Casual
РЦБ.RU

Пока все живут по-старому, но картина будет меняться

Апрель 2012

В прошлом году был принят ряд важнейших законопроектов, среди которых в первую очередь следует назвать Закон «О клиринге и клиринговой деятельности», Закон «Об организованных торгах» и Закон «О центральном депозитарии». Кроме того, приняты связанные с каждым из этих документов изменения в другие законы. О том, как поменяется рынок с появлением законодательных новшеств, мы беседуем с экспертом Федеральной службы по финансовым рынкам России Татьяной Медведевой.

— Татьяна Михайловна, какова общая законодательная картина прошедшего года?

— С точки зрения урегулирования рыночных рисков, наверное, наиболее важен Закон «О клиринге и клиринговой деятельности».

Закон «Об организованных торгах» скорее технический. Он просто унифицировал процедуру организованных торгов на фондовом и товарном рынках, дал ФСФР России полномочия по установлению правил торгов на товарной бирже и определил более-менее внятные правила для работы биржевых площадок. Прежний закон («О товарных биржах и биржевой торговле») очень старый, начала 90-х гг.

Вместе с Законом «Об организованных торгах» были приняты изменения в Закон «О рынке ценных бумаг», где есть интересные новшества, но они не связаны с организованным рынком как таковым. Например, закон дал брокеру возможность заключать сделки за счет граждан, представляя интересы как продавца, так и покупателя. Прежде это было запрещено на уровне Гражданского кодекса. И хотя кроме брокеров это мало кто заметил, тем не менее какие-то риски, прежде всего юридические, были сняты.

Концептуально новым стал Закон «О клиринге и клиринговой деятельности». Он дает возможность серьезного снижения всех рисков — не только экономических, но и юридических. В прежнем законодательстве такого способа обеспечения обязательств, как индивидуальное и коллективное клиринговое обеспечение, не было, а потребность в этом существовала.

Плюс, конечно, ликвидационный неттинг, механизм которого прописан в законе о клиринге, — тоже концептуально новый и важный момент. Он имеет большое значение не только для клиринга, но и для договоров, заключаемых в рамках генерального соглашения, в том числе для договоров, являющихся производными финансовыми инструментами. Это является серьезным нововведением для всего рынка ПФИ.

— Как связан закон о ликвидационном неттинге с законом о клиринге?

— Есть самостоятельный закон о клиринге. Кроме того, принят закон о внесении изменений в другие законы, в том числе в Закон «О банкротстве» и в Закон «О банкротстве кредитных организаций». В результате в случае банкротства участника клиринга появилась возможность ликвидационного неттинга.

— Как повлияют на рынок названные вами законодательные новшества?

— Думаю, что организованный рынок очень серьезно поменяется — и уже в ближайшем будущем. Он уже начал меняться после вступления в силу Закона «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком», потому что многие эмитенты начинают уходить с организованного рынка.

Независимо от того, как именно эмитенты пришли на биржу — по своему желанию или по желанию брокера, биржи, — они теперь попадают под действие закона об инсайде, а его выполнение связано для них с большими издержками. Закон содержит много норм, соблюдение которых потребует серьезных дополнительных расходов: уведомление инсайдеров, ведение списков инсайдеров и т. д.

Поэтому компании, для которых публичность не принципиально важна, начинают искать выходы с организованных торгов. И количество ценных бумаг, обращающихся на организованном рынке, я думаю, в этой связи сократится.

— Это хорошо или плохо?

— Не знаю. Есть бумаги, сделки с которыми совершаются раз в полгода. Но допуск таких бумаг к обращению дает эмитенту или владельцу ценных бумаг определенные возможности. Цена торгуемой бумаги определяется по результатам торгов, а если сделки по этой бумаге проходят очень редко, то с ценой можно работать в нужном направлении.

В общем, в такой ситуации есть и плюсы и минусы. Эмитентов на бирже много, но каков результат? Скорее всего, уйдут с биржи те эмитенты, которым и не надо быть публичными. Ведь для того, чтобы обращаться на организованном рынке, им нужны стимулы.

