Casual
РЦБ.RU

Юридические аспекты оферт

Июнь 2009

По степени юридической надежности инвесторы нередко приравнивали оферты рублевых облигаций к погашению, что гарантировало держателям облигаций выход из бумаги в день оферты. Однако за всю практику функционирования российского корпоративного рынка работоспособность юридических механизмов оферты тестируется только сейчас. Надежность оферт в ее нынешнем виде находится под сомнением.

Юридическое оформление оферты достаточно уязвимо и слабо защищено: она может быть оспорена в суде или не исполнена по решению суда. Последняя практика прохождения оферт заставляет усомниться в надежности института оферт в том виде, в котором он в большинстве случаев существует сейчас.

Вопросы, касающиеся эмиссии и обращения облигаций, регулируются следующими основными законодательными актами:

  • Приказом ФСФР от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н "Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг" (далее также Стандарты эмиссии), устанавливающим все существенные параметры выпуска, которые должны быть отражены в решении о выпуске и в проспекте эмиссии;
  • Федеральным законом от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг";
  • ст. 435, 436 и 437 ч. I Гражданского кодека РФ, уточняющими понятия "оферта", "безотзывная оферта" и "публичная оферта".

НЕСКОЛЬКО СЛОВ О МЕХАНИЗМЕ НЕОПРЕДЕЛЕННЫХ КУПОНОВ

При размещении облигаций купонная ставка на первые 1—3 года, как правило, устанавливалась на аукционе. Ставки последующих купонов оставались неопределенными, и впоследствии эмитент должен был определять каждый из них. При такой структуре выпуска облигационный заем позиционировался как выпуск с 1—3-летней офертой. Инвесторам сообщали, что за несколько дней до окончания последнего определенного купонного периода эмитент установит новую ставку и обеспечит приобретение облигаций у всех инвесторов, которых она не устраивает, по цене 100% от номинала (иногда цена могла отличаться от номинала в ту или иную сторону). Такое приобретение должно быть осуществлено не менее чем за 5 дней до начала периода, купонная ставка по которому неопределенная.

В условиях растущей экономики и снижающихся процентных ставок данный механизм удобен как для инвесторов, так и для эмитентов. В частности, это дает возможность последнему снизить стоимость заимствований. Кроме того, данный механизм позволял превратить оферту PUT (право инвесторов) в оферту CALL (право эмитента) в случае, если по тем или иным причинам необходимо было выкупить облигации с рынка, предварительно установив ставку, близкую к нулю. Также механизм неопределенных купонов позволял эмитенту выставлять оферту несколько раз, что добавляло ему гибкости.

С точки зрения инвестора, наличие оферт укорачивало горизонт инвестирования, позволяло ожидать "рыночных" ставок по выпуску даже в случае изменения экономической конъюнктуры. При этом рискованность вложений напрямую зависела от кредитного качества эмитента и помогала инвестору достаточно точно спрогнозировать вероятность прохождения им оферты путем изучения финансовой отчетности компании.

В результате к концу 2008 г. подавляющее число оферт по облигациям третьего эшелон было прописано с помощью этого механизма. Однако кризис вносит свои коррективы. Если в условиях высокой ликвидности и экономического роста возможность компании рефинансировать свой долг и исполнить обязательства по оферте не вызывает сомнений, то сейчас поиск средств на исполнение обязательств стал проблематичным даже для компаний с сильными финансовыми позициями.

Текущий кризис выявил основной момент разногласий между инвесторами и эмитентами. Если первые, приобретая облигации, рассматривали свои вложения с точки зрения временного горизонта "на срок до оферты", то подавляющее число эмитентов считало, что они привлекли "длинные" деньги на срок до погашения. Такой взгляд эмитентов на рынок был подкреплен статистическими данными: традиционно объем предъявления облигаций к выкупу по оферте не превышал 5—10% от объема выпуска. Более того, выкупленные бумаги могли достаточно быстро найти новых покупателей на вторичном рынке.

С юридической точки зрения инвесторы приравнивали обязательства по оферте к обязательствам по погашению. Однако значительные процедурные отличия между ними выявили наличие и юридических рисков, присущих офертам. При погашении от инвесторов практически не требуется самостоятельных действий, тогда как при оферте необходимо соблюдать определенные процедуры со стороны как эмитента (определение купонов, выставление публичной оферты и иные необходимые корпоративные действия), так и инвестора (письменное уведомление эмитента и выставление заявки в день оферты). В результате за всю практику функционирования российского корпоративного рынка работоспособность юридических механизмов оферты не была протестирована.

