Casual
РЦБ.RU

Россия: что делать, когда акции компаний падают?

5 декабря 2008

На протяжении более чем семи лет, начиная с 2000 г., рост российских биржевых индексов разительно опережал показатели других стран группы BRIC. Так, если бы вы вложили 1 января 2000 г. $100 в ведущие биржевые индексы каждой из стран группы, к тому моменту, когда эти рынки достигли своих максимумов в текущем году, вы заработали бы $1.389,82 в России, $506,80 в Бразилии, $476,15 в Китае и $431.57 в Индии. После того, как кризис на рынке ипотечных инструментов низкого кредитного качества разразился в США и начал распространяться на другие классы финансовых активов и инструментов, инвестиционные фонды обратили внимание на развивающиеся страны.

На протяжении более чем семи лет, начиная с 2000 г., рост российских биржевых индексов разительно опережал показатели других стран группы BRIC. Так, если бы вы вложили 1 января 2000 г. $100 в ведущие биржевые индексы каждой из стран группы, к тому моменту, когда эти рынки достигли своих максимумов в текущем году, вы заработали бы $1.389,82 в России, $506,80 в Бразилии, $476,15 в Китае и $431.57 в Индии. После того, как кризис на рынке ипотечных инструментов низкого кредитного качества разразился в США и начал распространяться на другие классы финансовых активов и инструментов, инвестиционные фонды обратили внимание на развивающиеся страны.

Модной темой для обсуждения стала вера в устойчивость этих экономик к внешним потрясениям на нынешнем этапе развития, а также в способность потребителей этих стран поддержать мировую экономику, компенсировав падение потребительского спроса на развитых рынках, где уровень проникновения кредита в экономику был намного выше. Сторонников той точки зрения, что развивающимся экономикам удастся сохранить неплохие темпы роста, становилось все больше.

С тех пор ситуация радикально изменилась. Приобретение развивающимися экономиками все большей устойчивости к внешним рискам может получить свое подтверждение в долгосрочной перспективе. Однако на сегодняшний день эта теория на практике не реализована. Финансовые связи просто-напросто слишком сильны в условиях свободного движения капиталов. После достижения максимальных уровней в мае этого года российский фондовый рынок испытывает сильнейшие потрясения. Многие инвесторы, пытаясь нащупать у рынка дно, покупали акции и обжигались на этом вновь и вновь. После массовых распродаж в августе и сентябре наступил октябрь, который поверг инвесторов, вкладывающих в российские активы, в настоящий шок: ведущие индексы упали на 60%. Условные $100, вложенные в Россию в начале 2000 г., которые на майском пике рынка превратились почти в $1.400, к закрытию торговой сессии 6 ноября принесли бы всего лишь $436. Удивительно, но факт: несмотря на крупные объемы продаж в течение всего сентября доля российских бумаг в инвестиционных портфелях оставалась непропорционально высокой. Это оказывало сильнейшее давление на российские акции и явно не соответствовало царившим на рынке настроениям, колебавшимся от нейтральных до самых пессимистических.

Илл 1: Динамика российского индекса РТС (5 января 2000 г. = $100)

Продолжающийся во всем мире процесс распродажи активов, фондируемых на заемные средства, ухудшение глобальных экономических перспектив, конфликт в Южной Осетии и российские политические риски - все эти факторы вызвали стремительный обвал российских акций. Использование кредитного плеча в основном считалось практикой англо-саксонского финансового мира, но одной из мрачных тайн российского финансового рынка был тот факт, что применение заемных ресурсов вовсю практиковалось и отечественными компаниями. В целом можно сказать, что кредит как стимулятор экономического роста сыграл ключевую роль во впечатляющих экономических успехах России: бум на сырьевых рынках способствовал росту не только внутренних инвестиций, но и вызвал колоссальный приток иностранного капитала. Это создало условия для финансирования капиталоемких отраслей, которые росли наиболее быстрыми темпами, - прежде всего инфраструктуры. Но как только возможности привлечения инвестиций с западных рынков существенно сократились и отток капитала усилился, образ России как островка стабильности мгновенно испарился. Осознание того, что Россия - часть мировой экономики, не изолированная от внешних рисков (особенно в ситуации, когда использование заемных средств оказалось одним из ключевых факторов роста стоимости многих активов), пришло внезапно и оказалось болезненным.