Естественно, возникают разного рода вопросы. Например, для того чтобы вывести бумаги предприятия на организованный рынок, нужно принимать соответствующее решение общим собранием акционеров. Все акционеры должны понимать, что организованный рынок — это издержки. Готовы ли они их нести? Поэтому и решение о выходе на биржу, и решение об уходе с нее должны быть прерогативой общего собрания, а не только исполнительного директора или мажоритарного владельца.

Закон об инсайде, повторюсь, значительно сократит количество бумаг в биржевом обращении. Кроме того, необходимо менять критерии листинга. Для брокеров это скорее минус. С другой стороны, совсем не обязательно торговать акциями именно на организованном рынке — существуют другие платформы.

Так или иначе, с учетом всех принятых законов парадигма биржевых торгов будет меняться. И придется выстраивать новую систему, в которой есть и организованные торги, и площадки другого типа.

Как все эти процессы будут развиваться — вопрос. Но чем больше разных форматов торговли, тем лучше: и риски снижаются, и контрагента искать легче.

— Другие упомянутые Вами законы тоже будут менять рынок?

— Второй сегмент, в котором произошли законодательные изменения, — это клиринг и производные инструменты. Причем уже сейчас понятно, что на биржевом рынке централизованный клиринг точно будет. Какие там могут возникнуть риски и как их снижать? Сейчас на эту тему готовятся соответствующие методики, подзаконные акты. Они будут согласовываться с Центральным банком, т. е. регулятивные противоречия должны сглаживаться.

Центральный контрагент, скорее всего, будет иметь статус кредитной организации, потому что он нуждается в Центральном банке как источнике ликвидности. И независимо от всех прочих обстоятельств, участники рынка станут обращаться к услугам центрального контрагента со статусом кредитной организации. С точки зрения финансовой стабильности это правильно. Наметившийся тренд таков, и ему нечего будет противопоставить.

В то же время, возможно, клиринг через организацию, которая не является кредитной, будет сопряжен с меньшими издержками. А поскольку плюсом кредитной организации станет доступ к ликвидности Центрального банка, то участники смогут выбирать между минимизацией издержек и минимизацией рисков. В общем, организованный рынок ПФИ, скорее всего, с рисками справится.

Следующий этап — риски на внебиржевом рынке деривативов. Их полной картины мы не знаем, оценить риски будет возможно только после того, как заработает система отчетности по внебиржевым деривативам. Нормативный акт ФСФР России, регулирующий порядок ведения реестров договоров, заключенных в рамках генеральных соглашений, принят, но пока еще не зарегистрирован в Минюсте. Акт очень сложный, поэтому процедура его регистрации занимает много времени, да и репозитарий не появится на следующий день после опубликования документа. Наверное, пройдет еще время после того, как сделки начнут отчитываться в репозитарий, и картина рисков станет яснее. Но все равно она будет видна не целиком, а лишь по тем сделкам, которые заключаются в рамках генеральных соглашений. Вне этих рамок сделка в репозитарий не отчитывается. Центральный банк, кстати, настаивает на том, чтобы отчетность по всем видам сделок с ПФИ и РЕПО была полной.

После того как картина рисков на внебиржевом рынке прояснится, следующим этапом станет стандартизация внебиржевых контрактов (насколько она в принципе возможна). Далее последует еще один этап — появление центрального контрагента на внебиржевом рынке. Без стандартизации появление центрального контрагента невозможно. Без центрального контрагента, в свою очередь, невозможно снизить риски.

Все связано между собой. И принятые законы заложили тренд, который будет реализовываться в ближайшем будущем.

— Можно ли оценить объемы сделок, заключаемых вне master agreement?

— Сложно сказать. Думаю, большинство крупных банков живут в рамках master agreement, потому что он предоставляет очень большие возможности. А за его рамками стоимость сделки, возможно, увеличивается, поскольку появляется некоторое количество новых юридических рисков. Но конкретные цифры трудно назвать.

Предполагаю, что с появлением репозитария некоторые краткосрочные сделки, заключенные в рамках генерального соглашения, будут частично рапортоваться как заключенные вне этих рамок, для того чтобы избежать самой необходимости отчитываться.

Формально все это легко обойти. Но тогда у компании появляется риск не получить ликвидационный неттинг. Каждый агент будет сам для себя взвешивать риски и выбирать путь.

— Внебиржевой центральный клиринг не приведет к удорожанию процесса? Разве на внебиржевой рынок уходят не для того, чтобы удешевить сделку?

