Casual
РЦБ.RU

Использование перекрестного маржирования в системе управления рисками центрального контрагента

Апрель 2008

СИСТЕМА УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ

    Основой системы управления рисками являются гарантийные взносы (маржа), т. е. денежные средства или ценные бумаги, которые должны быть внесены клиринговыми членами в качестве залога по занятой позиции. Объем залога не должен быть слишком высоким, поскольку это очень ограничит ликвидность участников торгов. Однако его нельзя устанавливать и на слишком низком уровне, так как это может представлять потенциальную угрозу для гарантирования исполнения контракта.
    В процессе обеспечения необходимо не только учитывать возможные потери, подсчитанные на основе текущих цен, но и принимать во внимание потенциальное изменение цен, чтобы не возникла ситуация недостаточности гарантийного обеспечения в период до очередного подсчета и дополнительного депозита. Функцией эффективной системы гарантийных взносов является поиск оптимальных мер по обеспечению финансовой стабильности центрального контрагента, притом что ликвидность не должна быть чрезмерно ограничена в ущерб развитию рынка.
    Требования к участникам клиринга должны содержать понятные условия в отношении их кредитоспособности. Это является ключевым компонентом защиты, обеспечиваемой системой управления рисками.

МАРЖИРОВАНИЕ И УСЛУГИ ПО ПЕРЕКРЕСТНОМУ МАРЖИРОВАНИЮ. РИСКОВОЕ МАРЖИРОВАНИЕ

    Маржирование представляет собой процесс оценки, подсчета и управления залогом лица, предоставляющего обеспечение по открытым позициям. Предоставление обеспечения должно гарантировать, что все финансовые обязательства по открытым позициям клиринговых членов могут быть компенсированы ССР за очень короткое время.
    Инвесторов интересует предоставление обеспечения для покрытия лишь риска открытой позиции на своем счету, а не проведение полной выплаты суммы сделки (поставки бумаг). Объем обеспечения, которое необходимо предоставить, рассчитывается на основе всех рисков открытых позиций на счету. Полный размер рисков определяется ценовым риском инструментов и денежной позицией на счету. Необходимый взаимозачет противоположных рисков снижает эффект от общей позиции, и это необходимо учитывать при расчете. Равные, но противоположные риски по счету должны компенсировать друг друга. И в результате оптимальный уровень защиты достигается при минимальном объеме залога, вносимого участниками рынка.
    При выделении различных фьючерсных контрактов в портфеле в "пакеты", которые имеют похожие риски, они группируются в так называемые маржинальные классы в зависимости от базового инструмента. Различные классы создаются для каждого типа фьючерсных контрактов на индексы акций и процентные ставки. В случае опционов на акции все контракты по одному базовому инструменту группируются. Нереализованные прибыль и убытки по фьючерсным контрактам в одном маржинальном классе компенсируют друг друга.
    Этот процесс называется перекрестным маржированием. Он повышает ликвидность, так как при взаимозачете равных, но противоположных рисков существенно снижается объем залога, необходимый для покрытия различных позиций на счету, чего бы не произошло в случае, если бы необходимо было депонировать общую сумму требований по гарантийным взносам по каждому контракту. Если два или более маржинальных классов по контрактам, базовые активы которых коррелируют в отношении структуры рисков, объединить, получится маржинальная группа. В рамках одной маржинальной группы возможно перекрестное маржирование, т. е. взаимозачет равных, но противоположных рисков. Поэтому целесообразно объединять контракты вместе в одну маржинальную группу.
    Уровень маржи для каждого члена должен пересчитываться как минимум ежедневно, так как сделки, совершаемые за торговый день, приводят к созданию новых позиций и компенсации предыдущих за счет совершения встречных сделок. Однако лучше проводить расчет маржи в течение дня и оставлять за собой право в течение дня требовать дополнительное обеспечение (margin call) с членов клиринговой палаты. К тому же этот процесс улучшает ликвидность. Если бы требования о внесении гарантийного взноса (margin requirements) отслеживались постоянно на основе подверженности риску вплоть до окончания контракта, это привело бы к необходимости вносить слишком большой гарантийный взнос из-за значительного колебания цен в течение срока контракта (рис. 1).
    Ежедневная корректировка необходимой маржи не составляет труда, так как торгуемые на бирже стандартизированные фьючерсные контракты, облигации и акции дают возможность постоянно отслеживать цены (рис. 2). Прибыль и убытки, получаемые при изменении цен в течение дня, компенсируются или денежными средствами, которыми обмениваются контрагенты (вариационная маржа), или более высокой маржей, депонируемой покупателем в CCP (рисковая маржа).
