Casual
РЦБ.RU

Российские инвестиции в иностранные ценные бумаги: перспективы развития рынка

Июль 2007

    Доклад на 4-м Ежегодном международном форуме "Российские ценные бумаги", 26-27 июня 2007 г., Москва

    В своем выступлении на форуме заместитель директора НДЦ Денис Соловьев предварил заявленную тему, а именно рассказ об иностранных ценных бумагах и российских депозитарных расписках (РДР), некоторыми размышлениями о том, что представляют собой рынки с точки зрения ликвидности. И в этом аспекте появление нового инструмента на российском рынке приобретает особую значимость.

    До сих пор российский рынок развивался и развивается, основываясь только на торговле акциями российских эмитентов, причем не очень большого их числа. При этом некоторая, достаточно существенная, доля рынка находится не в пределах Российской Федерации - торговля происходит на иностранных биржах в форме глобальных и американских депозитарных расписок. До 2002 г. (это год принятия закона Сарбейнса-Оксли) основным местом торговли были американские рынки, но с введением этого закона торговля акциями российских эмитентов перешла на Лондонскую фондовую биржу.
    В современном мире обращает на себя внимание стремление бирж к концентрации ликвидности. Причина этого проста. Технологии торговли с частичным обеспечением, соответственно, проведение залоговых операций (управление залогами), только тогда эффективны и только тогда биржа конкурентоспособна, когда максимальное количество финансовых инструментов допущено к торгам и принимается в качестве залогового обеспечения, и тогда стоимость обслуживания залога для инвестора минимальна.
    С этой точки зрения своеобразная конкуренция, которая имеет место между национальными и глобальными торговыми системами, выглядит более или менее предсказуемой. Более крупные игроки, которых я называю глобальными, к которым, безусловно, относится и Лондонская фондовая биржа, и другие биржи, расширяют свое присутствие на иностранных рынках двумя путями. Они приобретают национальные биржи и организуют торговлю иностранными ценными бумагами.
    В табл. 1 представлены объемы торгов иностранными ценными бумагами на европейских биржах. Ярко выраженным лидером является Лондонская фондовая биржа.
    В плане подтверждения тезиса о стремлении бирж к концентрации ликвидности обращают на себя внимание определенные изменения в части регулирования и саморегулирования деятельности европейских центральных депозитариев. Эти изменения обеспечивают их взаимодействие друг с другом и тем самым обеспечивают возможность участникам с любого рынка, где бы они ни находились, совершать операции с ценными бумагами иностранного государства с использованием междепозитарных связей между своим депозитарием и депозитарием того государства, с ценными бумагами которого происходит транзакция.
    Известно, что существует несколько механизмов такого взаимодействия: с использованием кастодианов, национального центрального депозитария, международных центральных депозитариев, с привлечением центральных контрагентов. Здесь ничего необычного нет. Необычное заключается в том, что с определенного времени, с принятия Европейского кодекса поведения по клирингу и расчетам в ноябре 2006 г., стало реально происходить что-то, что устраняет технические барьеры при взаимодействии между инфраструктурными институтами. Эти барьеры (обозначенные и проанализированные рядом экспертных групп) являлись существенным препятствием для концентрации иностранной ликвидности на ведущих торговых площадках. Без создания связей или какого-то механизма, который обеспечивает возможность для проведения расчетов с иностранными ценными бумагами, дальнейшее развитие бирж становится невозможным - стоимость транзакций на европейском рынке с иностранными ценными бумагами слишком велика (см. рисунок). О чем свидетельствуют существенные лоббистские усилия по обеспечению соответствующего уровня кооперативности со стороны центральных депозитариев.
    Другим подтверждением является достаточно спорная, неоднозначно воспринимаемая центральными депозитариями инициатива построения системы расчетов с ликвидными ценными бумагами, основанной на системе корреспондентских отношений между центральными депозитариями и неким управляющим механизмом, который создается на базе системы денежных расчетов Target 2. В результате, если реализуется либо более затратный и трудный механизм обеспечения взаимодействия между центральными депозитариями без управления этим взаимодействием, т. е. основанный на саморегулировании, либо проект Target 2 Securuties, то, наверное, появится возможность создания Еврорынка и концентрации ликвидности в одной или двух точках - торговых системах, лидирующих на рынке.