— Нет. На внебиржевой рынок уходят в тех случаях, когда нужны нестандартные инструменты. И это ставит компании перед необходимостью брать на себя риск контрагента и оценивать этот риск, что неизбежно увеличивает стоимость сделки. Если на рынке будет работать центральный контрагент, то он возьмет для расчета только ту сделку, риски в которой ему будут понятны. И это избавит всех остальных участников от головной боли. Сейчас если кто-то запустил, скажем, сделку с CDS, то никто рисков этой сделки не знает. Lehman Brothers показал, как все это бывает.

Это к вопросу о том, как рассчитывать требования к рискам центрального контрагента. Нельзя, чтобы против всего рынка стояло одно лицо, и на многих рынках это было запрещено уже до 2008 г.

Но сейчас сами центральные контрагенты поняли, что такую ситуацию нельзя допускать, даже если она и не запрещена регулятором. Хотя каким должно быть ограничение в цифровом выражении, пока не определено. В любом случае центральный контрагент снизит риски такого рода.

Сейчас не стоит вопрос о том, чтобы сделать процессы дешевле. Пусть сделка будет дороже, но с понятными рисками, которые можно контролировать. Участники рынка не хотят повторения событий 2008 г.

Сегодня регулирование ужесточается. G20 будет вводить новые правила, по которым для сделок через центрального контрагента потребуется одно резервирование, а для сделок без него — другое, более высокое. И Россия будет следовать за этой тенденцией. Сейчас основной движитель — стремление снижать системные риски. При этом, снижая риски участников, центральный контрагент сам становится источником системных рисков. В этой ситуации надо найти золотую середину.

Один из возможных способов решения проблемы — стандартизация продуктов. Чем более продукты стандартизированы, тем более они понятны всем участникам. Здесь тоже надо знать меру, потому что все подогнать под стандарты невозможно. Европа, тем не менее, сейчас идет по этому пути и станет проводить стандартизацию контрактов, причем процесс будет проходить на межгосударственном уровне. Россия тоже неизбежно будет следовать по этому пути.

Хочу сказать еще об одном важном законодательном новшестве: благодаря закону о клиринге появилась возможность осуществлять переход права собственности на товарном рынке без фактической передачи товаров. Сейчас это можно сделать посредством использования двойных складских свидетельств, а складское свидетельство означает передачу товара. В законе о клиринге появилась альтернатива этому подходу. Если осуществляется клиринг, то право на товар (в том числе его обременение) может переходить путем записи по специальным счетам. ФСФР России уже приняла нормативный акт по особенностям открытия, закрытия и ведения товарных торговых и клиринговых счетов. Это важная вещь, которой раньше не было. И важность этого нововведения рынок пока не оценил.

— Со складскими свидетельствами вопрос ведь висел лет десять?

— Да. Сейчас готовится очередной отдельный законопроект о складских свидетельствах, но не знаю, чем это закончится. Те законодательные изменения, которые произошли сейчас в сегменте регулирования товарных торгов, не являются стопроцентной заменой складских свидетельств. Но параллельное существование лучше, чем ничего. И когда закон появится, описанный мной механизм тоже будет существовать, потому что в некоторых случаях он удобнее.

Но этот механизм работает только в связке с клирингом. Если клиринга нет, то правила не действуют, товарные торговые и клиринговые счета за рамками договора о клиринговом обслуживании не открываются.

Может быть, теперь эти юридические новшества увеличат привлекательность торгов на организованном рынке. По крайней мере конкретный юридический риск снимается. И центральный контрагент этот риск на себя тоже не принимает.

— Можно ли считать, что часть этих законодательных изменений возникла потому, что развиваются товарные рынки?

— Я бы сказала, что, наоборот, принятые законы — это серьезная предпосылка для того, чтобы товарные рынки начали более активно развиваться. Наше законодательство по регулированию товарных бирж сейчас прошло этап определенной гармонизации с торговлей на фондовом рынке. Но нужны дополнительные рычаги для того, чтобы потенциальные участники товарных торгов пошли именно на организованный рынок.

В отличие от рынка ценных бумаг, где много и продавцов и покупателей, на товарном рынке другая история. Здесь продавцов не очень много, это особое место с особыми правилами. Ясно, что специфика товарного рынка будет сохраняться.

