Casual
РЦБ.RU

Проблемы и возможности использования исламского финансирования

Ноябрь 2009

Существует достаточно много разновидностей применения принципов исламского финансирования в технологии выпуска и размещения специальных исламских облигаций «сукук». Их краткое рассмотрение на конкретных примерах представляет значительный научный и практический интерес.

Структура «сукук аль-иджара» чаще всего используется исламскими эмитентами и участниками рынка, стремящимися привлечь финансирование из исламских источников в целях проектного финансирования. Она представляет собой ряд юридических контрактов на продажу и обратный лизинг конкретных производственных или иных активов. Для выпуска облигаций «сукук» учреждается, как правило, несколько «компаний особого назначения» (Special Purpose Company), часто — в разных юрисдикциях. Цель учреждения таких юридических лиц — обеспечить наличие разрешенных исламским правом контрактов между всеми участниками сделки, которые позволили бы избежать запрещенной исламом уплаты и получения процентов («риба»).

Процесс начинается с учреждения бенефициаром выпуска (корпорация, банк или суверенное государство) специального юридического лица (СЮЛ), которое будет действовать в качестве эмитента. Затем заключается контракт на продажу бенефициаром своих активов этому юридическому лицу, например, на 1 млрд долл. СЮЛ в свою очередь подписывает контракт с бенефициаром на передачу ему в обратный лизинг приобретенных активов, например, на 5 лет и становится лизингодателем, а бенефициар — лизингополучателем. Лизинговые платежи должны выплачиваться каждые 6 мес., и их стоимость будет привязана к ставке LIBOR, к которой будет добавлена определенная премия в зависимости от кредитоспособности бенефициара. Именно бенефициар получает и использует средства займа и обеспечивает в итоге источник средств для выплаты дохода по облигациям и их погашения.

Для оплаты приобретения активов СЮЛ выпускает облигации «сукук» номинальной стоимостью в 1 млрд долл. и размещает их уже как эмитент среди инвесторов строго по номинальной стоимости. Инвесторы приобретают «сукук» по подписке аналогично процедуре первичной подписки стандартного международного выпуска еврооблигаций. Затем средства, полученные от размещения, будут переведены от СЮЛ бенефициару.

В ходе существования выпуска СЮЛ будет получать от бенефициара лизинговые платежи и перечислять их инвесторам в «сукук» в качестве регулярного дохода и в соответствии с количеством приобретенных облигаций.

Выпуск и размещение облигаций «сукук» происходит на самом современном технологическом уровне. Облигационные выпуски «сукук» получают биржевой листинг (обычно в Люксембурге), могут получить международный кредитный рейтинг от любого из авторитетных рейтинговых агентств (сейчас идет работа по созданию собственно «исламского» международного рейтингового агентства); их клиринг и вторичное обращение могут происходить в глобальных торгово-клиринговых системах Euroclear/Clearstream. Сам выпуск «сукук» существует в форме глобального сертификата, который депонируется в соответствующей депозитарной организации и делится на кратные определенной деноминации доли. В свою очередь эти доли, представляющие собой собственно отдельные облигации «сукук», существуют в форме электронной записи по депозитарным счетам инвесторов в облигации.

При наступлении срока погашения облигационного выпуска бенефициар перечисляет СЮЛ последний платеж по соглашению лизинга и 1 млрд долл. (в приводимом примере) номинальной стоимости облигаций в оплату «выкупа» своих активов, «проданных» СЮЛ при эмиссии облигаций «сукук». Достаточно часто структура облигаций «сукук» имеет амортизационный характер, и в таком случае бенефициар вместе с регулярными перечислениями платы за лизинг платит и часть стоимости взятых в лизинг активов, производя их постепенный выкуп одновременно с частичным погашением «сукук». СЮЛ перечисляет эти суммы держателям облигаций.

Бенефициаром или эмитентом «сукук» могут быть не только производственные компании, имеющие конкретные доходные активы. По приведенной схеме выпускались суверенные облигации «сукук» таких стран, как Бахрейн, ОАЭ, Малайзия, Катар, Пакистан. Среди корпоративных эмитентов, пользовавшихся подобной структурой, крупнейшие корпорации и банки исламского мира. Очевидно, что с точки зрения исламского права цепочка сделок законна — формально нет ни соглашения о займе, ни выплаты или получения процентов. Рис. 1 иллюстрирует структуру типичного облигационного выпуска «сукук аль-иджара».

