Casual
РЦБ.RU

НЕИСПОЛНЕНИЕ СДЕЛОК НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ: ОПЫТ США И РОССИИ

Апрель 2010

В мартовском номере нашего журнала была опубликована первая часть материала о проблеме неисполнения сделок с государственными ценными бумагами (ГЦБ) США1, где осенью 2008 г. неисполнение достигло беспрецедентного уровня. В результате неисполнения таких сделок рынок государственных ценных бумаг утратил ликвидность и его участники понесли дополнительные издержки. В заключительной части статьи рассматривается проблема неисполнения сделок не только на американском, но и на российском рынке, где осенью 2008 г. наблюдался настоящий бум непоставок по сделкам РЕПО, а по рынку корпоративных облигаций прокатилась волна дефолтов, образующих специальный случай неисполнения2.

ПИКИ НЕИСПОЛНЕНИЯ

Зная причины неисполнения, можно систематизировать его колебания во времени. Разночтение сделки ее сторонами помогает понять, почему ни одна неделя не обходится без неисполнения на мелкие суммы. Непоставки по этой причине являются рутинным элементом неисполнения и урегулируются быстро. Именно из-за них рыночная конвенция не предусматривает никаких санкций в отношении виновников неисполнения. Было бы непрактично карать их за эти мелкие и частые нарушения.

Следующий элемент неисполнения — циклические пики непоставок. Они приходятся на недели, предваряющие и включающие квартальное рефинансирование государственного долга (середина февраля, мая, августа и ноября)3. Специфическая ставка часто сближается с общей накануне или во время рефинансирования. Во-первых, к этому времени до предела сокращается предложение тех бумаг, которые были выпущены три месяца назад. Во-вторых, участники рынка занимают короткие позиции накануне или во время рефинансирования с учетом собственной оценки сравнительной стоимости бумаги, что подогревает спрос со стороны заемщиков специального обеспечения4.

На динамику неисполнения влияет и аукционный цикл казначейства. Появление в данном отрезке кривой доходности очередной «бегущей» бумаги вызывает передислокацию коротких позиций из старой бумаги в новую. В этот период спрос на «фаворитку» со стороны коротких продавцов нарастает, и пока РЕПО-спред не уравновесит его с предложением, неисполнение учащается.

Неисполнение также учащается в конце календарных кварталов. Многие собственники, готовые ссужать свои бумаги, покидают рынок на это время, чтобы сделки финансирования не попали в их баланс. Поэтому специфическая ставка подтягивается к общей.

И третий элемент неисполнения — крупные спорадические пики. Один такой пик наблюдался сразу после 11 сентября 2001 г. и был вызван разрушениями операционной системы рынка в результате террористической атаки на Мировой торговый центр, где находились офисы некоторых участников рынка. Эти разрушения сделали невозможной передачу подтверждений сделок и информации для улаживания. А перебои телесвязи не позволили многим дилерам подтвердить зачисления и списания с их кастодиальных счетов в клиринговых банках, информировать банки об ожидаемых получениях и проинструктировать о поставках.

В дальнейшем неисполнение оставалось на высоком уровне из-за того, что сократилось предложение специфического обеспечения, прежде всего 10-летней ноты (а операционные мощности постепенно восстанавливались). Некоторые кредиторы удалились с рынка обеспечения, из-за чего РЕПО-спред сузился. У продавцов стал пропадать экономический интерес к заимствованию ради поставки. Чтобы увеличить предложение 10-летней ноты, казначейство пошло на беспрецедентный шаг — разместило дополнительный выпуск этой бумаги, хотя дополнительной потребности в заемных средствах не испытывало.

