Casual
РЦБ.RU

Проблема неисполнения сделок с ценными бумагами правительства США

Март 2010

Массовое неисполнение сделок на финансовом рынке стало яркой приметой нынешнего финансового кризиса. В данной работе рассматривается неисполнение сделок с государственными ценными бумагами (ГЦБ) США. Осенью 2008 г. неисполнение достигло здесь беспрецедентного уровня, из-за чего рынок ГЦБ утратил ликвидность и его участники понесли дополнительные издержки. Каковы причины и последствия неисполнения; почему это зло временами становится хроническим и как американские регуляторы, организаторы и профессиональные участники рынка борются с ним? Данная работа может представлять интерес для специалистов в России, где осенью 2008 г. наблюдался настоящий бум непоставок по сделкам РЕПО, а по рынку корпоративных облигаций прокатилась волна дефолтов, образующих специальный случай неисполнения1.

Статистика неисполнения

Сделка считается неисполненной, если ГЦБ не поставлены продавцом или не оплачены покупателем в день исполнения (расчетов). В США таким днем является первый день после дня сделки (T+1). Неисполненными могут быть продажа собственной бумаги, короткая продажа и обе части сделки РЕПО, особенно вторая часть. «Основной проблемой операций РЕПО является риск неисполнения второй части РЕПО. То есть вполне возможна ситуация, когда к моменту обратного выкупа у продавца не окажется денег и/или у покупателя не окажется ценных бумаг»2, — пишут Сергей Майоров и Георгий Оксенойт.

В марте 2004 г. Федеральный резервный банк Нью-Йорка (Federal Reserve Bank of New York, FRBNY) начал публиковать статистику неисполнения сделок с государственными, агентскими, ипотечными и корпоративными облигациями. Данные о неулаженных сделках FRBNY получает еженедельно нарастающим итогом от первичных дилеров (ПД). Выражение «нарастающим итогом» означает, что за отчетную неделю сумма неисполнения накапливается. Например, если ПД поставил клиенту бумаг на 50 млн долл. с опозданием на 1 день, то он сообщит о непоставке на 50 млн долл., а если опоздание составило 4 дня (включая нерабочие), то в отчете появятся 200 млн долл.

О непоставках и неполучениях ПД рапортуют раздельно. Если один ПД не поставил бумагу другому ПД в положенный срок, то первый сообщит FRBNY о непоставке, а второй — о неполучении. Если ПД не поставил бумагу клиенту в положенный срок, то он сообщит только о непоставке. Неисполнение не будет раскрыто, если стороны неисполненной сделки не ПД (просто дилеры и клиенты). В отчетах ПД неисполненные сделки с утратой собственности (прямые сделки) суммируются с неисполненными сделками финансирования (обратные сделки). Неисполненные прямые сделки учитываются по номиналу сделки, а неисполненные обратные сделки — по той сумме, которая должна была сменить владельца в день исполнения.

Неисполнение случается ежедневно и потому не считается чем-то из ряда вон выходящим. За весь период наблюдения среднедневные непоставки ГЦБ составили 10,7 млрд долл., а среднедневные неполучения — 12 млрд долл.3 Тревожит его значительная вариация во времени. В 2000-х годах пики неисполнения были в разы больше, чем в 1990-х, причем два огромных пика приходятся на кризисный 2008 г. (рис. 1).

Причины неисполнения

Статистика FRBNY не только показывает частоту и размах неисполнения (на рынке ГЦБ с июля 1990 г.), но и проливает свет на его причины. Причины заслуживают внимания, так как массовое неисполнение накладывает на участников рынка дополнительные расходы и подрывает ликвидность рынка.

Первой причиной неисполнения является разночтение сделки ее сторонами. В день исполнения продавец поставляет то количество, которое он считает правильным, но покупатель отказывается платить, будучи уверенным, что количество иное. Если отказ поступил в конце дня, то у сторон может не хватить времени для урегулирования конфликта. Разночтение вызывает частые непоставки на мелкие суммы.