Настало время пустить в ход накопленные валютные резервы. Государство выступило с рядом инициатив, которые были призваны укрепить ликвидность финансовой системы, а также заявило о поддержке ключевых отраслей экономики. В полном соответствии с гипотезой о финансовой нестабильности Хаймэна Мински, российское правительство предприняло решительные меры, направленные на усиление роли государства и Центрального Банка в экономике. Государство вбросило в банковскую систему более $200 млрд., заявило о намерении предоставить российским компаниям через ВЭБ поддержку в объеме $50 млрд. на погашение внешних долгов и пообещало выделить $20 млрд. на стабилизацию фондового рынка.

Между тем, потери, так или иначе связанные с кризисом на рынке ипотечных инструментов низкого кредитного качества, продолжали нарастать и уже превысили отметку в $600 млрд. Центральные банки мира выступили с многочисленными инициативами, направленными на поддержание ликвидности, спасение и рекапитализацию банков, а также смягчение денежно-кредитной политики. Тем не менее, продажа активов, фондируемых на заемные средства, продолжалась полным ходом. В середине сентября была совершена одна из самых серьезных ошибок нашего времени в области финансовой политики: ФРС допустила банкротство Lehman Brothers - четвертой по величине брокерской компании США. В результате банкротства Lehman Brothers по всем рынкам прокатилась мощнейшая волна распродаж всех рискованных активов, и на горизонте уже начал вырисовываться вполне реальный сценарий "финансового Армагеддона". Парадокс массовой распродажи активов, фондируемых на заемные средства, подобно "парадоксу сбережений" - одно из явлений, называемых в экономической науке "плохим равновесием". Действия, которые считаются абсолютно уместными с точки зрения любого отдельного индивида, вызывают падение общего благосостояния, как только они приобретают массовый характер. Стремление сократить кредитное плечо с целью снижения рисков вполне разумно. Однако проблема состоит в том, что, когда продажа рисковых активов становится массовой, это приводит к масштабному снижению цен . в результате уровень заемных средств (по отношению к стоимости активов) в системе не только не снижается, а скорее, возрастает. Новый, более высокий уровень кредитного плеча оказывается еще более пугающим и вызывает, в свою очередь, новый сброс активов. Иными словами, продажи активов порождают новые продажи.

Набирающая оборот дефляция цен на активы таит в себе очень существенный риск для реального сектора экономики. Всего лишь три месяца назад центральные банки беспокоились о росте инфляции. Сегодня же их пугает дефляции. После того, как инструменты денежно-кредитной политики теряют свою действенность (в плане их эффективности в стимулировании экономической активности), главной опасностью становится "ловушка ликвидности". Ожидания дефляции и экономического спада в сочетании с нулевыми номинальными процентными ставками превращают в сознании инвесторов деньги в главную ценность. В какой-то момент убедить инвесторов брать на себя риски становится уже просто невозможно, что вызывает еще более серьезное замедление экономической активности и еще более пессимистические ожидания. Ситуация становится настолько острой, что правительства буквально "разбрасывают деньги ": экономическим агентам предоставляется огромная ликвидность в надежде побудить их брать на себя какие-либо риски. В условиях, когда центральные банки ведущих стран мира вводят нулевые номинальные ставки, важно, чтобы правительства инициативно действовали на упреждение - чтобы инвесторы не оказались в этой ловушке. По нашей оценке, осознание необходимости таких упреждающих действий пришло, и правительства ведут себя адекватно.

