Casual
РЦБ.RU

Российские депозитарные расписки: от мечты к реальности, от реальности к рынку

Февраль 2007

    Две основные проблемы российского рынка ценных бумаг - высокая зависимость от стоимости энергоресурсов и снижающийся потенциал роста. И первая, и вторая проблемы могут быть решены как за счет внутренних источников, так и за счет включения в листинг иностранных ценных бумаг или производных, выпущенных на иностранные бумаги. Такими производными являются депозитарные расписки.

    По оценкам экспертов, российский рынок ценных бумаг является существенно зависимым от конъюнктуры рынка углеводородов. Доля компаний нефтегазового сектора в индексах ведущих торговых площадок составляет более 60%. Рост нефтегазового сектора сдерживается также экономической политикой правительства, направляющего все доходы от продажи углеводородов сверх установленного уровня в Стабилизационный фонд. Резерв роста стоимости акций компаний, включенных в индексы, скорее всего, не позволит воспроизвести и уж тем более превзойти рост прошлых лет.
    Из вышесказанного можно вывести, что две основные проблемы российского рынка ценных бумаг - это высокая зависимость от стоимости энергоресурсов и снижающийся потенциал роста. И первая и вторая проблемы могут быть решены за счет внутренних источников, т. е. выведения на рынок перспективных эмитентов, которые со временем смогут в совокупности уравновесить газово-нефтяные бумаги в портфелях инвесторов и обеспечить рост тогда, когда он будет исчерпан в сырьевом сегменте. Это наиболее трудный и долгий путь, которым, тем не менее, нужно идти.
    Альтернативой, принятой в свое время многими иностранными торговыми системами, ныне являющимися лидерами отрасли, является включение в листинг иностранных ценных бумаг или производных, выпущенных на иностранные бумаги. Такими производными являются американские или глобальные депозитарные расписки.
    В том случае если торговая система рассматривает варианты организации торговли иностранными ценными бумагами, у нее есть 3 пути. Рассмотрим их на примере процессов, наблюдавшихся на российском рынке. Первый путь - приобретения торговой системы по примеру РТС, организовавшей в свое время торги акциями Газпрома на ФБ "Санкт-Петербург". Второй - обеспечение технического доступа участников к торгам на иностранной бирже по аналогии с тем, как биржи, входящие в группу ММВБ, обеспечивают доступ региональных участников к торгам. Третий - путем включения в листинг иностранных ценных бумаг и/или депозитарных расписок, выпущенных на такие бумаги. После принятия Закона о российских депозитарных расписках российским торговым системам в настоящее время доступны два пути: приобретение иностранной биржи и включение в листинг РДР.
    Работа над концепцией российской депозитарной расписки (РДР) была начата в 1998 г. с написания научных работ и ряда статей1, посвященных американским депозитарным распискам (далее -АДР). Идея зеркально отразить АДР и предложение ввести в российскую систему права ее аналог пришла после детального анализа режимов ценной бумаги в российской и американской правовых системах, проведенного в диссертационном исследовании автора данной статьи. Новый для российского права финансовый инструмент был назван тогда российской депозитарной распиской по аналогии с Russian Depository Receipts - расписками, выпускавшимися в докризисные времена The Bank of Bermuda, банком, входившим в структуру голландской ING Barings Group. Отнесение этого инструмента к тому или иному виду ценных бумаг и вообще его квалификация в качестве ценной бумаги вызывали много вопросов.
    Классическое определение ценных бумаг, сформулированное Бруннером (Brunner), а затем положенное в основу "Учения о ценных бумагах" М. М. Агаркова2, содержало всего три признака: "документарность", "удостоверение имущественных прав", "необходимость предъявления для реализации права на бумагу и права из бумаги". Дальнейшая разработка учения о ценных бумагах пошла по пути расширения признаков ценной бумаги, и на сегодняшний день многими российскими авторами выделяются следующие признаки:

  • документарность;
  • формализм;
  • удостоверение имущественных прав;
  • необходимость предъявления для реализации права на бумагу и права из бумаги;
  • взаимосвязь права на бумагу с правом из бумаги;
  • Положительное указание закона.
        Есть также мнение В. А.Белова3, полностью мной поддерживаемое, что перечень необходимо дополнить еще двумя признаками:
  • оборотоспособность (трансферабельность, передаваемость) документа (возможность его передачи как вещи любыми, в том числе общегражданскими, способами);
  • Публичная достоверность документа (т. е. принцип необходимости и достаточности соблюдения участниками правоотношений из бумаги и на бумагу только тех формальных требований, которые отражены в самой бумаге).
        Правовое регулирование инвестиционных ценных бумаг в США осуществляется в соответствии с Законами 1933 и 1934 гг., а также законами штатов о "коммерческих корпорациях", так называемыми "корпоративными кодексами", в основе которых лежит Model Business Corporations Act 1969 г. в редакции 1994 г. Также необходимо упомянуть Единообразный торговый кодекс США, правила US SEC. В некоторых случаях определение отдельных видов ценных бумаг дается в решениях, вынесенных организаторами торгов. Например, Решение 99-48, вынесенное Exchange Hearing Panel при NYSE, дает понятие АДР.
        Определение ценной бумаги (security), данное в Законах США "О ценных бумагах" 1933 г. и "О фондовых биржах" 1934 г., так же как и перечень видов ценных бумаг, данный в ст. 143 ч. 1 Гражданского кодекса Российской Федерации4, не дает исчерпывающего перечня видов ценных бумаг. Возможность признания ценными бумагами "любого интереса или института, традиционно известного как ценные бумаги", рассматривается правом Соединенных Штатов как "разрешение Конгрессом США судам или Комиссии дополнять перечень".
        Законодательство США о ценных бумагах выделяет на фондовом рынке такой финансовый инструмент, как сертификаты, подтверждающие права на иные ценные бумаги. Таким сертификатом является американская депозитарная расписка. Под депозитарной распиской (далее - ДР) право США понимает "выпущенный американским депозитарием сертификат, подтверждающий право собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного частного эмитента".
        Термином "депозитарная расписка" обозначают как "американские депозитарные расписки" (American depositary receipt), так и "глобальные депозитарные расписки" (global depositary receipt). Разница между ними состоит в том, что АДР продаются только в США, а глобальные ДР могут продаваться вне Соединенных Штатов. Примером глобальных депозитарных расписок являются британские American Master Global Depositary Receipts и European Master Global Depositary Receipts.
        До 1983 г. в соответствии с законодательством США под АДР понималась ценная бумага, однако далее Комиссия сделала уточнение о том, что АДР не является ценной бумагой, а является подтверждением права собственности на ценные бумаги. По определению Комиссии, "...американская депозитарная расписка - это физический сертификат?" (physical certificate), подтверждающий право на акции5.
        Причем существуют понятия ADR и ADS (american depository receipt и american depository share соответственно). Некоторые авторы ошибочно не делают разграничений между этими двумя понятиями либо даже называют ADS одним из видов ADR (третьего уровня). Но теоретически не представляется обоснованным терминологическое объединение различных инструментов: ADR и ADS. Это взаимосвязанные инструменты, но юридическая природа их различна.
        SEC в 1983 г. впервые дала юридическое определение ADS в Релизе "О концепции американских депозитарных расписок", в соответствии с которым "ADS- это деноминированная в долларах ценная бумага, подтверждающая право собственности ее владельца на определенное количество акций или облигаций иностранной компании, выпущенных за пределами США, в стране инкорпорации такой иностранной компании". Здесь следует подчеркнуть, что ADS не выпускается на акции или облигации американских компаний, но только на бумаги иностранных эмитентов, что говорит о производной природе и, с некоторой долей условности, о международном характере ADS.
        Эмитентом ADS, как и ADR, является американский депозитарий.
        Одно из определений ADS (depositary share) дано SEC в Правиле 405 Положения С (Regulation C)6. Это Положение устанавливает, что depositary share - ценная бумага, подтверждаемая ADR.
        В вышеупомянутом Релизе 1983 г. US SEC впервые осуществила разграничения между этими двумя понятиями. ADR, во-первых, это выпущенный американским банком-депозитарием свободнообращающийся сертификат, а во-вторых, он подтверждает права его держателя на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранных компаний.