Выпуск облигаций по типу «сукук аль-иджара» был успешно осуществлен в 2005 г. Пакистаном с использованием земли для строительства автодороги в качестве реального актива. Одним из участников структуры выпуска «сукук» Пакистана (в качестве лизингополучателя) выступал Президент страны (рис. 6).

Используются и другие структуры выпусков облигаций «сукук». Так, в 2005 г. малазийская государственная компания Sarawak Development Corporation (SEDC) выпустила облигации «сукук аль-иджара» с использованием нескольких СЮЛ для рефинансирования собственного долга и финансирования проектов другой государственной компании по производству полупроводников. Лизингодатель и лизингополучатель были отдельными от SEDC юридическими лицами (рис. 2), и погашение облигаций не было связано с процедурой обратной продажи активов бенефициару эмитентом (рис. 3).

Интересным и технологически сложным был выпуск облигаций другого типа — «сукук аль-мушарака» объемом в 550 млн долл., осуществленный авиакомпанией Emirates в 2005 г. сроком на 7 лет. Это выпуск комбинированной конструкции на основе контрактов «иджара» (лизинг) и на основе контрактов «мушарака» (инвестиционное партнерство, подразумевающее участие в прибылях) с использованием отношений лизинга между партерами. Как видно на рис. 4, структура облигационного выпуска предусматривает участие нескольких партнеров и сложную систему взаимных расчетов между ними и инвесторами — покупателями облигаций «сукук аль-мушарака». Структура этого конкретного выпуска тем не менее имеет важные отличия от типовой структуры облигационного займа «сукук аль-мушарака», представленной на рис. 5.

Исламские банки успешно используют выпуски облигаций «сукук» для секьюритизации портфелей своих активов. Такой выпуск объемом в 1 млрд долл. был успешно размещен в 2005 г. Исламским Банком Развития (The Islamic Development Bank) — межгосударственным банком, учредителями и членами которого являются 47 исламских государств. Выпуск имел достаточно сложную структуру и сводился к продаже банком — инвесторам — покупателям облигаций «сукук» портфеля, состоявшего в равных долях из активов банка, представлявших собой обязательства его клиентов по контрактам «иджара» (лизинг), «мурабаха» (инвестиционное партнерство) и «истисна» (предварительная оплата товаров в рассрочку, заказанных клиентом). Банк продавал этот портфель облигаций инвесторам через посредство специально учрежденного самим банком трастового юридического лица, которое «приобретало» этот портфель у банка в обмен на средства, полученные от размещения «сукук», и выступало в качестве эмитента облигаций. Одновременно банк назначался агентом трастового юридического лица по сбору и перечислению в его адрес, а затем в адрес инвесторов — покупателей облигаций «сукук» регулярного дохода, состоявшего из периодических платежей клиентов банка по секьюритизированному портфелю активов. В качестве гарантии погашения выпуска «сукук» банк обязывался без всяких условий выкупить в оговоренный срок у трастового юридического лица однажды проданный ему портфель активов по цене продажи. Условия выпуска позволяли размещать его различными по размеру и сроку обращения траншами.

Наконец, в последние годы получили свое развитие сложные схемы выпуска облигаций «сукук», которые одновременно сочетают в себе модели «сукук аль-иджара» и «сукук ал-мушарака» и включают в себя гарантии третьих лиц и первичное размещение акций, а также ипотечные залоги и залоги акций в обеспечение по выпущенным облигациям «сукук».

Несмотря на бурное развитие рынка облигаций «сукук», имеется ряд проблем, связанных с юридическими вопросами и вопросами создания единых рыночных стандартов, полностью приемлемых как для эмитентов и инвесторов, следующих канонам исламского права, так и для участников глобального рынка еврооблигаций.

В большинстве случаев соответствие таких выпусков принципам ислама требует от инвесторов владения облигациями «сукук» с момента приобретения и до момента погашения, что затрудняет развитие их вторичного обращения и подрывает ликвидность рынка. В целом как класс облигации «сукук» пока предназначены для инвесторов, согласных держать их с момента приобретения и до погашения. Вторичный рынок этих облигаций практически не существует.