Умение угадать правильный момент для входа в рынок по-прежнему больше искусство, чем навык. Как признавался Джон Богл, легендарный портфельный управляющий инвестиционной компании Vanguard, "после почти пятидесяти лет работы в этом бизнесе я не знаю никого, кто бы делал это успешно и консистентно. Более того, я не знаю никого, кто знал бы кого-то, кто делал бы это успешно и консистентно". Инвесторы уже давно пытаются разработать новые стратегии, которые бы обеспечили им доходность выше доходности пассивной стратегии ("купил и держи"), но удается это немногим. Мы вовсе не делаем вид, что можем перехитрить рынок. На наш взгляд, стратегия краткосрочных спекуляций - безыдейна, но в долгосрочной перспективе от вложений в акции в нынешнее время стоит ожидать хороших доходностей. И российский фондовый рынок предоставляет сейчас именно такую возможность.

В фундаментальной привлекательности акций российских компаний нет никаких сомнений, но в последнее время движение рынка гораздо больше определялось техническими, нежели фундаментальными факторами. В этих условиях главной проблемой предстает выявление драйверов динамики и возможность предсказать направление движения цен. На наш взгляд, основной объем вынужденного закрытия позиций уже позади, и в настоящее время рынок находится в какой-то мере в нейтральном положении. Более того, ряд фондов, ориентирующихся только на долгосрочные вложения, начал потихоньку покупать активы.

Текущий тренд распродажи рисковых активов способствует временному укреплению курса доллара: инвесторы остаются верны своей давней привычке 'уходить' в кризисные времена в американские государственные облигации. Впрочем, на этот раз в долгосрочной перспективе это может сыграть с ними злую шутку. Рынок американских государственных облигаций остается, безусловно, самым ликвидным в мире, а ликвидность сегодня ценится превыше всего. Но в условиях, когда США переживают финансовый кризис и американское казначейство печатает доллары в невиданных ранее объемах для финансирования всех недавних инициатив американского правительства по спасению финансового сектора, позиции доллара как ведущей резервной валюты выглядят уже не настолько непоколебимыми. Конечно, до появления нового очевидного кандидата на эту роль быстрое и резкое обесценивание доллара вряд ли произойдет, и в любом случае следовало бы сделать все, чтобы избежать такого развития событий. Тем не менее, ущерб уже нанесен, и США сегодня не воспринимаются как страна высоконадежных финансовых активов. Кроме того, остальной мир не желает мириться с господством одной державы - слишком уж дорого оно ему обходится. Соответственно, постепенный "уход из доллара" неизбежен.

Мы надеемся, что ведущим центральным банкам, и прежде всего Федеральной Резервной Системе, удастся спасти мировую экономику от глобальной дефляции. В этом случае инфляция возобновится, и новый кредитный цикл породит новый "пузырь" в форме роста цен на ряд активов. В настоящее время идеальными кандидатами на роль таких активов являются сырьевые товары. В большинстве случаев (например, когда речь идет о сырьевых фьючерсах или фьючерсах на какао, сахар, зерно) на структурную слабость доллара будет накладываться соответствующая динамика спроса и предложения. Неудивительно, что согласно прогнозу такой серьезной организации, как Международное Энергетическое Агентство, представленному в недавно опубликованном ею докладе, цены на нефть вскоре вновь выйдут на уровень $100 за баррель, а к 2030 г. достигнут $200 за баррель.

