Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Мурыгин Андрей, Партнер практики рынков капитала московского офиса Linklaters.

  • Все статьи автора

Актуальные проблемы регулирования рынка деривативов в России

Октябрь 2012

Обладает значительным опытом консультирования международных банков по сделкам в области структурного финансирования в России и по международным сделкам с деривативами. Многократно представлял интересы клиентов в связи с крупными сделками на рынках акционерного и заемного капитала

За последние пять лет в сфере регулирования отечественного рынка деривативов сделано немало. Внесены исключения в ст. 1062 Граж­данского кодекса РФ «Требования, связанные с организацией игр и пари и участием в них», предоставляющие судебную защиту некоторым видам деривативных контрактов, стороной которых является российский банк или профессиональный участник фондового рынка. В Закон «О рынке ценных бумаг» введены статьи, дающие определение производных финансовых инструментов (ПФИ) и оговаривающие основные вопросы их заключения.

Кроме того, под эгидой АРБ, НАУФОР и НВА разработана российская документация для финансовых инструментов срочных сделок 2009 и 2011 гг., которая основана на международных документах ISDA и уже активно применяется участниками рынка. Наконец, принято законодательство о ликвидационном неттинге, опубликованы последние недостающие элементы подзаконных актов о регистрации ПФИ в репозитарии, и вскоре после этого заработает сам репозитарий. Все это создает основу для развития и расширения цивилизованного рынка деривативов в России, интегрированного в международный рынок и функционирующего по международным стандартам.

Однако заложенная правовая база все еще требует доработки и в ряде случаев коррекции, чтобы рынок ПФИ функционировал на том уровне, который необходим для создания в России международного финансового центра.

Коротко остановимся на некоторых недостатках оте­чественного регулирования и правоприменительной практики, которые создают препятствия для нормального оборота ПФИ и защиты прав участников рынка.

В первую очередь обращает на себя внимание определенная дискриминация иностранных участников рынка в части судебной защиты трансграничных ПФИ с их участием. Сохраняется положение, при котором иностранный банк или профучастник, заключающий деривативную сделку непосредственно с российской компанией, не подпадает под квалифицирующие признаки специального субъекта, описанного в п. 2 ст. 1062 ГК РФ, и потому подвержен риску признания ПФИ с его участием не подлежащим судебной защите в России. Это создает диспропорции в распределении риска на рынке и способствует злоупотреблению формальной интерпретацией ст. 1062 ГК РФ недобросовестными компаниями.

Следует подчеркнуть, что положения ГК РФ резко контрастируют с законодательными нормами о ликвидационном неттинге, которые признают участие в неттинге по ПФИ с российскими компаниями иностранных банков и профучастников. Да и с точки зрения экономической сущности возникающих на этом рынке отношений довольно часты ситуации, в которых потребности крупных российских компаний в хеджировании их основных рыночных рисков в силу их масштаба могут быть удовлетворены только несколькими крупнейшими российскими банками или гораздо более многочисленными крупными иностранными банками. С этой точки зрения, дискриминация иностранных банков и проф­участников, наблюдающаяся в п. 2 ст. 1062 ГК РФ, в известной мере отражается и на крупных российских компаниях, поскольку указанные ограничения вынуждают иностранные банки нести дополнительные затраты на создание сложных договорных, финансовых и организационных структур для оказания услуг на российском рынке ПФИ, укладывающихся в ограничения ст. 1062 ГК РФ, что приводит к удорожанию таких услуг для российских компаний. В связи с этим представляется необходимым изменить п. 2 ст. 1062 ГК РФ, прямо указав в нем международные финансовые организации и иностранных лиц, которые согласно своему личному закону вправе заниматься банковской деятельностью и деятельностью профучастников рынка ценных бумаг.

