Casual
РЦБ.RU

Российские депозитарные расписки: перспективы развития

Ноябрь 2006

    Депозитарные расписки - распространенный в мировой практике инструмент, универсальный механизм, позволяющий организовать обращение ценных бумаг за пределами юрисдикции, где был проведен их выпуск. В статье Анны Меньшиковой дан сравнительный анализ двух способов допуска иностранных ценных бумаг на российский рынок - "прямого" обращения и выпуска депозитарных расписок, а также сделана попытка создать "портрет" иностранных эмитентов, которые могут проявить интерес к выходу на российский финансовый рынок, и "портрет" инвесторов, которые могут быть заинтересованы в инвестировании средств в ценные бумаги этих эмитентов.

    Рассматривая проблему открытия российского финансового рынка для иностранных финансовых инструментов, в том числе иностранных ценных бумаг в виде российских депозитарных расписок, необходимо обратить внимание на два аспекта проблемы: экономический и правовой.
    Первый вопрос: целесообразно ли экономически предоставлять возможность доступа иностранных финансовых инструментов на российский рынок? Ответ может быть весьма очевиден, однако необходимо принимать в расчет множество факторов, в том числе характеристики иностранных компаний, имеющих потенциальное желание выйти на российский финансовый рынок, а также характеристики ценных бумаг или иных финансовых инструментов, которые могут быть ими предложены российскому инвестору.
    Второй вопрос, на который ответ сегодня фактически дан: в какой форме будет обеспечен такой доступ? Разрабатываемые ФСФР России изменения в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" в ближайшее время позволят обращение иностранных ценных бумаг в виде российских депозитарных расписок - эмиссионных ценных бумаг, удостоверяющих право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента.
    Если возвращаться к экономической сути проблемы, то еще не затихли споры не только о том, какие ценные бумаги допускать на внутренний российский рынок, но и допускать ли их вообще. Аргументы "против" высказываются примерно следующие:
    li>необходимо сокращать и контролировать "утечку капитала" из России, которой способствует, в том числе, расширение инвестирования средств в иностранные финансовые инструменты;

  • необходимо стимулировать инвестиции российских и зарубежных инвесторов в финансовые и инвестиционные инструменты российских компаний (внутри страны).     При этом противопоставить такой позиции, на мой взгляд, можно следующее:
  • "открытие" российского финансового рынка для финансовых инструментов иностранных компаний позволит легализовать инвестиции в иностранные ценные бумаги (возможность осуществлять их непосредственно в России, а не через "серые" схемы и оффшоры);
  • возможность осуществления инвестиций в рамках национальной правовой системы, под контролем государства, следовательно, возможность обеспечения более высокой степени защиты прав инвесторов в рамках национальной юрисдикции;
  • расширение спектра доступных российским инвесторам финансовых инструментов, улучшение диверсификации инвестиционных портфелей;
  • создание необходимых условий для перетока капитала между Россией и странами, эмитенты которых будут осуществлять размещение своих ценных бумаг в России, а также содействие созданию интегрированного фондового рынка этих стран.
        Представляется, что интегральный эффект от допуска иностранцев будет, очевидно, все-таки положительный. Более того, глобализация мирового экономического и финансового сообщества, одной из первых ласточек которой для России является предстоящее вступление в ВТО, в кратко- или среднесрочной перспективе приведет к необходимости открыть российский рынок для иностранных финансовых инструментов.
    "Прямой" допуск ценных бумаг и выпуск РДР

