Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Сухоруков Алексей, Управляющий партнер Инвестиционной группы УНИВЕР (Киев)

  • Все статьи автора

Правда о пользе и вреде Закона «О депозитарной системе Украины»1

Ноябрь 2012

Мало кто из моих знакомых в России понимает всю картину происходящего с украинским фондовым рынком. Все знают, что он очень маленький и в своем развитии безнадежно отстал даже от ближайших конкурентов. Те, кто пытался на него выйти, знают, что местное валютное регулирование жестко препятствует притоку иностранных инвесторов. Но даже те, кто давно читает мой блог, последние публикации которого посвящены депозитарному закону, до конца не могут понять, в чем же проблема с этим законом, к каким он приведет последствиям и почему крупнейшие брокерские компании (здесь они называются торговцами) так сильно его критикуют2.

История вопроса

В декабре 2011 г. Верховной Радой Украины в первом чтении был принят законопроект «О депозитарной системе», редакция которого после многолетних обсуждений была наконец согласована регулятором с участниками фондового рынка и международными экспертами.

Перед самым утверждением закона во втором чтении в его текст депутатами были внесены принципиальные изменения, неприемлемые для рынка и не согласованные с ним.

В июле 2012 г. Верховная Рада утвердила закон практически без учета полученных замечаний.

Ассоциация «Фондовое партнерство», объединяющая активных брокеров/дилеров (100% голосов на общем собрании), и активное большинство членов «Украинской биржи» (суммарная доля подписавшихся в объеме биржевых торгов — более 98%) обратились к Президенту Украины с просьбой наложить вето на предложенную Радой редакцию закона и вернуть закон на принципиальную доработку.

Госрегулятор фондового рынка, согласовавший редакцию закона в первом чтении, не стал возражать против редакции депутатов, принятой во втором чтении, и не поддержал протест профучастников.

В сентябре 2012 г. Виктор Янукович, проигнорировав мнение рынка, подписал закон. За исключением некоторых пунктов закон вступает в силу в течение 12 месяцев с даты опубликования, т. е. в октябре 2013 г.

В чем польза от нового закона

Международные эксперты, представители бирж и депозитариев, участники рынка и сотрудники регулятора не жалели времени на согласование редакции законопроекта, которая в итоге была внесена на рассмотрение Верховной Радой и утверждена в первом чтении. Энтузиазм всех вовлеченных в согласование объяснялся в первую очередь тем, что для развития рынка было необходимо на уровне закона ввести юридические определения двух типов инфраструктурных организаций: центрального депозитария и клиринговых организаций.

Определения этих понятий даны в утвержденном законе. К счастью, он допускает множественность клиринговых организаций, хотя на этапе второго чтения всерьез обсуждалась идея создать одну на весь рынок центральную клиринговую организацию.

Согласно утвержденному закону и центральный депозитарий и клиринговые организации могут быть кредитными учреждениями и иметь лицензию Нацио­нального банка Украины (НБУ) на осуществление банковских операций.

Кому нужен центральный депозитарий

Украинская депозитарная система сегодня немного проще российской, поскольку имеет всего 2 уровня. Существуют депозитарии двух типов: первого уровня (их называют просто депозитариями) и брокерские депозитарии (они называются хранителями). При этом брокерский депозитарий может открывать счета только конечным собственникам, т. е. исключена вложенность номинальных счетов.

Зато депозитариев первого уровня аж три:

• Всеукраинский депозитарий ценных бумаг (ВДЦБ), созданный на базе Межрегионального фондового союза (МФС) — обслуживает львиную долю корпоративных акций и облигаций, в том числе биржевые торги;

• Национальный депозитарий Украины (НДУ) — имеет исключительное право на открытие счетов иностранным депозитариям, присваивает бумагам ISIN-коды;

• Депозитарий НБУ — единственный депозитарий по госбумагам.

Внутренним инвесторам и обслуживающим их хранителям было бы проще и дешевле вместо 3 действующих депозитариев первого уровня иметь дело с одним центральным.

Крупным иностранным инвесторам вместо обслуживания у украинских хранителей было бы удобнее хранить бумаги в глобальных кастодиальных банках, которым, в свою очередь, очень важен юридический статус центрального депозитария.