Безусловно, такое развитие событий дало бы мощный импульс к росту котировок российских акций: динамика российских индексов примерно на две трети определяется ценами на нефть. Но рассчитывать на полный разворот тренда было бы неразумным. Для тех счастливых инвесторов, которые ориентируются на долгосрочный горизонт инвестирования, происходящее сейчас не так важно - через десять лет доходность от вложений будет в любом случае колоссальной. Когда Уоррена Баффета спросили, на какие сроки он инвестирует, он ответил: "Навсегда". К сожалению, не каждый инвестор мыслит такими категориями. Для остальных смертных проблема выбора удачного момента для инвестирования настолько же важна, насколько и сложна. Данные показывают, что только 75% всех активных фондов добиваются доходности выше базовой отметки до вычета вознаграждения управляющих, и лишь какие-то 5% - после вычета вознаграждения! Более того, состав победителей ежегодно меняется, что свидетельствует в пользу еще одного мудрого изречения Оракула: выигрывают пассивные стратегии! На наш взгляд, мы уже увидели дно рынка, однако, учитывая нарастающий объем вывода средств из хедж-фондов и фондов коллективных инвестиций, мы вполне можем протестировать его еще раз. И если дело действительно дойдет до этого, возможно, это станет главным испытанием. Если рынок удержится - это будет четким сигналом покупать. Как бы то ни было, стоит не ослаблять внимание, иметь достаточный простор для маневра и проводить всесторонний и фундаментальный анализ тех активов, в которые вы инвестируете.

Лично я склонен думать, что направление вверх - это направление наименьшего сопротивления. Сейчас мы не наблюдаем панического массового сброса активов, в то же время есть некоторое число покупателей, причем среди них есть один очень крупный и информированный покупатель - государство. На этом пункте я хотел бы задержаться, чтобы кое-что прояснить: правительство приобретает российские акции не потому, что оно стремится стабилизировать рынок, а потому, что оно считает эти активы фундаментально недооцененными. Один из знаменитых инвестиционных принципов Питера Линча гласит: "ПОКУПАЙ, когда покупают инсайдеры". Государство - крупный акционер ГАЗПРОМА, РОСНЕФТИ, СБЕРБАНКА и других компаний, поэтому оно лучше информировано о состоянии дел в этих компаниях, чем все мы. Кроме того, перед ним вырисовывается более ясная картина перспектив - например, в области реформирования газовой отрасли и налогообложения нефтяного сектора. Одним словом, правительство - весьма сведущий покупатель, и я определенно инвестировал бы наряду с ним. Та же логика применима к Лукойлу, менеджмент которого, по данным из открытых источников, скупает акции своей компании.

В плане фундаментальных показателей наиболее убедительным мне представляется пример Газпрома: его акции торгуются по мультипликатору 2.7 x ожидаемая прибыль за 2008 на акцию!! Ближайший аналог Газпрома, бразильская компания Petrobras, стоит втрое дороже. Даже если средняя цена нефти в будущем году составит $50, Газпром, скорее всего, все еще сможет обеспечить рост доходов на 4% в 2009 г., а при цене нефти марки Brent в $100 этот рост составит 30%!! Лукойл торгуется по 2x ожидаемая прибыль за 2008 на акцию - фактически закладывая наихудший сценарий развития цикла нефтяных цен. Между тем, цена на акции компании явно не учитывает возможное сокращение базы затрат и дефляцию капиталовложений - увы, сегодня такой дисбаланс характерен для рынка. Роснефть остается наиболее быстро растущей нефтяной компанией России. Хотя проблемы с ликвидностью повышают риск недоинвестирования и недостаточно быстрого наращивания темпов добычи, это не создает принципиальной угрозы для рыночной оценки компании. Компания торгуется по мультипликатору 3.1 x ожидаемая прибыль за 2008 на акцию, обладая уникальным потенциалом роста: при неизменных ценах на нефть Роснефть может добиться в 2009-2010 гг. роста доходов, измеряемого двузначными цифрами. Хотя инвесторы все еще боятся вкладывать в акции банков, я также включил бы в свой инвестиционный портфель СБЕРБАНК. Пассивы банка выигрывают от его репутации самого надежного банка страны и от финансовой поддержки государства, в то время как сбалансированный кредитный портфель не позволяет говорить о серьезном ухудшении его активов. В умении заработать Сбербанк не имеет себе равных по способности удерживать маржу. Это связано с его доминирующим положением на рынке банковских услуг (что дает ему возможность диктовать цены, привлекать и удерживать клиентов, несмотря на то что депозитные ставки у него ниже, чем у конкурентов), дисциплинированной переоценкой портфеля в режиме реального времени и низкой стоимостью фондирования от государства (8% - ставка, по которой Сбербанк получает государственную поддержку). В том, что касается контроля над расходами, мы видим, что менеджмент компании демонстрирует решимость осуществить давно ожидавшиеся сокращения штатов и затрат.

