Casual
РЦБ.RU

Учетная система как совокупность институтов

Февраль 2006


    Экономическая наука России констатировала неудачи импорта институтов из развитых экономик в развивающийся рынок России. Эти неудачи связаны с невозможностью импорта механизмов принуждения и исполнения при импорте институтов, а также с невозможностью импортировать институциональную среду. Выращивание институтов с опорой на традиции - вот путь, на который необходимо ориентироваться.1 Сказанное напрямую относится к учетной системе на рынке ценных бумаг, которая продемонстрировала, совместно с государством, свои ограниченные возможности в отношении обеспечения прав собственности на ценные бумаги.

    Каковы сильные и слабые стороны организации инфраструктуры с участием Центрального депозитария? Какие возникают угрозы? Какие появляются новые возможности? Разработчиками концепции Закона о Центральном депозитарии предлагается внедрение одного элемента в сложившийся, хотя и не удовлетворяющий участников, рынок услуг по фиксации прав собственности на ценные бумаги российских эмитентов. Очевидно, что решение проблемы недостаточного обеспечения прав собственности не сводится к внедрению в учетную систему одного элемента, а также к описанию некоторых особенностей взаимодействия отдельных элементов учетной системы.
    На рынке услуг учета прав на ценные бумаги российских эмитентов действуют продавцы услуг:

