Casual
РЦБ.RU

ОСОБЕННОСТИ ДОСТУПА ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТОРОВ НА БИРЖЕВОЙ РЫНОК

Июнь 2010

В последние годы в России появилось большое количество иностранных компаний, которые стали прямыми участниками бирж. Данные организации оказали значительное влияние на формирование опыта российской биржевой торговли. Давайте рассмотрим, каким же образом институциональные иностранные инвесторы получили доступ на биржевой рынок и можно ли в принципе говорить о том, что они его получили.

КРАТКАЯ ИСТОРИЯ ВЫХОДА ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТОРОВ НА РОССИЙСКИЙ РЫНОК

Иностранные инвесторы могут осуществлять свою деятельность на рынке через посредников двух типов: глобальных кастодианов и брокеров. Несмотря на то что некоторые зарубежные управляющие компании вышли на российский рынок напрямую и открыли счета в российских депозитариях («кастоди»), большинство зарубежных инвесторов все же предпочитают работать только через посредников. Это очень важный фактор, который зачастую не учитывается при оценке того, как происходит доступ к российским учетным и торговым системам при выходе иностранных институциональных (коллективных) инвесторов на российский рынок. К сожалению, российская биржевая система изначально ориентирована на работу с конечным инвестором и не ожидает, что вместо инвестора на рынок выходит иностранный посредник (иностранный брокер или иностранный глобальный кастодиан).

Сегодня все крупные инфраструктурные составляющие рынка ценных бумаг, прежде всего биржи и расчетные депозитарии, делают все возможное, чтобы организовать полноценный доступ зарубежных инвесторов на отечественный рынок. Для этих целей создаются, например, различного рода «мосты» (НДЦ—ДКК, Ситибанк—ДКК, Ситибанк—ING), обеспечивающие взаимодействие между участниками рынка, регистраторы ведут работу по ускорению обслуживания в реестре.

Во многих случаях слышны мнения, что иностранные инвесторы вышли на российский биржевой рынок. Однако не является ли уверенность российских профессиональных участников в присутствии зарубежных инвесторов на биржевом рынке иллюзией? Попробуем разобраться, обратившись к краткому обзору развития рынка.

В истории доступа иностранных инвесторов на российский рынок можно условно выделить несколько этапов.

Этап I. Выход зарубежных инвесторов на российский рынок

Вспомним начало 1990-х годов. Это был «Дикий Запад» в области расчетов. Какими виделись тогда иностранным инвесторам расчеты на российском рынке? Финансовой законодательной базы в нашей стране в то время практически не было. Единственно возможным местом расчетов по ценным бумагам для иностранных инвесторов и для всего рынка являлись регистраторы. Расчеты для иностранцев осуществлялись на внебиржевом рынке, «свободно от платежа» и были сопряжены с огромными расходами за перерегистрацию и крайне неопределенным сроком окончания расчетов. Поскольку все иностранные инвесторы очень опасались серых и белых пятен в российском налоговом законодательстве тех времен и волатильности российской валюты (что вполне оправданно, когда курс в течение дня меняется на диаметрально противоположный), расчеты проходили в иностранной валюте за рубежом. В результате эффективность расчетов была крайне низка, что никого в то время не пугало, так как доходы покрывали любые расходы. Кроме того, при слабом регулировании операций в реестре кастодиан (депозитарий) по требованию американских инвесторов обязан был заключать с регистратором сервисный договор, чтобы гарантировать операции регистратора согласно Templeton No Action Letter.

Этап II. Переход российских брокеров в расчетные депозитарии

Как же менялась ситуация в дальнейшем? Первыми инициативу, как всегда, проявили российские брокеры, которые заявили: «Хотим расчетные депозитарии!» — и перевели в них свои активы. Условием торговли на биржах стали расчеты через расчетный депозитарий биржи. Расчеты брокеров начали проходить через расчетные депозитарии. Как поступили в этой ситуации иностранные инвесторы? Практически никак. Большинство из них осталось в реестрах.

В результате образовалась огромная пропасть между иностранными инвесторами и российскими брокерами, которая сохраняется до сих пор. То есть брокер при совершении сделки с иностранным инвестором вынужден проводить расчеты не через расчетный депозитарий, а через регистраторов.

Несмотря на появившееся в России законодательство в виде разного рода положений, строго регулирующих регистраторскую деятельность, иностранные инвесторы продолжали требовать от кастодиана заключения с регистратором сервисного договора, чтобы гарантировать операции регистратора. Расчеты по ценным бумагам иностранных инвесторов все так же оставались «свободными от платежа», а денежные расчеты продолжали осуществляться в иностранной валюте за рубежом.