Нельзя не заметить, что мой выбор кандидатов на инвестирование состоит исключительно из ликвидных компаний. Во-первых, в настоящее время после массовых распродаж с мая они фундаментально сильно недооценены и обладают хорошим потенциалом роста. Во-вторых, поскольку присутствуют риски, связанные с "ловушкой ликвидности", разумно находиться в ликвидной позиции. Соответственно, я бы отказался от возможностей, имеющих место в ряде акций второго эшелона, обладающих еще более значительным потенциалом роста. Вся наша жизнь - это сплошные компромиссы, и я с удовольствием пойду на то, чтобы, возможно, поступиться несколькими процентами доходности, но зато иметь менее волатильную позицию. В конце концов, меня интересует доходность не сама по себе, а метрика соотношения риска и доходности (например, метрика Шарпа).

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Рынок облигаций: взгляд из глубины
Взаимодействие с ФАС: современные правовые реалии
Инвестиционный арбитраж: на пути к альтернативным способам разрешения конфликтов на финансовых рынках.
Кредитный кризис: основные причины и антикризисные меры
"Норильский никель, перспективы национализации"
Россия: что делать, когда акции компаний падают?
Выкуп облигаций с организованного рынка
Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
Структурный инструмент для инфраструктурных проектов
Нефть: в шаге от консолидации рынка
Есть ли рецессия в России?
Тяжелое время для нефтяных компаний.
Крутой разворот
"Ad Libitum. Автопром"
Газпром и Нафтогаз: незавершившийся телесериал
Финансовый кризис или кризис финансового капитализма?
IR-идеи на кризисный 2009 год
Сколько будет стоить рубль?
Как побороть манипулирование ценами
Поведение рубля и мировых валют в средне- и долгосрочной перспективе
Обвал цен на недвижимость. Миф или реальность
Выделяем непрофильное подразделение, или как бросить "чемодан без ручки"
Аналитический метод управления активами ПИФа
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Модель расчета биржевой балансовой цены
Гарантия дохода – маркетинговая реклама УК?
ФСФР требует презумпцию виновности
О некоторых "деликатных" аспектах управления инвестициями
Тайные владельцы бизнеса - найти и обезвредить
Условие роста – низкие ставки
Почему «рейтинговые» требования не имеют смысла
Кайманские публичные SPC в качестве защиты конфиденциальности информации о бенефициарах.
Прогноз курса рубля
Лидеры бизнеса уверены в будущем
Клятва Гиппократа для Украины
Обесценение активов в условиях экономического кризиса: итоги 2008 года
Новые возможности реструктуризации долга: debt-for-equity swap в России
Рекомендация по акциям ритейлеров: «настойчиво избегать»
Скрытый позитив Рубини
ПИФы сохраняют максимальную привлекательность
Россия: На выходе из пике
Три топовых темы на рынке акций
Новые правила игры на корпоративном корте: уставный капитал, кредиторы, облигации
Доллар будет стоить 28,4 рубля
Курс рубля достиг потолка
Российский рынок слияний и поглощений в 2009 г
Возможен ли отказ от валютного коридора?
Мировой финансовый кризис: способы преодоления
Кризис заставил инвесторов пересмотреть свои аппетиты
Глобальный экономический спад усугубляет страновые риски России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100