Casual
РЦБ.RU

Рынок облигаций глазами эмитентов: возможности и перспективы

Январь 2011

С конца 2009 г. отечественный долговой рынок стал основным рынком публичных долговых заимствований для российских заемщиков. Это, на наш взгляд, самое важное изменение в работе долгового рынка России. Большинство отечественных компаний, имеющих рублевую выручку, осознали, что заимствования в рублях для них более предпочтительны из-за отсутствия валютного риска. Кроме того, рынок еврооблигаций все это время был открыт только для считаного количества компаний — «голубых фишек».

Рублевые облигации

В последнее время российский рынок получил очень большое количество крупных заемщиков, которые до 2009 г. на рублевом рынке присутствовали эпизодически. В качестве примера можно назвать «Северсталь», НЛМК, ММК, «Норильский никель», «Вимм-Билль-Данн». И самое главное, рынок ответил эмитентам взаимностью: благодаря большому объему ликвидности рынок обрел глубину, компании получили возможность привлекать займы в гораздо больших объемах, чем до кризиса.

В 2010 г. средний объем размещаемых выпусков составил около 5 млрд руб. При этом часто происходит размещение нескольких выпусков одновременно на общую сумму 10 млрд, 15 млрд и даже 25 млрд руб. Эти цифры были бы просто фантастические для рынка докризисного периода.

Кроме того, рынок рублевых облигаций открыт и для эмитентов с рейтингом single В. Ставки для этих компаний на рынке весьма привлекательны и сравнимы со ставками банковских кредитов, чего нельзя сказать о рынке еврооблигаций, который может предложить привлекательные ставки только самым эффективным российским заемщикам. Так, размеры последних сделок по размещению евробондов наших «голубых фишек» составляют от 500 млн до 1 млрд долл.

Срок выпуска достигает 3 лет для эмитентов с рейтингом single В и 7 лет для эмитентов с более высокими рейтингами.

Таким образом, российский рынок стал полноценным и более независимым источником заимствований для российских компаний и перешел на качественно новый уровень.

Баланс спроса и предложения

Хотелось бы затронуть вопрос о том, как сегодня выглядит отечественный рынок рублевых облигаций с точки зрения баланса спроса и предложения. Если посмотреть на индекс доходности Cbonds за 2010 г., то можно увидеть, что доходность имела четкую тенденцию к снижению на 2—3% в январе-апреле и после незначительного роста в мае-июне на фоне европейского долгового кризиса всю вторую половину года находилась примерно на одном уровне (рис. 1 и 2).

Означает ли это, что рынок сейчас насыщен и предложение соответствует спросу? Казалось бы, рынок насыщен, однако давайте посмотрим на другие факты. Объем первичных размещений увеличивался так же быстро, как и в начале года, — например, в III кв. 2010 г. рост по отношению ко II кв. составил более 50%. Однако при таком росте предложения никаких признаков увеличения доходности не наблюдалось, т. е. цена не падала. Таким образом, можно сделать вывод, что рынок еще не насыщен и соотношение спроса и предложения по-прежнему складывается в пользу эмитентов.

Также примечательно, что соотношение доходности на российском рынке и рынке еврооблигаций тоже складывается в пользу первого. На примере компаний, имеющих выпуски и еврооблигаций, и рублевых облигаций, можно увидеть, как соотносится долларовая доходность еврооблигаций с доходностью рублевых облигаций тех же эмитентов, но пересчитанной в долларовую доходность при использовании валютного хеджа на рынке NDF. Даже для таких компаний, как «Северсталь» и МТС, дисконт расчетной доходности рублевых облигаций относительно доходности еврооблигаций составляет от 50 до 250 базисных пунктов, а то и выше. С точки зрения эмитентов это означает, что занимать на рублевом рынке много выгоднее, тем более что нет, как прежде, ограничений на объем размещения. Сейчас и на российском рынке есть возможность привлечь 500 млн долл., тогда как раньше этот объем можно было одновременно получить только на рынке еврооблигаций.

Закономерен вопрос: рынок еврооблигаций недо­оценивает качество российских заемщиков или рублевый рынок облигаций настолько разогрет (баланс спроса и предложения далек от равновесия), что доходность российских облигаций (с учетом валютного хеджа) ниже, чем доходность на рынке еврооблигаций? На наш взгляд, рынок еврооблигаций — более объективный индикатор оценки рисков российских заемщиков (в силу большей ликвидности, глобальности и состава инвесторов), а доходность рублевых облигаций сейчас относительно низка из-за высокого спроса (ликвидности). Эмитентам это дает прекрасную возможность арбитража, чем мы и призываем их пользоваться.