    Каким образом это относится к Российской Федерации? Дело в том, что российский фондовый рынок по объему капитализации сравним с рынком Германии, при этом он основан только на российской ликвидности. И если сравнить уровень корпоративного долга и уровень капитализации, нераскрытый потенциал очевиден. Соответственно, и нам, и иностранным биржам есть за что побороться.
    Как оценить ситуацию, когда российская ликвидность имеет тенденцию к перетеканию на зарубежные рынки? С одной стороны, это можно воспринять позитивно. В настоящее время рынок в небольшой степени зависит от иностранного капитала, обороты поддерживаются по большей части российскими инвесторами. Однако последние IPO показали, что это обстоятельство не гарантирует рынку стабильности. Так, в процессе проведения размещений инвесторы забирали средства из паевых фондов, которые, чтобы вернуть деньги, вынуждены продавать ценные бумаги, и приобретали акции Роснефти, Сбербанка и ВТБ. Аналитики сходятся во мнении, что последовавшая за этими размещениями стагнация рынка и стагнация индустрии паевых фондов вызваны именно доминированием на внутреннем рынке российских инвесторов и их ограниченным потенциалом, оказавшимся недостаточным для того, чтобы даже частично "переварить" три крупных размещения.
    Прошедшие размещения также не в лучшую сторону изменили качество рынка. Во-первых, инвестиционные портфели реструктурированы так, что уровень риска вследствие большего веса индивидуальных бумаг в общем портфеле повысился. Крупный бизнес оттянул ликвидность из иных секторов, в частности из наукоемких и технологичных отраслей. Последовавшая за размещениями стагнация рынка как минимум отсрочила выход на него других эмитентов. Дефицит ликвидности на рынке ценных бумаг, возможно, будет компенсирован долговым и проектным финансированием банков, получивших средства в процессе размещения. Однако это несколько иной тип финансирования, чем тот, который компании получают на рынке ценных бумаг. Поэтому на уровне модели финансирования экономики следует ожидать большего смещения в область кредитного финансирования и Германской модели, нежели развития рынка ценных бумаг и построения англо-американской модели. Еще несколько уже объявленных размещений крупных банков с госучастием могут окончательно закрепить эту тенденцию. Таким образом, возможно, что двойное размещение, размещение на иностранном и на российском рынке, - не такая уж плохая вещь. Она позволяет, продолжая привлекать деньги, поддерживать стабильность национального финансового рынка.
    Но, с другой стороны, есть отрицательные моменты. Если большая доля ликвидности перетекает на иностранные рынки, то становится трудным, допустим, Банку России управлять курсом рубля. Ситуация может стать непредсказуемой, и любая страна, которая думает о своем развитии, о развитии своей экономики, должна предпринимать что-то в ответ на подобные угрозы. Что она может предпринять, если ее возможности по обеспечению соответствующего уровня услуг для иностранных инвесторов не очень велики? Например, инвестор хочет получить как можно больше в рамках одной торговой системы, на которую настроены его программные средства, его бэк- и миддл- офисы, трейдеры. Допустим, инвестор хочет торговать с интенсивностью, в 4 раза превышающей возможности тех технологий, которые существуют на национальном рынке (если говорить о торговле с частичным обеспечением, с покрытием 25% от объема заключенных сделок, с управлением рисками и т. д.). К сожалению, пока российскому рынку нечего предложить иностранным инвесторам, стремящимся торговать с той же эффективностью, что и на зарубежных биржах. И если наш рынок не будет стремиться конкурировать с иностранными и бороться за российских и иностранных эмитентов, а также за иностранных участников, как иностранные биржи конкурируют с российскими и между собой, то предпочтения инвесторов легко предугадать. Можно какое-то время еще существовать в своей нише или даже расширить ее до уровня регионального центра не очень большого региона, но с каждым годом технологический и культурный разрыв все увеличивается, и результат очевиден. Или можно попробовать воздвигнуть технологические или юридические барьеры. И до настоящего времени это остается самой распространенной практикой протекционизма на национальных рынках. Но этот путь не ведет к развитию и конкурентоспособности.
