Casual
РЦБ.RU

РЕПО с Центральным контрагентом

Ноябрь 2009

Часть I. РЕПО с центральным контрагентом, его предпосылки и преимущества

Несмотря на то, что операции РЕПО зародились в США в далеком 1917 г.1, сегодня европейский рынок РЕПО превосходит американский не только по объемам, но и, пожалуй, по степени развития технологий.

Европейский рынок РЕПО получил мощный толчок в развитии в 90-е годы частично благодаря бурному росту европейского рынка облигаций (вслед за ростом американского рынка облигаций в 80-е), частично в результате появления операций РЕПО в арсенале центральных банков всех ведущих европейских стран и их поддержке расширению практики использования РЕПО между участниками рынка2. Дополнительным фактором роста европейского рынка РЕПО стало открытие новых арбитражных возможностей в связи с запуском торгов поставочными фьючерсами на государственные облигации3.

Бурное развитие рынка РЕПО совпало по времени с не менее масштабным прогрессом информационных технологий. В итоге в середине 90-х европейские междилерские брокеры, традиционно сводившие контрагентов на рынке РЕПО «с голоса», стали внедрять электронные торговые системы. Первоначально они обеспечивали только визуальную поддержку голосового рынка, но в 1997 г. итальянская MTS Group запустила «настоящую» электронную торговую платформу, позволившую заключать сделки РЕПО. Поддержка Казначейства Италии помогла MTS добиться большого прогресса в развитии «электронного» РЕПО с итальянскими бумагами4, несмотря на сопротивление междилерских брокеров. В 1999 г. MTS распространила свои технологии на неитальянский рынок РЕПО, а в ответ на эти успехи консорциум из 14 инвестиционных банков дал старт конкурирующей электронной платформе для операций с облигациями и РЕПО — BrokerTec.

Таким образом, рынок «электронного» РЕПО окончательно сформировался. В 2001 г., его доля в общем объеме операций РЕПО в Европе, по данным проводимого два раза в год исследования ICMA (ISMA), составляла 8%. В 2004 г. она достигла уже 21,3% при одновременном сокращении доля «голосовых» брокеров с 46 до 24,2%. В июне 2009 г. доля операций РЕПО, проводимых с использованием электронных торговых систем, на европейском рынке достигла рекордных 28,5%.

Использование электронных платформ в торговле различными финансовыми инструментами позволяет принципиально повысить скорость заключения сделок и увеличить их количество, а следовательно расширить масштабы бизнеса в целом. Кроме того, такие системы торгов повышают прозрачность рынка (его глубину, уровень цен) и за счет этого помогают защищать интересы добросовестных участников рынка, что оказалось очень важным в последнее время в связи с новыми требованиями, введенными в Европе для финансовых рынков (MIFID). В частности, требованием исполнения заявки клиента «по наилучшей цене»5. Окончательно зафиксировала неизбежность господства «электронной» торговли финансовыми инструментами стремительно развившаяся за последние годы алгоритмическая торговля6.

«Best execution» и алгоритмическая торговля в основном касаются сделок купли-продажи различных инструментов (в первую очередь, акций и деривативов), но благодаря синергетическому эффекту заставляют больше заключать и сделок РЕПО в соответствующих электронных торговых системах.

Новые технологии подразумевают минимум времени на заключение сделки. Наиболее эффективно преимущества электронных платформ реализуются в технологиях анонимной торговли. Таким образом, стимулируя рост ликвидности рынков и расширяя торговые возможности их участников, электронные торговые системы не оставляют участникам рынка достаточно времени, чтобы оценить кредитные риски на контрагента.

Операции РЕПО, являясь по экономической сути займом денег или бумаг под обеспечение, позволили участникам рынка снизить кредитные риски относительно «бланковых» кредитов7. Механизмы «поставки против платежа» для рынков ценных бумаг8 и трехстороннего РЕПО позволили создать еще большую защищенность.

Несмотря на все это, дефолт контрагента по сделке РЕПО оставляет добросовестного участника рынка под угрозой значительных рисков. Во-первых, это риск потерь при заключении на рынке сделок по приобретению неполученного актива. Во-вторых, это остаточные юридические риски, связанные с невозможностью своевременно реализовать обеспечение, особенно характерные для развивающихся рынков9. К этому можно приплюсовать и риски неблагоприятной реквалификации сделок, и налоговые риски.