Факторы спроса

Чтобы понять, что будет происходить с российским рынком облигаций в ближайшее полугодие, давайте рассмотрим прогнозы динамики спроса и предложения. Почему доходности находятся на достаточно низком уровне, несмотря на существенный рост первичного предложения?

На наш взгляд, это можно объяснить превышением премии над ставками денежного рынка, что обусловлено низкими ставками в мире и в России. Как ни странно, средний спред между ставками денежного рынка и доходностью облигаций (например, индексом доходности Cbonds) на самом деле на сегодняшний день заметно выше (примерно на 100 базисных пунктов), чем в 2007 г., и в абсолютном выражении составляет примерно 400 пунктов. По сравнению с 2007 г., когда средний спред был равен приблизительно 300 базисным пунктам, существует некий потенциал снижения ставок. И в I кв. 2011 г., возможно, мы увидим реализацию этого потенциала при условии сохранения низких ставок на денежном рынке (рис. 3).

Если обратиться к динамике ликвидности средств банков в Банке России и ставки денежного рынка MosPrime, то можно заметить, что первый раз за последние несколько месяцев мы наблюдали резкое повышение ставки на фоне снижения ликвидности сначала в конце октября, а потом в конце ноября. Снижение ликвидности было существенным, поэтому скачок легко объясним. В дальнейшем ставка вернулась на прежний уровень и не превышала 3%. Таким образом, это явилось, с одной стороны, своего рода предупреждением для рынка облигаций в целом и эмитентов в частности, а с другой стороны, показателем эффективности рынка и свидетельством устойчивости ставки даже к таким резким разовым колебаниям в объемах ликвидности.

Чего можно ожидать в полугодовой перспективе? Основную угрозу для рублевого рынка облигаций, помимо цен на нефть, представляет мировой рост ставок. В ноябре 2010 г. ставки казначейских облигаций США находились на историческом минимуме. И пока весьма неплохо держатся на этом уровне в условиях отсутствия инфляции в США и при сохранении опасений по поводу устойчивости экономического роста. Однако не приходится сомневаться в том, что при появлении первых признаков инфляции в США ставки начнут повышаться и доходность российских суверенных еврооблигаций, которая недавно находилась на абсолютном минимуме своих исторических значений, тоже возрастет.

Позитивным моментом является по-прежнему высокий спред между суверенными российскими выпусками и казначейскими облигациями: он составляет примерно 150 пунктов, что выше, чем у выпусков других развивающихся стран (например, Бразилии). Кроме того, данный показатель выше, чем докризисный уровень спреда, поэтому есть определенный потенциал его снижения как минимум на 50 базисных пунктов. Но в целом динамика доходности российских суверенных облигаций будет определяться доходностью американских казначейских облигаций, поскольку их доходность в 2011 г. может вырасти с текущих 3% до как минимум 4,0—4,5%.

Анализ предложения

Как выглядит ситуация c предложением облигаций со стороны наших эмитентов? Многие эмитенты пользуются ситуацией и занимают на российском рынке, но надо сказать, что далеко не у всех российских компаний есть потребность в привлечении средств. Сегодня можно отметить некоторую стагнацию в росте привлечений, поскольку, решив такие насущные вопросы, как рефинансирование в конце 2009 г. — первой половине 2010 г. и рефинансирование оборотного капитала и сделок М&A, к новым инвестиционным программам наши компании пока не приступали.

Анализ распределения размещенных в 2010 г. облигационных займов по отраслям помогает оценить возможные факторы роста предложения облигаций в 2011 г. (рис. 4). Прежде всего следует отметить низкий уровень банковских займов, что показательно, поскольку банки являются посредниками по кредитованию всей экономики. Поэтому если они медленно наращивают активы и вяло привлекают средства на долговом рынке, не используют активно облигации для финансирования своих операций, значит, существуют определенные сложности с кредитованием и не все заемщики готовы привлекать средства.

Также очевидно, что недостаточно представлены такие базовые области, как транспорт, энергетика, потребительский сектор. Можно смело утверждать, что в 2011 г. мы увидим рост объемов первичных размещений за счет тех компаний, которые начнут реализовывать свои инвестиционные программы. Кроме того, ожидается значительный рост заимствований банков — низкие ставки по депозитам сегодня не обеспечивают достаточного притока пассивов, поэтому банки будут предлагать рынку все больше выпусков. Это тоже можно отнести к факторам увеличения предложения размещения облигаций.

Таким образом, первые месяцы 2011 г., скорее всего, будут по-прежнему благоприятными для рынка облигаций. Ожидается умеренно-позитивная динамика доходности при сохранении высоких объемов первичных размещений, свидетельствующих об успешном развитии рынка облигаций и наличии хороших возможностей для эмитентов. Основными факторами дальнейшей динамики российского рынка станут прежде всего цены на нефть, рост базовых ставок в мире и долговые проблемы европейских стран.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100