Casual
РЦБ.RU

Возможности российского фондового рынка для иностранных эмитентов: новые инструменты финансирования

Февраль 2012

Сегодня ведется активная работа по совершенствованию российского законодательства о рынке ценных бумаг. Вместе с тем последние новеллы в законодательстве, на наш взгляд, не оценены рынком в полной мере. Более того, для подавляющего большинства игроков они не понятны с точки зрения объема новых возможностей. Хотелось бы поделиться своими мыслями о том пласте национального законодательства о фондовом рынке, который регулирует обращение иностранных ценных бумаг в России1.

Иностранные ценные бумаги в России

Регулирование обращения иностранных ценных бумаг появилось на российском рынке в конце 1990-х гг. и долгое время, буквально до 2008—2009 гг., оставалось достаточно простым. Простота выражалась в том, что все регулирование строилось на понятии ценной бумаги, заложенном в Гражданском кодексе РФ. Это подразумевало отнесение документа к ценным бумагам только на основании российского закона или иного нормативно-правового акта в том порядке, в котором это дозволено совершать российским законодательством. В этой связи все инструменты, которые не могли быть отнесены к ценным бумагам, в том числе и иностранные ценные бумаги, не признавались ценными бумагами в России, хотя являлись ими в соответствии с законом страны инкорпорации эмитента.

Для того чтобы такие бумаги были признаны ценными бумагами в России, с соответствующими правовыми последствиями, необходим был специальный акт, квалифицирующий иностранные финансовые инструменты в качестве ценных бумаг. Безусловно, отличия документа, не отнесенного к категории ценных бумаг, от документа, который к ним отнесен с точки зрения оборотоспособности, порядка уступки прав, реализации прав, закрепленных в бумаге, и т. д., весьма существенны.

Специальный акт хотя и был закреплен в законодательстве с конца 1990-х гг., согласно проведенному нами исследованию всего единожды был использован Федеральной службой по финансовым рынкам России. Это произошло в 2005 г., когда ФСФР квалифицировала в качестве ценных бумаг американские депозитарные расписки, выпущенные на акции российских эмитентов. В результате де-юре АДР стали признаваться ценными бумагами на российском правовом поле.

Радикальные изменения, на которых хотелось бы остановиться сегодня, связаны с коррективами, внесенными в ст. 51.1 Федерального закона «О рынке ценных бумаг». Данными поправками весьма успешно было введено принципиально новое правовое поле для иностранных финансовых инструментов. Пока неясно, какие недостатки будут выявлены (это покажет практика реализации конкретных сделок), но анализ, проведенный на основе нескольких сделок, в которых мы участвовали, доказывает, что это удачный пример введения нового инструмента на российский рынок ценных бумаг.

Итак, что было введено и в чем заключается данный правовой режим.

Иностранные эмитенты

Установлено, что к размещению и обращению на территории России могут быть допущены ценные бумаги следующих эмитентов:

• международных финансовых организаций;

• иностранных юридических лиц, в том числе компаний, создаваемых для специальных целей по тем или иным сделкам (так называемые SPV);

• иностранных государств, что, в общем-то, являлось и является достаточно редким случаем для российского рынка.

Это, по сути, полный перечень эмитентов. То есть речь идет как о корпоративных, так и о суверенных и квазисуверенных бумагах, под которыми понимаются бумаги международных финансовых организаций.

Допуск иностранных ценных бумагна российский рынок

Далее законодатель провел различия между двумя видами выхода иностранных ценных бумаг на российский рынок. Первый вид — публичное или непубличное размещение ценных бумаг, т. е. осуществление сделок по купле-продаже ценных бумаг. Второй вид относится к уже обращающимся бумагам в той или иной юрисдикции, отличной от России. В данном случае речь идет о том, что часть бумаг или весь выпуск допускаются к обращению в России.

Для обоих видов допуска предъявлялись и предъявляются вполне традиционные требования, которые встречают понимание у иностранных эмитентов и инвесторов. К ним относится прежде всего наличие у иностранного финансового инструмента присвоенных кодов ISIN и CFI. Это принятые в целом ряде юрисдикций коды, определяющие ряд параметров ценной бумаги, — по сути говоря, их присвоение и означает в большинстве случаев превращение документа в ценную бумагу.