Таким образом, несмотря на появление в России расчетных депозитариев, иностранные инвесторы продолжали думать, что в России их как бы нет, а есть только регистраторы. Многие из них так считают до сих пор.

Этап III. «Поставка против платежа» в иностранной валюте для брокеров

На третьем этапе российские брокеры создали схему так называемого долларового DVP (USD DVP, или «поставка против платежа» (ППП) в иностранной валюте). Причиной создания схемы стали во многом попытки защитить себя от риска контрагента в период кризиса 1998 г., когда многие российские брокеры вынуждены были перестать торговать друг с другом, будучи не в состоянии установить взаимные лимиты для превалировавшей тогда поставки «свободно от платежа». Несмотря на то что, на взгляд иностранных кастодианов и брокеров, это было «не настоящее DVP», в целом данная схема расчетов себя оправдала, снизив риски участников.

Итак, брокеры продолжали рассчитываться через расчетные депозитарии — теперь уже и на условиях «поставка против платежа». А как же поступили иностранные инвесторы? Никак. Большинство из них продолжали оставаться в реестрах и, казалось, понятия не имели о том, что в России есть биржи и расчетные депозитарии. Они верили, что регистраторы (несмотря на то что их ряды значительно поредели) остаются самой надежной частью рынка. Расчеты иностранных инвесторов проходили по прежней схеме: через регистраторов на внебиржевом рынке, «свободно от платежа», в иностранной валюте за рубежом, со значительными задержками и расходами на перерегистрацию.

Законодательство развивалось, а согласно представлениям иностранных инвесторов кастодианы все равно были обязаны заключать с регистратором сервисный договор для гарантии выполнения регистраторами всех операций в реестре.

Этап IV. Выход на рынок крупных иностранных брокеров

Ситуация получила ускоренное развитие в 2005 г. в связи с массовым выходом на российский рынок крупных иностранных брокеров. Они создали российские дочерние компании и стали прямыми участниками российских бирж. Расчеты по своим активам они вели в депозитариях на условиях ППП.

Благодаря иностранным брокерам пришло отчетливое понимание того, что, кроме регистраторов, на рынке присутствуют расчетные депозитарии. Эти депозитарии гораздо удобнее и дешевле регистраторов и более дружелюбны к инвестору. Однако зарубежные инвесторы в своем большинстве упорно продолжали рассматривать регистраторов как основное место расчетов по ценным бумагам и их хранения. Некоторые иностранные инвесторы (главным образом европейские) все же начали робко переводить свои активы в расчетные депозитарии, но большая их часть все так же остались в реестрах.

Этап V. «Поставка против платежа» в иностранной валюте для зарубежных инвесторов

На следующем этапе в дело вмешался один из крупнейших банков, который предложил иностранным инвесторам (прежде всего внебиржевым участникам рынка) USD DVP, сопоставимое с USD DVP, применявшимся российскими брокерами. Наиболее продвинутые иностранные инвесторы продолжили постепенно, с осторожностью переводить свои активы в депозитарии, но критическая масса оставались в реестрах. Расчеты все так же проводились «свободно от платежа» и в иностранной валюте за рубежом. По мнению таких инвесторов, сохранилась и осталась актуальной необходимость заключения кастодианом сервисного договора с регистратором для гарантии выполнения им операций в реестре.

Этап VI. Либерализация рынка

Затем последовал ряд событий, касающихся значительной либерализации рынка: либерализация рубля, упрощение и ускорение открытия рублевых счетов иностранным лицам, рост расчетов в рублях; либерализация акций Газпрома и банковских акций; беспрецедентные массовые IPO; создание «мостов» между участниками рынка и депозитариями. Стало очевидно, что ликвидность на спот-рынке перешла на ММВБ, что рублевый рынок акций стал крайне привлекателен и интересен.

А где же в тот момент хранили ценные бумаги и проводили расчеты большинство иностранных инвесторов? К сожалению, ответ остался неизменным: большинство зарубежных инвесторов остались в реестрах, хотя доля тех, кто переводит свои активы в депозитарии, возросла. Рынок участников расчетов на условиях USD DVP остался тем же, но рынок рублевых расчетов на условиях ППП среди иностранных клиентов практически отсутствует. Ну и конечно, по мнению иностранных инвесторов, кастодианы по-прежнему были обязаны заключать с регистратором сервисный договор.