Кроме того, цена на нефть и другие commodity все равно формируется на западных рынках. Можно ли изменить это положение, сказать сложно. И как это сделать?

— Развивающиеся рынки в ряде случаев не способны противостоять оттоку ликвидности, торговой активности, самих активов. Есть ли смысл в запретительных мерах?

— Не готова отвечать на глобальные вопросы. Но сошлюсь на опыт поляков. У них пенсионные фонды имеют лимит на инвестиции в иностранные бумаги. Они прежде всего должны вкладываться в бумаги, которые торгуются на польском рынке. Это не обязательно польские бумаги. На Варшавской бирже торгуется много ценных бумаг иностранных эмитентов, и для эмитента наличие инвестора в лице пенсионного фонда — стимул прийти именно на этот рынок.

Кроме того, поляки путем таких ограничений обеспечивают ликвидность на своем рынке. Потому что если национальные эмитенты торгуются на национальном рынке, то на него придут и иностранные инвесторы.

А у нас пенсионные фонды ограничены массой запретов, и непонятно, когда ограничения будут сняты. Количество денег в пенсионной накопительной системе растет. Но прежде чем решить вопрос, куда вложить эти средства, необходимо определить сами принципы работы пенсионных фондов. Например, четко сформулировать их обязательства перед клиентами.

Есть еще ряд вопросов, которые возникают при инвестировании пенсионных накоплений. Во-первых, если владелец пенсионных накоплений имеет право перейти в конце года из одного фонда в другой, то пенсионному фонду и его управляющей компании сложно определиться, на какой период могут быть вложены деньги клиента. А во-вторых, как выработать единую инвестиционную политику в рамках того, что у одного клиента пенсионный возраст уже приближается, а другому до пенсии еще 20 лет? Риски тут разные, определенности нет. Как же тут сформулировать принципы инвестирования пенсионных накоплений на рынок?

Если обязательства сформулированы четко, то любые падения рынка не критичны. Рынок отрастет, в конце концов. Только не надо ставить пенсионному фонду невыполнимые условия — скажем, что к концу каждого дня он должен иметь денег не меньше, чем накануне. Ситуация, при которой сегодня денег меньше, чем было вчера, на рынке возможна. Критерий должен быть другим: чтобы в фонде денег было достаточно к тому моменту, когда возникнет необходимость выплат клиенту. Суть-то именно в этом, но ответы на данные вопросы пока не сформулированы.

— Это задача политическая?

— И политическая, и экономическая, и юридическая. Экономически надо понять, как строится пенсионная система в целом. Либо по солидарной схеме, когда работающие финансируют пенсионеров, либо все-таки в стране продолжает развиваться накопительная система и поощряются добровольные пенсионные схемы, в которых каждый гражданин понимает, что его пенсия зависит лично от него. Механизмы накопления могут быть разными, но игра в любом случае должна идти по определенным правилам. Если клиент в любой день может уйти и забрать денежные средства, то непонятно, как может пенсионный фонд этими средствами распоряжаться. Деньги, которые у тебя могут в любой момент забрать, — это не «длинные» деньги. Так что хотя пенсионные деньги уже появились, рыночную ситуацию они пока не меняют. Все идет тяжело.

— Что изменится на рынке после вступления в силу принятых законов?

— Боюсь, что в результате принятия всех нормативных актов (в том числе тех, которые вступят в действие в 2012 г.) для мелких компаний наступят тяжелые времена. И не только потому, что требования к уровню собственных средств все еще высоки, но и потому, что появляются новые требования. Например, депозитарии должны будут выплачивать за свой счет проценты по облигациям, если они выплачены эмитентом депозитарию, осуществляющему централизованное хранение ценных бумаг, и не дошли до депозитария, осуществляющего учет прав владельца, в течение 10 дней. Это дополнительные риски. Появляется также требование о том, что если инвестиционная компания не довела до регистратора информацию о клиенте к собранию акционеров, то она несет имущественную ответственность. Это снова риски.

