Casual
РЦБ.RU

Модернизация инструментариягосдолга Украины: возможные рискии пути их минимизации

Апрель 2012

При выпуске внутренних валютных или индексированных облигаций ключевыми становятся вопросы доходности их размещения и сроков погашения. Если рассматривать проблему доходности валютных ОВГЗ в широком смысле, процентная ставка должна составлять Libor + риск государства. В противном случае рынок сам отрегулирует доходность исходя из текущих уровней еврооблигаций государства или долгов стран с идентичным рейтингом. В более узком смысле речь идет о возможности Минфина конкурировать с банками за валютный ресурс внутри страны (см. таблицу).

На сегодняшний день игрокам рынка в Украине доступны лишь валютные депозиты или, при условии возможности приобретения ценных бумаг через нерезидентные структуры, еврооблигации Украины либо других стран и компаний с приемлемым уровнем риска.

Таким образом, валютные ОВГЗ должны занять собственную нишу, предлагая доходность на уровне или с премией к долларовым депозитам, но ниже или равной доходности украинских еврооблигаций.

В случае если острая необходимость правительства в средствах повлияет на смещение акцента с внутреннего ресурса на внешний спекулятивный капитал, правительству в борьбе за внешнего спекулятивного покупателя придется думать о конкуренции с облигациями Италии, Испании (с доходностью около 7%) и даже Бельгии (с доходностью около 6%). В таком случае, с учетом текущего суверенного рейтинга Украины и уровней стоимости дефолтных свопов, Минфину придется предлагать рынку премию в 300—400 б. п. к доходности облигаций стран европейской периферии.

Итак, для Украины положительными эффектами смещения акцента с внутреннего долга в национальной валюте в сторону валютных внутренних займов являются, во-первых, экономия на процентных выплатах и, во-вторых, наращивание золотовалютных резервов за счет привлеченной валюты внутри страны и от нерезидентов. Кроме того, государственные валютные облигации рассматриваются игроками рынка как своеобразный мотиватор взвешенной валютной политики и солидаризации ответственности, ведь носителем валютного риска теперь становится и правительство. Подобное совпадение интересов правительства и игроков рынка приводит к росту доверия к режиму валютного курса и нивелирует вероятность применения правительством «девальвационного налога». Ведь в случае доминирования в структуре долга обязательств в нацио­нальной валюте у правительства возникает сильное искушение к девальвации валюты и одновременному снижению долгового бремени. В свою очередь смещение акцента в сторону индексированных и валютных ОВГЗ будет способствовать значительному повышению долгов правительства в случае девальвации, выступая ее естественным внутренним противовесом.

Кроме того, если по крайней мере часть валютных ОВГЗ будет размещена среди нерезидентов, это приведет к увеличению предложения валюты на рынке, улучшению платежного баланса и гипотетически к усилению национальной денежной единицы, способному вызвать снижение процентных платежей по валютным долгам и сокращение дефицита бюджета. Успешные размещения также уменьшат потребность правительства в привлечении долга в национальной валюте, что снизит его объемы, доходность и, соответственно, затраты на обслуживание.

Однако через аналогичный канал могут распространяться и риски, присущие валютным заимствованиям. Потребность в выплате процентных платежей или самого долга в иностранной валюте заставит правительство совершить платеж либо за счет золотовалютных резервов (что, соответственно, приведет к их уменьшению и, возможно, к потере доверия других игроков рынка), либо путем приобретения валюты с рынка, что окажет ослабляющее воздействие на валютный курс национальной единицы и будет способствовать росту стоимости обслуживания валютного долга. В таких условиях произойдет рост издержек правительства на обслуживание валютных платежей, которые будут нуждаться в покрытии за счет новых поступлений. Потенциально они могут быть обеспечены путем усиления налогового давления (что маловероятно ввиду политической составляющей), повышения инфляции (исходя из расчетов на уровне 7,9%, заложенном в госбюджет Украины на 2012 г., такая возможность существует) или совершения новых внутренних заимствований в национальной валюте. Последнее приведет к росту предложения долга, повышению доходности и, соответственно, расходов на его обслуживание, как уже происходило во второй половине 2009 г.

В случае прекращения притока валюты от размещения валютных ОВГЗ, вследствие ухудшения внешней среды или в результате внутренней политической дестабилизации, начальные преимущества от притока валюты будут очень быстро нивелированы, а правительство в краткосрочной перспективе столкнется с еще большим дефицитом бюджета.

Названные риски и значительные объемы государственного долга являются причиной критики некоторыми экспертами новых инструментов. По состоянию на начало января 2012 г. внешний долг Украины превышает 123 млрд долл. США, причем 52 млрд долл. — это долг, который необходимо вернуть в течение 2012 г. Данная сумма превышает валютные резервы, которые на конец 2011 г. составляли около 32 млрд долл. США. Основная же проблема состоит в нарастающем дефиците текущего счета платежного баланса, перекрывать который, используя финансовый счет, станет все сложнее в связи с проблемами еврозоны, отсутствием внешних инвестиционных вливаний в экономику Украины и приостановлением программы сотрудничества с МВФ.

Таким образом, крайне важным для правительства Украины является ориентирование на привлечение внутренних валютных ресурсов в золотовалютные резервы, ведь внешние валютные привлечения из-за своего краткосрочного характера могут только отсрочить реализацию долговых проблем, сделают невозможным любое эффективное применение долгового ресурса и приведут к кризису при незначительной спекулятивной атаке. Правительству необходимо создавать условия, способствующие проявлению качественных сравнительных преимуществ валютных облигаций для локальных субъектов рынка, — начиная с возможности зачислять эти бумаги банками в качестве обязательных резервов (как было с целевыми ОВГЗ, выпущенными для финансирования Евро-2012) и заканчивая внедрением определенных налоговых льгот на получаемую в результате владения этими бумагами прибыль (по образцу муниципальных облигаций США, доходы по которым не облагаются налогами).

Подводя итог, можно сделать следующий вывод: выпуск индексированных и деноминированных в валюте ОВГЗ может быть оправдан исключительно размещением их с более длительным сроком до погашения, чем тот, который присущ внутренним облигациям в национальной валюте. В этом случае приток иностранной валюты может быть направлен на проведение структурных реформ национальной экономики. За счет более длительного срока до погашения он будет частично изолирован от «нервного» спекулятивного капитала. Однако украинские реалии свидетельствуют о невозможности привлечения значительного «длинного» долгового капитала. Это обостряет риски, с которыми сталкивается Минфин, учитывая, что с 2012 г. Украина начинает выплаты по кредитам МВФ, что усиливает давление на бюджет и делает чрезвычайно рискованными любые краткосрочные заимствования. Однако даже в этом случае ключевые риски валютных размещений будут заключаться в быстром повышении уровня долларизации национальной финансовой системы.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100