        Теоретически открыть рынок можно и путем обеспечения "прямого" доступа ценных бумаг иностранных эмитентов. Сегодня, несмотря на то что прямого запрета на размещение и обращение ценных бумаг иностранных эмитентов в России не существует, согласно ст. 51.1 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" ценные бумаги иностранных эмитентов допускаются к размещению и публичному обращению в Российской Федерации при наличии международного договора Российской Федерации или соглашения, заключаемого между федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг на основании решения Правительства Российской Федерации и соответствующим органом (организацией) страны иностранного эмитента и предусматривающего порядок их взаимодействия.
        Эмиссия ценных бумаг иностранных эмитентов в Российской Федерации должна осуществляться в соответствии с требованиями, предусмотренными для российских эмитентов, если иные требования не установлены международными договорами Российской Федерации, федеральными законами или нормативными правовыми актами.
        Однако на сегодняшний день Российской Федерацией ни одного такого соглашения с иностранным государством или иностранными регуляторами не заключено, в связи с чем подготовлены изменения в указанную статью Федерального закона "О рынке ценных бумаг", предлагающие более простой механизм взаимодействия на основе соглашения непосредственно между регуляторами рынка ценных бумаг двух стран.
        Кроме того, следует отметить, что во исполнение положений Федерального закона "Об инвестиционных фондах" Приказом ФСФР России от 15 декабря 2005 г. № 05-83/пз-н установлено, что ряд акционерных и паевых инвестиционных фондов (фонды акций, фонды облигаций, фонды денежного рынка, фонды смешанных инвестиций, фонды фондов, фонды недвижимости) имеют право инвестировать часть активов (разрешенная доля устанавливается в зависимости от типа фонда) в акции иностранных акционерных обществ и облигации иностранных организаций.
        При этом обязательным условием является прохождение указанными ценными бумагами иностранных эмитентов процедуры листинга на фондовых биржах, находящихся на территории государств, с государственными органами которых, осуществляющими контроль на рынке ценных бумаг, ФСФР России заключены соглашения о взаимодействии и обмене информацией.
        Несомненно, большинство российских инвесторов вместо труднодоступного и дорогостоящего (а в некоторых случаях и нелегального) участия на зарубежных рынках капиталов предпочли бы деятельность в рамках инфраструктуры отечественного рынка ценных бумаг. В связи с этим на первом этапе открытия рынка использование именно депозитарных расписок было бы более целесообразно.
        Сравнительный анализ основных характеристик двух способов допуска иностранных ценных бумаг на российский рынок - путем "прямого" обращения и путем выпуска депозитарных расписок (см. таблицу) - подтверждает этот вывод.
        Таким образом, основными преимуществами выпуска РДР по сравнению с обеспечением "прямого" доступа иностранных ценных бумаг на российский рынок ценных бумаг можно считать следующие:
  • эмитентом депозитарных расписок является депозитарий, действующий в национальной юрисдикции, т.е. ценные бумаги выпущены и обращаются в соответствии с российским законодательством и защита прав инвесторов осуществляется также по российскому законодательству;
  • при выпуске РДР в сделке участвуют представители российской инфраструктуры (депозитарии, банки, регистраторы и т. д.), что расширяет возможности ее развития.