    Размер риска, по которому необходимо предоставлять обеспечение, определяется наибольшей возможной суммой, необходимой для компенсации позиции по данному счету на следующий торговый день. Эта сумма рассчитывается на основе наименее благоприятного движения цен, которое может произойти по позиции на счету. Расчет суммы необходимого гарантийного взноса (margin requirement) для счета владельца и счета доверительного управляющего должны проводиться по отдельности. Риски, которые равны по сумме, но противоположны по сути и обычно возникают от открытых коротких и длинных позиций по одному контракту с одной датой исполнения, должны компенсировать друг друга и не приводить к чрезмерной длинной позиции (т. е. нетто-длинная позиция) или к чрезмерной короткой позиции (т. е. нетто-короткая позиция). Сделки с акциями могут быть помечены для применения определенных методов обработки. Позиции по риску, которые происходят от сделок, помеченных для валовой обработки (так называемая гросс-позиция), рассматриваются как индивидуальная позиция по риску. Нетто-рисковые позиции, которые возникают в другом случае при другом методе обработки, аккумулируются и рассматриваются как так называемая совокупная нетто-позиция по риску. Для избежания излишне высокого уровня маржи по сделкам с акциями, текущий риск по коротким и длинным позициям впоследствии суммируется по каждой стороне для расчета получившейся маржи.
    Основной задачей рискового маржирования является определение максимальных издержек, которые могут возникнуть из-за немедленной ликвидации портфеля или невозможности поставки. Для определения предельного неблагоприятного движения цены по отдельному контракту или ценной бумаги анализируется историческое поведение цен ценных бумаг (базовых) (например, в случае опционов на акции - последнее изменение цен акций, которые лежат в основе опциона). Объем маржи устанавливается путем использования математической модели с различными параметрами, а также на основе текущих рыночных цен. Среди наиболее значимых параметров - волатильность ценной бумаги (базовой). Волатильность отражает колебания цен, возникающие в течение последовательных торговых дней. Таким образом, историческая волатильность (как одна из ее частей, основанная на историческом опыте) выступает в качестве способа сравнения. Историческая волатильность, т. е. изменение цен конкретной ценной бумаги в прошлом, дает представление о максимальном потенциальном интервале изменения цен определенного инструмента, который может быть достигнут при торговле в будущем. Большой ценовой интервал свидетельствует о высокой волатильности, тогда как низкий уровень колебания цен отмечается при низкой волатильности.
    При подсчете волатильности необходимо выбрать интервал для наблюдения. Некоторые предпочитают брать данные за 30 или более торговых дней. Историческая волатильность, подсчитанная на основе данных за 30 или 250 дней, создает базу для ожидаемой волатильности в будущем. В попытке застраховаться от риска экстремального движения цены, ставка маржи для конкретного продукта фиксируется на основании волатильности и оценки текущего состояния рынка. Ставка маржи определяет максимально возможное однодневное изменение цены, т. е. в 99% случаев колебание цены базового инструмента не превысит спрогнозированный интервал (маржевый интервал).
    Как только определена максимальная и минимальная потенциальная цена базовой ценной бумаги, путем использования ставки маржи (маржевый параметр) вычисляются получившиеся теоретические цены контрактов, в основе которых лежит данная ценная бумага. Этот расчет может проводиться с помощью множества моделей оценки опционов. Однако так как существуют торговые стратегии, при которых наибольшие потенциальные потери могут произойти при определенной цене исполнения контракта, все цены исполнения, которые находятся между минимальной и максимальной теоретической ценой серии опционов, должны быть также использованы как дополнительные прогнозные цены базового инструмента. При этих расчетах используется фактор волатильности, рассчитываемый на основании ежедневных цен закрытия опционов.
    Одной из моделей, которые могут использоваться при расчете волатильности, является так называемая биноминальная модель Кокса, Рубинштейна и Росса1 (Cox, Rubinstein & Ross binomial model). Двудольные деревья графов, которые используются на практике, делят срок опциона на 30 или более временных шагов. Каждый временной шаг является двоичным движением цены акции. С 30 временными шагами - 31 заключительная цена акций и 230, или более 1 млрд, возможных линий поведения цены. Существует программное обеспечение для оценки опционов от 2 до 500 временных шагов2.

