Casual
РЦБ.RU

Модернизация инструментариягосдолга Украины: возможные рискии пути их минимизации

Март 2012

В начале октября 2011 г. Министерство финансов Украины предложило субъектам украинского долгового рынка новый инструмент — внутренние гривневые государственные облигации с привязкой номинала к курсу доллара США. Индексация номинальной стоимости такой облигации осуществляется на дату ее погашения с учетом изменения средневзвешенного курса гривны к доллару США на межбанковском рынке за календарный месяц, предшествующий первичному размещению и погашению облигаций. При этом в случае укрепления курса гривны к доллару номинальная стоимость индексироваться не будет, а выплата купона осуществляется раз в полгода и без учета изменения курса гривны к доллару.

В первой декаде декабря 2011 г. Кабинет министров Украины принял постановление, а Верховная Рада Украины — закон, разрешающий выпуск внутренних облигаций государственного займа, деноминированных в иностранной валюте.

Предлагая рынку валютные облигации внутреннего займа, Министерство финансов рассчитывает, что новый инструмент позволит саккумулировать свободные средства на финансовом рынке Украины, снизить стоимость валютных заимствований и положительно повлияет на платежный баланс страны.

Поскольку выпуск внутренних облигаций с привязкой к курсу иностранной валюты был осуществлен еще Аргентиной в 1872 г. (при деноминации собственного долга в фунтах стерлингов Великобритании), представляется актуальным с позиции мирового опыта рассмот­реть как положительные, так и отрицательные последствия запуска подобных долговых инструментов в развивающихся странах, учитывая специфику финансового рынка Украины.

Наиболее известным недавним опытом была стратегия Мексики по активной продаже тесобонос (tesobonos) — краткосрочных облигаций, размещавшихся в песо, но имевших привязку к курсу доллара США. Пытаясь удержать иностранный капитал после усиления политической нестабильности в стране в начале 1994 г. (в результате убийства кандидата в президенты Луиса Колосио), правительство активно предлагало иностранным инвесторам (преимущественно американским) привязанные к доллару США мексиканские краткосрочные облигации. Основной спрос создавали американские инвестиционные фонды, тогда как «горячий» внутренний капитал скорее выводился из страны, чем направлялся на приобретение тесобонос.

В итоге в течение нескольких месяцев тесобонос почти полностью вытеснили краткосрочные облигации Мексики в песо — цетес (CETES), стимулируя и без того высокий уровень долларизации внутреннего государственного долга страны. Так, объем выпущенных тесобонос только в течение марта-июня 1994 г. вырос с 3,1 млрд до 12,6 млрд долл. США, причем достиг уровня 19,2 млрд долл. в сентябре и 29 млрд долл. в декабре 1994 г. В результате роль ориентированных на девальвационную защиту иностранных инвесторов в структуре государственного долга кардинально изменилась: если в декабре 1993 г. 70% долга было в CETES и 6% — в тесобонос, то уже в декабре 1994 г. на CETES приходилось 10% долга, в то время как 87% составляли тесобонос.

Нарастающий дефицит платежного баланса, искусственное удержание валютного курса и резко либерализированный капитальный счет уже в декабре 1994 г. привели к затяжному валютно-банковскому кризису и болезненной девальвации мексиканского песо. От дефолта Мексику спас рекордный на то время пакет помощи от МВФ и правительства США, ведь объем золотовалютных резервов страны уже не покрывал даже стоимость выплаты обязательств по тесобонос, срок погашения которых приближался.

Несмотря на то что мексиканский опыт достаточно ярко продемонстрировал уязвимость государства, увлекающегося чрезмерным привлечением долгов в иностранной валюте, к активному выпуску облигаций с привязкой к курсу иностранной валюты в разное время прибегали также Бразилия и Аргентина. В основном логика подобных шагов сводилась к необходимости инфляционного хеджирования, в то время как отрицательными экстерналиями названных мероприятий стали длительное игнорирование внутреннего долга инвесторами и стремительный рост долларизации финансовых систем стран, окончательно побороть который правительствам не удается до сих пор.

