Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Константин Вышковский, Директор Департамента государственного долга и государственных финансовых активов Министерства финансов Российской Федерации

  • Все статьи автора

Константин Вышковский: «Всем инвесторам присуща пугливость и склонность к панике»

Сентябрь 2013

Уровень интеграции российского рынка государственных обязательств в международный рынок очень высок. Наш рынок — неотъемлемая часть мирового рынка. Все процессы, все факторы (прежде всего факторы риска), которые влияют на международные рынки, столь же незамедлительно оказывают воздействие и на российский рынок. Свидетелем этого регулярно становится Минфин России, поскольку каждую среду проводит аукционы по продаже ОФЗ. О состоянии отечественного рынка госдолга и его перспективах мы беседуем с Директором Департамента государственного долга и государственных финансовых активов Минфина России Константином Вышковским.

— Константин Владимирович, как устроена процедура проведения аукционов по продаже ОФЗ?

— Минфином выстроена целая система подготовки к проведению аукциона. Ее цель — учитывать пожелания участников рынка, пытаясь повысить (насколько возможно) транспарентность рынка для инвесторов, по крайней мере в части порядка принятия решений. Мы встроили в процедуру соответствующий алгоритм: каждый понедельник на сайте Минфина публикуется официальная информация о размещаемых облигациях, о том, на какой срок и в каком объеме они будут размещаться в ближайшую среду. Каждый вторник в строго определенное время, с 16 до 17 часов по московскому времени, публикуется информация об ориентире доходности на следующий день, среду. То есть в результате всей этой подготовки мы заранее сообщаем рынку, какие бумаги будем продавать, в каких объемах и по какой минимальной цене. (Инвесторов, конечно, интересует прежде всего верхний уровень доходности.)

Раньше Минфин так не делал. Подобная процедура — это практика последних лет. Прежде у нас не было подобных обязательств. Мы возложили их на себя, так сказать, своими руками, потому что прежде у российских участников рынка существовала большая степень неопределенности. Представители финансовых властей не особо утруждались объяснять рынку свои решения. А объяснения между инвестором и эмитентом очень важны. Мы знаем, что в мировой практике у многих компаний существуют специальные офисы взаимодействия с инвесторами. Формы такого взаимодействия разные. Это может быть горячая линия, которая позволяет в любой момент обратиться к эмитенту в любой форме и получить ответ по любому вопросу. Это могут быть также регулярные конференц-коллы, встречи и т. д. На любой вопрос, связанный с оценкой уровня риска вложений в бумаги эмитента, инвесторы должны получить ответ в нужный им момент.

Существует такой элемент взаимоотношений инвесторов и эмитентов, как роуд-шоу, т. е. организация нескольких встреч перед предстоящим размещением. Цель роуд-шоу — ответить на все актуальные вопросы и снять все опасения. Этот элемент взаимодействия инвесторов и эмитентов должен присутствовать на постоянной основе. Пока мы не можем похвастаться тем, что именно так все и происходит.

— Может ли стать нашей ролевой моделью американский рынок?

— Американские казначейские обязательства — это ориентир в экономике, причем не только американской, но и мировой. Любые изменения на рынке американских treasuries, любые изменения доходности по государственным долговым обязательствам США оказывают непосредственное влияние на другие рынки, в том числе на рынки развивающихся стран. Ну и конечно, на российский долговой рынок. Это бенчмарк, который очень сильно влияет на другие процессы, — полноценный базовый ориентир. ОФЗ пока таким ориентиром не являются, хотя мы стремимся двигаться в этом направлении.

В российской финансово-банковской системе в качестве ориентиров используются различные показатели, другие параметры, не только доходность ОФЗ. Хотя непосредственно на российском долговом рынке, на рынке всех долговых бумаг (кстати, сегмент госдолга занимает 40% всего долгового отечественного рынка) доходности по ОФЗ уже играют роль полноценного ориентира. Доходности корпоративных и субфедеральных долговых инструментов так или иначе коррелируют с доходностями по гос­облигациям.

Рассматриваем ли мы американский рынок госдолга как своего рода ролевую модель, как ориентир, к которому следует стремиться? Я бы сказал, что скорее нет, чем да. Не потому, что в Америке рынок плох. А потому, что рынок одной отдельно взятой страны, пусть и ведущий, не может быть единственным образцом для ориентира. Наша задача — перенимать все лучшие практики, не только американскую.

— В каком состоянии находится сейчас российский рынок госдолга?