Исламские ценные бумаги могут приобретать самые разнообразные формы в зависимости от активов, лежащих в их основе, и характера контрактов, связывающих участников структуры выпуска «сукук». Разнообразие исламских ценно-бумажных инструментов отражает факт отсутствия единых рыночных стандартов в исламском финансовом мире, различие в интерпретации канонов исламского права, регулирующего финансовую сферу, различие в системах регулирования и надзора, существующих в разных исламских странах. Все еще не наблюдается консолидации исламского финансирования как глобальной системы с общими стандартами и правилами. Исторически существует два центра исламского банковского дела — Юго-Восточная Азия (более либеральное толкование принципов шариата в применении к финансам) и регион Персидского залива (более консервативный подход). Имеет место различная интерпретация ключевых принципов дозволенного и недозволенного в применении схем исламского финансирования. Выработка такого общего подхода остается делом будущего. То, что может с успехом применяться в более либерально интерпретирующей шариат Малайзии, является незаконным и запрещенным в строго ортодоксальной Саудовской Аравии. Пока каждый выпуск облигаций «сукук» представляет собой во многом уникальную структуру, что требует со стороны инвесторов тщательного и дорогостоящего анализа рисков, что затрудняет процесс принятия ими решений. Шариатский совет в Малайзии может одобрить структуру выпуска, а более консервативный шариатский совет в какой-либо из стран Залива может признать ее не соответствующей принципам ислама.

Для выработки унифицированных рыночных стандартов и единой процедуры регулирования и надзора в Куала Лумпуре (Малайзия) Исламским Банком Развития, МВФ и Бухгалтерской и аудиторской организацией для исламских финансовых институтов (Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions, AAOIFI) был создан Исламский Совет по финансовым услугам (Islamic Financial Services Board). На деятельность этой организации возлагались значительные надежды в отношении выработки единых стандартов выпуска «исламских облигаций». В феврале 2008 г. AAOIFI выпустила решение, которое до основания потрясло рынок «сукук». Суть решения сводилась к тому, что если выпуск облигаций не содержит в своей основе «действительной продажи» и передачи инвесторам реальной собственности на заложенные активы, обеспечивающие поток платежей по облигациям, они не могут считаться соответствующими требованиям исламского законодательства. По оценке Ассоциации, примерно 85% всех имеющихся в обращении выпусков «сукук» не удовлетворяют этим требованиям. Согласно предложенным правилам эмитент «исламских облигаций» должен передать реальный актив, например здание, в собственность держателям облигаций. При колебаниях рыночных цен на заложенную недвижимость должна, соответственно, колебаться и рыночная цена облигаций, в соответствии с чем погашение основной суммы долга фактически не может быть гарантировано.

Подобная попытка ввести «единые правила» для всего рынка привела к резкому сокращению и без того низколиквидного рынка и к падению цен на облигации. Достигший к этому моменту объема примерно в 90 млрд долл. рынок «сукук» был дестабилизирован. Стоимость единственного выпуска, соответствующего новым правилам и произведенного непосредственно после принятия решения, оказалась значительно выше предыдущих. Вместо внесения ясности и определенности решение добавило новых сомнений в легитимности «сукук». По оценке ряда экспертов рынка, значительное количество традиционных инвесторов в «исламские облигации» перестанут их приобретать. Объем выпуска облигаций до 31 августа 2008 г. составил 14 млрд долл. по сравнению с 23 млрд долл. в аналогичный период 2007 г. Большая часть выпусков состоялась в либеральных «исламских юрисдикциях» — Малайзии (38%) и ОАЭ (36,7%).

Большая часть «исламских облигаций» выпускается по схеме «иджара» (лизинг) — 54,3%. Характерно, что доллар уступил место местным валютам. Всего 10% облигаций были выпущены в долларах США, 70% выпусков осуществлено в малазийских ринггитах и дирхамах ОАЭ, поскольку именно Малайзия и страны Персидского залива дали большую часть эмитентов. Однако наряду с юридической неопределенностью, вызванной этим решением, глобальный финансовый кризис привел к изменению финансовых потоков и краху рынка недвижимости в странах Персидского залива, особенно в Дубае. Выпуск новых «исламских облигаций» фактически прекратился с середины 2008 г., а существующий рынок оказался серьезно подорван. Недвижимость является тем самым генерирующим доход активом, который лежит в основе большинства «лизинговых исламских облигаций», выпущенных по схеме «иджара». Обесценивание реального актива и падение доходов от его использования ставит под вопрос кредитоспособность эмитента и составляет один из основных рисков «исламских облигаций». Выпуск облигаций «сукук» в 2008 г. составил 14,9 млрд долл., в то время как в 2007 г. — 34,3 млрд долл. Возрождение рынка эксперты связывают с преодолением глобального финансового кризиса и ожидают, что это наступит не ранее 2010 г. «Навес» готовых к выпуску, но отложенных эмитентами из более чем 20 стран до лучших времен «исламских облигаций» составляет более 45 млрд долл. Возрождение рынка будет достаточно быстрым, поскольку в настоящее время объем финансовых активов, ищущих приложения в соответствии с правилами «исламского финансирования», составляет более 700 млрд долл. Существует конфликт между стандартами управления рисками, которые приняты в исламском банковском сообществе в соответствии с требованиями шариата, и стандартами управления рисками на основе рекомендаций Банка Международных расчетов и Базельских соглашений, которые фактически становятся глобальными стандартами. Поскольку контракты с производными финансовыми инструментами классифицируются шариатским правом как «сделки пари» (аналогичный подход пока характерен и для российского права) их применение для хеджирования своих рисков инвесторами в «сукук» практически невозможно.