В соответствии со следующим требованием, которое в определенном смысле ограничивает приток ценных бумаг ряда стран на территорию России, государство инкорпорации эмитента должно быть членом ОЭСР, членом Манивэл или членом либо наблюдателем ФАТФ. Понятно, что страны СНГ в подавляющем большинстве случаев членами таких организаций не являются. Для них было сделано исключение, специально добавленное в это регулирование, согласно которому ценные бумаги иностранных эмитентов могут быть допущены также в том случае, если между страной происхождения эмитента и Россией (даже не между государствами, а на более низком уровне — между регуляторами этих стран) заключено специальное соглашение. Таким образом, данным требованием фактически определен перечень государств, в которых зарегистрированные эмитенты могут рассматривать российский фондовый рынок в качестве потенциального рынка для привлечения инвестиций через размещение или обращение на нем ценных бумаг.

Публичное и непубличноеразмещение

Теперь вернемся к очень важному разделению, о котором я упомянул выше. Дело в том, что при первичном предложении ценных бумаг инвестором (неважно, в какой форме — публичной или непубличной) и при допуске уже обращающихся на территории других государств ценных бумаг процедура допуска принципиально различается.

Если говорить о размещении, прежде всего требуется регистрация проспекта российским регулятором. Долгое время, пожалуй, до августа или сентября 2011 г., когда ФСФР России исправила недостаток в нормативном регулировании, это являлось существенным препятствием для многих эмитентов, поскольку проспект в российском праве сильно отличается от проспектов, которые приняты в других юрисдикциях и на развитых международных рынках.

Традиционно иностранные инвесторы российский проспект не воспринимали, и в ряде случаев, даже когда принимались решения о приобретении российских ценных бумаг, для иностранных инвесторов готовились специальные документы, которые являлись аналогом того, к чему они привыкли. Это связано с тем, что российский проспект считался, с одной стороны, трудно читаемым, очень громоздким, содержащим большое количество излишней информации, а с другой стороны, не содержащим нужных сведений. Составить такой проспект для иностранного эмитента в соответствии с требованиями российского законодательства было весьма проблематично.

Наконец ФСФР России издала приказ, обновляющий положение о раскрытии информации. Это совершенно новый документ, который ввел целый ряд послаблений для иностранных эмитентов. В нем оговорено, что те требования российских проспектов, которые к иностранным эмитентам не применяются, могут в таких проспектах не указываться. Анализ, который мы провели, свидетельствует, что задача по подготовке проспектов для иностранных эмитентов (как иностранных государств, так и международных финансовых организаций) вполне решаема. Кстати, уже прошли первые сделки по допуску бумаг иностранных государств и международных финансовых организаций на российский рынок. Это были сделки по размещению облигаций Республики Беларусь и Европейского банка реконструкции и развития (документы по которым готовило Адвокатское бюро «Линия права»). И в том и в другом случае проспект был подготовлен именно в русле нового регулирования. Иными словами, проспект для размещения необходим. И самое важное: решение о допуске принимается государственным регулятором — ФСФР России.

Публичное обращение

Что касается публичного обращения, то здесь ситуация более интересная. Все будет зависеть от того, в каком качестве эти бумаги обращаются на зарубежном рынке. Если они уже выпущены, обращаются и допущены на организованные торги на одной из зарубежных бирж, то такие ценные бумаги могут быть допущены к обращению в России по решению не регулятора, а биржи. Иными словами, сейчас перед ММВБ-РТС открываются новые возможности по привлечению иностранных ценных бумаг, при этом она уполномочена законом принимать решение об их допуске самостоятельно, не обращаясь при этом в ФСФР России, что, как нам кажется, логично. Если бумаги уже находятся в листинге на одной из организованных площадок за рубежом, то в рамках общемировой интеграции и построения международного финансового центра в Москве следует разрешить допуск таких ценных бумаг и на фондовый рынок России.

Если же ценные бумаги листинг не прошли, то порядок аналогичен процедуре допуска ценных бумаг к публичному размещению.

Законодатель пошел по пути уравнивания этих ситуаций, что весьма обоснованно, поскольку если листинга за рубежом нет, то возникает вопрос о необходимости раскрытия информации, ее объемах и пр.