— За последние года два на российском рынке произошел целый ряд знаковых событий, направленных на либерализацию, совершенствование рыночной инфраструктуры. Первое — открыт прямой доступ для нерезидентов. Иностранцы всегда присутствовали на этом рынке, всегда имели интерес к ОФЗ. Но до прошлого года они могли приобретать госбумаги лишь через посредников. При этом их права собственности были не столь существенно защищены.

Второе важное событие — создание центрального депозитария, введение института номинального держателя. Кроме того, на российский рынок получили доступ международные депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Clearstream.

Эти события позволили существенно повысить защищенность прав инвесторов, дали возможность нерезидентам приобретать российские долговые бумаги напрямую. В результате на рынок (как мы и ожидали) пришло существенное количество качественных иностранных инвесторов, инвестирующих не спекулятивно, а на достаточно длительные сроки. Они в существенно меньшей степени ориентированы на получение сиюминутной выгоды за счет разницы ставок, операции carry trade.

Конечно, игроки carry trade по-прежнему присутствуют на нашем рынке. Однако раньше, при отсутствии консервативных инвесторов, игра на разнице ставок была основным стимулом для многих — наверное, для большинства участников. Это было очевидно хотя бы потому, что доходности по российским госбумагам были отрицательными (ниже инфляции), и тем не менее на них существовал спрос. Это как раз означало, что инструменты интересуют в первую очередь спекулянтов. Не стал бы оценивать роль спекулянтов излишне негативно, но тем не менее... Рынок характеризуется именно через класс инвесторов, которые на нем присутствуют.

Сейчас ситуация меняется. На российский рынок пришли консервативные западные фонды и управляющие компании, которые законодательно и нормативно не имели прежде возможности присутствовать на рынке, на котором не было института центрального депозитария. На мой взгляд, названные обстоятельства уже позволяют однозначно сказать, что российский рынок госдолга надо было открывать для иностранных инвесторов.

Открытию рынка, как вы знаете, предшествовала активная и непростая дискуссия. Мнения были полярными, далеко не все приветствовали приход нерезидентов. Некоторые вспоминали рынок ГКО, 1998 г. Говорили о росте волатильности, о том, что, как только мы дадим возможность рассчитываться через счета в Euroclear или Clearstream, ликвидность сразу утечет на Запад, наши бумаги будут торговаться на других площадках — и весь этот негатив перевесит все возможные выгоды. И вообще, зачем ломать существующую систему, если она работает? Такой звучал вопрос.

Но в прежней системе, без центрального депозитария, возможность регистрировать права собственности имели несколько десятков структур. Конечно, для той категории инвесторов, которые приходили на рынок в связи с существующими на нем высокими доходностями (неотделимыми от высоких рисков), это обстоятельство не было решающим. Но для инвесторов, которых интересует стабильность и надежность вложений плюс глубина рынка, — для них российский рынок до недавнего времени был закрыт.

Самый яркий пример обновления инвесторского профиля — приход норвежского суверенного фонда, который в прошлом году впервые в истории приобрел ОФЗ на 100 млрд руб. Знаковое событие. Оно случилось не потому, что норвежцы приняли решение купить именно российские облигации. Просто Россия, реализовав ряд преобразований, условно говоря, автоматически попала в список тех эмитентов, в бумаги которых норвежский фонд вправе инвестировать. У норвежцев портфель сильно диверсифицирован. Там не принимают решений по каждой конкретной стране — в какую инвестировать, а в какую нет. Они принимают решения об инвестициях по определенным, общим критериям, если хотите, критериям качества. Россия этим критериям стала соответствовать — и сразу произошло вложение средств в российские бумаги в определенном объеме. Конечно, мы рассматриваем этот фактор как очень положительный.

Сейчас, после открытия рынка, доля нерезидентов на нем возросла. Существенно. В несколько раз. Точность здесь гарантировать сложно, но если раньше иностранцы составляли 5—7% рынка, то сегодня — порядка 25%. Кто-то считает, что их доля достигла даже 30%. В любом случае 25% — обоснованная цифра.

Разумеется, теперь начинаются разговоры, не слишком ли много на рынке нерезидентов, не слишком ли много волатильности они добавляют своим присутствием. Но для нас ситуация на текущем этапе более чем комфортна.

— А какова ситуация с волатильностью?

— Волатильность, безусловно, возросла. Примерно в той же пропорции, в которой возросла доля нерезидентов. Однако связано это не столько с приходом нерезидентов как таковым, сколько с тем, что национальный рынок в большей степени интегрировался в международный рынок. Все эти процессы очень сильно взаимосвязаны, произошла глобализация. Но я сразу скажу, что для ряда стран развивающихся рынков доля нерезидентов выше и составляет порядка 40%. В принципе это не считается чем-то опасным. Пока, повторюсь, мы не видим оснований для серьезных опасений по этому поводу.