        При рассмотрении ADS напрашивается вывод, что это оборотный инструмент (что вытекает из оборотоспособности ADR), но вызывает интерес тот факт, что к ним не применяются специальные нормы об оборотных инструментах гл. 3 ЕТК США.
        В связи с этим возникает вопрос: кто является эмитентом депозитарных акций, от которых непосредственно производны расписки и которые производны от акций иностранного эмитента, т. е. являются связующим звеном в данной цепи. Этот вопрос представляет интерес также и потому, что там, где стоит вопрос об интересах инвесторов, неизбежно возникает проблема ответственности.
        Таким образом, для представления более подробной картины о статусе депозитарных расписок необходимо рассмотреть природы, статуса эмитента ADS. Как полагают некоторые авторы7, эмитентом Американских депозитарных акций является "специальное юридическое лицо". Так как американский банк-депозитарий не является эмитентом, то ответственность по разделу 11 Закона 1933 г. распространяется исключительно на указанное юридическое лицо.
        Титульный лист Формы S-12 содержал следующую формулировку: "Банк-депозитарий не является эмитентом ADS, лицом, подписывающим регистрационное заявление, а также не признается лицом, контролирующим эмитента ADS для целей Закона 1933 г.".
        Форма Ф-6 1983 г. Комиссии устанавливает, что "в соответствии с Законом 1933 г. банк-депозитарий выступает от имени юридического лица (legal entity), созданного депозитным соглашением (в качестве депозитария)".
        В Релизе SEC указала, что "специальное юридическое лицо" - "сама программа ADS", и регистрация по Закону 1933 г. осуществляется от имени программы ADS, а не банка-депозитария.
        Здесь возникает неясность относительно юридического статуса американского банка-депозитария, если он является лицом, обязанным по депозитному договору выпустить ADS.
        Остается неопределенной природа "специального юридического лица", его правовая форма, правоспособность и дееспособность.
        Представляется, что наличие двух указанных сущностей вызвано желанием американского законодателя ограничить ответственность американского эмитента депозитарных расписок. Поскольку российский законодатель придерживается скорее иного мнения, для российского права данное разграничение не является актуальным.
        Российские юристы и финансисты давали различные дефиниции депозитарных расписок. Так, например, согласно определению, приведенному Дмитрием Старенко, депозитарная расписка - это "банковская расписка на акции иностранной компании, депонированные в этом банке; депозитарная расписка дает те же права, что и акция, котируется в долларах и свободно обращается на бирже и на внебиржевом рынке"11. Е. Ф. Жуков определяет депозитарные расписки (ADR) как свободно обращающиеся расписки на иностранные акции, депонированные в банке США. По его мнению, АДР - расписка, представляющая акции корпорации, зарегистрированной за пределами США12. К. Ю. Ратников дает дефиницию АДР как "выпущенный американским банком-депозитарием сертификат?"13.
        По мнению, выраженному ранее автором этой статьи, депозитарная расписка представляет собой ценную бумагу, выпущенную в соответствии с законодательством страны юридическим лицом, зарегистрированным в данной стране14. Данное мнение было подтверждено Федеральным законом № 282-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг"" от 30 декабря 2006 г., который дает следующее определение российской депозитарной расписки: "Российская депозитарная расписка - именная эмиссионная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента (представляемых ценных бумаг) и закрепляющая право ее владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг и оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав, закрепленных представляемыми ценными бумагами. Эмитентом российских депозитарных расписок является депозитарий, созданный в соответствии с законодательством Российской Федерации".
        Привлечение на российский фондовый рынок ценных бумаг иностранных эмитентов возможно путем как прямого допуска таких инструментов, так и на основе заимствования зарубежного, главным образом американского, опыта выпуска вторичных инструментов в рамках программ депозитарных расписок. Однако, при применении механизмов прямого допуска иностранных ценных бумаг на российский рынок российские владельцы иностранных ценных бумаг не имеют прямого доступа к информации об иностранной организации - эмитенте ценных бумаг, сталкиваются с трудностями при осуществлении прав по таким ценным бумагам. В этой связи формирование рынка российских депозитарных расписок представляется наиболее оптимальным и является основным каналом связи российского рынка ценных бумаг с международными фондовыми рынками.