Следующий эпизод хронического неисполнения случился в 2003 г., но по другой причине. Из-за падения цены короткого кредита «в лице» ставки процента по федеральным фондам до 1% снизился «потолок», до которого специфическая ставка может расти, прежде чем неисполнение становится хроническим. Так была подготовлена почва для очередного пика в июне 2003 г., когда на рынке наметился медвежий тренд и дилеры, ожидая роста цены короткого кредита, понаделали необычно много «шортов» 10-летней ноты, чтобы застраховаться от процентного риска длинных позиций в других бумагах5. Быстрый рост спроса на ноту со стороны заемщиков, обязанных поставить ее после коротких продаж, свел специфическую ставку почти к нулю, но из-за крайне низкой общей ставки РЕПО-спред не расширился, а сузился, после чего весь дополнительный спрос ушел в непоставки.

Июньский пик 2003 г. был выше и шире предыдущих. Неисполнение оставалось на высоком уровне летом и осенью 2003 г. и пошло на убыль, когда дополнительные потери от него стали нетерпимыми. Кое-кто даже согласился платить за 10-летнюю ноту больше, чем за общее обеспечение, лишь бы поставить вовремя и избежать этих потерь. Осенью 2003 г. ситуация стабилизировалась. Но ненадолго. В 2004—2005 гг. имели место не самые большие, но частные пики с тенденцией к снижению. А после относительной передышки в 2006—2007 гг. на рынок обрушились два мощнейших вала неисполнения.

За 2008 г. ориентир для ставки процента по федеральным фондам снизился с 3,5% до нуля6. Так центральный банк пытался стимулировать экономику и поддержать финансовый рынок. Упала до нуля и специфическая ставка. Нулевой РЕПО-спред не мог компенсировать риск невозврата специфического обеспечения, из-за чего собственники «бегущих» ГЦБ перестали ссужать их дилерам. С другой стороны, из-за чрезвычайно низкой стоимости денег потери от неисполнения казались мизерными, и дилеры перестали соблюдать «исполнительскую дисциплину». Сумма непоставок взлетела до небес. Пики 2008 г. были столь высокими еще и потому, что некоторые крупные участники рынка оказались в центре финансового кризиса и утратили платежеспособность, а предложение на рынке обеспечения резко сократилось из-за массовой скупки ГЦБ теми, кто от кризиса «бежал в качество»7.

Эпизоды хронического неисполнения 2001, 2003 и 2008 гг. свидетельствуют о провале рынка. Они возникли, когда «расплющенный» о низкую общую ставку РЕПО-спред не смог быстро восстановить баланс спроса и предложения на рынке обеспечения. Участники, «представляющие» положительный избыточный спрос, оказались виновниками неисполнения.

В этих эпизодах последствия неисполнения были особенно тяжелыми. В дополнение к отсрочке получения временной стоимости выручки некоторые продавцы пострадали от неплатежеспособности контрагентов или столкнулись с возросшей уязвимостью от нее. Расходы на мониторинг контрагентов стали для них неприятным сюрпризом и новым элементом трансакционных издержек. Пострадавшие от неполучения покупатели и собственники специфического обеспечения оказались кредиторами поневоле. Желающие продать и своевременно поставить ГЦБ не получили предложений на покупку от конкурирующих дилеров, так как не имели бумаг для поставки. Они были вынуждены торговаться с виновниками неисполнения и урегулировать конфликты на двусторонней основе.

БОРЬБА С НЕИСПОЛНЕНИЕМ

Есть три основных подхода к решению проблемы неисполнения: совершенствование системы исполнения, финансовые санкции в отношении виновников и появление государства на рынке обеспечения в роли кредитора последней инстанции8. В рамках первого подхода гигантский шаг был сделан, когда исполнение в режиме «сделка за сделкой» заменили непрерывным нетто-исполнением с новацией и гарантийным фондом9. В результате улучшилась сверка сделок, уменьшилось число непоставок из-за разночтения сделок и исчез риск потерь от замены контрагента (пострадавший получает компенсацию из гарантийного фонда). Но главное достоинство системы непрерывного нетто-исполнения состоит в том, что каждый ее участник лишь должен поставить разность между своими продажами и покупками данной бумаги или получить разность между своими покупками и продажами данной бумаги. Поэтому резко сократилось (до возможного минимума) число поставок, а с ним и число непоставок.