Кому нужны клиринговые организации

До появления обсуждаемого закона клирингом по ценным бумагам могли заниматься лишь депозитарии, а клирингом производных — только биржи. При этом биржи не могут быть стороной по биржевой сделке, поэтому функцию центрального контрагента выполняют специально созданные биржами торговцы.

Клиринговая организация в первую очередь нужна биржам, чтобы полноценно управлять рисками и строить системы гарантии исполнения сделок.

Специализированные клиринговые организации также нужны участникам для регулирования рисков на внебиржевом рынке и минимизации расходов на расчет сделок. Сейчас депозитарии берут плату за каждую сделку, совершенную на бирже.

Каковы негативные последствия текущей версии закона

Во-первых, принятая редакция закона создает неполноценный по функционалу центральный депозитарий, лишенный функции денежных расчетов.

В развитых странах такие функции, как денежные расчеты по внебиржевым операциям «поставка против платежа», выплаты доходов по ценным бумагам, выплаты по погашаемым облигациям и т. п., центральные депозитарии выполняют самостоятельно, без помощи коммерческих банков. Все они открывают своим депонентам счет, на котором одновременно учитываются и ценные бумаги, и денежные средства.

В России центральный депозитарий, созданный на базе НРД, входящего в Группу «Московская Биржа», тоже является кредитным учреждением и имеет прямой доступ к платежной системе Центрального банка РФ.

Как известно, до этого в России была практика, при которой денежные расчеты депозитарий каждой из бирж проводил через небанковскую кредитную организацию с ограниченной лицензией ЦБ РФ, но это были расчетные палаты, входящие в биржевой холдинг и управляемые биржами. И даже от этой практики Россия отказалась, в том числе для того, чтобы дать НРД статус центрального депозитария, который, согласно международным стандартам, должен самостоятельно вести денежные расчеты и иметь прямой корреспондентский счет в Центральном банке.

Во-вторых, подготовленный текст закона предписывает ВДЦБ, по сути, подарить свой бизнес НДУ. При этом инвестиции акционеров ВДЦБ в создание этого бизнеса и инвестиции депонентов в интеграцию с депозитарной системой ВДЦБ будут просто «умножены на ноль». Несмотря на то что ВДЦБ технологически сильнее НДУ, государство будет заново создавать технологии в НДУ на средства госбюджета и госбанков.

С историей создания центральных депозитариев в Европе и США я знаком только по информации из Интернета, но история создания НРД мне известна более-менее в деталях.

В России были серьезные противоречия между акционерами ДКК и НРД, которые мешали им объединиться. ММВБ купила РТС в том числе, если не в основном, для того, чтобы объединить НРД и ДКК, создав на их базе центральный депозитарий.

У украинского государства есть полный контроль как над ВДЦБ, так и над НДУ, и их объединению не мешает ничто, кроме нежелания сделать это или непонимания, зачем вообще нужен центральный депозитарий и как он должен работать. Зато есть желание переломить рынок через колено.

Печально то, что, насильно переводя в НДУ корпоративные бумаги, сам законодатель не доверяет этому депозитарию учет государственных и муниципальных бумаг. По закону у НБУ есть право (но не обязанность) передать учет госбумаг в НДУ не раньше, чем через 2 года.

В-третьих, создается новая инфраструктурная организация, так называемый Расчетный центр (РЦ), который будет заниматься клирингом и выполнять функции центрального контрагента. Закон написан таким образом, что клиринговые функции будут по факту монополизированы подконтрольным государству РЦ. То есть биржи будут иметь возможность запускать только те продукты, которые сможет и захочет реализовать РЦ. Конкуренция между биржами просто убивается.

В-четвертых, закон предписывает центральному депозитарию и всем остальным инфраструктурным организациям хранить свои деньги и деньги своих клиентов не в НБУ, а во вновь созданном РЦ, который занимается клирингом, т. е. берет на себя рыночные риски. А это просто недопустимо — расчетные и клиринговые функции должны быть разделены, иначе расчетные функции будут связаны с неприемлемыми рисками. Нигде, ни в одной стране центральный депозитарий не хранит деньги в клиринговой организации. На такой центральный депозитарий ни один крупный инвестор просто не откроет лимиты для расчетных операций.

Есть ли в мире аналоги Расчетного центра

Авторы и адепты принятой редакции закона публично заявляют, что создание РЦ соответствует мировому опыту.