НЕ ВСЕ ОФЕРТЫ ОДИНАКОВЫ

Юридическое понятие "оферта" прописано в ст. 435 ч. I ГК РФ и подразумевает предложение одному или нескольким лицам определенного договора купли-продажи, который должен содержать его существенные условия. Применительно к облигациям — это дата приобретения, количество и цена выкупа облигаций. Оферта может быть публичной, что подразумевает неопределенный круг лиц, и безотзывной, т.е. действующей в течение всего срока ее действия.

Согласно сложившейся практике: либо 1) оферта по рублевым облигациям прописана "косвенно" в решении о выпуске и проспекте эмиссии через механизм неопределенных купонов, либо 2) в решении о выпуске облигаций конкретно указан купонный период, в конце которого у эмитента возникает обязательство выкупить облигации у инвесторов1. Определяющим для держателей облигаций в обоих случаях является то, каким образом прописан порядок и условия приобретения облигаций по требованию владельцев (порядок оферты).

Оферта через механизм неопределенных купонов, или "неопределенная" оферта. В соответствии со Стандартами эмиссии в этом случае в решении о выпуске должно быть предусмотрено обязательство эмитента приобрести или досрочно погасить облигации по требованию владельцев. Поэтому всегда, когда у выпуска есть неопределенные купоны, эмитент обязуется выкупить облигации2 по требованию инвесторов после установления новой купонной ставки. В таком случае неопределенность даты выкупа предполагает необходимость выставления публичной безотзывной оферты.

Оферта, установленная в решении о выпуске, или "эмиссионная" оферта. Значительно реже оферта на выкуп облигаций по требованию владельцев прописывалась в решении о выпуске и проспекте эмиссии еще на этапе регистрации займа и привязывалась к окончанию какого-либо купонного периода (или нескольким купонным периодам). В этом случае выставление публичной безотзывной оферты не требовалось. Тем не менее выставить такую оферту эмитент в праве, так как это предусмотрено стандартами эмиссии (приобретение по соглашению с владельцами). Кроме того, такой облигационный выпуск также может содержать и "неопределенную оферту", и, соответственно, обязательство эмитента выставлять публичную оферту.

"Неопределенная" оферта может требовать отдельного решения эмитента. Такая обязанность напрямую не вытекает из обязательства эмитента "…обеспечить право владельцев облигаций требовать от эмитента приобретения облигаций…". В данном случае проспект эмиссии содержит только общие условия и не определяет четких правил выставления оферты. Это позволяет недобросовестному эмитенту (или, что более практично, миноритарному акционеру) инициировать судебные процедуры, связанные с ее оспариванием, на основании нарушения корпоративных процедур. В соответствии с уставом эмитента в компетенцию его совета директоров или иного органа управления эмитента может входить одобрение решений о приобретении облигаций. Отсутствие решения о выкупе служит основанием для акционеров обратиться в суд и попытаться оспорить оферту.

Кроме того, как показала практика, даже принятие советом директоров соответствующего решения можно попытаться оспорить в суде на том же самом основании — нарушение корпоративных процедур. Даже если решение о приобретении облигаций будет принято, основанием для оспаривания оферты может стать несоблюдение порядка одобрения сделок, совершаемых на основании "неопределенной" оферты, как крупных. Таким образом, "неопределенные оферты" можно если не отменить, то хотя бы отсрочить на срок судебного разбирательства.

Практика. Оферты по двум выпускам Инпрома были выставлены решением совета директоров. Незадолго до наступления даты оферты по третьему займу миноритарии подали иск об ее отмене. Суд принял иск к рассмотрению и в качестве обеспечительных мер наложил запрет на их исполнение. Впоследствии суд отказал истцу в удовлетворении претензий и признал оферты законными, однако в срок они не состоялись. Действия эмитентов в этом случае никем не были определены, поэтому, по сути, суд отменил оферты .

Даже если при выставлении публичной все процедурные вопросы были соблюдены, ее можно попытаться заблокировать через арест облигаций.

Практика. Оферты по облигациям МОИА были заблокированы судом в рамках уголовного дела относительно организаторов размещения — РИГрупп. За несколько дней до даты оферты суд наложил арест на обращение этих облигаций до окончания разбирательства и направил исполнительные листы на ММВБ.

"Эмиссионная" оферта " "неопределенной" оферты. Оферта через неопределенный купон защищена от махинаций эмитента меньше, чем оферта, прописанная в проспекте эмиссии и в решении о выпуске, так как в последнем случае обязательство выкупить облигации по требованию владельцев уже одобрены советом директоров (или иным уполномоченным органом эмитента) еще на этапе принятия решения об эмиссии. Однако и такую оферту можно заблокировать через суд. Только в этом случае, если суд и удовлетворит такой иск, то речь уже пойдет о признании всей эмиссии недействительной. В этом случае у инвесторов возникает право требовать через суд погашения облигаций уже на основании их недействительности или "значительного ухудшения условий эмиссии". Следует отметить, что возможность оспаривания утвержденного эмитентом решения о выпуске по истечении 3 мес. с момента регистрации отчета об итогах выпуска облигаций законодательством не предусмотрена.