        Перспективы развития рынка РДР во многом определяются инвестиционными стратегиями профессиональных участников рынка ценных бумаг и способностью бирж удовлетворять потребности инвесторов в возможно более диверсифицированном наборе финансовых инструментов. Немаловажным фактором, способствующим развитию рынка российских расписок, может стать также разрешение включать РДР в состав портфелей инвестиционных фондов.
        Изучение сайтов Лондонской фондовой биржи и ведущих российских бирж дает следующую картину их стратегического позиционирования (см. таблицу).
        Наиболее важным для нас является ориентация российских бирж полностью или частично на российский сегмент рынка. Несмотря на более консервативный тон, стратегия ММВБ учитывает интересы иностранных инвесторов и наиболее близка к конкуренции за иностранного клиента. Отсутствует лишь один существенный фактор, который поставил бы ММВБ в один ряд с мировыми биржами, - конкуренция за иностранные финансовые активы. С точки зрения позиционирования РТС является ярко выраженным примером нишевого игрока, концентрирующегося на российском сегменте рынка. ММВБ конкурирует за иностранных инвесторов посредством обеспечения опосредованного доступа иностранцев к торгам исключительно российскими инструментами. Для ММВБ, в том случае если стратегия нишевого развития является осознанной и принципиальной, существенным является получение максимальной доли в торговом обороте по российским ценным бумагам и производным.
        Борьба за иностранные финансовые инструменты для российских бирж осложняется отсутствием опыта и наличием существенной конкуренции в сегменте. Процессы консолидации ликвидности путем слияний и поглощений, нормативно-правового регулирования этой деятельности (в Европе), создания рынка депозитарных расписок (контрабанда ликвидности), затронувшие практически все биржи в мире, обусловлены в основном стремлением к экспансии. Данное стремление подкреплено технологиями клиринга, позволяющими осуществлять частично обеспеченные сделки. Номенклатура бумаг, принимаемых в обеспечение, система лимитов по данным бумагам, структура инвесторской базы, существенный объем операций международных финансовых компаний и структура капитала самих бирж определяют мотив к концентрации ликвидности и минимизации количества рынков.
        Учитывая возрастающую эффективность европейского рынка ценных бумаг, процесс концентрации ликвидности и настойчивость крупнейших транснациональных брокерских и инвестиционных компаний в отношении унификации технологии, минимизации издержек путем стандартизации доступа к различным национальным финансовым инструментам, в краткосрочной перспективе (2-3 года) вероятно усиление конкуренции в отношении обслуживания обращения наиболее ликвидной части национальных ценных бумаг. Российский рынок, как один из национальных, но больших и быстро развивающихся рынков, будет испытывать возрастающее давление со стороны инвесторов через эмитентов в отношении организации обращения их ценных бумаг и налаживания каналов взаимодействия с иностранной (преимущественно европейской) инфраструктурой. Необходимы разумные правовые ограничения по допуску национальных инструментов к обращению за рубежом, отказ от политики самоизоляции и допуск иностранных инструментов и профессиональных участников к использованию российской инфраструктуры, т. е. поощрение прямой конкуренции с иностранной торгово-клирингово-расчетной системой. В этом случае российская инфраструктура рынка сможет на равных принять участие в процессах интеграции, бурно развивающихся в настоящее время в Европе.

    • Рейтинг
    • 4
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Российские депозитарные расписки: от мечты к реальности, от реальности к рынку
    Выкуп акций эмитентом по требованию акционеров: как уберечь деньги эмитентов и акции в номинальном держании?
    После сделки: проведение трансграничных клиринга и расчетов по ценным бумагам
    Совершенствование корпоративных действий
    Гармонизация трансграничных расчетов и клиринга. Роль международного центрального депозитария
    Потребность в стандартизации и операционной совместимости при трансформации рынков капитала
    ЭДО НДЦ: от магнитных носителей до интерактивного доступа. Часть 2
    Введение упрощенной процедуры приема акций на обслуживание в НДЦ
    Сделки на рынке негосударственных облигационных займов (НГЦБ) за 2006 г.
    Итоги 2006 г.: биржевое и внебиржевое обращение корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций
    Люди долга
    НДЦ отметил 10-летний юбилей и оказал финансовую поддержку в издании первой книги "История российского фондового рынка: депозитарии и регистраторы"

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100