В США ядром системы нетто-исполнения сделок с ГЦБ является FICC10. FICC, как и GCSS до нее, становится легальной стороной в исполнении всех сверенных сделок (центральным контрагентом). FICC не является банком, поэтому расчеты по ее инструкциям выполняют Chase и Bank of New York, именуемые клиринговыми банками. Они являются членами платежной системы Fedwire и ведут кастодиальные счета членов FICC. «Участники рынка, — пишут Майкл Флеминг и Кеннет Гарбэйд, — придумали несколько способов избавления от непоставок из-за разночтения сделок и избавления и урегулирования непоставок из-за неполучения ценных бумаг, которые требуется поставить. Особенно важно, что используемый GSCC процесс сверки ограничивает случаи неисполнения из-за разночтения, а неттинг и новация ограничивают распространение гирлянд и венков среди ее членов». Если член А продал облигаций на 25 млн долл. члену Б, тот продал их члену B, тот продал их члену Г, а тот продал их члену Д, то после неттинга и новации A должен GSCC облигаций на 25 млн долл., а GSCC должна их Д. Если А не поставит облигации GSCC (а GSCC — Д), то общая сумма непоставок и неполучений достигнет 50 млн долл. в каждую сторону. Без неттинга и новации она равнялась бы 75 млн долл.11

К сожалению, система непрерывного нетто-исполнения не устраняет полностью гирлянды непоставок. Ведь крупнейшие пики неисполнения случились в нынешнем столетии, через много лет после создания этой системы, и ее последующая модернизация проблемы не решила. В частности, FICC, как и GSCC до нее, не подвергает неисполненные сделки ежедневному ренеттингу (хотя у нее есть такое право). Из-за этого член FICC, не выполнивший инструкцию FICC по поставке, должен в конечном счете поставить, даже если на следующий рабочий день он чистый покупатель равного или большего числа тех же облигаций. Аналогичным образом FICC обязана переправить бумагу покупателю, даже если на следующий рабочий день он чистый продавец равного или большего числа той же бумаги. Таким образом, член FICC, а вслед за ним сама FICC, может фолить на исполнении. Вот почему в 2008 г., в разгар финансового кризиса, TMPG решила обратиться к FICC, клиринговым банкам и другим заинтересованным сторонам с предложением «разработать новые или улучшить имеющиеся средства многостороннего неттинга, чтобы снизить частоту и остроту неисполнения с учетом разумной потребности участников рынка в конфиденциальности»12.

Что касается финансовых санкций, над этим работают как регуляторы, так и участники рынка. SEC, признавая связь неисполнения с кредитным риском, обязывает дилеров резервировать капитал под непоставку сроком более 5 календарных дней и неполучение сроком более 30 календарных дней. Резервирование «связывает» капитал, который мог бы быть использован в прибыльных операциях, и тем самым поощряет дилеров соблюдать «исполнительскую дисциплину». Это требование SEC не распространяется на сделки, клирингуемые FICC, так как проводимая FICC ежедневная переоценка по рынку ослабляет кредитный риск.

Самое незатейливое средство от хронического неисполнения — это запрет на урегулирование по оригинальной цене сделки. Например, за каждый день неисполнения после небольшого grace-периода специфическая ставка уменьшалась бы на Х%13. Это повысило бы временную стоимость выручки (отсрочка получения которой есть главная расплата за неисполнение) и предел роста специфической ставки до общей ставки плюс Х%. Спрос на специфическое обеспечение упал бы, репо-спред возрос, и избыток спроса над предложением перестал бы уходить в непоставки.

Это вряд ли понравится участникам рынка. Ведь одним покупателям и продавцам придется снижать стоимость исполнения для застарелых непоставок, а другие продолжат соблюдать действующий алгоритм исполнения. Трудно представить себе, как ПД, хедж-фонды и другие крупные участники рынка одновременно согласятся действовать по-новому. Еще одна трудность на пути к такому консенсусу — необходимость дорогостоящего перепрограммирования бэк-офисных систем под новый алгоритм урегулирования.