ОФЕРТА ЗАБЛОКИРОВАНА СУДОМ: ЧТО ДАЛЬШЕ?

Таким образом, вывод, основанный на нашем анализе, — направить встречный иск. Эмиссионными документами не указан порядок действий эмитента в случае неисполнения оферты по "независящим" от него причинам (например, по решению суда). Более того, в проспекте прямо указан срок, в который эмитент обязан обеспечить выкуп (последний день n-го купонного периода).

Если же оферта не состоялась в назначенный день, обязательство эмитента не пропадает, но, когда должна состояться следующая оферта, непонятно. У эмитентов может быть свой взгляд на это, и в таком случае инвесторам придется доказывать свою правоту в суде.

Даже если добропорядочный эмитент постарается осуществить оферту в другой срок (например, после снятия ареста суда), то сохраняется риск очередного иска о том, что проспектом не предусмотрена оферта в любой другой день, кроме сроков, определенных эмиссионными документами.

В любом случае при подобном развитии событий у инвесторов возникает право требовать через суд погашения облигаций на основании "значительного ухудшения условий облигационного займа (эмиссии)".

Обращаем внимание, что наиболее уязвимы держатели небольших объемов облигаций — судебные издержки могут быть значительны относительно их портфелей. Физическим же лицам еще сложнее, так как помимо значительных издержек иск должен быть предъявлен в суд общей юрисдикции по месту регистрации эмитента, что может значительно затягивать процесс рассмотрения дела.

НЕОБХОДИМЫЕ МЕРЫ ДЛЯ МИНИМИЗАЦИИ ЮРИДИЧЕСКИХ РИСКОВ ОФЕРТ

Первая оферта должна быть прописана в решении о выпуске. Если компания хочет установить первую оферту на год-полтора, то необходимо в решении указать прямое обязательство эмитента выкупить облигации по требованию владельцев в конце последнего определенного купонного периода (с указанием номера купона). В этом случае необходимость принятия дополнительного решения эмитентом пропадает. Лучше, если соответствующая поправка будет внесена в Стандарты эмиссии.

Порядок "неопределенной оферты" должен быть четко прописан в эмиссионных документах, Стандартах эмиссии ФСФР и иных нормативных актах. Если эмитент хочет использовать механизм неопределенных купонов, то необходимо более четко определить безусловность публичной оферты и достаточность решений эмитента по всем дополнительным офертам в решении о выпуске. В этом случае снизится риск оспаривания таких оферт в дальнейшем в суде. В качестве примера можно привести порядок оферты по облигациям Топпрома:

"Принятие уполномоченным органом управления Эмитента решения о приобретении Облигаций не требуется, так как порядок приобретения Облигаций Эмитентом по требованию их владельцев изложен в настоящем Решении о выпуске и Проспекте ценных бумаг".

Четкое описание в проспекте действий эмитента в случае неисполнения оферты по независимым от него причинам. В частности, если оферта не состоялась в определенные сроки, должен быть определен период (неделя, месяц), в течение которого эмитент обязан после устранения препятствий выставить новую оферту. Для этого необходимо внесение поправок в нормативную базу ФСФР, в частности в Стандарты эмиссии ценных бумаг (Приказ ФСФР от 25 января 2007 г. № 07-4/ПЗ-Н), которые бы требовали от эмитентов в обязательном порядке раскрывать порядок действия в таких случаях.

Поправки в законодательство, касающиеся четкой формулировки "значительного ухудшения условий облигационного займа (эмиссии)". Пока что более или менее есть ясность касательно банкротства поручителя по выпуску.

При утверждении решения о выпуске облигаций необходимо одобрение крупных сделок по приобретению облигаций в рамках оферт. Для цели одобрения сделок, совершаемых на основании "неопределенной" или "эмиссионной" оферты как крупных, необходимо ввести механизм их одобрения на этапе утверждения решения о выпуске облигаций. Одобрение должно быть достаточным, даже если валюта баланса эмитента после размещения будет меняться. Исходя из сегодняшнего регулирования крупных сделок, возможно оспаривание оферт по формальным основаниям, поскольку такие сделки по приобретению облигаций, как правило, не одобряются как крупные.

  • Рейтинг
  • 3
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100