Правда в том, что такой прослойки нигде нет, потому что в ней нет необходимости — она не создает добавленной стоимости, а только увеличивает расходы и повышает степень энтропии. Инфраструктура станет сложнее и дороже и будет работать еще хуже.

Расчетные функции, которые закон предлагает возложить на РЦ, практически во всем мире выполняют центральные депозитарии и центральные банки. Как говорится, «кузнец не нужен».

Если НБУ видит РЦ как монопольную клиринговую организацию по госбумагам (впрочем, официальной позиции по это вопросу до сих пор нет), то такой вариант не должен ограничивать конкуренцию между клиринговыми организациями по другим ценным бумагам и производным инструментам. И уж тем более в клиринговую организацию, которая ведет по определению рисковый бизнес, нельзя загонять деньги всего рынка, в том числе конкурирующих с ней других клиринговых организаций.

Опыт развитых стран представлен в совместном документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и Банка по международным расчетам (BIS) «Принципы инфраструктуры финансовых рынков». Там есть принцип № 9: инфраструктурные организации (т. е. и центральный депозитарий, и клиринговые организации) должны иметь прямой доступ к расчетам через платежную систему центрального банка. Желательно безо всяких коммерческих посредников, вносящих дополнительные риски.

Что плохого в том, что государство будет иметь монополию на клиринг

Еще один тезис чиновников и управляемых ими ассоциаций участников рынка таков, что для всего рынка якобы лучше, если государство будет контролировать и гарантировать клиринг через участие в капитале РЦ и установление единой для всего рынка модели клиринга. В качестве образца для подражания приводится пример России и Польши, где государство контролирует биржи.

Наверное, в странах третьего мира еще есть биржи с существенной долей государства в капитале, но инфраструктура более развитого фондового рынка в Европе и США принадлежит не государству, а участникам рынка и частным инвесторам.

Не хочу приуменьшать роль государства в развитии фондового рынка в России и Польше. В обеих странах государство в течение более чем двух десятков лет последовательно и системно старалось развивать инвестиционную индустрию, строило конкурентоспособную инфраструктуру и стремилось сделать ее доступной и удобной для иностранных инвесторов, пыталось с переменным успехом стимулировать развитие внутреннего инвестора. В обеих странах фондовый рынок был и остается важным направлением развития экономики.

К сожалению, в Украине все ровно наоборот. За все годы независимости страны, с 1991 г., государство сделало для фондового рынка настолько мало и настолько плохо, что даже от России Украина отстает минимум на 10 лет, и этот разрыв, к сожалению, увеличивается. Некоторое время назад украинское государство было акционером одной из бирж, но давно вышло из ее капитала. Также украинское государство было акционером МФС, но сбежало и оттуда.

Одним из наиболее серьезных препятствий для инвестирования в Украину является неадекватно жесткое валютное регулирование, от которого пока нет даже планов отказаться. Сам факт того, что государство, контролируя и ВДЦБ, и НДУ, не может решиться их объединить, уже говорит о многом. А чего стоит начавшееся в последнее время налоговое гонение на профучастников?

Для тех, кто не знаком с историей украинского рынка, могу сказать, что за первые 2 года после своего старта в 2009 г. «Украинская биржа» сделала больше для развития организованного фондового рынка, чем до этого все украинские биржи и государство вместе взятые. Думаю, такая оценка не будет большим преувеличением.

Возможно, украинские чиновники уже задумались о создании государственной биржи или о ее покупке и готовят для этого почву. В таком случае желание создать госмонополию на клиринг можно легко объяснить. Предложенная в законе модель может быть работоспособна только в условиях монобиржевой инфраструктуры. А если государственной биржи не появится, то при украинском уровне коррупции государственный РЦ с огромной вероятностью может отдать предпочтение какой-то одной из «нерыночных» бирж. Кроме «Украинской биржи», у нас есть еще целых 9 фондовых бирж, каждую из которых сложно назвать «рыночной».

Оправдывая создание контролируемого государством РЦ, его апологеты цинично ссылаются на международный опыт, в то время как на самом деле в Европе и США клиринговые организации контролируются биржами и/или участниками рынка, в России — биржей, в Польше — центральным депозитарием.

Узаконенный отъем депозитарного бизнеса?

