКХ, связь.

  • Инфраоблигации могут также выпускаться непосредственно органами власти, представлять собой целевые государственные обязательства, увеличивающие инвестиционные ресурсы федерального или регионального бюджетов, которые затем передаются ими на осуществление проекта.

Такие инфраоблигации выпускаются под общую гарантию органов власти и обеспечены репутацией самого выпускающего органа, то есть он принимает на себя обязательство использовать все имеющиеся в его распоряжении поступления, фонды и налоговые механизмы для обеспечения своевременного погашения обязательств перед держателями облигаций. Выпуск таких облигаций производится в соответствии с установленной процедурой и бюджетным законодательством.

Второй способ наиболее подходит для осуществления инвестиций в инфраструктуру, не предполагающую платного использования, например в сфере образования и здравоохранения.

Однако предоставления налоговых льгот и гарантий государством может быть недостаточно для обеспечения инвестиционной привлекательности инфраоблигаций и, соответственно, проценты за пользование средствами, привлеченными с их использованием, будут достаточно высоки. Помимо налоговых льгот и гарантий государственных органов инфраоблигации могут быть также обеспечены доходами от недвижимости, платой, получаемой от пользователей объектами инфраструктуры, арендой платой, или специальными режимами налогообложения. Однако такое обеспечение обычно также не позволяет облигациям достичь инвестиционно привлекательного рейтинга, поскольку

  • доходы могут быть нерегулярны, спекулятивны и зависят от времени запуска инфраструктурного проекта;
  • часто нет возможности обеспечить постоянный поток доходов без развития коммерческой, промышленной и жилой инфраструктуры, которые не могут развиваться без инфраструктуры, которую призваны финансировать облигации;
  • у эмитента нет кредитной истории, которая могла бы поддержать инвестиционный рейтинг выпускаемых облигаций;
  • эмитент также не может предоставить сведения о выручке за ряд предыдущих лет;
  • эмитенты обычно не могут обосновать прогнозируемые доходы так, как этого требуют рейтинговые агентства;
  • проект может быть не достаточно хорошо просчитан с экономической точки зрения.

Для повышения инвестиционной привлекательности этого инструмента государственные органы могут предпринять меры по улучшению кредитного качества облигации. Такое улучшение кредитного качества позволяет повысить инвестиционный и кредитный рейтинг облигаций, и следовательно, снизить затраты за пользование заемными средствами. Меры по улучшению кредитного качества облигаций дают инвесторам уверенность в том, что в случае объявления заемщиком дефолта или просрочки платежей, погашение бумаг и выплата процентов по ним будет осуществлены своевременно.

Для улучшения кредитного качества инфраоблигаций государственные органы могут:

  • принять весь риск дефолта;
  • ограничить свою ответственность частью налоговых поступлений (доходов);
  • застраховать выпуск облигаций или купить аккредитив, если такие инструменты будут экономически доступны, или
  • осуществлять взносы для финансирования многолетних резервов, создаваемых для обслуживания долга, или для субсидирования процентных счетов облигаций.

Такая денежная "подушка", долгосрочный резерв, позволяет защитить держателей облигаций от возможного дефолта заемщика и рисков неплатежей. Лишь неспособность заемщика обслуживать долг на протяжении нескольких лет может истощить этот резерв (подушку) и повлечь необходимость в принятии мер по улучшению кредитного качества облигаций третьими лицами (частным сектором).

Повышение качества инфраструктурных облигаций может быть обеспечено и со стороны частного сектора, что может достигаться путем страхования выпуска ценных бумаг и аккредитивами. Меры по повышению кредитного качества облигаций, предпринимаемые одновременно государственным и частным секторами, дают кумулятивный эффект и поднимают инвестиционный рейтинг облигаций ещё выше.

Выбор способа повышения кредитного качества бумаг (взносы, залог или гарантии) обычно отражает:

  • неотъемлемый риск, присущий заимствованиям;
  • доступность бюджетных ресурсов и ресурсов, обеспеченных отложенными обязательствами, и
  • готовность принять риск неплатежеспособности или дефолта заемщика.

Способ улучшения кредитного качества инфраоблигаций, доступный государственным органам, зависит, кроме прочего, от требований соответствующего законодательства, и его выбор требует юридического анализа.

Подходящими правомочными обеспечителями повышения кредитного качества (обеспечители кредитного качества) могут выступать компании, входящие в группы концессионеров, органы государственной власти, а также государственные банки и банки развития.

Обеспечители кредитного качества облигаций могут фондировать резервы на обслуживание долга или вспомогательные резервы. Резервы на обслуживание долга покрывают обязательства по первичным убыткам, то есть в случае, если должник задерживает выплаты или оказывается неплатежеспособен. На погашение задолженности по основной сумме долга и процентам в первую очередь используются средства таких резервов. Вспомогательные резервы позволяют пополнять израсходованные средства резерва на обслуживание долга.