Так и произошло в 2008 г., когда TMPG занялась проблемой неисполнения. Сначала группа рекомендовала корректировать цену сделки на некую величину, именуемую штрафом за неисполнение. Но после обсуждения этой рекомендации с участниками рынка сложилось общее мнение, что лучше не корректировать цену, a позволить пострадавшему покупателю требовать от нерадивого продавца денежной компенсации. По мнению группы, «проблема в том, что договорная конвенция казначейского рынка разрешает продавцу поставлять ценные бумаги с опозданием по оригинальной цене сделки, т. е. без какого-либо наказания. Введение динамического штрафа с предельной ставкой решило бы эту проблему. В частности, динамический штраф стал бы стимулом к скорейшему урегулированию неулаженных сделок и привел к таким конвенциям по РЕПО, которые позволяют собственникам казначейских ценных бумаг получать доход от ссужения вплоть до предельной ставки независимо от номинального уровня процента»14.

Посоветовавшись с участниками рынка, TMPG рекомендовала: 1) накапливать штраф в течение календарного месяца; 2) подавать требование о выплате штрафа не позднее 10-го рабочего дня следующего месяца; 3) платить штраф или отказываться платить не позднее последнего рабочего дня того месяца, в котором было выставлено требование15. Новый порядок урегулирования будет распространяться на любое просроченное исполнение в режиме «поставка против платежа» независимо от того, какая сделка вызвала обязательство по исполнению16.

Опыт показывает, что неисполнение не становится эпидемией, когда общая ставка выше 3%. Продавцы стремятся не задерживать с поставкой, полагая, что это слишком большая плата за непоставку. Добавление к общей ставке штрафа в виде разности между 3% и ссылочной ставкой TMPG позволяет сохранять экономический интерес к заимствованию специфического обеспечения даже при нулевой общей ставке. Иначе говоря, общий убыток от непоставки (сумма штрафа и «застрявших» у покупателя процентов на выручку) составляет примерно 3% при гораздо меньшей общей ставке. TMPG предложила формулу, увязывающую штраф с 3%-ным порогом и сроком неисполнения:

C = 0,01max (3 – R,0)P,

где C — штраф в долларах; n — число календарных дней до следующего рабочего дня или последнего календарного дня месяца (если он наступает первым); R — ссылочная ставка TMPG в процентах годовых на момент закрытия бизнеса в рабочий день, предшествующий срыву исполнения17; P — выручка продавца в долларах.

Допустим, в четверг заключена сделка на P = 10 100 900 долл., и покупатель не получил товар в пятницу (день расчетов). Если ставка TMPG на момент закрытия бизнеса в четверг равна 1% (R = 1), а следующий понедельник — рабочий день (n = 3), то покупатель может потребовать компенсацию в размере 1683,48 долл.:

C = 0,01max (3 – 1,0)10100900.

TMPG также включилась в дискуссию вокруг роли кредитора последней инстанции, которую могло бы играть казначейство в периоды острой нехватки специфического обеспечения18. Идея заключается в том, чтобы казначейство выпускало больше ГЦБ, чем требуется для покрытия финансовой потребности правительства США, и ссужало этот избыток по карательной ставке во время затяжного неисполнения. Идея весьма радикальная, поскольку единственной причиной выпуска ГЦБ является удовлетворение финансовой потребности правительства США. Группа рекомендовала не ставить работу над новой системой финансовых санкций в зависимость от этого долгосрочного проекта.

НЕИСПОЛНЕНИЕ В РОССИИ

На сайте ММВБ статистика неисполнения имеется только в разделе «Фондовый рынок». Она короткая, неоднородная и лишена комментариев19. В ранних файлах — за 2006, 2007 и первую половину 2008 г. — неисполнение разбито по режимам торгов. Львиную долю суммы неисполнения дают РЕПО-сделки с акциями и облигациями на Фондовой бирже ММВБ, остальное — переговорные сделки.