Таким образом, участник рынка вынужден оценивать риски на контрагента по РЕПО, что выражается в установлении различных условий по уровню дисконтов или маржи, а также лимитов на контрагентов.

Вот почему практически одновременно с развитием электронной торговли на рынке РЕПО появился институт центрального контрагента (ЦК, central counterparty). В августе 1999 г. London Clearing House (LCH) предложил рынку возможности централизованного клиринга по сделкам РЕПО, RepoClear.

К этому моменту институт ЦК уже хорошо зарекомендовал себя на других сегментах финансового рынка, первоначально появившись на биржах деривативов, а затем начав обслуживать сделки и на спот-рынке ценных бумаг.

ЦК становится покупателем для всех продавцов и продавцом для всех покупателей.

Во взаимодействии с LCH BrokerTec смог внедрить анонимное РЕПО с ЦК и, соответственно, без кредитного риска на контрагента, что сразу же обеспечило рост объемов торгов.

Рост торговой активности на «двусторонних» рынках может быстро застопориться в результате исчерпания лимитов на контрагентов, а также привести к неприемлемым издержкам при расчетах. Решением проблемы стало использование неттинга по обязательствам/требованиям из заключенных сделок. Поскольку зачет обязательств/требований возможен только по сделкам с одним и тем же контрагентом, то двусторонний неттинг при большом количестве контрагентов помогает только частично. Появление ЦК на рынке РЕПО позволяет осуществить расчеты на нетто-основе по всем сделкам участника с соответствующим инструментом, и таким образом существенно сократить издержки участников.

В регулировании компаний, работающих на финансовых рынках (в первую очередь, банков), уделяется большое внимание достаточности капитала. Капитал отвлекается при осуществлении практически каждой активной операции, в т. ч. при размещении денежных средств или предоставлении в займ ценных бумаг, с учетом рисков, ассоциируемых с активом и/или с контрагентом.

Новое риск-ориентированное регулирование (Basel 2), отдавая предпочтение обеспеченным сделкам перед необеспеченными, дало существенные стимулы для проведения операций РЕПО (по сравнению со сделками без обеспечения РЕПО гораздо меньше «нагружает» капитал). Но все равно «связывание» соответствующей части капитала банка происходит при каждой сделке РЕПО10.

Заключение сделок РЕПО с ЦК, помимо сокращения издержек при проведении расчетов за счет неттинга обязательств/требований по всем сделкам, позволяет уменьшить и давление на капитал участника рынка. В этом случае имеет место так называемый «балансовый неттинг», когда много сделок РЕПО с разными контрагентами, каждая из которых в отсутствии ЦК влияет на капитал самостоятельно, в результате появления ЦК превращаются в одну совокупную сделку с точки зрения использования капитала. Поскольку требования к достаточности капитала являются одним из основных факторов, влияющих на торговую активность участников, такое важное свойство РЕПО с ЦК позволяет существенно расширить объемы бизнеса участников рынка.

Преимущества использования ЦК в целях увеличения доходности капитала не ограничиваются только «балансовым неттингом». Стремясь максимально повысить прозрачность и, соответственно, регулируемость финансовых рынков, а также снизить риски на них за счет максимального использования ЦК, европейские регуляторы установили, что операции с ЦК имеют нулевой уровень риска для участников, т. е. вообще не влияют на их капитал. Очевидно, что эта льгота оказалась большим стимулом для развития института ЦК и роста объемов операций РЕПО с ЦК.

Как уже отмечалось выше, проводя операции РЕПО на двусторонней основе, участники должны уделять большое внимание вопросам управления рисками. Предоставляя контрагентам высокую защищенность, сделки РЕПО имеют оборотную сторону в виде довольно сложного риск-менеджмента, требующего оценивать как каждого потенциального контрагента, так и каждую ценную бумагу, которая может служить обеспечением. Операционная составляющая управления рисками по сделкам РЕПО также требует больших издержек (оперативный пересчет достаточности уровня маржи/дисконтов на основании новой рыночной информации, расчет требований по довнесению/возврату маржи и их выставление, мониторинг состояния контрагентов и т. п.).