    Интересно проанализировать, что представляют собой рынки стран БРИК с точки зрения барьеров, которые существуют на них для каких-либо целей (табл. 2), и проблема иностранного номинального держателя, которая активно и давно обсуждается у нас. Оказывается, что все наиболее динамично развивающиеся страны достаточно консервативны в части обеспечения интересов на своем рынке и ни одна из этих стран не открывает рынок, не признает концепт иностранного номинального держателя на 100%. До настоящего времени ни Индия, ни Китай, ни Бразилия не признают в полной мере иностранного номинального держателя.
    Технологически конкурировать с иностранными рынками нам достаточно непросто, учитывая то, что уже сложившиеся, имеющиеся в наличии технологии несколько отличаются от того, к чему привыкли инвесторы - те самые инвесторы, которые вследствие технологических барьеров несут расходы, оплачивая свое присутствие, оплачивая возможность инвестировать в высокодоходные инструменты. Мы часто говорим, что в России расчеты очень надежные, что они происходят на Т + 0, с полным преддепонированием, т. е. 100% надежные расчеты. Однако как раз преддепонирование, обеспечивающее надежность, есть достаточно серьезное ограничение с точки зрения связывания активов и с точки зрения обеспечения возможности инвесторам торговать с той интенсивностью, которую им могут предложить зарубежные рынки. И это следствие отсутствия надлежащего регулирования и развитых технологий клиринга и отсутствия центрального контрагента.
    И все же ситуация не столь уж критична. И даже основанный только на торговле национальными инструментами с точки зрения ликвидности российский рынок выглядит весьма неплохо. Да, от лидеров отставание в разы. Чем это отставание объясняется, вы видели - отсутствием иностранных ценных бумаг, которые торгуются на рынках-лидерах. Но тем не менее у российского рынка, если он вовремя осознает свои проблемы и свои перспективы, на мой взгляд, есть шанс. Особенно сейчас, когда регулятор в очередной раз выступил инициатором процессов развития на рынке и признал возможность для российских инвесторов торговать иностранными ценными бумагами.
    Федеральная служба по финансовым рынкам сообщила, что нормативная база для выпуска РДР полностью готова, информация об этом прошла по всем финансовым лентам страны. Опубликован список бирж, включение иностранных ценных бумаг в котировальные списки которых является обязательным условием для осуществления эмиссии российских депозитарных расписок в случае, если эмитент иностранных ценных бумаг не принимает на себя обязательства перед владельцами российских депозитарных расписок1. Определен также перечень организаций, в которых российские депозитарии могут открывать счета для учета прав на иностранные ценные бумаги в целях осуществления эмиссии российских депозитарных расписок (всего 64 депозитария со всего мира, в том числе Euroclear и Clearstream)2. О своей готовности выпустить РДР объявили первые эмитенты, иностранные компании с российскими активами. X5 Retail Group даже назвала ориентировочное время размещения - вторая половина 2007 г.
    А ведь до сих пор концепция российских депозитарных расписок была неочевидна. Я в 2001 г. защищал диссертацию, в которой вводил понятие РДР, просто перевернув АДР и ГДР, потому что, на мой взгляд, идея была как раз очевидна. Рано или поздно этот инструмент должен был бы понадобиться, но в 2001 г., когда все охотились за деньгами, идея воспринималась, мягко говоря, неоднозначно. Почему российские инвесторы, нужда в средствах которых в тот момент была особенно велика, должны были финансировать иностранные компании? Сейчас идея пригодилась. Почему?