Все эти новые обязательства должны привести к тому, что количество посредников в цепочке между эмитентом и владельцем бумаги сократится, потому что риски перераспределились и часть из них перешла на посредника. Мне кажется, это многое поменяет. Мелкие брокеры вряд ли будут создавать собственные депозитарии. Возможно, они станут инвестиционными консультантами.

Что именно будет, предсказать не берусь. Очевидно одно: финансовые посредники не смогут взять на себя часть новых рисков и это будет менять расклады в индустрии. А если они все-таки возьмут на себя новые риски, то высок риск их собственного банкротства.

Пока все живут по-старому, но картина будет меняться.

— А каковы будут последствия таких нововведений для инвесторов?

— В связи с изменением порядка выплат по облигациям рыночный сервис станет лучше. По крайней мере юридические предпосылки для этого созданы. Например, налоговым агентом теперь является не эмитент, а депозитарий, который может учесть все тонкости, связанные с избежанием двойного налогообложения. В целом цена вопроса может составлять до 5% от стоимости бумаг. То есть все серьезно.

Хотя вроде бы эти новые нормы — мелочи, газеты о них не трубят, но они сильно поменяют картину уже в этом году, когда начнутся выплаты по облигациям. Во-первых, выплаты будут происходить быстрее. Во-вторых, их получит тот, кто был владельцем бумаг на момент выплат (а не на момент составления списка облигационеров). Сокращение во времени составит порядка 20 дней. Это улучшит сервис на рынке, привлечет инвесторов, депозитарий поможет им сэкономить на налогах. И это существенный плюс, я думаю. Хотя для депозитария это дополнительные издержки и дополнительные риски.

Я глубоко убеждена, что главный критерий — удобство инвестора. Да, риски депозитариев увеличатся, это повлечет за собой их укрупнение или усиление их риск-менеджмента. Но в любом случае для инвесторов новая ситуация удобнее.

Планируется запустить подобную схему также в отношении выплат дивидендов по акциям. Но тут я точные сроки реализации назвать не берусь. Этот вопрос требует серьезной проработки и серьезных изменений в законах. Новый порядок тоже будет более удобным для всех. И организованный рынок станет понятнее. Дивиденды пока получает тот, кто включен в список лиц, участвующих в общем собрании акционеров. В настоящее время такой список собирается задолго до даты проведения общего собрания, а выплата дивидендов происходит еще через полгода после принятия решения общим собранием. Говорят, все это сильно отражается на стоимости акций. Но это пока планы.

— Какова в итоге рабочая повестка года?

— Предстоит колоссальное количество работы по созданию нормативной базы. Будет происходить фактическая перестройка всей учетной системы. Появление института центрального депозитария, взаимоотношения с регистраторами, новые требования к номинальным держателям, возможность иностранных номинальных держателей — все это надо описывать.

Затем, существуют проблемы регулирования процедуры голосования владельцев АДР. Крупные эмитенты очень волнуются по этому поводу. Эти проблемы придется решать на уровне подзаконных актов и, возможно, даже вносить некоторые технические коррективы в закон. Это первый блок.

Следующий блок — клиринг и определение рисков. Здесь тоже придется писать много нормативных актов, и самые сложные — это регулирование вопросов, связанных с управлением рисками.

Еще один блок — законы, принятые в первом чтении, которые надо доводить до ума. Это упрощение процедуры эмиссии, вопросы, связанные с собраниями облигационеров, а также секьюритизацией. А в области корпоративного законодательства — вопросы об ответственности должностных лиц.

— В какие сроки может появиться законодательство, упрощающее процедуру эмиссии?

— Законодательство об эмиссии, возможно, не только упростится — в него будут внесены некоторые коррективы, связанные со стандартами раскрытия информации. Попробуем облегчить эмитенту жизнь. Хотя в деталях говорить об этом пока рано.

С законом о секьюритизации вопрос только один. Как мы знаем, сейчас в первом чтении принят проект федерального закона о внесении изменений в Гражданский кодекс РФ. Многие называют его новым Гражданским кодексом. В проекте есть нормы, связанные с обеспечением исполнения обязательств по финансовым сделкам. В законе о секьюритизации подобные нормы тоже содержатся. И надо будет определиться, как быть: либо все вопросы будут регулироваться Гражданским кодексом, либо все-таки параллельно появится самостоятельный закон о секьюритизации. Надо оценить, насколько это можно совместить.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100