        Существуют и негативные стороны данного способа решения проблемы - "прямой" доступ ценных бумаг исключает "промежуточные звенья" (депозитарий-эмитент РДР, иностранный депозитарий-хранитель базисного актива), что устраняет риски, связанные с этими финансовыми учреждениями (например, риск банкротства), а также снижает издержки инвестора. Кроме того, доходы, получаемые владельцами иностранных ценных бумаг, не уменьшаются на сумму налогов, которую первоначально уплачивает собственник иностранных ценных бумаг.
        Немаловажно и то, что "прямой" владелец ценных бумаг иностранного эмитента, являясь акционером компании либо ее кредитором (при владении облигациями), имеет полный объем прав, предусмотренных указанными ценными бумагами в отношении компании. В то же время практика выпуска АДР показывает, что вопросы соотношения прав владельцев акций и владельцев депозитарных расписок значительно различаются в различных программах выпуска. При этом вопрос об объеме прав владельцев АДР решается между депозитарием-эмитентом и владельцем депозитарных расписок.
        Например, по объему прав депозитарная расписка не предоставляет ее владельцу права голоса по иностранным акциям. В частности, в соответствии с российским законодательством, а также законодательством ряда стран СНГ невозможно предоставлять право голоса по акциям лицам, не являющимся владельцами (собственниками) этих акций, поскольку голосовать на общем собрании акционеров общества могут только собственники акций (акционеры или их представители, выражающие волю акционеров). Владельцы депозитарных расписок собственниками (акционерами) не являются до момента реализации ими права на получение иностранных акций.
        В этой ситуации "калька" при переводе нормативных правовых актов США (которые определяют АДР как выпущенный американским банком-депозитарием сертификат, удостоверяющий право собственности на определенное количество акций иностранной компании) приведет к разночтению с российским законодательством, в котором полное господство над вещью невозможно по причине отсутствия вещи; определение, по которому эмиссионная ценная бумага удостоверяет право собственности по законодательству иностранных государств, может не удовлетворять требованиям российского законодательства.
        Также существует разница в учете прав депозитария на представляемые ценные бумаги.
        В соответствии с иностранным правом номинальный держатель может являться владельцем и даже собственником (доверительным) ценных бумаг. Однако в российском праве эмиссию российских депозитарных расписок можно допустить при условии, что учет прав депозитария на представляемые ценные бумаги будет осуществляться в реестре или иной предусмотренной иностранным правом централизованной системе на счете номинального держателя или иного лица, которое в соответствии с применимым правом не будет иметь права на представляемые ценные бумаги.
        Тем не менее депозитарные расписки - это распространенный в мировой практике инструмент, универсальный механизм, позволяющий организовать обращение ценных бумаг за пределами юрисдикции, где был проведен их выпуск.
        Упрощенно депозитарные расписки можно рассматривать как ценные бумаги, удостоверяющие права их владельца в отношении базисного актива (ценные бумаги и другие активы иностранного происхождения). Эмитенты депозитарных расписок - депозитарии, осуществляющие свою деятельность на национальном фондовом рынке. Им же передаются права на соответствующее количество ценных бумаг, выпущенных за рубежом. Хранителями базисных активов являются депозитарии в иностранных государствах либо российские депозитарии.
        Наибольшей популярностью сейчас пользуются "спонсируемые" депозитарные расписки, которые проводятся по инициативе иностранной компании, желающей выпустить их на свои ценные бумаги. Таким образом, компания компенсирует затраты депозитария на реализацию данного проекта и его последующее обслуживание.