Вторая причина — операционные проблемы. Они толкают продавца или его кастодиана на непоставку4. Например, в ноябре 1985 г. непоставки с кастодиальных счетов Bank of New York были вызваны компьютерным сбоем. Банк не смог решить эту проблему до закрытия бизнеса и был вынужден занять у FRBNY более 20 млрд долл., чтобы профинансировать непоставки5. Куда более масштабным было неисполнение, вызванное событиями 11 сентября 2001 г. Из-за разрушения Всемирного торгового центра в Нью-Йорке дневная сумма неисполнения выросла за 4—19 сентября с 1,7 млрд до 190 млрд долл.6

Третья и самая распространенная причина — неполучение бумаги продавцом после несвязанной покупки у третьей стороны или короткой продажи. Часто это похоже на цветочную гирлянду: из-за того что «А» не поставил «Б», «Б» не поставил «В», «В» не поставил «Г» и т. д. Если последний продавец не поставил первому покупателю, то непоставки сплетаются в «венок». «Гирлянды» и «венки» помогают понять, почему так сильна корреляция непоставок и неполучений во времени.

Продавцы, не получившие ГЦБ после несвязанной покупки или короткой продажи, обычно поставляют ГЦБ, занятые ими на рынке обеспечения. (В первом случае долг погашается, когда приходят ранее купленные и во время неполученные бумаги, во втором — когда бумаги возвращаются после закрытия короткой позиции.) Но иногда у продавцов пропадает экономический интерес к заимствованию ради поставки, и они не исполняют сделку. Чтобы понять, почему такое происходит, проанализируем сначала последствия неисполнения.

Расплата за неисполнение

В США неисполнение обычно не считается контрактным дефолтом. Участники рынка договорились, что можно переносить поставку по указанной в инвойсе цене со дня на день без каких-либо отрицательных последствий для продавца, кроме неполучения выручки от продажи7. Например, в руководстве PSA (Public Securities Association, сейчас — Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA) по ГЦБ говорится: «Независимо от фактической даты поставки покупатель ценных бумаг платит продавцу ту цену, которая действовала на оригинальную дату поставки». Нередко неисполнение растягивается на недели и месяцы.

В режиме «поставка против платежа» продавец остается без выручки и ее временной стоимости, пока не поставит. Временная стоимость — это проценты, которые можно заработать, разместив выручку на рынке федеральных фондов (межбанковского кредита) или тесно связанном с ним рынке обеспечения. Перспектива утраты временной стоимости стимулирует продавца не медлить с поставкой.

Существуют и другие потери, которые могут стать внушительными, если неисполнение затягивается. Одна такая потеря является результатом банкротства контрагента накануне исполнения. Пусть покупатель обанкротился и не заплатил продавцу. Нормальный выход для продавца — найти другого покупателя. Если бумага подешевеет, то продавец окажется в убытке (от первой продажи он выручил бы больше). Теперь пусть продавец обанкротился и не поставил бумагу. Нормальный выход для покупателя — найти другого продавца. Если бумага подорожает, то покупатель окажется в убытке (первая сделка сулила ему более дешевую бумагу).

Перспектива потерять деньги на колебаниях цены в связи с заменой контрагента вынуждает дилеров (ПД и просто дилеров) тратить часть своих ресурсов на мониторинг контрагентов с целью снизить уязвимость от их возможного банкротства. Спровоцированный застарелыми непоставками и неполучениями мониторинг может начаться с телефонного звонка, чтобы выяснить причины задержки, и дойти до проверки платежеспособности контрагентов и предложений переоценить сделку по рынку.

В крайнем случае риск потерь от замены контрагента вынуждает дилеров сдерживать свою активность на торгах, что плохо сказывается на ликвидности рынка. Этот эффект неисполнения временами настолько силен, что вызывает реакцию со сторон государства. Известный пример — дополнительный выпуск 10-летней ноты Казначейства США посредством незапланированного аукциона в ответ на устойчиво большой объем неисполнения после 11 сентября 2001 г. Тогдашний заместитель секретаря казначейства Питер Фишер заявил, что его ведомство пошло на этот необычный шаг с целью «снижения риска перерастания проблем с исполнением в более серьезную проблему для казначейского рынка»8. Оправдывая свое вмешательство, государство может трактовать подобные эпизоды как провал рынка.

