Casual
РЦБ.RU

Аналитическая записка к вопросу об экономической целесообразности централизации расчетно-депозитарной инфраструктуры России

Сентябрь 2007

    В связи с развернувшимся в последнее время широким обсуждением темы создания Центрального депозитария в России поднимался вопрос об экономической целесообразности такого шага. Следует сразу отметить, что оценивать экономическую эффективность нововведений, носящих системный характер, достаточно затруднительно и зачастую невозможно. Действительно, системные улучшения далеко не всегда поддаются оценке в денежном выражении. "Великая Тихоокеанская Магистраль" (Great Pacific Railway) была нерентабельна, по крайней мере, до конца XIX ст. Роль ее в повышении транспортной связности североамериканского континента, однако, невозможно переоценить. В конечном счете магистраль легла в основу программы реконструкции, превратившей Северо-Американские Соединенные Штаты в могучую промышленную империю1. Другой пример - Транссибирская магистраль, не только формирующая транспортную связность России, но и являющаяся необходимым условием сохранения целостности страны в силу транспортной теоремы. Плюс сугубо военные аспекты (мобилизация, маневр силами между театрами военных действий и т. д.). Таким образом, оценка непосредственной экономической эффективности инфраструктурного проекта "центральный депозитарий" затруднительна. Мы, однако, попытаемся провести такой расчет, который можно будет принять в качестве "оценки снизу" для эффективности проекта.
    В качестве первой оценки мы рассчитаем экономический эффект для совокупности всех инвесторов, присутствующих на рынке. Эту оценку следует считать основной и наиболее существенной, так как именно сообщество инвесторов вкладывает свои средства в рынок, и, таким образом, оно и только оно делает возможным его функционирование. Все остальные участники рынка - инфраструктурные организации, брокеры и регулирующие органы играют роль обеспечения нормального (в идеале - оптимального) функционирования рынка и осуществляют свою деятельность постольку, поскольку инвестор вкладывает собственные средства.

РАСЧЕТ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА ДЛЯ СООБЩЕСТВА ИНВЕСТОРОВ

    В качестве примера возьмем рынок ММВБ, как наиболее емкий и ликвидный биржевой рынок страны. Оценим дополнительные издержки участников рынка за счет наличия дополнительного звена - ДКК в расчетно-депозитарной инфраструктуре.
    Для расчета использованы следующие данные2 на конец 2005 г.:

  • количество депонентов НДЦ: 688;
  • количество депонентов ДКК, работающих на ММВБ через разделы, открытые на счете держателя ДКК в НДЦ: 48;
  • количество эмитентов, ценные бумаги которых учитываются в НДЦ: 640;
  • количество инвентарных депозитарных операций НДЦ: 1 115 тыс. шт. в год;
  • стоимость ценных бумаг, учитываемых на счетах депо в НДЦ: 1 770 млрд. руб.;
  • стоимость хранения ценных бумаг в ДКК: 135 руб. за ценные бумаги одного эмитента, но не менее 4000 руб. в месяц;
  • стоимость хранения ценных бумаг в НДЦ: 0,00173% от стоимости ценных бумаг в месяц (без учета регрессивной шкалы);
  • стоимость перевода ценных бумаг внутри НДЦ: 75 руб.;
  • стоимость снятия с хранения акций и инвестиционных паев со счета ДКК на счет иного лица в реестре владельцев ценных бумаг или депозитарии: 270 руб. + 50% от стоимости услуг по перерегистрации;
  • стоимость снятия с хранения ценных бумаг в НДЦ: 550 руб.
        Оценим дополнительные издержки, связанные с наличием в расчетно-депозитарной инфраструктуре рынка ММВБ держателя ДКК.
        1. Издержки на хранение ценных бумаг.
        Возьмем в качестве оценки среднего количества эмитентов, ценные бумаги которых хранятся на счетах депонентов, 10% от общего количества эмитентов, ценные бумаги которых учитываются в НДЦ. Тогда дополнительные ежемесячные издержки на хранение ценных бумаг составят:
        640 эмитентов х 10% х 135 руб./эмитента х 48 депонентов = 414 720 руб.
        2. Транзакционные издержки.
        Будем считать, что участники рынка, обслуживаемые в разных депозитариях, совершают инвентарные операции в среднем с одинаковой частотой. Тогда дополнительные транзакционные издержки будут связаны с оплатой снятия ценных бумаг с хранения в случае, если контрагенты - депоненты разных депозитариев.
        Доля депонентов ДКК в общем числе участников рынка ММВБ:
        48 / (48 + 688) = 6,5%.
        Доля участников рынка ММВБ, работающих через НДЦ:
        100% - 6,5% = 93,5%.
        Будем считать, что потоки ценных бумаг из НДЦ в ДКК и обратно приблизительно совпадают. Тогда дополнительные ежемесячные транзакционные издержки, связанные со снятием ценных бумаг с хранения из НДЦ в ДКК:
        (1 115 000 / 12) операций х 6,5% х х 93,5 х 550 руб. = 1 552 928 руб.
        Соответственно, дополнительные ежемесячные транзакционные издержки, связанные со снятием ценных бумаг с хранения из ДКК в НДЦ:
        (1 115 000 / 12) операций х 6,5% х х 93,5 х 270 руб. = 762 345 руб.
        Общая сумма ежемесячных дополнительных издержек участников рынка составила, таким образом:
        414 720 руб. + 1 552 928 руб. + + 762 345 руб. = 2 729 993 руб.
        Стоимость хранения ценных бумаг в НДЦ без учета регрессивной шкалы составила бы:
        1 770 000 000 000 руб. х 0,00173% = = 30 621 000 руб.
        Стоимость операций (без учета снятий с хранения, ППП, дополнительных услуг и т. д.):
        (1 115 000 / 12) операций х 75 руб. = = 6 968 750 руб.
        Таким образом, экономический эффект можно оценить как:
        2 729 993 руб. / (30 621 000 руб. + + 6 968 750 руб.) = 7,3%.

