Casual
РЦБ.RU

Реструктурировать нельзя банкротить

Июнь 2009

"Рынок корпоративных облигаций российских эмитентов захлестнула волна дефолтов" — нередко подобные панические заявления читатель находит на страницах деловой прессы. Однако участники рынка понимают, что "взрывной" рост дефолтов объясним фактически нулевой базой во время предыдущей "ударной" пятилетки развития рынка облигаций российских заемщиков. По состоянию на 5 мая 2009 г. объем рынка составляет 1676 млрд руб., размер дефолтов — 181 млрд руб., или 11% от объема обращающихся долгов. Безусловно, большое количество дефолтов свидетельствует не о катастрофе рынка, а о серьезных проблемах инвесторов и эмитентов. Такие ситуации внове для инвесторов российского рынка, однако в международной практике уже выработаны правила поведения кредиторов и должника в случае дефолта, в основе которых лежит фундаментальное положение о том, что стоимость действующего бизнеса выше, чем стоимость активов при ликвидации (такое заключение верно, если только кредиторы верят в бизнес-модель заемщика). Для кредиторов это означает, что они могут рассчитывать на больший процент удовлетворения своих требований при реструктуризации, чем при судебном преследовании и банкротстве эмитента. Это прежде всего касается владельцев облигаций, как держателей "бланкового" долга, что ставит их фактически в последнюю очередь получателей средств при ликвидации эмитента. Анализ всех случаев неисполнения эмитентами своих обязательств перед инвесторами и прошедшие/идущие реструктуризации этих обязательств представляется слишком обширной темой в рамках настоящей статьи, поэтому мы рассмотрим только один дефолт по исполнению обязательств ОАО "Мособлтрастинвест" (далее — Компания, Эмитент) по выкупу облигаций второй серии и опишем наш опыт урегулирования требований инвесторов.

Краткие сведения об эмитенте. ОАО "Мособлтрастинвест" — многофункциональный финансовый холдинг, образованный в декабре 2002 г. с целью осуществления строительства и финансирования строительных объектов по заказу Московской области силами сторонних подрядчиков на средства, полученные путем привлечения внебюджетных кредитов и займов, прямого финансирования из бюджета Московской области, а также от реализации собственных коммерческих проектов. Единственный акционер компании — Московская область. В сентябре 2006 г. компания впервые вышла на российский долговой рынок, разместив облигационный заем номинальным объемом 3 млрд руб. В марте 2007 г. был размещен второй выпуск облигаций объемом 4 млрд руб.

Обстоятельства дефолта. Сокращение банками объемов кредитования (иногда вплоть до закрытия лимитов), высокие процентные ставки, цепочки неплатежей, кризис доверия к заемщикам — эти последствия кризиса банковской ликвидности негативно отразились на деятельности компаний строительной отрасли. В этих условиях Мособлтрастинвест не смогла пройти оферту по своим облигациям серии 02, исполнение которой было назначено на 26 марта 2009 г. Объем облигаций, предъявленных владельцами к выкупу эмитентом, составил 89% от объема займа.

Агентом по реструктуризации выпуска облигаций ОАО "Мособлтрастинвест" серии 02 был назначен Банк "Петрокоммерц". Необходимо отметить, что в IV кв. 2008 г. инвесторов буквально потрясли две разнонаправленные новости о судьбе Компании: увеличение уставного капитала и возможная ликвидация. Высокий информационный риск, связанный с меняющейся и недостаточно определенной стратегией Эмитента, регулярно отмечался агентством Standard & Poor's в отчетах при обоснованиях кредитного рейтинга. При размещении облигаций Компании в 2007 г. одним из основных факторов при принятии решения инвесторами о вложении средств в бумаги было "комфортное письмо", предоставленное Министерством финансов Московской области по обязательствам эмитента по облигациям. По сути, инвесторы покупали субдолг Московской области. Поэтому до получения мандата банк получил от представителей акционера компании подтверждение о заинтересованности в ее поддержке, существовании и развитии, а также ознакомился со стратегией ра звития компании на ближайшие два года.

Соглашения о реструктуризации долга всегда являются следствием компромисса. Степень взаимодействия эмитента с инвесторами в процессе реструктуризации зависит от того, насколько ясно все стороны представляют себе последствия альтернативных сценариев (прежде всего банкротства). Процедура банкротства не только сама по себе защищает права кредиторов, но и подталкивает должника к внесудебному решению проблемы. Существенную долю активов Мособлтрастинвеста составляют кредиты на строительство в Московской области объектов социального характера (рис. 1, 2). Перспективы реализации недостроенных школ, детских домов и стадионов вряд ли могут вдохновить инвесторов. Таким образом, с нашей точки зрения, держатели облигаций Компании, имеющие право требования по неисполненной оферте, в случае адекватного предложения будут склонны принять условия реструктуризации. Банком совместно с эмитентом и при участии представителей акционера были разработаны параметры реструктуризации, учитывающие возможности Мособлтрастинвеста по обслуживанию долга и требования инвесторов по доходности и дюрации.