Объективный факт, что с открытием рынка мы смогли занимать больше, дешевле, на более длительные сроки. Сумели разместить долгосрочную, 15-летнюю ОФЗ. В наших дальнейших планах — размещение 20-летних облигаций. Пять лет назад о таких размещениях даже и речи не шло. Дюрация портфеля выросла, поставлена цель добиться, чтобы средний срок всех ОФЗ в обращении был не меньше 5 лет. Сейчас этот срок уже составляет 4,6 года. И существенно упали доходности.

Даже еще в преддверии открытия рынка (предварительные разговоры об этом шли с иностранными инвесторами года два) мы все время говорили, что хотим допустить к расчетам международные клиринговые системы. Нас все время спрашивали, когда же это произойдет. В конце концов, когда инвесторы поняли, что наши намерения серьезны и все произойдет уже совсем скоро, в перспективе одного-двух месяцев, мы увидели на рынке реальное ралли. Нерезиденты (еще не напрямую, а через российских посредников) стали покупать больше наших бумаг. Российские участники, понимая, что сейчас придут новые игроки, тоже стали приобретать госбумаги. Произошел всплеск активности, спрос на наши инструменты значительно вырос.

Следует уточнить, что на рынке произошли и другие позитивные изменения, пусть менее масштабные, но не менее важные. Московская Биржа объединила рынок корпоративных бондов и рынок госдолга, запущено внебиржевое обращение ОФЗ, появился рынок фьючерсов на корзину ОФЗ. В целом все это приблизило российский рынок к мировым образцам.

Понятно, что сделано далеко не все. Но приняты первоочередные меры, без которых нельзя было бы говорить о развитости рынка.

— Каковы приоритеты Министерства финансов?

— Наш абсолютный приоритет — совершенствование внутреннего рынка. Международные рынки и даже рынок займов в рублях, но не по российскому праву — все это для нас упражнения, которые в значительно меньшей степени связаны с вопросами фондирования дефицита бюджета. На те рынки мы ходим не за деньгами, а с другими целями — для поддержания присутствия, своего статуса как суверенного заемщика и постоянного участника этих рынков, создания благоприятных ориентиров для российских корпоративных заемщиков для заимствований за рубежом.

Наша задача — поддержание репрезентативной кривой доходности по всем ключевым срокам. Соответственно, каждый наш выход на рынки как минимум не должен ухудшать условия, т. е. мы должны занимать на все более благоприятных условиях. И это непосредственно влияет на стоимость заимствований для российских корпоративных заемщиков.

Внутренний рынок, напротив, это механизм, который должен постоянно обеспечивать потребности бюджета (и не только бюджета) в заемных ресурсах. По­этому здесь мы придерживаемся тактики привлечения ресурсов в таких объемах, которые были бы комфортны для рынка. Те суммы, которые стоят в программе внутренних заимствований, определяются с учетом возможностей рынка госдолга. Логика: занять можно любую сумму, весь вопрос в цене — здесь не работает. Мы видим, что в моменты, когда ситуация на рынках неблагоприятная (причем зачастую из-за внешних факторов), занимать крайне сложно, и дополнительной премией здесь ничего не решишь. Если инвестор видит, что рынок падает и, значит, завтра облигацию можно будет купить дешевле, то он, разумеется, не будет покупать ее сегодня. Какая бы премия ни была обещана, на падающем рынке это будет иметь контрпродуктивное влияние. И бумага не будет размещена, и рынок получит сигнал, что у эмитента плохая ситуация с бюджетом и потому он готов занимать любой ценой. Рынок обвалится, пойдут попытки сбросить наши бумаги и т. д. Поэтому даже информация об объеме, который мы планируем занимать (эти суммы планируются в бюджете изначально), или о том, какого рода инструменты будем предлагать, — все это влияет на оценки инвесторов, на их инвестиционные решения.

Опять-таки на создание более комфортных рыночных условий работает и наша практика последнего времени, когда мы заранее публикуем график аукционов на каждый квартал, т. е. говорим рынку, сколько в следующем квартале будем занимать, в каких инструментах.

Раньше был формат, которого в западной практике не встретишь: мы не просто публиковали график аукционов на квартал вперед, но и указывали, какие бумаги, в каком объеме и в какую конкретную дату Минфин будет предлагать. Сейчас мы от такой практики отказались, поскольку очевидно, что на три месяца вперед предугадать рыночную ситуацию сложно. Мы анализировали западный опыт — настолько точных графиков никто не публикует. Поэтому несколько модернизировали подход, публикуем теперь только объем заимствований на квартал в разбивке по срокам инструментов. Соответственно, за два дня до аукциона, в понедельник, Минфин сообщает рынку, какую именно бумагу будет предлагать. Мы посчитали, что неправильно вначале публиковать график размещения, а потом постоянно его корректировать. Такая чехарда — регулярное несоблюдение заявленных условий — воспринимается рынком негативно.