        Мировая практика обращения иностранных ценных бумаг в виде депозитарных расписок
        Объемы торгов депозитарными расписками, в том числе и на российские ценные бумаги, на зарубежных фондовых рынках постоянно увеличиваются. Так, в настоящее время доля данных ценных бумаг (по эмитентам всех стран) составляет около 15% от общего объема торгов на рынке США. Несмотря на дополнительные риски, связанные с международным инвестированием, популярность депозитарных расписок, выпущенных на акции иностранной компании, в США в последние годы значительно выросла.
        При этом современные рынки депозитарных расписок в западных странах - результат многолетней эволюции, в наибольшей степени отвечающий потребностям западных инвесторов.
        Фондовый рынок США на сегодняшний день соединяет в себе разные режимы доступа иностранных ценных бумаг.
        Иностранные компании могут разместить свои акции на биржах США напрямую, посредством прямого листинга, посредством использования американских депозитарных расписок и глобальных депозитарных расписок, а также с помощью "обратного поглощения" компаний, акции которых торгуются на внебиржевом рынке страны.
        Выпуск депозитарных расписок связан со сравнительно небольшими затратами и требованиями к отчетности и регистрации. На практике понятие "депозитарные расписки" охватывает широкий спектр ценных бумаг, включающий в себя американские депозитарные расписки (American Depositary Receipts, ADR), глобальные депозитарные расписки (Global Depositary Receipts, GDR), европейские депозитарные расписки (European Depositary Receipts, EDR) и нью-йоркские акции (New York Shares, NYS).
        Нью-йоркские акции обладают схожими с депозитарными расписками характеристиками, но являются менее популярным финансовым инструментом вследствие более сложного процесса регистрации и процедуры заключения сделок. Кроме того, нью-йоркские акции не регистрируются в соответствии с законом 1933 г., а это означает, что отдельные категории инвесторов не могут их приобретать. Тем не менее в некоторых случаях нью-йоркские акции рассматриваются иностранными компаниями в качестве приемлемого варианта для выхода на американский рынок.
        В настоящее время выпуск основной части депозитарных расписок осуществляют четыре крупнейших глобальных депозитария - Bank of New York, JP Morgan, Citibank и Deutsche Bank.
        Наиболее популярны "спонсируемые" АДР. В зависимости от требований, предъявляемых SEC к финансовой и бухгалтерской отчетности компаний-эмитентов, различают три уровня спонсируемых программ. К программам АДР первого уровня применяется упрощенная процедура регистрации в SEC, при этом от компании не требуется предоставления бухгалтерской отчетности в соответствии с GAAP.
        АДР первого уровня торгуются на внебиржевом рынке, а требования к объему информации, предоставляемой инвесторам и регулятору для получения разрешения на выпуск таких АДР, значительно ниже, чем при выпуске АДР второго и третьего уровней.
        Основной задачей, решаемой выпуском АДР первого уровня, является расширение круга акционеров. Депозитарные расписки первого уровня торгуются на внебиржевом рынке, а их котировки размещаются на "Розовых листках" (Pink Sheets), публикуемых Национальным бюро котировок (National Quotation Bureau, NQB), или в электронной системе котировок внебиржевого рынка (ОТС Bulletin Board).
        На сегодняшний день АДР первого уровня являются самым быстрорастущим сегментом рынка депозитарных расписок.
        Весьма распространена ситуация, при которой иностранная компания сначала выпускает АДР первого уровня, а затем переходит к распискам более высокого уровня. К компаниям, продвигающим АДР второго и третьего уровней, предъявляются те же требования SEC по регистрации и раскрытию информации, что и к американским корпорациям.