Хроническое неисполнение приводит к росту затрат на оплату труда и ухудшению отношений дилеров с клиентами. Рост затрат становится следствием отвлечения персонала бэк-офиса от его обычных занятий на борьбу с «гирляндами» и «венками» непоставок. А неполучение купленных клиентами бумаг может вызвать недовольство клиентов. В период неполучения они поневоле финансируют короткие позиции своего дилера и если решат продать, то поставить будет нечего.

Рынок обеспечения

Боясь упустить временную стоимость выручки и навлечь на себя другие неприятности, продавец стремится не медлить с поставкой. Уложиться в срок легко, когда бумага при себе. Но что делать, если продавец продал то, что ему не принадлежит, или стал жертвой другого продавца, который продал ему бумагу, но не поставил? Занять ее на рынке обеспечения по обратному РЕПО9. Отсюда возникает деление обеспечения на общее и специфическое.

Общее обеспечение — это ГЦБ, «сошедшие с дистанции» и потому не пользующиеся спросом. В РЕПО с общим обеспечением кредитора по деньгам интересует ставка процента, а не состав обеспечения. Он довольствуется любыми бумагами, которые можно продать в случае дефолта должника по деньгам. Ставка процента по РЕПО с общим обеспечением или просто общая ставка устанавливается в самом начале рабочего дня, что отражает относительное безразличие инвестора к составу обеспечения10. Коэффициент корреляции общей ставки и ставки процента по федеральным фондам overnight равен +1, что подчеркивает значение РЕПО с общим обеспечением как механизма заимствования и ссуды денег.

Специфическое обеспечение — это ГЦБ, пользующиеся спросом, т. е. новейшие, «бегущие» в данном сроке до погашения11. В обратном РЕПО со специфическим обеспечением кредитор по деньгам видит способ заполучить нужную ему бумагу, а не любое ликвидное обеспечение своей ссуды. Иначе говоря, данная бумага — единственное обеспечение, которое он готов принять в обмен на свои деньги. Последние приносят проценты по гораздо меньшей ставке, чем общая ставка, так как данная бумага является «бегущей» и, в отличие от бумаги, «сошедшей с дистанции», пользуется спросом. Для каждой «бегущей» бумаги имеется ставка процента по обратному РЕПО со специфическим обеспечением или просто специфическая ставка, что подчеркивает значение обратного РЕПО как механизма заимствования и ссуды ГЦБ12.

Пусть Rg — однопериодная общая ставка, Rs— однопериодная специфическая ставка Rs Rg, а S = Rg – Rs — РЕПО-спрэд. При S > 0 обеспечение — специфическое. И пусть P — стоимость специфического обеспечения. РЕПО-спрэд позволяет собственнику специфического обеспечения присваивать РЕПО-дивиденд, D, равный произведению РЕПО-спрэда и стоимости специфического обеспечения: D = (Rg – Rs)P = SP.

В стартовой паре РЕПО-сделок собственник ссужает специфическое обеспечение контрагенту 2 (занимает у него деньги по специфической ставке) и одновременно получает общее обеспечение от контрагента 1 (ссужает ему деньги по общей ставке). До закрытия позиций чистый денежный поток равен нулю. В завершающей паре РЕПО-сделок собственник возвращает контрагенту 1 общее обеспечение (получает от него деньги по общей ставке) и получает от контрагента 2 специфическое обеспечение (возвращает ему деньги по специфической ставке). После закрытия позиций чистый денежный поток равен РЕПО-дивиденду. Собственник может и не иметь особого интереса к деньгам контрагента 2, но он возьмет их, скажем, по 2%, если сможет перессудить по 3% контрагенту 1.