В любом случае мы стараемся слушать рынок, по возможности регулярно проводим встречи с его участниками (это в основном представители российских банков). Хотим распространить эту практику и на иностранных участников. Сейчас смотрим, в какой форме это лучше сделать. Скорее всего, будут проводиться регулярные конференц-коллы, а также непосредственные встречи с инвесторами.

Безусловно, речь идет о системе принятия сбалансированных решений: мы хотим наладить такое взаимодействие, когда участники будут понимать, что нужен баланс интересов. Баланс, удобный и инвесторам, и эмитенту. Перекоса не должно быть ни в одну сторону. Им интересно подешевле купить, нам — подешевле занять. Нужно искать равновесие. Мы пытаемся это делать. Большинство банков это понимает.

— Заинтересованы ли Вы в дальнейшем изменении инвесторской базы?

— Мы уже видим, что идет процесс расширения и качественного улучшения структуры инвесторов в секторе госбумаг, видим приход консервативных западных инвесторов. Ожидаем некоторого замещения участников спекулятивного толка более консервативными инвесторами. Думаем, этот процесс будет продолжаться. Рассчитываем на это.

Волатильность, как уже сказано, возросла, но это глобальный тренд, связанный с глобализацией рынков. Нельзя сказать, что нерезиденты ведут себя иначе, нежели наши игроки. Если происходят события, сильно влияющие на рынок, то все игроки реагируют на них примерно одинаково, независимо от национальной привязки. Неверно было бы думать, что российские участники индифферентны, скажем, к заявлениям главы ФРС. К таким факторам внимательно относятся все инвесторы, им всем присуща некая пугливость и склонность к панике.

Было бы нелогично говорить о создании в России международного финансового центра и при этом сохранять прежние ограничения. Излишние барьеры не соотносятся с теми задачами, которые стоят сейчас перед российским финансовым рынком.

Естественно, не существует идеальных решений. Не бывает так, чтобы рынок открыли и это не несло никаких побочных эффектов. Многие опасения имели под собой почву. Но полученные плюсы, мы считаем, однозначно превалируют над минусами.

А к волатильности надо быть готовыми — это общая тенденция для всех мировых рынков.

— Какие самые «длинные» бумаги существуют в мире?

— Какие угодно. Есть столетние бумаги, есть даже так называемые вечные облигации. Столетние и вечные — это не одно и то же. По вечным облигациям основной долг вообще не выплачивается, но при определенных обстоятельствах они должны быть погашены.

По российскому Бюджетному кодексу предельный срок заимствований составляет 30 лет. В прошлом году мы сумели — впервые! — разместить 30-летние евро­облигации. Это тоже достижение.

Сейчас существует три вида российских суверенных облигационных займов: 1) полностью сформированные по западным критериям, по англосаксонскому праву, по западной документации и в иностранной валюте; 2) полностью сконструированные по российскому праву, в российских рублях; 3) и, как промежуточный вариант, бумаги, выпущенные по иностранному праву, но в рублях, так называемые еврооблигации в рублях.

В какой-то момент провели эксперимент: выпустили еврооблигации в рублях на сумму 90 млрд руб. Это было еще до открытия внутреннего рынка для нерезидентов. Инвесторы восприняли эксперимент положительно.

— Зачем это было сделано?

— Вложения в российские гособлигации сопряжены с тремя видами риска: это кредитный риск России как эмитента (он сопряжен с любым видом наших долговых обязательств), риск российской инфраструктуры (включая российское право) и валютный риск. Раньше между этими рисками был водораздел: иностранные инвесторы выражали готовность принимать риск эмитента, но не были готовы принимать рублевый риск и риск российской инфраструктуры. Поэтому многие инвесторы (помимо внутренних) в сторону российского рынка даже не смотрели. Но с улучшением оценки российского кредитного качества появился класс иностранных инвесторов, которые уже были готовы, помимо риска эмитента, принимать риски вложений в рублевые активы, но еще не были готовы к риску российской инфраструктуры (вернее, ее отсутствия, с точки зрения западного игрока) и, соответственно, покупать ОФЗ.

Вот мы и попытались еще до открытия рынка перекинуть некий мостик между двумя этими типами инвесторов. Был сделан такой пробный шаг, который должен был показать иностранным инвесторам, что специально для них выпускают новый удобный инструмент, но взамен ждут их на внутреннем рынке.