ПЕРЕКРЕСТНОЕ МАРЖИРОВАНИЕ В РАМКАХ ОДНОГО МАРЖИНАЛЬНОГО КЛАССА

    Если на счету учитывается несколько контрактов, в основе которых лежит один и тот же базовый инструмент, возможно, что риски компонентов этих контрактов частично компенсируют друг друга. Типичным примером этого является спред, в котором риск по проданному опциону колл (пут) в большой степени нейтрализуется одновременной покупкой другого опциона колл (пут). Роль перекрестного маржирования состоит в отражении этого при расчете маржи, чтобы излишне не снижать ликвидность и гарантировать, что начисленная сумма маржи равна сумме, необходимой для покрытия остающихся рисков, возникающих по этим контрактам. На высоколиквидных рынках такие позиции с взаимокомпенсируемым риском существуют, так как цены опционов и фьючерсов на один и тот же базовый инструмент зависят от тех же факторов: цена и волатильность базового инструмента, а также направление процентных ставок. Влияние этих факторов на индивидуальные позиции по фьючерсам и опционам, однако, может существенно разниться. Что касается опционов, которые отличаются только ценой поставки, корреляция между их ценами очень высока. Но она расходится в случае опционов с разными сроками истечения. Еще меньшая зависимость наблюдается в движении цен по опционам колл и пут. Для того чтобы учесть корреляцию цен между опционами и фьючерсами, в основе которых лежат одни и те же базовые инструменты, CCP группирует продукты по маржинальным классам. В рамках таких классов все позиции по счету, связанные с одним базовым инструментом, группируются. Для опционов на акции все контракты на счету, в основе которых лежит один и тот же базовый инструмент, объединяются в один маржинальный класс.
    Гарантийный взнос, который необходимо внести, должен покрывать ликвидационную стоимость, возникающую в случае, если участник рынка не может исполнить свои обязательства, и в результате все его позиции должны быть ликвидированы. В таком случае недостаточно просто предоставить покрытие потенциальной ликвидационной стоимости по текущей рыночной цене, но также надо учитывать, что закрытие позиций может произойти завтра по невыгодным ценам. Поэтому базой для расчета является максимальное ожидаемое колебание цен базового актива, которое может произойти до конца следующего дня (маржинальный параметр). Параметры маржи устанавливаются CCP на основе статических исследований волатильности базового инструмента. Посредством прибавления маржинальной ставки и вычитания ее из текущей рыночной цены высчитываются маржинальный интервал и максимальная и минимальная цена базового инструмента, которая может быть достигнута в течение следующего торгового дня.
    Эти спроецированные цены используются для определения всех цен исполнения открытых серий опционов, которые входят в маржинальный интервал. На основе этих цен исполнения высчитывается теоретическая цена соответствующих опционов. Это может быть сделано путем использования различных моделей оценки опционов.
    После этого данные теоретические цены используются для расчета потенциальной ликвидационной стоимости для всех цен исполнения, входящих в маржинальный интервал (спроецированная стоимость), по следующей формуле:
    Ликвидационная стоимость = теоретическая цена  размер контракта  шаг цены / размер шага.
    Если ликвидационная стоимость всех контрактов в определенном маржинальном классе суммируется, полученная сумма отражает потенциальную ликвидационную стоимость, которая может возникнуть для всего портфеля, если цена базовых инструментов изменится на полную сумму маржинального параметра в течение 24 часов. Стоимость закрытия по текущей расчетной цене списывается как рисковая маржа, и ликвидационная стоимость при наихудшем сценарии, минус рисковая маржа, равна дополнительной марже.
    Перекрестное маржирование особенно эффективно при торговле с различным сочетанием инструментов. Инвестор создает комбинацию посредством одновременного открытия двух позиций по деривативам, в основе которых лежит один базовый инструмент. Таким образом, можно создать пропорцию из риска и соответствующего вознаграждения, непосредственно отвечающего пожеланиям инвестора.