В октябре 2013 г. новый закон полностью вступит в силу, и если за это время в него не будут внесены изменения, то ВДЦБ к этому моменту должен будет передать в депозитарий НБУ глобальные сертификаты по всем муниципальным облигациям, а в НДУ — по всем акциям, после чего ему придется сдать свою депозитарную лицензию.

Историю ВДЦБ можно вести с 1997 г., когда в рамках проекта международной помощи был создан МФС. В 2009 г. на базе МФС был создан ВДЦБ. За 15 лет развития депозитарных технологий участники рынка инвестировали миллионы долларов в организационную и техническую интеграцию с этим депозитарием. Не говоря уже о том, что более чем существенные по меркам украинского рынка живые деньги были потрачены на формирование и увеличение уставного капитала ВДЦБ, который на сегодня составляет примерно 19 млн долл.

Разговоры о необходимости объединения ВДЦБ и НБУ только на моей памяти идут уже 6 лет. Все это время два депозитария воспринимали друг друга конкурентами, и дело доходило даже до судов. Так как еще до начала 2012 г. 86% акций НДУ принадлежало государству, то можно сказать, что объединение не состоялось именно из-за отсутствия четкой государственной стратегии по формированию инфраструктуры фондового рынка. Надо отметить, что нет такой стратегии до сих пор.

У участников рынка есть как минимум две причины добиваться объединения НДУ и ВДЦБ. Во-первых, было бы разумно использовать технологии ВДЦБ, сохранив преемственность взаимодействия с брокерскими/банковскими депозитариями и биржами. Во-вторых, участники рынка имеют серьезную долю в капитале ВДЦБ, в то время как в НДУ их доля ничтожна. Пусть на сегодня корпоративное управление ВДЦБ, благодаря активному использованию НБУ административных рычагов, не является образцово-показательным, но в конце концов права собственности в Украине еще не отменены.

Сейчас НБУ владеет 22,8% акций ВДЦБ, госбанкам принадлежит 8,88%, коммерческим банкам — 44,6%, инвестиционным компаниям — 14,92%, фондовым биржам — 8,52%. Используя возможность давить на коммерческие банки, НБУ сегодня фактически контролирует деятельность этого депозитария, хоть и не владеет даже блокирующим пакетом акций. В капитале НДУ картина проще: государство напрямую, через НБУ и один из госбанков, владеет в сумме 74,99% акций. Сейчас уже ничто не мешает объединению двух депозитариев, кроме отсутствия решения на уровне исполнительной власти.

Глава Наблюдательного совета НБУ заявил, что РЦ начнет работать уже летом 2013 г. Чиновники хотят сделать его на базе ВДЦБ. Если это произойдет, то инвестиции как рынка, так и госбюджета в активно используемые сегодня депозитарные технологии ВДЦБ будут уничтожены, а акционеры ВДЦБ окажутся владельцами не нужного рынку РЦ. Но даже и такая перспектива не является однозначной — текущее распределение акционеров ВДЦБ не соответствует требованиям, прописанным в законе для РЦ. Существует вероятность, что РЦ будут создавать с нуля за бюджетные деньги.

Самое интересное, что в «Программе экономических реформ на 2010—2014 гг.» Президентом Украины Виктором Януковичем поставлена задача «создать единую систему депозитарного учета ценных бумаг», что весь рынок однозначно воспринял как указание консолидировать все 3 существующих депозитария. Но, к сожалению, чиновники в ответ на многочисленные вопросы как прессы, так и участников рынка ни разу не дали внятного ответа о государственной позиции по поводу дальнейшей судьбы ВДЦБ, в котором государство является крупнейшим акционером.

Что нужно менять

• Изъять из закона определение РЦ или исключить получение им монопольных функций по осуществлению денежных расчетов.

• Предоставить право центральному депозитарию и клиринговым организациям иметь прямой доступ к Системе электронных платежей НБУ и осуществлять денежные расчеты по сделкам.

• Передать в центральный депозитарий функции учета по государственным и муниципальным ценным бумагам.

• Объединить НДУ и ВДЦБ.

Лоббированием именно этих изменений профучастникам и биржам предстоит заняться для спасения украинского фондового рынка. Шансы за последние два года резко ухудшились, но они еще есть. Будем бороться. Следите за новостями из Украины.



  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100