Наконец, пока существует достаточно сложная ситуация при взаимодействии стандартов шариатского права, которым обязаны руководствоваться эмитенты «сукук» и инвесторы в этот тип облигаций, со стандартами и нормами английского права, в соответствии с которыми практически производится эмиссия и размещение этих облигаций на международном рынке. Прежде всего необходимо отметить, что в исламском праве контракты не имеют автоматического обязывающего значения до момента выполнения своих обязательств хотя бы одной из сторон. Это создает ситуацию юридической неопределенности в отношении ряда этапов осуществления выпусков «сукук», поскольку их структура предполагает целую череду контрактов между участниками. В ряде исламских стран шариат распространяет свое регулирование практически на все сферы частной, социальной и деловой жизни, включая регулирование вопросов финансовой и банковской деятельности. Споры по финансовым вопросам, в том числе касающиеся выплат по облигациям «сукук», принадлежат юрисдикции шариатских судов, а не международных коммерческих судов. Значительным фактором риска при этом является возможность отзыва решения шариатского совета об одобрении структуры выпуска или выпуск конфликтующего решения другим шариатским советом. С точки зрения исламского права это может означать возможность решения шариатского суда о незаконности всего выпуска «сукук» в связи с нарушением принципов исламского права и фактическую ликвидацию выпуска облигаций в связи с утратой легитимности, следствием чего все обязательства в рамках такого выпуска объявляются несуществующими. Однако с точки зрения английского права это не прекращает обязательств эмитента по облигациям «сукук».

Говоря о возможности применения моделей исламского финансирования в России, следует сразу отметить, что существует противоречие между объективной потребностью использовать данные модели в интересах российских эмитентов долга самых разных категорий и состоянием российской правовой и регулятивной среды. Имеется совершенно понятная заинтересованность в использовании облигаций «сукук» для привлечения капитала в Россию из стран исламского мира, модели исламского финансирования, несомненно, будут востребованы той частью населения России, которая исповедует ислам. Решить проблему конфликта национального законодательства с исламской правовой системой, как показывает мировой опыт, далеко не так просто. Например, пока не увенчались успехом широко декларированные намерения начать выпуск государственных облигаций Великобритании, структурированных в соответствии с нормами шариата. Проблема — в необходимости внесения серьезных изменений в регулирование выпуска и обращения госдолга Великобритании. Вряд ли возможен выпуск ОФЗ или облигаций российских регионов и муниципалитетов в форме «сукук», поскольку это принципиально противоречит действующему в России бюджетному законодательству и регулированию эмиссии и обращения государственного и муниципального долга. Тем не менее российские корпорации могут с успехом использовать этот инструмент при размещении своего внешнего долга в рамках общепринятого на рынке «сукук» симбиоза английского права и исламского законодательства.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Новации на финансовых рынках: регулирование, инструменты, инфраструктура, технологии
Единое депозитарное пространство — эффективное взаимодействие участников Ассоциации центральных депозитариев Евразии
Участие депозитариев АЦДЕ в проведении корпоративных действий эмитентов
Перспективы развития института кастодианов на рынке ценных бумаг Республики Узбекистан
Участие Центрального депозитария в корпоративных действиях эмитентов Республики Узбекистан
Развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг Республики Беларусь: медленно, но верно
Роль центрального депозитария при выполнении международных операций с ценными бумагами
Схема междепозитарного взаимодействия ЗАО НДЦ – ИНГ БАНК: 2 года успешной работы
Инвестиции и спонсорство: почувствуйте разницу
Проблемы и возможности использования исламского финансирования
Сделки на рынке негосударственных облигационных займов за первые 9 месяцев 2009 года
ЗАО НДЦ выступил принимающей стороной заседания Комитета РОССВИФТ
Новости НДЦ
Cобытия международной инфраструктуры

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100