Casual
РЦБ.RU

Рынок облигаций: взгляд из глубины

5 ноября 2008

Нынешний год оказался не самым лучшим для рынка облигаций. Первая половина года, несмотря на проблески оптимизма в деловых кругах, ознаменовалась умеренным падением цен облигаций на вторичном рынке и ростом доходности при размещениях. Летом рынок испытал давление первичных размещений, как потенциальных, так и реальных, а в августе и сентябре на нем развернулся полномасштабный кризис. Сейчас рынок облигаций недалек от своего "дна" и при наличии у инвесторов свободных средств предоставляет отличные возможности для инвестирования, но его восстановление может растянуться на месяцы.

Краткая предыстория

Падение рынка облигаций наметилось еще в начале лета, когда после долгого затишья резко активизировались первичные размещения. Причем наибольшее давление испытали качественные бумаги, так как эмитенты первого эшелона имели самые большие "аппетиты" первичных размещений. В начале лета навес первичных размещений только эмитентов первого эшелона немного не дотягивал до 300 млрд руб., всего объем запланированных размещений составлял почти 1 трлн руб., притом что общий объем эмиссии облигаций корпоративного сектора не превышал 2 трлн руб.

Избыточное первичное предложение привело к тому, что эмитенты вынуждены были существенно увеличивать премии при размещении. Высокие премии означали снижение спроса на облигации эмитентов на вторичном рынке, в результате чего премии становились еще больше. В результате этого к августу рост доходности рублевых облигаций привел к тому, что первичный рынок, по большому счету, встал, а целый ряд крупных эмитентов объявил о моратории на новые размещения.

Другими словами, к началу кризиса на рынке облигаций уже наблюдалось избыточное предложение, вследствие этого реакция на кризис ликвидности была крайне острой.

В итоге за последние пару месяцев рынок рублевых облигаций испытал падение, масштабов которого не наблюдалось никогда раньше. Многие качественные и короткие бумаги потеряли в цене 10-15 п. п. и больше, не говоря уже о тех, чье кредитное качество вызывало хоть малейшее сомнение. Примером могут служить выпуски, которые размещались в III кв. и на тот момент отражали уровень рыночной доходности на рынке (см. таблицу).

Глубина падения некоторых бумаг, размещенных в III кв. 2008 г.

Понятно, что падение на рынке облигаций может продолжиться. Ликвидность банковской системы оставляет желать лучшего, что будет и дальше провоцировать вынужденные продажи. Кроме того, не исключено, что ситуация может еще больше обостриться, особенно если цены на нефть не начнут расти, а инвесторы продолжат вывод средств из рублевых активов.

Главной особенностью сегодняшнего состояния рынка облигаций является полное отсутствие каких-либо ориентиров. В связи с вероятностью дефолта риск переоценки облигаций отходит на второй план. В результате этого цены на облигации начинают жить своей жизнью, отражая лишь вероятность получения причитающихся с эмитента платежей. Это само по себе способно привести к крайне высокой волатильности рынка и исчезновению понятия рыночной доходности, а в сочетании с вынужденными продажами приводит к тому, что колебания цен отдельных выпусков в течение дня нередко превышают 10% от номинала.

Рисунок 1. Доходность вложений в рублевые облигаций

* Данные сентября 2008 г. к сентябрю 2007 г.
Источник: Оценка ИБ "ТРАСТ". Рассчитано на основе Индекса TRI.

Фактически падение цен облигаций за последние 2 мес. "съело" все доходы их держателей. Хотя формально доходность от вложений в облигации была положительной (рис. 1), с поправкой на инфляцию доходность составила примерно -14%. Тем не менее с учетом того, что цена и дата погашения у облигаций фиксированы, с восстановлением рынка держатели могут рассчитывать и на восстановление цены.

Проблема № 1: ликвидность

Основная проблема, препятствующая восстановлению рынка облигаций, - крайне сложная ситуация с банковской ликвидностью. В нормальном состоянии показатели ликвидности выглядят следующим образом: сумма на корсчетах с депозитами - около 700-750 млрд руб., задолженность перед ЦБ РФ и Минфином близка к 0.

По состоянию на 14 октября 2008 г. ситуация выглядела следующим образом: сумма остатков на корсчетах и депозитах - 640 млрд руб., требования ЦБ РФ к банкам - около 320 млрд руб., депозиты Минфина РФ - 680 млрд руб. Таким образом, объем средств, которыми могут распоряжаться банки, в 1,5 раза меньше, чем сумма требований к ним ЦБ РФ и Минфина. За несколько следующих дней ситуация ухудшилась (рис. 2).

Рисунок 2. Ликвидность банковской системы

Источники: Данные ЦБ РФ, расчеты ИБ "ТРАСТ".