Количество инвесторов, предъявивших облигации МОИТК серии 02 к выкупу, было достаточно большим — 185. Это объясняется существенной долей физических лиц среди акцептантов оферты: занимая всего 3,4% от общего объема предъявленных облигаций, на них пришлось 60% инвесторов (рис. 3). Доля банковского сектора составила 74,5% от предъявленного объема, из которых 45% — иностранных банков.

Таким образом, существенным моментом в схеме реструктуризации облигаций Мособлтрастинвест серии 02 стало значительное число инвесторов — физических лиц, владеющих крайне незначительными объемами (часто менее 10 облигаций) как в отдельности, так и в целом. Мы считаем хорошей практикой полное удовлетворение требований физических лиц и в рассматриваемой сделке Эмитент был готов к этому шагу. Поэтому совместно с Эмитентом и юридическим консультантом сделки — юридической фирмой "Линия Права" была разработана схема реструктуризации отдельно для инвесторов физических лиц и отдельно — для остальных владельцев.

Согласно выработанной схеме для физических лиц компания-spv выкупала у них облигации по договорам купли-продажи, которые предусматривали переуступку покупателю права требования по неисполненной оферте. Выкуп на компанию-spv обусловлен необходимостью минимизировать риск исков инвесторов юридических лиц к Эмитенту в связи с непропорциональным удовлетворением требований1. Наличие филиалов в основных экономических центрах позволило банку достаточно оперативно реализовать данную схему.

В целях обеспечения права инвесторов на одинаковые условия реструктуризации всем владельцам облигаций серии 02 была предложена новая оферта по схеме 10/30/30/30. В соответствии с ее условиями компания "Мособлтрастинвест" обязалась в течение 1,5 лет поэтапно выкупить пакет облигаций у их владельцев: 8 мая 2009 г. — 10% от акцептованного пакета облигаций, а 24 сентября 2009 г., 26 марта 2010 г. и 25 сентября 2010 г. — по 30% в каждый из дней. Эмитент установил достаточно привлекательный для инвесторов уровень процентной ставки, выплачиваемой по облигациям в течение этого срока: 21% годовых — с 26 марта 2009 г. по 26 марта 2010 г. и 20% годовых — с 26 марта 2010 г. и до погашения. Для исключения расчетных рисков при заключении сделок новая оферта предусматривала биржевое исполнение с контролем обеспечения заключаемых сделок (Режим переговорных сделок с кодом расчетов Т0). Кроме того, акцепт оферты предусматривал прекращение всех обязательств, установленных в отношении акцептанта и эмитента условиями старой оферты. С целью исключения риска непропорционального удовлетворения требований владельцев была объявлена новая оферта в отношении полного объема выпуска, и Эмитент адресовал ее всем владельцам облигаций, являющимся таковыми на дату заключения сделок по неисполненной оферте вне зависимости от участия в ее акцепте. Дополнительно, в целях защиты интересов владельцев облигаций, по нашей рекомендации Эмитент включил в оферту право владельца предъявить облигации к досрочному выкупу Эмитентом всего пакета в случае смены контролирующего акционера.

В результате проведенных мероприятий на текущий момент объем урегулированной задолженности составил более 80% номинального объема неисполненной в марте с. г. оферты. Что касается оставшегося объема, то Банк "Петрокоммерц" и Мособлтрастинвест достигли договоренности с крупнейшими держатели облигаций об урегулировании требований по неисполненной оферте путем зачета встречных требований. Необходимо отметить, что важной составляющей успеха сделки явился конструктивный подход представителей Эмитента в переговорах с держателями облигаций. Профессиональная подготовка и высокая самоотдача нового состава руководства позволяют надеяться на скорую стабилизацию финансового состояния Компании.

Краткие сведения о банке. Основанный в 1992 г. ОАО "Банк “Петрокоммерц”" входит в ТОП-20 крупнейших российских кредитно-финансовых учреждений по основным финансовым показателям. Его региональная сеть включает в себя 16 филиалов и 3 дочерних банка. Банк — один из стратегических активов Группы "ИФД КапиталЪ", кроме того, является расчетным банком ОАО "ЛУКОЙЛ" в рублевой зоне.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100