В поздних файлах — с сентября 2008 г. — разбивки по этому признаку нет, и остается «экстраполировать» преобладание РЕПО-сделок на остаток 2008 г. В ранних файлах указаны виновники неисполнения (продавец или покупатель), причины неисполнения и реакция биржи (штраф или ничего). В поздних файлах отсутствуют данные за март — август 2008 г., не указаны виновники и причины и наличествует только неисполнение, отмеченное штрафом20. Это «настоящее» неисполнение в том смысле, что виновник установлен и наказан21. Его мы учли и в ранних файлах.

В результате получилась картина, внешне похожая на то, что мы видим в США. До сентября 2008 г. неисполнение РЕПО-сделок было редким и исчислялось мелкими суммами, а в сентябре возник огромный пик, и затем неисполнение случалось чаще, чем в период до сентября 2008 г. (см. рисунок)22. «Объем неисполненных обязательств по итогам клиринга за день достигал 60 млрд руб. Нарастание взаимного недоверия между участниками привело к фактической остановке этого рынка»23, — пишет Кирилл Пензин.

Но в России неисполнение не проявляет такой сильной обратной зависимости от общей ставки, как в США. Если принять за общую ставку ставку прямого РЕПО с Банком России, то кризис исполнения случился на фоне ее роста (с минимальных 6,01% за январь 2008 г. до минимальных 7,10% за октябрь 2008 г. и до минимальных 9,15% в декабре 2008 г.). В России невозможно анализировать неисполнение в терминах рынка обеспечения. Здесь нет деления ГЦБ на «бегущие» и «сошедшие с дистанции». Следовательно, нет деления на общее и специфическое обеспечение и общую и специфическую ставки.

Что касается борьбы с неисполнением, в России нет центрального контрагента вроде FICC. «В процессе осуществления клиринга по заключенным на Бирже сделкам Клиринговая организация не выступает стороной по обязательствам, вытекающим из сделок клирингового пула», — говорится в торговых правилах биржи24. Нет и трехстороннего РЕПО, когда обеспечение находится у третьей стороны. Междилерские РЕПО-сделки — двухсторонние, и стороны сами решают, исполнять или не исполнять и как урегулировать неисполнение. У биржи нет рычагов воздействия на стороны в этом вопросе. Остается взимать статический штраф по плоской шкале (0,05% объема сделки), выносить виновнику официальное предупреждение, приостанавливать допуск к торгам и исключать из числа участников торгов. ММВБ и НФА пытаются решить вопрос о разработке типового соглашения об урегулировании25.

Утвержденные НФА в январе 2004 г. «Базисные условия совершения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами Российской Федерации на организованном рынке ценных бумаг» предусматривают иные виды штрафа за одностороннее неисполнение (табл. 1)26. По методике расчета и экономическому смыслу они сильно отличаются от штрафа, предложенного TMPG (табл. 2). Это не удивляет, так как в России еще не сложились все условия для аналогичных нововведений.

Слабой защитой от кризиса исполнения оказался и механизм компенсационных взносов, призванный не только поддерживать оптимальный (для сторон РЕПО-сделки) баланс обязательств и их обеспечения, но и инициировать частичное досрочное исполнение второй части при резких колебаниях рыночных цен, что снижает риск неисполнения27. Задействованный в этом механизме дисконт сам по себе становится проблемой. Ведь при переквалификации неисполненной РЕПО-сделки в обычную куплю-продажу он никуда не девается28. Значит, кредиторы рискуют потерять на налогах. Отсюда и проблема с западными банками. Российские участники не могут заключать с ними прямые РЕПО-сделки, так как депозитарно-клиринговый центр Euroclear поставляет бумаги в T+3, а в России это означает переквалификацию и налогообложение. Налоговые аспекты переквалификации обсуждают с Министерством финансов29.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В США неисполнение сделок с ГЦБ случается ежедневно и потому не считается чем-то из ряда вон выходящим. Причинами неисполнения являются: неодинаковое прочтение сделки ее сторонами (частные срывы на мелкие суммы), операционные проблемы (редкие срывы на крупные суммы) и непоставки из-за неполучения (самая популярная и самая интригующая причина). Непоставки из-за неполучения складываются в гирлянды и венки, которые эпизодически образуют пики неисполнения. Пики подрывают ликвидность рынка и обременяют его участников дополнительными расходами.