Среди дополнительных требований, которые существенны для понимания процедуры допуска иностранных бумаг к обращению в России, важно также отметить, что каждый раз, вне зависимости от того, кто принимает решение о допуске — регулятор или биржа, проверяется ряд параметров, которые характеризуют бумаги. Например, если согласно личному закону эмитента ценных бумаг они могут быть допущены к публичному обращению на территории соответствующего государства, то необходимо обеспечить как интеграцию, так и невозможность публичного оборота ценных бумаг, имеющих в соответствии с юрисдикцией их происхождения какие-то ограничения в обороте.

Расчет показателей ликвидностии инвестиционного риска ценных бумаг

Была сделана попытка оценить уровень ликвидности и инвестиционного риска ценных бумаг, о допуске к обращению которых в России идет речь. Однако, на наш взгляд, это одно из неудачных мест в новом правовом поле. Фактически данная попытка базировалась на решении биржи, которая допускает такие ценные бумаги к обороту. В основу разрешения положено сравнение допускаемых ценных бумаг с одним из аналогов, который существует в России.

Здесь возникает целый ряд сложностей. Мы занимаемся исследованиями того, как осуществляется регулирование допуска иностранных ценных бумаг в других странах. Сразу вспоминаются случаи, когда возникает вопрос о допуске иностранных бумаг, аналогов которым в России пока нет. При этом показатели ликвидности и инвестиционного риска практически неоценимы. Очевидно, это один из вопросов, который требует корректив в нормативном поле по мере использования данных технологий.

Секьюритизация российских активов

Очень важно, что благодаря новеллам о допуске иностранных ценных бумаг появляется возможность совершать очень интересную (по крайней мере для юристов) операцию: структурировать бумагу, если речь идет, допустим, об иностранных облигациях, в соответствии с зарубежным правом (скажем, с английским) и допускать ее к обращению в России. Тем самым создается возможность избежать многочисленных сложностей.

Приведем такой пример: новое регулирование допуска иностранных ценных бумаг в Россию позволяет, не дожидаясь выхода в свет закона о секьюритизации, осуществлять секьюритизацию российских активов путем их передачи на предварительно созданную компанию специального назначения за рубежом. Там будет происходить конструирование самой бумаги с применением всем понятных и давно принятых на международных финансовых рынках инструментов секьюритизации типа транширования, использования института трастового агента, установления определенной очередности выплат, эскроу-счетов и пр.

При этом существует возможность (как было сделано, например, по облигациям Республики Беларусь) применять к отношениям сторон по таким ценным бумагам документацию права, отличного от российского. В частности, по белорусским облигациям по целому ряду аспектов правоотношений сторон между держателем облигаций и эмитентом выбрано белорусское право.

То же самое касается обычных корпоративных облигаций, которые могут быть использованы для секьюритизации российских активов. То есть можно подчинить их тому праву, которое является достаточно удобным и понятным для большинства участников рынка секьюритизации, и дальше уже вести речь о допуске этой ценной бумаги на российский рынок. По нашему убеждению, такая возможность не до конца осознана рынком. Мы сейчас участвуем в подготовке нескольких секьюритизационных сделок, построенных на этой основе. Боюсь, что последние новости с европейских рынков, и вообще тревожные ожидания в отношении 2012 г., могут несколько притормозить развитие этой модели. Тем не менее стало очевидно, что такая возможность есть. Уверен, что по мере появления экономических предпосылок она будет участниками рынка активно отрабатываться.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Приемлемый для всех
Финансовые рискипроспали все
Первый блин — не комом!
Центральные депозитарии:что было, что будет…
Хранение активов фондов художественных ценностей
Возможности российского фондового рынка для иностранных эмитентов: новые инструменты финансирования
Новый год обещает быть непростым, но катастрофы не будет
Сделки на рынке негосударственных облигационных займов за 2011 год
Регулирование фондового рынка: обзор основныхизменений в российском законодательстве
Инфраструктурные новации на российском финансовом рынке: рестайлинг или новая модель
Расчетные депозитарии: новые услуги и сервисы
Российский рынок — взгляд в будущее
Дракон к праздничному столу
Итоги операционной деятельности НРД за 2011 год
События международной инфраструктуры
Перечень статей, опубликованныхв 2011 году

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100