Чем шире РЕПО-спрэд, тем охотнее собственники специфического обеспечения сдают его «в аренду» и тем больше РЕПО-дивиденд. Но кто готов платить РЕПО-дивиденд? Перейдем на сторону контрагента собственника. Им может быть продавец, заимствующий бумагу для поставки. Это контрагент 2. В обмен на бумагу он ссудил деньги по специфической ставке, которая меньше (безрисковой) общей ставки. Он позволил собственнику реализовать РЕПО-дивиденд, потому что бумага имеет для него особую ценность: именно ее, «бегущую», он обязан поставить и только ее он должен заполучить. РЕПО-дивиденд предстает как плата за привилегию занять специфическое обеспечение. Его готовы платить трейдеры с короткими позициями. Эти трейдеры вполне могут быть маркет-мейкерами, совершающими короткие продажи с целью хеджирования. В свою очередь инвесторы без коротких позиций не готовы платить РЕПО-дивиденд. Для них обеспечение — только общее, и деньги они ссужают по общей ставке.

РЕПО-спрэд, а с ним и РЕПО-дивиденд варьируется в зависимости от соотношения спроса и предложение на рынке обеспечения. При прочих неизменных условиях чем больше РЕПО-спрэд, тем больше предложение специфических ГЦБ. Если спрос невысок по сравнению с предложением, то должник по ГЦБ получает за свои деньги на 15—20 базисных пунктов меньше общей ставки. Если спрос высок или предложение ограничено, то специфическая ставка ощутимо меньше общей, а РЕПО-дивиденд — больше. В этом случае дилер, заимствующий специфическое обеспечение, делится с собственником значительной частью тех процентов, которые он заработал бы, разместив свои деньги по общей ставке. При исключительно высоком спросе или исключительно малом предложении специфическая ставка может упасть до нуля, как это было, например, в январе, сентябре и декабре 2001 г. для 5-летней ноты правительства США (рис. 3).

Исполнить или не исполнить?

Независимо от причины отсутствия бумаги для поставки продавец оказывается перед дилеммой: не поставить бумагу или одолжить ее и поставить. Не поставить значит потерять временную стоимость выручки на период непоставки. Ставкой дисконтирования выручки является общая ставка или ее близкая «родственница» — ставка процента по федеральным фондам. Одолжить и поставить значит получить выручку в положенный срок, но позволить собственнику искомой бумаги реализовать РЕПО-дивиденд, ссудив ему деньги по специфической ставке, которая ниже общей ставки.

Решая, поставить или не поставить, продавец оглядывается на специфическую ставку. Когда специфическая ставка равна нулю, экономический интерес к заимствованию специфического обеспечения пропадает. Деньги, ссуженные собственнику специфического обеспечения, не приносят продавцу никакого дохода. Иначе говоря, при действующей рыночной конвенции ему все равно — не получить в положенный срок временную стоимость выручки или не получить проценты на деньги, заложенные под специфическое обеспечение. Периоды такого безразличия характеризуются устойчиво высоким объемом неисполнения. Это и есть ответ на вопрос, откуда берутся гигантские пики неисполнения. (Между пиками неисполнение хотя и популярно, но остается на низком уровне из-за того, что расплата за неисполнение превышает стоимость заимствования.) Специфическая ставка падает до нуля по двум причинам.

Первая причина — необычно высокий спрос на специфическое обеспечение по сравнению с предложением. Например, в мае 1985 г. наблюдался ажиотажный спрос на 30-летнюю облигацию, а летом 2003 г. — на 10-летнюю ноту, но большая часть этих выпусков попала в руки инвесторов, не готовых к ссужению. В обоих случаях специфическая ставка упала до нуля, и экономический интерес к заимствованию этих бумаг для поставки пропал. Результат — хроническое неисполнение.

Вторая причина — падение общей ставки до нуля. Ведь специфическая ставка не может быть выше общей. Тогда практически всякое усилие занять бумагу для поставки заканчивается неисполнением. Ниже показаны годовая сумма непоставок и среднегодовой ориентир для ставки процента по федеральным фондам (рис. 4)13. Коэффициент корреляции их рангов равен –0,893 и статистически значим при p < 0,0514, что говорит о сильнейшей обратной зависимости «исполнительской дисциплины» от цены короткого кредита.