Ответственность полномочных обеспечителей улучшения качества облигаций ограничена суммами их взносов, и ни держатели ценных бумаг, ни заемщики не могут возложить на них ответственность за погашение обязательств по инфраоблигациям. Взносы на улучшение кредитного качества облигаций представляют собой самое надежное финансовое обеспечение при самых низких затратах на уплату процентов и на оплату услуг, направленных на повышение качества бумаг.

Кроме предоставления государством налоговых льгот и гарантий, принятия мер для повышения кредитного качества инфраоблигаций, риски по ним необходимо обособить от остального бизнеса эмитента, от рисков инфраструктурного проекта в целом, поскольку их выпуск привязан к конкретным проектам. Поэтому структуры выпуска этих ценных бумаг должны предусматривать меры, направленные на минимизацию рисков самих проектов, а также, рисков, связанных с изменением валютных курсов и процентных ставок по кредитам, поскольку инфраоблигации обеспечивают фиксированную доходность, и иначе их привлекательность может снизиться из-за высокой инфляции. Эти риски могут перекрываться, например, хеджированием долгосрочными СВОПами. Таким образом, выпуск инфраструктурных облигаций является сложной сделкой с участием многих сторон и использованием сложных дополнительных инструментов.

Интерес частных инвесторов к инфраоблигациям, как и к инфраструктурным проектам в целом, будет определяться уровнем качества подготовки и выполнения инвестиционных проектов, для которых привлекается финансирование, а также качеством проработки документации по сделке, что требует квалифицированного юридического и налогового анализа.

Выпуск облигаций позволит существенно увеличить количество инвесторов, имеющих возможность и желание вложить свои средства в развитие инфраструктуры. Распространению этого инструмента заимствования средств на финансовых рынках будет способствовать дальнейшее развитие крупных российских источников капитала, ориентированных на покупку портфелей ценных бумаг. Это пенсионные фонды, ПИФы, страховые компании. Наибольшего внимания заслуживают пенсионные фонды, которые аккумулируют значительные средства населения и которым в настоящий момент не хватает инструментов для надежного инвестирования аккумулированных средств на длительный срок. В свою очередь, инфраоблигации могут смягчить дефицит инвестиционных инструментов для этих институциональных инвесторов.

  • Рейтинг
  • 5
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Рынок облигаций: взгляд из глубины
Взаимодействие с ФАС: современные правовые реалии
Инвестиционный арбитраж: на пути к альтернативным способам разрешения конфликтов на финансовых рынках.
Кредитный кризис: основные причины и антикризисные меры
"Норильский никель, перспективы национализации"
Россия: что делать, когда акции компаний падают?
Выкуп облигаций с организованного рынка
Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
Структурный инструмент для инфраструктурных проектов
Нефть: в шаге от консолидации рынка
Есть ли рецессия в России?
Тяжелое время для нефтяных компаний.
Крутой разворот
"Ad Libitum. Автопром"
Газпром и Нафтогаз: незавершившийся телесериал
Финансовый кризис или кризис финансового капитализма?
IR-идеи на кризисный 2009 год
Сколько будет стоить рубль?
Как побороть манипулирование ценами
Поведение рубля и мировых валют в средне- и долгосрочной перспективе
Обвал цен на недвижимость. Миф или реальность
Выделяем непрофильное подразделение, или как бросить "чемодан без ручки"
Аналитический метод управления активами ПИФа
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Модель расчета биржевой балансовой цены
Гарантия дохода – маркетинговая реклама УК?
ФСФР требует презумпцию виновности
О некоторых "деликатных" аспектах управления инвестициями
Тайные владельцы бизнеса - найти и обезвредить
Условие роста – низкие ставки
Почему «рейтинговые» требования не имеют смысла
Кайманские публичные SPC в качестве защиты конфиденциальности информации о бенефициарах.
Прогноз курса рубля
Лидеры бизнеса уверены в будущем
Клятва Гиппократа для Украины
Обесценение активов в условиях экономического кризиса: итоги 2008 года
Новые возможности реструктуризации долга: debt-for-equity swap в России
Рекомендация по акциям ритейлеров: «настойчиво избегать»
Скрытый позитив Рубини
ПИФы сохраняют максимальную привлекательность
Россия: На выходе из пике
Три топовых темы на рынке акций
Новые правила игры на корпоративном корте: уставный капитал, кредиторы, облигации
Доллар будет стоить 28,4 рубля
Курс рубля достиг потолка
Российский рынок слияний и поглощений в 2009 г
Возможен ли отказ от валютного коридора?
Мировой финансовый кризис: способы преодоления
Кризис заставил инвесторов пересмотреть свои аппетиты
Глобальный экономический спад усугубляет страновые риски России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100