Столь большой объем задолженности перед ЦБ РФ и Минфином означает, что денежные средства обходятся банкам существенно дороже и что они не могут быть распределены дальше по системе через межбанковские механизмы. При этом ситуация не станет заметно лучше до тех пор, пока в систему не поступит достаточно денег для погашения этой задолженности. Причем средства должны прийти либо в виде расходов бюджета, либо в виде поступлений от продажи валюты, а общая сумма должна составить около 1 трлн руб.

По прошлому опыту для формирования столь значительного притока ликвидности требуется по меньшей мере 2-3 мес. Например, за ноябрь и декабрь 2007 г. чистый приток ликвидности в систему составил около 800 млрд руб. Этого было достаточно, чтобы полностью рассчитаться по РЕПО с ЦБ РФ, которое на начало ноября составляло 160 млрд руб., и даже накопить солидный запас на депозитах.

Даже если приток ликвидности в ноябре-декабре окажется на уровне прошлогоднего, к концу года банки будут должны ЦБ РФ и Минфину около 200 млрд руб., что означает довольно напряженную ситуацию на денежном рынке. Но приток ликвидности точно не будет настолько высоким по причине избыточного спроса на иностранную валюту.

Внешние рынки закрыты для российских заемщиков. Как следствие, рефинансирование внешних обязательств возможно только из внутренних источников, это рождает повышенный спрос на иностранную валюту и заставляет ЦБ РФ продавать доллары, изымая ликвидность. С другой стороны, снижение цен на нефть означает почти полное отсутствие шансов на то, что положительное сальдо торгового баланса компенсирует чистый отток капитала.

По нашим прогнозам, для восстановления нормального состояния банковской ликвидности потребуется по меньшей мере 5-6 мес. При условии, что цены на нефть не будут снижаться, ВЭБ будет активно рефинансировать внешние заимствования, а средства бюджета станут расходоваться по графику или, еще лучше, с опережением.

Налетай - подешевело!

Как ни странно, именно сейчас рынок облигаций позволяет неплохо заработать на этом обычно очень консервативном инструменте. В отличие от акций, у облигаций жестко установлены график платежей и их размеры, и единственное, что может их нарушить, - это дефолт эмитента. Как следствие, если отсутствует необходимость переоценки бумаг по рыночной стоимости, то покупка облигаций даже по цене на 10-15% ниже номинала с учетом купонных платежей может приносить доходность YTW 25-30% и выше.

Требования при покупке облигаций можно сформулировать следующим образом:

1. Наличие свободных средств. При покупке облигаций сейчас необходимо учитывать, что вынужденная продажа чревата серьезными потерями.

2. Короткая дюрация: 0,5 - максимум 1 год. Если рынок в течение следующего года восстановится, то длинные бумаги вырастут и можно будет заработать на положительной переоценке. Но поскольку такой исход не гарантирован, входить в длинные бумаги пока очень рискованно.

3. Низкая вероятность дефолта эмитента. Предпочтительными являются бумаги из списка РЕПО ЦБ РФ или Ломбардного списка, а также бумаги эмитентов, имеющих за собой государственную поддержку, а также низкую долговую нагрузку.

Отметим, что указанная стратегия в современных условиях очень консервативна. При большей склонности к риску можно сформировать портфель из более доходных бумаг. А понятие "высокодоходные облигации" в последнее время претерпело существенные изменения: если раньше к ним относились бумаги с доходностью выше 20%, то сейчас - около 50-60% годовых. При этом не все бумаги можно отнести к классу "мусорных" облигаций, исходя из характеристик эмитента. Примеры: отдельные бумаги банковского и финансового сектора, некоторые выпуски машиностроения. Но здесь, конечно, нужен избирательный подход.

Частные инвесторы понемногу начинают понимать, что вложения в рынок облигаций в нынешних условиях могут стать интересной защитной стратегией. Проблема в том, что объем свободных средств, даже на фоне сравнительно небольшого объема рынка облигаций, и, соответственно, их влияние очень невелики.

Тем не менее этот фактор стабилизации рынка не следует сбрасывать со счетов, особенно при условии, что помимо возможного роста спроса со стороны частных инвесторов будет активно идти естественный процесс сокращения предложения.

Равновесие через естественное вымирание

В ближайшие месяцы первичный рынок останется наглухо закрытым, по крайней мере для эмитентов второго и третьего эшелонов, хотя не исключены "технические" размещения. При этом оферт и погашений никто не отменял, а с учетом того, что до конца года будет погашено или пройдет через оферту бумаг на общую сумму около 270 млрд руб., сокращение предложения окажется более чем существенным. Напомним, что суммарный объем эмиссии рублевых облигаций на рынке составляет менее 2 трлн руб., а с учетом бумаг, выкупленных по оферте, - около 1,2-1,4 трлн руб.