    РАСЧЕТ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА ДЛЯ ИНФРАСТРУКТУРЫ

        В качестве альтернативной оценки рассмотрим экономический эффект для совокупности расчетных депозитариев. Сразу заметим, что попытка оценки экономического эффекта для депозитария заранее обречена на провал, так как включение в инфраструктуру рынка центрального депозитария является системным изменением и переводит систему учета прав на ценные бумаги на качественно новый уровень. Можно, однако, оценить эффект для совокупности (расчетных) депозитариев как для учетной системы в целом. В этом случае мы оцениваем эффект для системы, для которой вносимые качественные изменения являются изменениями внутренней структуры, следовательно, такая оценка корректна.
        Для примера также возьмем рынок ММВБ и его расчетный депозитарий - НДЦ. Издержки инфраструктуры на обслуживание рынка складываются из постоянных, не зависящих в первом приближении от нагрузки на депозитарий, и переменных, возрастающих с нагрузкой. Для оценки дополнительных издержек, связанных с наличием нескольких крупных депозитариев, обслуживающих рынок, необходимо оценить постоянные издержки. На рис. 1 приведены зависимости себестоимости операций НДЦ от количества операций и количества клиентов НДЦ. Использованы данные за период с 1998 по 2005 г. Для удобства количества операций и клиентов приведены к 1 (за единицу приняты данные 2005 г.).
        Для оценки постоянных издержек необходимо экстраполировать кривые в точку с нулевым объемом операций и количеством клиентов. Для аппроксимации использованы сплайны 3-го порядка3. Выбор аппроксимирующих функций обусловлен количеством исходных данных и видом зависимостей. На графике приведены уравнения и квадраты смешанной корреляции. Видно, что с хорошей степенью достоверности (около 96-98%) постоянные издержки можно оценить в 19 495 тыс. руб., что составляет 5,8% от себестоимости операций за 2005 г.
        Таким образом, можно говорить, что введение в расчетно-депозитарную структуру рынка дополнительного депозитария (сравнимого по мощности инфраструктуры с головным) дает отрицательный экономический эффект - примерно 5,8%. Следовательно, оценить экономический эффект от создания центрального депозитария в РФ можно в 5,8%.

    ВЫВОД

        Мы оценили прямой экономический эффект от введения центрального депозитария в России двумя путями - "для участников" и "для инфраструктуры" и получили совпадающие по порядку значения - 7,3 и 5,8%. Возьмем в качестве оценки среднее значение - 6,5% от издержек. Это значение можно использовать в качестве оценки прямого экономического эффекта от введения центрального депозитария для фондового рынка России. Необходимо отметить, что это оценка только прямого экономического эффекта, системные же преимущества невозможно полностью и корректно оценить в деньгах.
        В заключение необходимо заметить, что сравнение полученных цифр издержек со стоимостью реализации проекта абсолютно некорректно. В качестве иллюстрации рассмотрим влияние снижения издержек на изменение объема торгов. Издержки автоматически закладываются продавцом и покупателем в цены, следовательно, снижение издержек приведет к движению кривых спроса и предложения друг к другу.
        На рис. 2 изображены гипотетические кривые спроса и предложения4 некоего актива (сплошные линии) и сдвиг кривой предложения в результате снижения издержек (пунктирная линия). Видно, что снижение издержек, например, на 1% теоретически приводит к повышению объема торгов на 1% х производную кривой спроса в точке пересечения. Если угол наклона кривой спроса в точке пересечения с кривой предложения близок к 45 градусам, то снижение издержек на 1% влечет повышение объема торгов на 1%. Рассуждая аналогично для сдвига кривой спроса, приходим к выводу, что снижение издержек на 1% теоретически приводит к повышению объема торгов на 1% х среднее арифметическое производных кривых спроса и предложения в точке их пересечения. Суммарный объем биржевых торгов на всех рынках Группы ММВБ в первом полугодии 2007 г. составил 37,14 трлн руб.5...

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100