  • ЦД (проект),
  • расчетные депозитарии,
  • клиентские депозитарии,
  • регистраторы и покупатели услуг:
  • эмитенты,
  • портфельные и стратегические инвесторы,
  • акционеры, ставшие таковыми в результате приватизации.
        Элементами этого рынка являются также государство как институт, который должен наилучшим образом обеспечивать защиту прав индивидуальных собственников, а также объединения участников, в настоящий момент существующие в качестве СРО.
        Без осознания характера институциональной среды и институциональных соглашений (контрактов), которые должны возникать между продавцами, покупателями, государством и СРО на рынке фиксации прав собственности на ценные бумаги, мы вновь получим импорт института.
        Без понимания того факта, что создаваемая система должна обеспечивать наилучшим образом удовлетворение интересов покупателей услуг, мы получим увеличение трансакционных издержек, недостаточную защиту прав собственности и, как следствие, выбор покупателями другой учетной системы, других инструментов, другой формы собственности (что, собственно говоря, и происходит в последние несколько лет).
        Анализ институциональной среды на российском рынке ценных бумаг в свое время осуществляли такие авторы, как Я.Миркин, А.Радыгин, Р.Капелюшников. Насколько мне известно, анализ учетной системы на рынке ценных бумаг с позиций неоинституционализма, теории трансакционных издержек и теории контрактов не проводился. В рамках этой статьи я хотела бы кратко высказаться на предмет типов возможных контрактов между участниками рынка учетных услуг.
        Хозяйственная практика выработала три основных типа контракта, каждый из которых имеет свою преимущественную область применения.2
        1. Классический контракт. Классический контракт носит безличный характер, и его отличительной чертой является присутствие четко оговоренных пунктов ("если,?то"). Поэтому все возможные будущие события сводятся в нем к настоящему моменту. В классическом контракте не имеет значения личность контрагента - его участником может быть любой. Классический контракт тяготеет к стандартизации. Записанные условия сделки имеют в нем перевес над устными, основной акцент делается на формальных документах. С выполнением сделки он прекращает существование. Контракт носит двухсторонний характер: четко оговариваются санкции за нарушение санкций контракта и все споры по нему решаются в суде.
        2. Неоклассический контракт. Это долговременный контракт в условиях неопределенности. Не все будущие события могут быть оговорены в качестве условий при его подписании. Оптимальную адаптацию к некоторым событиям невозможно предвидеть пока они не произойдут. Поэтому участники такого контракта соглашаются на привлечение третейской стороны, решение которой обязуются выполнить в случае наступления неоговоренных в контракте событий, поэтому контракт приобретает трехсторонний характер. Споры по нему решаются не судом, а органами арбитража.
        3. Отношенченский (или обязательственный) контракт. Такие контракты складываются в условиях долговременных, сложных, взаимовыгодных отношений между сторонами. Обоюдная заинтересованность в продолжении отношений здесь играет решающую роль. Дискретность отношений, присущая двум предыдущим формам контрактов, здесь полностью исчезает - отношения становятся непрерывными. Неформальные условия имеют перевес над формальными пунктами, иногда договор вообще не оформляется в виде документа. Личность участников здесь приобретает решающее значение. Поэтому споры разрешаются не путем обращения к формальному закону или авторитету третейского лица, а в ходе неформальных переговоров, двухстороннего торга. Нормой, на которую ссылаются стороны, служит поэтому не первоначальный контракт, а все отношение в целом.
        В рамках теории контрактов попробуем сформулировать ответы на некоторые вопросы, предложенные "Депозитариумом".
        Каким образом должны быть выстроены отношения между регистраторами и ЦД?
        Думаю, что контракты между ЦД и регистраторами должны иметь форму неоклассического контракта. Долговременность этого контракта не вызывает сомнения. Ввиду того, что новый элемент учетной системы будет осуществлять функции, которые ранее не осуществлялись действующими депозитариями, между сторонами остается большое поле неопределенности. Однако, ввиду монопольного положения ЦД, а также закрытого характера биржевого рынка, регистраторы, заключившие контракт с ЦД, также будут находиться в рамках "закрытого" рынка, в котором личность продавцов имеет значение. В рамках этого типа контракта ЦД целесообразно будет установить жесткие правила допуска продавцов услуг на этот рынок.
        Репутация регистраторов, допущенных к этому рынку, будет иметь большое значение. В свое время отказ от принципа обязательности членства в СРО оказал "медвежью услугу" рынку - сузилась среда, в которой репутация имела значение. Одним из следствий этого отказа стало появление "проектных" регистраторов, предложение регистраторами услуг, способствующих незаконному поглощению предприятий.
        Регистраторы, заключившие контракт с ЦД, должны обладать незапятнанной репутацией, хорошо технически оснащены, иметь отлаженную систему минимизации собственных рисков, большую величину собственного капитала и страхового покрытия. Одно из правил допуска к рынку напрашивается априори - непременное обеспечение регистраторами взаимодействия с ЦД при помощи электронного документооборота.
        Каким должен быть статус счета номинального держателя? По каким бумагам ЦД должен выступать номинальным держателем?
        Поскольку внебиржевой рынок не является в такой же степени закрытым, что и биржевой, личность продавцов (клиентских депозитариев) на внебиржевом рынке не будет иметь никакого значения для ЦД, поэтому включение ЦД в цепочку регистратор-клиентский депозитарий только повышает трансакционные издержки в перерегистрации прав собственности на внебиржевом рынке.
        Клиентские депозитарии самостоятельно могли бы выбирать - заключать контракт с ЦД или нет. Если ЦД обеспечит им лучшие условия обслуживания их клиентов (например, за счет лучшего контроля над регистраторами), этот факт непременно подвигнет клиентские депозитарии подключиться к системе ЦД.
        В цепочке взаимодействия между эмитентом и владельцем появляется еще одно звено - ЦД. Усложняет или упрощает это жизнь эмитенту?
        Несмотря на тот факт, что договор на ведение реестра имеет форму классического контракта и достаточно жестко регламентирован, фактически, между регистраторами и эмитентами заключается отношенческий контракт. Связано это с тем, что в руках регистратора сосредоточены специфичные способы "контроля" над структурой собственности эмитента и ограниченные способы влияния на процесс изменения этой структуры. До тех пор, пока права собственности на ценные бумаги государством не гарантированы, мало того, до тех пор, пока их можно "изъять" с использованием государственной машины, этот вид контракта будет заключаться между эмитентом и любым элементом учетной системы, способным предложить эти специфичные услуги.
        Такого же типа контракты, но уже как способ сохранения прав собственности, могут иметь место между клиентским депозитарием и клиентом. Подробно регламентированный депозитарный договор в этом случае не будет иметь никакого отношения к фактически заключенному контракту.
        Как правило, эмитентов интересуют не депозитарии, а собственники, в интересах которых действуют депозитарии. Контакты депозитарий-эмитент напрямую не осуществляются, но от работы депозитария зависит исполнение эмитентом обязательств перед клиентами этого депозитария. Если ЦД будет наделен специфическими правами, не присущими остальным элементам учетной системы, существующим сегодня, то, несомненно, жизнь эмитента изменится. Например, у ЦД появится право хранить резервные копии реестров на случай их утраты. В этом случае между эмитентом и Центральным депозитарием возникнет контракт. Будет ли он носить тот же характер, что и контракт регистратора и эмитента?
        Ваш взгляд на принципы корпоративного управления ЦД?
        Дуглас Норт в своей книге "Институты, институциональные изменения и функционирование экономики"3 сказал:
        "Институты не обязательно - и даже далеко не всегда - создаются для того, чтобы быть социально эффективными; институты или, по крайней мере, формальные правила, создаются скорее для того, чтобы служить интересам тех, кто занимает позиции, позволяющие влиять на формирование новых правил". Идея создания ЦД исходит не от участников рынка, а от государства. Нужно ли обсуждать вопрос, какой институт будет формировать правила?

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100