ПЕРЕКРЕСТНОЕ МАРЖИРОВАНИЕ В РАМКАХ ОДНОЙ МАРЖИНАЛЬНОЙ ГРУППЫ

    Если несколько базовых инструментов и, соответственно, несколько маржинальных классов подвержены одному риску, то логично группировать соответствующие маржинальные классы в маржинальную группу. Дополнительная маржа для высшего и низшего маржинального интервала рассчитывается индивидуально для каждого маржинального класса. Полученная стоимость может быть преобразована следующим образом: если возникнет отрицательная маржинальная ставка, это будет принято во внимание только в определенной пропорции, т. е. маржинальное зачисление (негативная сумма) умножается на компенсационную ставку. Для большинства маржинальных групп эта ставка равна нулю, т. е. маржинальные зачисления просто игнорируются. Впоследствии величина дополнительной маржи по всем маржинальным классам в верхней части маржинального интервала суммируется. Сумма - верхняя часть дополнительной маржи определенной маржинальной группы. Та же процедура используется для расчета нижней части маржинального интервала, в результате чего получается суммарная нижняя часть дополнительной маржи. Полученные суммы дополнительной маржи сравниваются между собой, и наибольшая сумма устанавливается в качестве дополнительной маржи для маржинальной группы, которая удерживается с участника.
    Из изложенного следует, что эффективность работы центрального контрагента зависит от количества и объемов сделок с инструментами, имеющими негативно кореллированные волатильности. Из этого можно заключить, что эффективной деятельность центрального контрагента является тогда, когда он обслуживает одновременно все рынки и является центральным для максимального количества торговых площадок и внебиржевого сегмента.
    Регулирование деятельности центрального контрагента должно позволять ему распоряжаться активами, переданными ему в обеспечение в режиме реального времени, в приоритетном порядке и без риска неблагоприятных правовых последствий.
    Современные системы управления рисками, реализованные в программных комплексах ведущих клиринговых институтов, позволяют минимизировать риски, рассчитывая оптимальные параметры маржи и гарантийного обеспечения в режиме реального времени.
    Уже сегодня регулирование деятельности ЦКК должно определять критические особенности функционирования системы управления рисками, чтобы стало возможно сформулировать технологические требования и через год-два располагать функциональным звеном инфраструктуры, способным конкурировать по эффективности с мировыми лидерами.
    Процесс кооперации инфраструктурных институтов для создания системы клиринга, основанной на международном стандарте, уже идет. Так, ЗАО "Международная фондовая биржа Санкт-Петербург" (IXSP), Газпромбанк, РДК, Лондонская клиринговая палата LCH.Clearnet приняли решение о создании "Российской клиринговой палаты". Лондонская клиринговая палата выступила с предложением использовать при создании RCH рекомендации Международной организации комиссий по ценным бумагам, которые отражают наиболее передовой международный опыт3.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100