Основным методом урегулирования является заимствование специфического обеспечения по РЕПО. Заемщик специфического обеспечения ссужает его собственнику деньги по специфической ставке, которая меньше общей ставки. Когда специфическая ставка равна нулю, экономический интерес к заимствованию ради скорейшего урегулирования пропадает. При действующей рыночной конвенции продавцу все равно, не получить в положенный срок временную стоимость выручки или не получить проценты на деньги, заложенные под специфическое обеспечение. Периоды такого безразличия характеризуются устойчиво высоким объемом неисполнения.

Специфическая ставка падает до нуля по двум причинам. Первая — необычно высокий спрос на специфическое обеспечение по сравнению с предложением. Вторая — падение общей ставки до нуля. Тогда практически всякое усилие занять бумагу для поставки заканчивается неисполнением. Нами обнаружена сильнейшая обратная зависимость суммы неисполнения от ставки процента по федеральным фондам (аналога общей ставки).

Можно выделить следующие «фигуры» неисполнения:

• Рутинные непоставки из-за разночтения сделки ее сторонами.

• Циклические пики неисполнения, отражающие:

- квартальные программы рефинансирования государственного долга;

- аукционный цикл казначейства;

- уход некоторых собственников специфического обеспечения с рынка в конце квартала из-за нежелания видеть сделки финансирования в своем балансе.

• Крупные спорадические пики, вызванные нарушением работы операционной системы рынка и (что гораздо существеннее) пропажей экономического интереса к заимствованию ради поставки.

Как уже отмечалось, есть три основных подхода к решению проблемы неисполнения: совершенствование системы исполнения, финансовые санкции в отношении виновников и поставка специфического обеспечения государством. В рамках первого подхода продолжается поиск средств непрерывного нетто-исполнения, способных снизить частоту и остроту неисполнения. В рамках второго подхода готовится замена нынешней «беззубой» рыночной конвенции динамическим штрафом, сохраняющим экономический интерес к заимствованию ради поставки даже при нулевой общей ставке. В рамках третьего подхода обсуждается возможность превращения государства в кредитора последней инстанции на рынке обеспечения в периоды острой нехватки специфических ГЦБ.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
ИНОСТРАННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ: ЛАКМУСОВАЯ БУМАЖКА ДЛЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА
ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И ОБРАЩЕНИЯ ИНОСТРАННЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Законодательные проблемы формирования инвестиционного климата в России
ИНОСТРАННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ: ВОЗМОЖНОСТИ И УСЛУГИ НДЦ
Операции Банка России на рынке РЕПО: итоги 2009 года и ближайшие планы
БОРЬБА С МОШЕННИКАМИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ: ПОДХОДЫ К РЕШЕНИЮ ЗАДАЧИ
НЕИСПОЛНЕНИЕ СДЕЛОК НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ: ОПЫТ США И РОССИИ
РЕГУЛИРОВАНИЕ ФОНДОВОГО РЫНКА: ОБЗОР ОСНОВНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ В РОССИЙСКОМ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВЕ
УЧАСТНИКИ АМЕРИКАНСКОЙ АССОЦИАЦИИ ЦЕНТРАЛЬНЫХ ДЕПОЗИТАРИЕВ ЦЕННЫХ БУМАГ: ЧИЛИ
Представители Группы ММВБ приняли участие в Бизнес-форуме SWIFT
НДЦ принял участие в IV открытом петербургском Форуме экономически активных горожан
СОБЫТИЯ МЕЖДУНАРОДНОЙ ИНФРАСТРУКТУРЫ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100