        Программы второго уровня предполагают включение АДР в листинг ведущих американских бирж - NYSE, AMEX. Раскрытие информации этими компаниями регулируется SEC. Депозитарные расписки первого и второго уровней выпускаются на ценные бумаги, обращающиеся на вторичном рынке.
        В отличие от первых двух уровней, АДР третьего уровня выпускаются на акции при их первичном размещении. Данный уровень депозитарных расписок позволяет иностранным компаниям привлекать капитал с американского фондового рынка и потому представляет для эмитентов наибольший интерес.
        АДРII и АДРIII позволяют компании пройти листинг на биржах NASDAQ и NYSE. Эти два варианта - самые дорогие, на них до сих пор решились лишь 6 российских компаний - "Татнефть", "Вимм-Билль-Данн", "ВымпелКом", "Мобильные Телесистемы", "Ростелеком" и "Мечел".
        Существенным преимуществом вложения средств в депозитарные расписки являются относительно низкие издержки. По расчетам экспертов The Bank of New York, расходы американского инвестора, покупающего депозитарные расписки, в первый год приблизительно в 2 раза ниже, чем в случае приобретения соответствующих акций на иностранной бирже.
        Еще одним обстоятельством, способствующим инвестиционному интересу к депозитарным распискам, являются выплачиваемые по ним дивиденды, в среднем превышающие размеры дивидендов иностранных эмитентов.
        Помимо таких традиционных причин выпуска депозитарных расписок, как расширение базы акционеров и мобилизация капитала, все большее значение приобретает возможность использования АДР в международных сделках слияний и поглощений. Российские компании, стремящиеся попасть на западные рынки капитала, могут стать крупными или даже контролирующими акционерами американских компаний с российскими активами. И уже эти компании могут провести полноценное IPO.
        АДР и ГДР являются сертификатами, выпускаемыми американскими банками-депозитариями и подтверждающими право собственности на определенное количество АДА (американских депозитарных акций) или ГДА (глобальных депозитарных акций), которые в свою очередь подтверждают право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранной компании.
        Специальное законодательство об АДА и ГДА существует во многих странах мира (Таиланде, Китае, Польше, Венгрии), однако в ряде стран наблюдаются сложности при проведении проектов АДА и ГДА.
        Так, законодательство Китая о рынке ценных бумаг ограничивает возможность нерезидентов голосовать акциями китайских, а также тайваньских компаний, выпустивших АДА и ГДА. Запрещается конвертация АДА и ГДА в акции, ими представленные, с последующим погашением. По истечении 3 мес. после даты окончания размещения АДА и ГДА китайских компаний их владельцы вправе требовать от американского банка - депозитария продажи на китайском внутреннем рынке акций, представленных АДА и ГДА, и перевода инвестору полученных от продажи денежных средств.
        В Индии выпуск АДА и ГДА был запрещен до принятия правительством страны специальных правил регистрации и размещения депозитарных расписок. Специальные правила требуют регистрации эмиссии АДА и ГДА в Министерстве финансов Индии и Резервном Банке Индии. Министерство финансов Индии наделено правом определения, какие компании могут, а какие не могут выпускать АДА. В частности, компания, планирующая выпускать АДА, должна иметь хорошую репутацию и исправно выполнять свои финансовые и иные обязательства в течение 3 лет, предшествующих выпуску АДА.
        В ряде стран наметилась тенденция к снижению требований, предъявляемых внутренним законодательством к международным размещениям ценных бумаг местных компаний. Так, Пакистан является одной из тех стран, где зарегистрированные на бирже акции доступны иностранным инвесторам, и здесь не существует никаких ограничений на репатриацию доходов (дивиденды, проценты и доходы от прироста капитала) и первоначально вложенного капитала.