ТАК ИМЕЮТ ЛИ ИНОСТРАННЫЕ ИНВЕСТОРЫ ПРЯМОЙ ДОСТУП НА РОССИЙСКИЙ БИРЖЕВОЙ РЫНОК ИЛИ НЕТ?

Давайте подведем некоторые итоги того, как все происходящее на российском рынке повлияло на доступ зарубежных инвесторов на российский рынок.

На биржи вышли крупные международные игроки, количество которых с каждым годом увеличивается. Доверие иностранных инвесторов к этим игрокам порождает растущий интерес иностранных инвесторов к российскому биржевому (в том числе и рублевому) рынку. Тем не менее как торговля, так и расчеты на биржах осуществляются в основном брокерами и от имени зарубежных компаний тех же брокеров. Брокеры торгуют на бирже с брокерами! А подавляющее большинство иностранных инвесторов продолжают совершать расчеты на внебиржевом рынке совершенно в других системах и на принципах начала 90-х годов прошлого века. Иными словами, иностранных инвесторов на биржах либо нет, либо их мало.

Либерализация рубля и возможность репатриации вроде бы порождают интерес иностранных инвесторов к расчетам за рубли. Тем не менее они упрямо продолжают осуществлять расчеты в иностранной валюте за рубежом. Расчеты в рублях проводятся, только если участники сделки освобождены от уплаты налога на прибыль и нет никаких рисков в области налогов. Пока вопрос налога на прибыль не решен, иностранные инвесторы вряд ли перейдут на расчеты за рубли, следовательно, вряд ли смогут торговать на бирже за рубли.

Справедливости ради нельзя не отметить, что расчеты в рублях крайне осложнены особенностями платежной системы, что является головной болью для брокеров и красным флагом для простого иностранного инвестора. Сдерживающим фактором является необязательность для участников рынка использования системы банковских электронных срочных платежей (БЭСП). Превалирующий принцип, применяемый биржами до сих пор, в основном предлагает преддепонирование средств. Без эффективной системы денежных расчетов иностранные инвесторы вряд ли будут готовы к биржевой торговле.

Российские расчетные депозитарии предприняли ряд важных шагов, направленных на повышение своей надежности и снижение рисков участников расчетов (расчеты на условиях ППП, увеличение капитала, получение рейтингов, аудит Thomas Murray и т. д., и т. п.), что делает их привлекательными для все большего числа иностранных инвесторов. Некоторые, в основном европейские, инвесторы используют расчетные депозитарии для расчетов на условиях ППП и «свободно от платежа». Приближению иностранных инвесторов к депозитариям способствовало также создание «мостов» между участниками рынка. Тем не менее значительное количество иностранных инвесторов (прежде всего пенсионные и взаимные фонды из США, Великобритании и Ирландии) остаются во все тех же реестрах, полагаясь на Правило 17F7 Комиссии по ценным бумагам США (US SEC), согласно которому российские расчетные депозитарии не признаются соответствующими его нормам.

Таким образом, исходя из оптимистической оценки, вполне вероятно, что ряд иностранных инвесторов все-таки получили доступ к биржам через дочерние компании иностранных брокеров, а некоторые из них стали ближе к биржам за счет использования депозитариев.

Вместе с тем основная, доминирующая масса зарубежных инвесторов задержались в прошлом веке и хранят бумаги у регистраторов. Пропасть между биржевым рынком и такими инвесторами не сократилась, а только растет, расходы всех сторон увеличиваются, рынок развивается не так динамично, как надо.

Решить проблему прямого доступа иностранных инвесторов на биржевой рынок позволит принятие следующих мер:

• формирование обязательной централизованной системы расчетов, перевод в нее всех профессиональных участников и признание такой системы соответствующей требованиям Правила 17F7 Комиссии по ценным бумагам США (US SEC);

• создание возможности для перехода всех расчетов на условиях ППП, в том числе и за рубли;

• решение налоговых проблем (в виде налога на прибыль), препятствующих расчетам в рублях для иностранных инвесторов;

• введение системы БЭСП (Real-Time Gross Settlement) как обязательной и единственной платежной системы для расчетов в рублях;

• обеспечение возможности открытия счета депо для иностранного посредника в пользу третьих лиц — брокера, глобального кастодиана и т. д.; невозможно торговать на бирже, если на Западе вы являетесь посредником, а в России вас рассматривают как инвестора;

• отказ от системы преддепонирования и переход на единый цикл расчетов T+3 для всего рынка;

• создание единого официального центра информации по корпоративным действиям и единого стандарта документации для корпоративных действий.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100