Различные подходы к оценке рисков приводят к разнообразию параметров сделок РЕПО: разные дисконты по бумагам и ставки РЕПО в зависимости не только от обеспечения и срока РЕПО, но и от суммы сделки и имени контрагента. Таким образом, при двустороннем РЕПО не возникает единого и достаточно прозрачного рыночного пространства, что не устраивает никого из субъектов рынка, кроме может быть небольшого количества участников, которым такая ситуация позволяет извлекать дополнительную прибыль.

Заключение сделок РЕПО с ЦК позволяет принципиально снизить операционные издержки и нагрузку на риск-менеджмент участника рынка. В данном случае ЦК устанавливает все параметры сделок (допустимые сроки, бумаги, величины дисконтов/маржи, условия довнесения/возврата маржи и т. п.), которые не зависят от имени участника11. Таким образом, достигается стандартизация сделок РЕПО, что, кроме всего прочего, создает предпосылки для появления индикатора стоимости денег на рынке, рассчитываемого по реальным сделкам РЕПО. ЦК обеспечивает и функционирование системы управления рисками (СУР), определяя и формируя достаточные фонды (как из собственных средств, так и за счет средств участников) для покрытия рисков. Поскольку ЦК гарантирует, что добросовестный участник получит надлежащее исполнение по сделке с ЦС12, для риск-менеджмента участника остается единственная задача — дать оценку надежности СУР ЦК, что находит свое отражение в лимитах, устанавливаемых участником по операциям с ЦК. При этом не требуется создания участником собственной системы управления рисками по сделкам РЕПО.

Все ведущие ЦК обслуживают не какой-то один сегмент финансового рынка (деривативы, спот или РЕПО), а множество различных операций. При этом они обеспечивают единые подходы к управлению рисками для разных инструментов и рассчитывают требования по размеру маржи для участника по всем его операциям с этим ЦК. На современном рынке, где участники не ограничивают свою активность какой-то одной его частью, а используют всю совокупность инструментов13, единое требование к размеру обеспечения, рассчитываемое ЦК, позволяет значительно снизить издержки участников и, как следствие, дает возможность увеличить объем бизнеса.

ЦК предлагают участникам полную автоматизацию процедур расчетов по сделкам, беря на себя заботы по взаимодействию с расчетными системами по деньгам и ценным бумагам. Это называется STP (straight through processing), и такая технология принципиально снижает операционные риски и издержки участников.

Таким образом, можно сформулировать преимущества заключения сделок ЦК на рынке РЕПО:

  • ЦК — единый контрагент для всех участников рынка;
  • неттинг обязательств/требований по всем сделкам при проведении расчетов;
  • cнижение «нагрузки» на капитал («балансовый» неттинг по всем сделкам и льготное регулирование);
  • единый надежный риск-менедж­мент (требования к участникам, обеспечение, достаточные гарантийные фонды и капитал ЦК позволяют установить большой лимит на операции с ЦК; единое требование по обеспечению по разным инструментам снижает издержки);
  • cнижение операционных рисков и издержек (STP технологии);
  • увеличение ликвидности рынка РЕПО (возможность анонимной торговли);
  • cтандартизация сделок РЕПО.

Признание вышеуказанных достоинств заключения сделок РЕПО с ЦК привело к тому, что доля РЕПО с ЦК в структуре европейского рынка РЕПО стабильно росла, хотя и невысокими темпами, оставаясь на уровне немногим более 10%. Кризисный 2008 г. изменил ситуацию. В декабре 2008 г. доля РЕПО с ЦК в Европе достигла рекордных 17,6% (по сравнению с 12,7% в июне 2008 г.). В июне 2009 г. вследствие стабилизации рынков эта доля снизилась до 14,5%, что остается по-прежнему много выше докризисного уровня.

Очевидно, что именно в кризисные времена преимущества ЦК оказываются наиболее очевидными, как для участников рынка, так и для регуляторов. Последние оказывают существенное воздействие на инфраструктуру финансового рынка и на место в ней ЦК.