Следующим шагом стало открытие рынка для нерезидентов, допуск международных клиринговых систем. Как мы и ожидали, разница в доходностях между ОФЗ и евробондами в рублях (если сравнивать инструменты одинаковых сроков) с открытием рынка практически исчезла. Десятилетние ОФЗ перестали считаться более рискованным инструментом, нежели 10-летние еврооблигации в рублях. С открытием рынка нерезидентам стали интересны внутренние инструменты, выпущенные по российскому праву.

Англосаксонское право уже не является превалирующим фактором, инвесторы готовы покупать рублевые инструменты. Конечно, дальше мы не будем выпускать еврооблигации в рублях, поскольку есть ОФЗ, и мы продолжаем совершенствовать рыночные условия, создавать для иностранных инвесторов возможности приобретать их в максимально удобной для них форме. Наряду с мексиканскими и бразильскими бумагами. Поэтому размещать еврооблигации в рублях сейчас нет никакого смысла. За исключением того, что кто-то из российских корпоративных заемщиков сам захочет (по каким-то своим причинам) эмитировать такого рода инструменты. Но в качестве бенчмарка для таких заимствований все равно можно использовать ОФЗ того же срока — разницы практически нет. Тогда как в прошлом такая разница могла доходить до 100 базисных пунктов. Мы тогда увидели, что некоторые банки даже стали предлагать специальные продукты, основанные на арбитраже. Эмитент один, кредитный риск один, но разница в доходностях создавала почву для спекулятивной игры, что Минфину, конечно, очень не нравилось. Сейчас почва для такого арбитража исчезла. Это значит, что все сделано правильно.

— А значит ли это, что на рынке госбондов больше нет проблем?

— Конечно, мы не можем говорить, что российский рынок стал совершенным, что он близок к самым продвинутым образцам. Объем рынка за последние 5—6 лет увеличился в несколько раз. Но нельзя сказать, что рынок стал глубоким и достаточно ликвидным. Здесь еще есть к чему стремиться.

Реализуемая заемная политика направлена на постоянное поддержание и увеличение ликвидности рынка. Мы перешли к практике выпуска крупных (на уровне 150 млрд руб.) выпусков ОФЗ в базовых точках кривой доходности. Если раньше могло одновременно обращаться несколько близких по срокам бумаг, причем объем каждого выпуска был незначителен, то сейчас стараемся концентрироваться на крупных выпусках. Подумываем даже выпускать бумаги на 200 млрд руб., чтобы выпуски были ликвидны. Бывают ситуации, когда половину всего объема, предлагаемого Минфином на аукционе, забирает один участник и держит в портфеле, поэтому на рынке бумагу найти трудно. Концентрация в базовых точках кривой доходности — шаг к повышению ликвидности, созданию дополнительных предпосылок для инвесторов иметь возможность продать/купить бумаги в любой момент.

— Какую роль мог бы (или должен) играть на рынке госдолга российский центральный депозитарий в лице НРД?

— Без центрального депозитария нельзя работать. Это институт, который является неотъемлемым элементом современной инфраструктуры. А если уж говорить конкретно об НРД, то он должен стать таким центральным депозитарием, который соответствует лучшим мировым аналогам. Ведь это наш представитель на мировом рынке кастодиальных услуг.

— Какое влияние мог бы оказать приход иностранных депозитариев на другие сегменты российского финансового рынка? Есть ли здесь риски для российских агентов?

— Этапом либерализации рынка госдолга стало объ­единение на одной площадке Московской Биржи торгов по всем облигациям — и госдолга, и корпоративного долга. Один и тот же инвестор может быть заинтересован в приобретении и тех и других бумаг. Тем более если речь идет об облигациях компаний с госучастием, риск которых очень близок к суверенному. Инвестору удобно это делать, находясь на одной площадке и имея один счет. Мы считаем, что на рынке облигаций так и должно происходить. Рынок акций — более сложная тема.

С допуском Euroclear и Clearstream на рынок ОФЗ спреды доходности по гособлигациям и корпоративным бондам возросли. Сейчас они составляют порядка 200 базисных пунктов. Это результат того, что возможности нерезидентов расширились только на рынке госдолга, но не корпоративного долга. Мы считаем, что при открытии для нерезидентов рынка корпоративного долга эта разница сократится.

А негативные последствия — это, конечно, возможный рост волатильности. Но если мы говорим о появлении новых, долгосрочных консервативных инвесторов, то их приход может быть в интересах любого эмитента. Волатильность может возрасти, зато появится возможность занимать больше и дешевле.



  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100