    Российский рынок состоит из 10-15 ликвидных инструментов, которые обеспечивают 90% объемов операций на рынке. Соответственно, рынок является очень и очень волатильным, кроме того, он зависим от цены на нефть и газ. Притом, что существует ряд, по сути, российских эмитентов, т. е. компаний с российскими активами, но зарегистрированных в оффшорных зонах. Их бумаги могут обращаться на российском рынке только в форме российских депозитарных расписок. К таким компаниям, помимо X5 Retail Group, относятся, к примеру, "Евраз", зарегистрированный в Люксембурге, некоторые компании "Русского алюминия". Терять "голубые фишки" ни к чему, игнорировать появление на рынке столь привлекательного актива было бы для лидера этого рынка абсолютно неверным решением. Поэтому мы должны следовать по пути развития эмитентов и постоянно обеспечивать для них возможность выхода на российский рынок.
    Но, сконцентрировавшись на таких эмитентах, мы ограничиваем возможности инструмента российских депозитарных расписок опять же до российского сегмента и не меняем нишевой ориентации нашего рынка. А между тем другой тип РДР - неспонсируемые расписки, выпущенные на ликвидные акции крупных компаний, - могут быть интересны портфельным профессиональным и непрофессиональным инвесторам.
    В принципе в отношении иностранных инструментов на национальном рынке есть и другой путь - мы можем разрешить всем без исключения российским инвесторам инвестировать в иностранные ценные бумаги, дать возможность нашим брокерским компаниям, нашим банкам торговать на иностранных рынках. На мой взгляд, это серьезный шаг на пути к либерализации режима для профессиональных участников - брокеров и управляющих. Но сама по себе либерализация вызывает определенные вопросы, поскольку одним из следствий будет увеличение ликвидности иностранных финансовых рынков, а не рынка российского. Приобретая иностранные ценные бумаги в портфели фондов, продавать и покупать их впоследствии можно только на иностранных рынках. На российском рынке могут обращаться только бумаги, зарегистрированные и допущенные ФСФР. Но кто из эмитентов, брокеров и управляющих будет тратить время и деньги для того, чтобы создать в России рынок иностранной бумаги? Кто возьмет на себя риск подвергнуть инвестора опасности приобретения иностранной бумаги без понимания того, как он сможет впоследствии реализовать права по ней? И хотя в настоящее время по инициативе ряда брокеров обсуждается возможность разрешить паевым инвестиционным фондам приобретать иностранные бумаги в портфели, идея российских депозитарных расписок представляется более предпочтительной как с точки зрения развития национального рынка, так и как инструмент, менее рискованный, чем базовые бумаги. Неслучайно все рынки (за исключением рынка объединенной Европы, но это отдельная ситуация) пошли по пути организации торговли именно расписками, а не иностранными ценными бумагами напрямую.
    Как мне кажется, было бы хорошо, если данная идея была бы поддержана лидерами индустрии депозитарных расписок. То есть если бы этим выпуском расписок занимались профессионалы, те, у кого уже построена сеть счетов, открытых в различных депозитариях (перечень в приказе ФСФР поименован, 64 депозитария), у кого уже такой бизнес "депозитарно-расписочный" есть, кто может просто встроить РДР в свои механизмы. Хочется, чтобы это был недорогой инструмент, а если запускать его с нуля, то это потребует затрат, потребует времени на развитие. Если же этим займется как бы "завод по производству депозитарных расписок", это будет более эффективно с разных точек зрения. Такими "заводами" являются, во-первых, Bank of New York, во-вторых, Deutcshe Bank, в-третьих, JP Morgan, в-четвертых, Citibank, возможно, заинтересуется РДР и ING Банк. И в случае их интереса к этому инструменту, шансы на то, что рынок российских депозитарных расписок появится и будет процветать, достаточно большие.