Если вернуться к украинским реалиям, Министерство финансов рассчитывает на ряд положительных эффектов:

1. Экономия на затратах. Стоимость обслуживания долга в иностранной валюте традиционно ниже аналогичных расходов, связанных с долгом в национальной валюте. Ключевым фактором здесь является премия за риск девальвации национальной валюты, которая закладывается при ценообразовании на внутреннем рынке.

2. Отсутствие альтернатив. Учитывая достаточно сложную ситуацию на внешних рынках капитала ввиду долгового кризиса в Европе, альтернативный канал привлечения более дешевого капитала в иностранной валюте для Украины фактически закрыт. Следовательно, в таких обстоятельствах актуализируется необходимость максимально использовать внутренние финансовые ресурсы.

3. Незадействованный ресурс внутри страны. В кризисный период украинские банки существенно сократили свои кредитные портфели, тогда как хеджируемый от валютных рисков финансовый инструмент мог бы задействовать их валютные пассивы по невысокой стоимости. Вне банковской системы, по разным оценкам, находится около 50—70 млрд долл. США. Потенциально население и держателей этих активов могут заинтересовать гарантированные государством валютные инструменты. Компании-резиденты внутри страны ввиду валютных ограничений не имеют возможности диверсифицировать собственный капитал за счет валютных инструментов (в частности, евро­облигаций Украины).

4. Улучшение платежного баланса и наращивание золотовалютных резервов. При покупке облигаций нерезидентами на рынок будет поступать валюта, в то время как при размещении валютных ОВГЗ все валютные займы правительства автоматически учитываются в составе золотовалютных резервов страны.

5. Психологический эффект. Распределение валютного риска между игроками рынка и правительством будет способствовать повышению доверия и стабилизации курса и темпов инфляции в стране.

Предполагается, что основными покупателями защищенных от девальвации государственных долговых инструментов будут банки, компании-резиденты, избегающие валютных рисков, часть населения с крупным личным капиталом (high net worth individuals, HNWI) и нерезиденты.

В связи с тем что по состоянию на 31 октября 2011 г. вклады до востребования нерезидентов в банках составили около 7,8 млрд долл. США, а также учитывая объемы иностранной валюты на руках у населения, потенциальный спрос на валютные ОВГЗ может достичь более 2 млрд долл. США. Основной спрос на бумаги, очевидно, будет со стороны банков с иностранным капиталом, имеющих острую потребность хеджировать инвестиции материнских структур и формировать резервы по валютным обязательствам, которые ранее составлялись в валюте, но по требованию Национального банка Украины теперь должны формироваться в гривне.

Банки с национальным капиталом, не имеющие значительных валютных пассивов, будут проявлять ограниченный интерес к валютным ОВГЗ: их станет сдерживать существенная разница в доходности бумаг в гривне и в валюте.

Из-за регуляторных ограничений определенный интерес могут проявить компании-резиденты, не имеющие возможности приобретать еврооблигации Украины и другие валютные долговые инструменты. Прежде всего речь идет об украинских компаниях по страхованию жизни и пенсионных фондах, которые хотя и обладают скромными по объемам ресурсами, но имеют возможность инвестировать их на относительно долгий срок.

Существует возможность привлечь хотя бы часть валюты, находящейся у населения, путем проведения масштабной маркетинговой кампании среди максимально широкой клиентской базы и сети отделений государственных банков, в первую очередь Ощадбанка. Хотя низкая вероятность быстрого успеха в этом направлении подтверждается опытом 2009 г., когда Минфин пытался реализовать через отделения Ощадбанка казначейские обязательства на 500 млн грн, но смог привлечь лишь около 1 млн грн в течение 2 месяцев. Впрочем, реальным покупателем валютных обязательств Минфина могут стать лица с крупным личным капиталом.