Другим важным аспектом, без которого не сможет эффективно и стабильно функционировать рынок ПФИ, является разрешение использования в сделках ПФИ финансового обеспечения в виде передачи прав на денежные средства и ценные бумаги. Текущий проект изменений в Гражданский кодекс предусматривает в п. 1 ст. 381.1, что «денежное обязательство, в том числе обязанность возместить убытки или уплатить неустойку в случае нарушения договора, а также обязательство, возникшее по основаниям, предусмотренным п. 2 ст. 1062 настоящего Кодекса, по соглашению сторон могут быть обеспечены внесением одной из сторон другой стороне определенной денежной суммы (обеспечительный платеж). Обеспечительным платежом может быть также обеспечено денежное обязательство, которое возникнет в будущем. При наступлении обстоятельств, предусмотренных договором, сумма обеспечительного платежа засчитывается в счет исполнения соответствующего обязательства».

На наш взгляд, введение такой нормы положительно скажется на динамике развития внебиржевого рынка ПФИ в России и при этом позволит сторонам сделок значительно снизить уровень финансового риска, который в каждый момент времени стороны несут по соответствующей совокупности контрактов между ними.

Кроме того, учитывая общую распространенность в международной практике уменьшения взаимных рисков сторон ПФИ посредством предоставления и коррекции размера финансового обеспечения, можно было бы рекомендовать законодателю прямо предусмотреть в ст. 61.4 Закона «О несостоятельности (банкростве)», что сделки, связанные с предоставлением финансового обеспечения по сделкам с ПФИ, заключенным в рамках генерального соглашения (единого договора), не подлежат оспариванию по основаниям, предусмотренным ст. 61.2 и 61.3. Подобный особый иммунитет финансового обеспечения может быть оправдан тем, что, в отличие от обычных форм обеспечения, новый его вид обеспечивает все взаимные обязательства сторон по целой совокупности ПФИ между ними, объединенных единым генеральным соглашением. Оспаривание финансового обеспечения резко изменит баланс финальной ликвидационной суммы и в какой-то степени ослабит преимущества от законодательного признания механизма ликвидационного неттинга при банкротстве контрагента как механизма управления риском на внебиржевом рынке.

Говоря о предлагаемых изменениях в ГК РФ, влияющих на срочный рынок, хотелось бы отметить определенную непоследовательность в предлагаемых нормах об опционах. Несмотря на то что законодательство о ценных бумагах дает довольно подробные определения опционных контрактов, соответствующие сложившейся рыночной практике, проект ст. 429.2 ГК РФ трактует опционный договор совершенно иначе, используя конструкцию безотзывной оферты, которая может быть акцептована контрагентом в конце срока опциона: «По опционному договору (опциону) одна сторона посредством безотзывной оферты предоставляет другой стороне право заключить договор на условиях, преду­смотренных опционом. <…> В течение всего срока действия опциона другая сторона вправе заключить договор путем акцепта такой оферты в порядке и на условиях, предусмотренных опционом».

По существу данная норма устанавливает так называемый «американский» опцион (реализуемый в любой день срока), игнорируя тем самым существование «европейского» и «бермудского» опционов, реализуемых в конце его срока или в определенные периоды в течение общего срока опциона. Кроме того, непонятно, как такая норма будет соотноситься с определениями ПФИ в Законе «О рынке ценных бумаг». В связи с этим следует либо пояснить, что данная норма не применяется к ПФИ, регулируемым законодательством о рынке ценных бумаг, либо привести ее в соответствие с уже существующим определением опциона как самостоятельной разновидности договора в актах ФСФР России.

Необходимо сказать несколько слов о развитии судебной практики, имеющей отношение к ПФИ. Вызывает озабоченность решение Арбитражного суда г. Москвы от 26.12.2011 (подтвержденное апелляционной и кассационной инстанциями) по делу о расторжении российской компанией процентного свопа с ЗАО ЮниКредит Банк. Компания-истец, решив оспорить процентный своп с банком, сослалась на норму Соглашения об общих условиях совершения сделок с производными финансовыми инструментами с клиентами банка (далее — Соглашение) между сторонами, согласно которой каждая сторона вправе расторгнуть Соглашение в любое время при условии, однако, что на тот момент отсутствуют «неисполненные обязательства» сторон. Хотя данная документация была разработана сторонами самостоятельно, подобная норма содержится и в Примерных условиях 2009 и 2011 гг. Эта норма предназначена для того, чтобы позволить сторонам расторгать соответствующее «пустое» генеральное соглашение, когда в его рамках отсутствуют заключенные и непрекращенные расторжением или исполнением сделки.