    Пока еще есть некоторые проблемы, без решения которых запуск РДР не будет удачным. Прежде всего это налоговый вопрос. В частности, если иностранный эмитент выплачивает дивиденды и, как это в РФ происходит, удерживает с них налог, то полученные дивиденды банком-эмитентом РДР не должны облагаться налогом в РФ с целью избежать двойного налогообложения. Иначе работа с иностранной ценной бумагой будет очевидно невыгодна участникам. Чтобы этого не произошло, нужно адресовать соответствующий вопрос к налоговой службе, обосновав невзимание налога по дивидендам, выплачиваемым по РДР, этим обстоятельством. Если налог не удержан, то он, естественно, исчисляется в соответствии с налоговым статусом владельца РДР. Этот вопрос еще не урегулирован, и он очень важен. В других странах ситуация регулируется локальными решениями налоговых органов либо соглашениями об избежании двойного налогообложения. Но локальным органам обязательно нужно издать акт правоприменения для своих участников, в данном случае для российских участников рынка ценных бумаг, которые являются налоговыми субъектами. Этот вопрос нужно однозначно решить сейчас, до запуска этого инструмента.
    Нишевая ориентация рынка перестала быть выгодной, более того, она перестает быть возможной. С точки зрения стратегии развития мы стоим перед выбором: быть региональным "инкубатором" ликвидности для иностранных бирж или начать работу по созданию международного финансового центра. Если идти по первому пути, то все эмитенты будут начинать свою деятельность здесь (в "РТС-Старт" или секторе ИРК на ММВБ). Но дальше? Вариантов немного: либо работают на российском рынке, увеличивая его ликвидность, либо обращаются на иностранных биржах, увеличивая потенциальную волатильность российского рынка.
    По пути собирания ликвидности со всех национальных рынков шли ведущие мировые биржи - Нью-Йоркская биржа, Лондонская биржа, Германская биржа, организуя торговлю глобальными или американскими депозитарными расписками. Думается, что для России нет особого пути. То, что делают наши конкуренты, должны делать и мы, иначе наша нишевая ориентация рано или поздно приведет к тому, что ликвидность будет уходить с нашего рынка и мы уже не сможем, как сейчас, техническими ограничениями удержать его в национальных границах. Почему я так в этом уверен? Потому что, несмотря на все лоббистские усилия, несмотря на желание удержать ликвидность внутри рынка, есть более весомые интересы. Например, в рамках вступления России в ВТО совершенно не предусмотрена какая-либо защита финансового рынка РФ. Таким образом, после вступления России в ВТО все иностранные участники и иностранные биржи будут иметь возможность работать на российском рынке.
    Вероятно, в преддверии такого прихода иностранные биржи активизировались уже сейчас. Так, например, недавнее создание совместного предприятия Фондовой биржи Санкт-Петербург и шведской компании ОМХ, которая организует торговлю на скандинавских рынках и владеет центральными депозитариями там же, свидетельствует о том, что этот процесс актуален. Активизация группы "Дойче Борсе", в том числе расширение присутствия "Дойче Борсе" в форме дополнительных офисов и постоянный мониторинг эмитентов, который проводят специалисты группы, говорит об этом же.
    Поэтому, когда я говорю о российских депозитарных расписках, на самом деле имею в виду, что вопрос-то шире гораздо. Вопрос в том, сохранится ли ликвидность на национальном рынке, и если нет, то как это скажется на динамике развития экономики России в целом. Почему это важно? Потому что капитализация этого рынка, его объем уже сопоставимы с ВВП. Если наблюдается перетекание ликвидности на иностранные биржи, то, по не зависящим от нас причинам, оно может быть абсолютно непредсказуемым. То есть управление экономикой в целом будет представлять собой некоторую проблему.
    И в заключение еще раз хочу сказать, что российский рынок должен быть готов к тому, что технические барьеры между нашим рынком и иностранными рынками будут сметены тем или иным образом, и, если он рассчитывает на конкуренцию с иностранными рынками, он должен вести себя соответственно международным стандартам работы, внедряя технологии риск-менеджмента, внедряя концепцию центрального контрагента, внедряя технологии расчетов и циклы расчетов, принятые во всем мире, т. е. предлагая конкурентоспособные технологии и стандарты работы, а не только высокую доходность, которая в основном и привлекала иностранных участников на наш рынок до настоящего времени.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100