Нерезиденты же проявят заинтересованность лишь в том случае, если доходность внутренних валютных облигаций будет выше по сравнению с украинскими еврооблигациями, что сейчас кажется нерациональным и маловероятным. Таким образом, ключевым становится вопрос стоимости и, соответственно, доходности долга, которую готов будет предложить Минфин игрокам рынка.

После появления на рынке 4 октября 2011 г. первых гособлигаций с индексированной к доллару США номинальной стоимостью Министерству финансов удалось привлечь более 4,2 млрд грн только в течение первых трех внеплановых аукционов. После привлечения до 18 ноября около 7 млрд грн Минфин не получал на аукционах ни одной приемлемой заявки по валютным облигациям до 16 декабря, когда рынку впервые были предложены ОВГЗ, деноминированные в долларах США.

В результате правительству удалось привлечь 227 млн долл. 16 декабря и 85,5 млн долл. 20 декабря 2011 г. Особенностью инструмента является то, что приобретение облигаций в валюте возможно лишь для 16 первичных дилеров Национального банка, тогда как на вторичном рынке продажи долларовых ОВГЗ происходят за гривну. Именно опасения по поводу юридических коллизий в части возможности осуществлять платежи в иностранной валюте на территории Украины, а также затянувшиеся процедуры согласования лимитов с департаментами риск-менеджмента материнских структур стали причиной пассивности на аукционах крупных иностранных банков. В свою очередь активность проявляли украинские банки и корпорации, а также физические лица с крупным личным капиталом.

Учитывая результаты первых аукционов, Минфин был вынужден расширять предложение бумаг, выпустив бумаги 6M, 9M, 1Y, 13M и 18M, тогда как первые выпуски индексированных ОВГЗ имели самую короткую дюрацию 3Y. Теперь правительство предлагает долларовые ОВГЗ сроком 6M, 9M, 1Y, 3Y и 5Y, а также индексированные облигации сроком 13M, 18M, 3Y, 5Y и 10Y.

Основной спрос на индексируемые бумаги на аукционах обеспечили банки с иностранным капиталом и госбанки при поддержке НБУ. Регулятор и ранее практиковал финансирование Минфина через госбанки, однако в случае с индексированными бумагами Нацио­нальный банк, помимо прочего, помогает Минфину устанавливать для рынка ориентиры доходности нового инструмента.

В результате Минфин разместил 3-, 5- и 10-летние индексированные ОВГЗ со средневзвешенной доходностью 8,2, 8,75 и 9,25% соответственно. На тот момент указанные уровни были на 0,7—3,5 п. п. ниже текущих доходностей украинских еврооблигаций, что объясняется регуляторными ограничениями: местные игроки рынка, в том числе и банки, должны получать отдельную валютную лицензию каждый раз, когда проводят сделку по приобретению бумаг, деноминированных в иностранной валюте. Таким образом, более дешевое привлечение фактически валютного долга внутри страны (рис. 1) является, по сути, следствием острого дефицита инструментов, способных хеджировать инвестиции от обесценивания национальной валюты.

В свою очередь, размещение деноминированных в валюте ОВГЗ показали готовность правительства давать локальным игрокам доходность, эквивалентную еврооблигациям Украины (рис. 2).

Окончание следует.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Выход на финишную прямую
Консенсус нужени возможен
Корпоративные действия по иностранным ценным бумагам: особенности проведения, информирование клиентов
Предоставление информации о владельцах акций при проведении корпоративных действий
Составление НРД списков владельцев ценных бумаг: рекомендации для депонентов
Новый порядок проведения НРД выплат по облигациям с обязательным централизованным хранением
Расчет надежности
Модернизация инструментариягосдолга Украины: возможные рискии пути их минимизации
Регулирование фондового рынка: обзор основныхизменений в российском законодательстве
Участники ECSDA: Центральная клиринговая палата и депозитарий Венгрии (KELER)
Корпоративные действия с российскими и иностранными ценными бумагами
Новые технологии расчетно-депозитарного обслуживания
События международной инфраструктуры

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100