Аналогичное толкование данному положению дало бы, например, близкое российскому немецкое право и повсеместно используемое на международном рынке английское право. Однако российский суд занял иную позицию и не усмотрел в данном положении такого простого значения, а истолковал «неисполненные обязательства» как обязательства по уплате периодических платежей по свопу, срок исполнения которых наступил, но они еще не были исполнены. При этом остающиеся в рамках процентного свопа обязательства по совершению периодических платежей в будущем суд не счел «неисполненными», поскольку срок совершения соответствующих платежей еще не наступил. Такое толкование позволило компании-контрагенту расторгнуть своп без обязательства по компенсации банку рыночных потерь в виде стоимости заключения аналогичного контракта.

По сути, суд поощрил эффект так называемого «ухода от обязательств» (walk away), с которым за рубежом суды и регуляторы стараются бороться, поcкольку он создает несправедливый дисбаланс в договорных отношениях и неконтролируемые риски для сторон и внебиржевого рынка в целом.

Суд упустил из виду, что фундаментальной чертой любого ПФИ является наличие у такого ПФИ в каждый конкретный момент времени определенной экономической стоимости (независимо от наступления срока отдельных периодических платежей), которая при сальдировании со стоимостью других действующих контрактов в рамках данного генерального соглашения будет создавать единую нетто-стоимость всего единого соглашения. Она и будет лежать в основе расчета единого нетто-обязательства по соглашению, как это предусмотрено новым законодательством о ликвидационном неттинге.

Подобное судебное решение отражает недостаток опыта у судей в рассмотрении споров о ПФИ и непонимание судами природы ПФИ и механизма работы деривативной документации. Все это заставляет беспокоиться о том, каким образом суды будут в будущем толковать новую стандартную документацию срочных сделок 2011 г. и, в частности, новые нормы о неттинге.

Кроме того, указанные решения судов могут способствовать дестабилизации рынка и практике злоупотреблений со стороны недобросовестных участников рынка, которые в нужный момент при смещении общей нетто-стоимости всех сделок по генеральному соглашению в отрицательную для себя сторону будут стараться избавиться от этих обязательств, применяя указанное право расторжения соглашения вместе со всеми действующими контрактами ПФИ.

С практической точки зрения участники рынка в своих генеральных соглашениях постепенно избавятся от этой нормы стандартной российской деривативной документации, и эффект данного судебного дела будет преодолен. Однако формалистичный и весьма недальновидный, с нашей точки зрения, подход суда удаляет наш рынок от той стабильности и незыблемости договоров, которые необходимы для создания в России международного финансового центра.

Признавая в целом весьма важные положительные сдвиги в законодательном регулировании национального рынка деривативов в последние годы, хотелось бы надеяться, что указанные в данной статье недостатки регулирования и судебной практики, существенно задерживающие полноценное развитие рынка ПФИ и хеджирования рисков в России, будут учтены и скорректированы в недалеком будущем.


Содержание (развернуть содержание)
ФСФР России присвоила НРД статус центрального депозитария
Sibos ожидал в Японии присвоения НРД статуса центрального депозитария
Ликвидация иррационального разрыва между ролью России в мире и уровнем развития ее финансового рынка
T0 vs. T + 2: смена эпохи
Российская инфраструктура: взгляд международного брокерского сообщества
Российский рынок глазами международного инвестиционно-банковского сообщества
Правовое регулирование операций с драгоценными металлами
Актуальные проблемы регулирования рынка деривативов в России
Сделки на рынке негосударственных облигационных займов за III квартала 2012 года
Регулирование фондового рынка: обзор основных изменений в российском законодательстве
Участники ECSDA: Monte Titoli, Италия
Новации на финансовых рынках: регулирование, инфраструктура, инструменты и технологии
Порядок оказания услуг репозитария НРД
События международной инфраструктуры

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100