Но может быть и так: специфическая ставка равна нулю из-за низкой общей ставки, но активность на торгах столь мала, что непоставки становятся нематериальными. Значит нулевая специфическая ставка — необходимое, но не достаточное условие хронического неисполнения. Необходимо еще, чтобы многих покупателей волновала перспектива неполучения своих ГЦБ.

Высоким спрос на специфическое обеспечение делают прежде всего крупные короткие позиции в «бегущих» бумагах. Открыв короткие позиции, чтобы захеджироваться от процентного риска длинных позиций в других бумагах, дилеры занимают «бегущие» бумаги для поставки покупателям. Рост активности хеджеров транслируется в рост спроса на специфическое обеспечение. Специфическая ставка падает, РЕПО-спрэд расширяется, предложение «бегущих» бумаг нарастает, и равновесие на рынке обеспечения восстанавливается.

Специфическая ставка растет с возрастом бумаги и падает после появления на рынке ее «сменщицы» — новой бумаги с тем же сроком до погашения. Рост происходит по двум причинам. Во-первых, короткие позиции, а с ними и спрос заемщиков специфического обеспечения концентрируются в новой, «бегущей» бумаге. После этой концентрации специфическая ставка для старой бумаги снижается. Во-вторых, предложение неуклонно сокращается по мере «оседания» старой бумаги в портфелях тех инвесторов, которые не готовы ссужать ее или делают это не так активно, как дилеры.

Эпизодически неисполнение самовоспроизводится. Когда специфическая ставка приближается к общей и непоставки множатся, некоторые собственники начинают воздерживаться от ссужения своих бумаг, опасаясь столкнуться с ненадежными заемщиками. Предложение сокращается еще больше, и непоставки становятся хроническими.

Пики неисполнения

Зная причины неисполнения, можно систематизировать его колебания во времени. Разночтение сделки ее сторонами помогает понять, почему ни одна неделя не обходится без неисполнения на мелкие суммы. Непоставки по этой причине являются рутинным элементом неисполнения и урегулируются быстро. Именно из-за них рыночная конвенция не предусматривает никаких санкций в отношении виновников неисполнения. Было бы непрактично карать их за эти мелкие и частые нарушения.

Следующий элемент неисполнения — циклические пики непоставок. Они приходятся на недели, предваряющие и включающие квартальное рефинансирование государственного долга (середина февраля, мая, августа и ноября)15. Специфическая ставка часто сближается с общей накануне или во время рефинансирования. Во-первых, к этому времени до предела сокращается предложение тех бумаг, которые были выпущены три месяца назад. Во-вторых, участники рынка занимают короткие позиции накануне или во время рефинансирования с учетом собственной оценки сравнительной стоимости бумаги, что подогревает спрос со стороны заемщиков специального обеспечения16.

На динамику неисполнения влияет и аукционный цикл казначейства. Появление в данном отрезке кривой доходности очередной «бегущей» бумаги вызывает передислокацию коротких позиций из старой бумаги в новую. В этот период спрос на «фаворитку» со стороны коротких продавцов нарастает, и пока РЕПО-спрэд не уравновесит его с предложением, неисполнение учащается.

Неисполнение также учащается в конце календарных кварталов. Многие собственники, готовые ссужать свои бумаги, покидают рынок на это время, чтобы сделки финансирования не попали в их баланс. Поэтому специфическая ставка подтягивается к общей.

И третий элемент неисполнения — крупные спорадические пики. Один такой пик наблюдался сразу после 11 сентября 2001 г. и был вызван разрушениями операционной системы рынка в результате террористической атаки на Всемирный торговый центр, где находились офисы некоторых участников рынка. Эти разрушения сделали невозможной передачу подтверждений сделок и информации для улаживания. А перебои телесвязи не позволили многим дилерам подтвердить зачисления и списания с их кастодиальных счетов в клиринговых банках, информировать банки об ожидаемых получениях и проинструктировать о поставках.