        Эмитент и инвестор РДР
        Как уже отмечалось выше, допуск РДР на российский финансовый рынок имеет как свои достоинства, так и недостатки.
        К недостаткам необходимо отнести опасность "утечки капитала" из России и "оттягивания" иностранными ценными бумагами внимания инвесторов с рынка ценных бумаг российских эмитентов. К достоинствам - расширение спектра доступных инвесторам финансовых инструментов, а также легализацию инвестиций в иностранные ценные бумаги и повышение качества защиты прав инвесторов, которые имеют возможность осуществлять инвестиции в рамках российской правовой системы.
        Степень влияния указанных позитивных и негативных факторов на российский финансовый рынок напрямую зависит от "качества" указанных эмитентов и, соответственно, выпускаемых ими ценных бумаг.
        В связи с этим важно создать "портрет" иностранных эмитентов, которые могут проявить интерес к выходу на российский финансовый рынок, а также "портрет" инвесторов, которые могут быть заинтересованы в инвестировании средств в ценные бумаги указанных эмитентов.

        Портрет эмитента
        При исследовании экономической мотивации российских эмитентов, выходящих на зарубежные финансовые рынки с выпусками еврооблигаций и АДР, обнаруживается несколько основных факторов, влияющих на принятие такого решения:

  • более широкие возможности для привлечения крупного финансирования;
  • более низкие (в ряде случаев) издержки привлечения средств;
  • "престижность" привлечения средств за рубежом.
        В связи этим очевидно, что российский рынок может отвечать вышеперечисленным требованиям для эмитентов (как при осуществлении "прямого" размещения ценных бумаг, так и при выпуске РДР), рассматривающих российский рынок ценных бумаг:
  • как рынок, обеспечивающий большие возможности для привлечения финансирования (более развитый и обладающий большей ликвидностью);
  • в качестве "дружественного" (например, при наличии торговых и производственных связей с Россией) и намеренных использовать возможности РДР в качестве одного из элементов "раскрутки" компании;
  • в качестве трамплина для последующего привлечения финансирования на западных финансовых рынках.
        Следуя данной логике, можно предполагать, что потенциальные эмитенты указанных ценных бумаг - это эмитенты из стран с менее развитым рынком капитала, чем в России.
        На наш взгляд, в первую очередь, это будут компании из стран СНГ, а также из других развивающихся стран, имеющих с Россией значительные торгово-экономические связи (Турция, Китай).
        Подтверждение этому - слова главы ФСФР России О. В. Вьюгина1 о том, что уже сегодня (при отсутствии соответствующего законодательства) заинтересованность в выпуске РДР проявили эмитенты из Казахстана, Белоруссии, Канады. По его словам, "?это небольшие компании, которые имеют бизнес в России, и они интересуются тем, чтобы здесь произвести листинг, выпустить акции и вести бизнес".
        Кроме того, по словам О. В. Вьюгина, "?среди желающих выпустить РДР есть иностранные компании, ведущие бизнес исключительно в России, а есть компании, имеющие исключительно иностранные активы в собственности российских учредителей. В частности, это добывающие компании и производящие металлы"2.
        Значительно менее вероятен сценарий, при котором на российский финансовый рынок с выпуском ценных бумаг (либо РДР) выйдет крупный западный эмитент, однако при наличии крупных андеррайтеров и брокерской поддержке это вполне возможно.
        Таким образом, в случае преобладания на российском рынке ценных бумаг эмитентов первой категории мы предполагаем, что предложение российским инвесторам их ценных бумаг окажет исключительно положительный эффект. Данные финансовые инструменты не составят жесткую конкуренцию ценным бумагам российских эмитентов, при этом значительно диверсифицировав рынок.
        Если говорить о реализации второго сценария, то эффект может оказаться двояким:
  • с одной стороны, российским инвесторам будет предоставлен доступ к активам (при выпуске акций - и к участию в управлении) крупнейших западных компаний, интерес к которым, безусловно, сегодня существует, и это будет значительным шагом в направлении расширения спектра финансовых инструментов, повышения ликвидности российского рынка ценных бумаг и его привлекательности в качестве "поля" для инвестирования временно свободных средств;
  • с другой стороны, такие ценные бумаги с высокой долей вероятности "перетянут" на себя интерес инвесторов и могут способствовать снижению инвестирования в российские финансовые инструменты.
        Масштабы проявления второго эффекта напрямую связаны с объемом предложения ценных бумаг указанными иностранными эмитентами на российском рынке.

        Портрет инвестора
        Если принимать во внимание описанный выше наиболее вероятный "портрет" потенциального иностранного эмитента, готового к выходу на российский рынок ценных бумаг с выпуском РДР, то, полагаем, заинтересованы в инвестициях в подобного рода инструменты могут быть не только крупные компании, но и средние и мелкие инвесторы, целью которых является инвестирование средств в активы компаний "второго эшелона", предполагающие более высокие риски, но и более высокую доходность.
        При этом очевидно, что осуществлять инвестирование в РДР с большей долей вероятности будут мелкие и средние инвесторы, которые не могут позволить себе глубокий инвестиционный и правовой анализ иностранных рынков и эмитентов.
        Кроме того, интерес к любым ценным бумагам иностранных эмитентов могут проявлять также и портфельные инвесторы - инвестиционные и пенсионные фонды.
        В заключение хотелось бы отметить, что, на мой взгляд, на первом этапе открытия рынка для иностранных эмитентов в России именно использование РДР представляется оптимальным, поскольку при этом будет использовано как российское право, так и российская инфраструктура.
        Дальнейшее развитие рынка, в том числе введение в российское законодательство понятия "квалифицированный инвестор", позволит отойти от модели "тотальной защиты интересов инвестора" и допустить на российский финансовый рынок ценные бумаги иностранных эмитентов напрямую.

    • Рейтинг
    • 10
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100