Если этот процесс продолжится, то к концу I кв. 2009 года рынок сузится примерно до размеров 2006 г. и, может быть, тогда спрос и предложение будут сбалансированы.

Немного научной фантастики...

Строить прогнозы сейчас - крайне неблагодарное занятие, но все же попробуем представить, что будет, если дефицит ликвидности уменьшится, объем рынка облигаций сократиться, а инвесторы успокоятся

Сигналом того, что рынок близок к восстановлению, станет состоявшееся первичное размещение эмитента, связанного с крупной компанией первого эшелона. Вряд ли мы сразу увидим рыночное размещение, хотя многие эмитенты на это надеются, и количество выпусков, зарегистрированных в последнее время в ФСФР, не меньше количества тех, чей срок для размещения истек.

Тем не менее со временем придет черед и рыночных первичных размещений, а с учетом высокой потребности компаний в заемных средствах может повториться ситуация этого лета, когда рост доходности при размещении превратился в самоподдерживающийся процесс. Результатом этого станет Сильное замедление процесса снижения доходности, если не полная его остановка. Другой важный момент - большое число выпусков, формально обращающихся на рынке, но фактически находящихся на руках у эмитентов. В случае улучшения обстановки эмитенты начнут возвращать бумаги обратно "в рынок"?, что будет создавать давление на рыночные котировки. В отличие от первичных размещений, которые еще необходимо организовать, обратную продажу бумагпровести гораздо проще.

Только с июля по сентябрь держатели предъявили к погашению облигации на сумму около 60 млрд руб. До конца года через оферту пройдет еще около 85 выпусков на общую сумму примерно 175 млрд руб. С учетом того, что большая часть из объема выпусков будет предъявлена к оферте, к концу года на руках у эмитентов образуется внушительный объем бумаг, сопоставимый с навесом "первички", который также будет тормозить снижение доходности.

Вряд ли рынок достигнет хотя бы показателей лета 2008 г. ранее, чем через год, даже если условия будут очень благоприятными.

  • Рейтинг
  • 8
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Рынок облигаций: взгляд из глубины
Взаимодействие с ФАС: современные правовые реалии
Инвестиционный арбитраж: на пути к альтернативным способам разрешения конфликтов на финансовых рынках.
Кредитный кризис: основные причины и антикризисные меры
"Норильский никель, перспективы национализации"
Россия: что делать, когда акции компаний падают?
Выкуп облигаций с организованного рынка
Актуальные вопросы налогообложения операций с финансовыми инструментами срочных сделок
Структурный инструмент для инфраструктурных проектов
Нефть: в шаге от консолидации рынка
Есть ли рецессия в России?
Тяжелое время для нефтяных компаний.
Крутой разворот
"Ad Libitum. Автопром"
Газпром и Нафтогаз: незавершившийся телесериал
Финансовый кризис или кризис финансового капитализма?
IR-идеи на кризисный 2009 год
Сколько будет стоить рубль?
Как побороть манипулирование ценами
Поведение рубля и мировых валют в средне- и долгосрочной перспективе
Обвал цен на недвижимость. Миф или реальность
Выделяем непрофильное подразделение, или как бросить "чемодан без ручки"
Аналитический метод управления активами ПИФа
Практические аспекты инвестиций в структурные продукты со встроенным кредитным риском
Модель расчета биржевой балансовой цены
Гарантия дохода – маркетинговая реклама УК?
ФСФР требует презумпцию виновности
О некоторых "деликатных" аспектах управления инвестициями
Тайные владельцы бизнеса - найти и обезвредить
Условие роста – низкие ставки
Почему «рейтинговые» требования не имеют смысла
Кайманские публичные SPC в качестве защиты конфиденциальности информации о бенефициарах.
Прогноз курса рубля
Лидеры бизнеса уверены в будущем
Клятва Гиппократа для Украины
Обесценение активов в условиях экономического кризиса: итоги 2008 года
Новые возможности реструктуризации долга: debt-for-equity swap в России
Рекомендация по акциям ритейлеров: «настойчиво избегать»
Скрытый позитив Рубини
ПИФы сохраняют максимальную привлекательность
Россия: На выходе из пике
Три топовых темы на рынке акций
Новые правила игры на корпоративном корте: уставный капитал, кредиторы, облигации
Доллар будет стоить 28,4 рубля
Курс рубля достиг потолка
Российский рынок слияний и поглощений в 2009 г
Возможен ли отказ от валютного коридора?
Мировой финансовый кризис: способы преодоления
Кризис заставил инвесторов пересмотреть свои аппетиты
Глобальный экономический спад усугубляет страновые риски России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100