В дальнейшем неисполнение оставалось на высоком уровне из-за того, что сократилось предложение специфического обеспечения, прежде всего 10-летней ноты (а операционные мощности постепенно восстанавливались). Некоторые кредиторы удалились с рынка обеспечения, из-за чего РЕПО-спрэд сузился. У продавцов стал пропадать экономический интерес к заимствованию ради поставки. Чтобы увеличить предложение 10-летней ноты, казначейство пошло на беспрецедентный шаг — разместило дополнительный выпуск этой бумаги, хотя дополнительной потребности в заемных средствах не испытывало.

Следующий эпизод хронического неисполнения случился в 2003 г., но по другой причине. Из-за падения цены короткого кредита «в лице» ставки процента по федеральным фондам до 1% (рис. 4) снизился «потолок», до которого специфическая ставка может расти, прежде чем неисполнение становится хроническим. Так была подготовлена почва для очередного пика в июне 2003 г., когда на рынке наметился медвежий тренд и дилеры, ожидая роста цены короткого кредита, понаделали необычно много «шортов» 10-летней ноты, чтобы застраховаться от процентного риска длинных позиций в других бумагах17. Быстрый рост спроса на ноту со стороны заемщиков, обязанных поставить ее после коротких продаж, свел специфическую ставку почти к нулю, но из-за крайне низкой общей ставки РЕПО-спрэд не расширился, а сузился, после чего весь дополнительный спрос ушел в непоставки.

Июньский пик 2003 г. был выше и шире предыдущих. Неисполнение оставалось на высоком уровне летом и осенью 2003 г. и пошло на убыль, когда дополнительные потери от него стали нетерпимыми. Кое-кто даже согласился платить за 10-летнюю ноту больше, чем за общее обеспечение, лишь бы поставить вовремя и избежать этих потерь. Осенью 2003 г. ситуация стабилизировалась. Но ненадолго. В 2004—2005 гг. имели место не самые большие, но частные пики с тенденцией к снижению. А после относительной передышки в 2006—2007 гг. на рынок обрушились два мощнейших вала неисполнения.

За 2008 г. ориентир для ставки процента по федеральным фондам снизился с 3,5% до нуля18. Так центральный банк пытался стимулировать экономику и поддержать финансовый рынок. Упала до нуля и специфическая ставка. Нулевой РЕПО-спрэд не мог компенсировать риск невозврата специфического обеспечения, из-за чего собственники «бегущих» ГЦБ перестали ссужать их дилерам. С другой стороны, из-за чрезвычайно низкой стоимости денег потери от неисполнения казались мизерными, и дилеры перестали соблюдать «исполнительскую дисциплину». Сумма непоставок взлетела до небес (рис. 1 и 4). Пики 2008 г. были столь высокими еще и потому, что некоторые крупные участники рынка оказались в центре финансового кризиса и утратили платежеспособность, а предложение на рынке обеспечения резко сократилось из-за массовой скупки ГЦБ теми, кто от кризиса «бежал в качество»19.

Эпизоды хронического неисполнения 2001, 2003 и 2008 гг. свидетельствуют о провале рынка. Они возникли, когда «расплющенный» о низкую общую ставку РЕПО-спрэд не смог быстро восстановить баланс спроса и предложения на рынке обеспечения. Участники, «представляющие» положительный избыточный спрос, оказались виновниками неисполнения.

В этих эпизодах последствия неисполнения были особенно тяжелыми. В дополнение к отсрочке получения временной стоимости выручки некоторые продавцы пострадали от неплатежеспособности контрагентов или столкнулись с возросшей уязвимостью от нее. Расходы на мониторинг контрагентов стали для них неприятным сюрпризом и новым элементом трансакционных издержек. Пострадавшие от неполучения покупатели и собственники специфического обеспечения оказались кредиторами поневоле. Желающие продать и своевременно поставить ГЦБ не получили предложений на покупку от конкурирующих дилеров, так как не имели бумаг для поставки. Они были вынуждены торговаться с виновниками неисполнения и урегулировать конфликты на двусторонней основе.

Продолжение следует.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100