Первым ЦК на рынке РЕПО был LCH. Он остается и одним из ведущих ЦК на сегодняшний день. Вместе с тем, существенную конкуренцию ему за звание главного ЦК по сделкам РЕПО составляет EUREX Clearing. Последний является частью вертикально интегрированной Deutsche Borse Group, в которую наряду с ним входят ведущие европейские инфраструктурные организации Франкфуртская биржа, Clearstream, биржа деривативов EUREX, а также торговые платформы по облигациям (EUREX BOND) и РЕПО (EUREX REPO). За счет такой структуры группы EUREX Clearing предлагает высокотехнологичные сервисы ЦК на различных рынках (акции, облигации, РЕПО, деривативы) с единым обеспечением и высоким уровнем развития STP технологий.

Объединенные усилия EUREX Clearing, EUREX REPO и Clearstream позволили предложить участникам рынка возможность заключения сделок РЕПО с «корзиной обеспечения», при которой обеспечивается автоматический выбор бумаги, используемой в качестве обеспечения, из портфеля участника (с учетом установленных им требований), а также автоматическая замена бумаги в обеспечении по сделкам РЕПО при ее продаже на рынке любым контрагентом по сделке РЕПО.

Помимо LCH и EUREX Clearing, услуги ЦК по сделкам РЕПО предоставляют DTCC (США), MEFFCLEAR (Испания), CCP.A (Австрия), а также инфраструктурные организации Греции, Румынии и Венгрии.

Многочисленные слияния и поглощения инфраструктурных организаций финансового рынка, усиление глобальной конкуренции в этом сегменте, а также политика регуляторов по созданию более справедливого рыночного пространства оказали влияние и на ландшафт рынка ЦК. Появление многочисленных альтернативных торговых систем (MTF, ATS, ECN) явилось, с одной стороны, ответом крупных участников рынка на попытки классических бирж выходить напрямую на клиентов таких участников (технологии прямого доступа к торгам — Direct market access, DMA), а с другой, — результатом приравнивания таких торговых систем в правах к классическим биржам (еще одно следствие MIFID).

Новым торговым площадкам потребовались услуги клиринга и ЦК, а поскольку тесно связанные с классическими биржами существующие ЦК не торопились их обслуживать, оказались востребованы услуги таких новых организаций, как: EuroCCP и EMCF14. Поскольку MIFID также устанавливает требования по недискриминационному доступу к инфраструктуре финансового рынка, то ЦК становится довольно сложно уклоняться от предоставления своих услуг ищущим их торговым площадкам. Это дает основания ожидать дальнейшего развития операций РЕПО с ЦК.

Появление центрального контрагента в сделке и его основной функционал

Как ЦК становится стороной по сделке и в чем его основной функционал?

Существуют два варианта появления ЦК в сделке:

1. ЦК «разбивает» заключенную сделку двух участников рынка на две сделки с ЦК.

После заключения сделки (на бирже, в электронной торговой системе или на внебиржевом рынке) участники-контрагенты вводят информацию о сделке в соответствующую систему ЦК. ЦК сверяет идентичность полученной от двух участников информации, соответствие сделки и самих участников установленным ЦК требованиям и, если результат проверок положительный, регистрирует информацию п сделке. После этого обязательства и требования из старой сделки считаются прекращенными, а взамен появляются эквивалентные обязательства и требования ЦК по отношению к каждому из таких участников, и наоборот.

Описанный порядок появления в сделках ЦК больше характерен для внебиржевых сделок, т. к. налагает обязанность по передаче информации о сделке на ее участников. Если участники действуют на рынке, где по правилам биржи все сделки заключаются с ЦК, то вместо участников информация о сделках передается ЦК самой биржей.

2. ЦК сразу становится стороной по заключаемой сделке.

В зависимости от юрисдикции первый вариант может приводить к возникновению рисков при превращении обязательств/требований по заключенной сделке между участниками в обязательства/требования по сделкам с ЦК. Устранение этих рисков может оказаться невозможным или связанным с высоким уровнем издержек и операционных рисков.

В качестве альтернативы возник вариант, при котором ЦК сразу становится стороной по заключаемой сделке, более характерный для биржевых сделок. В этом случае каждая подаваемая на бирже заявка участника торгов проверяются, что заключение сделки на основании такой заявки с подавшим ее участником не приведет к нарушению установленных ЦК требований. При положительном результате проверки заявка регистрируется системой биржи, а при наличии допустимой встречной заявки автоматически регистрируется две сделки с ЦК.

Независимо от способа появления ЦК в сделке, по всем заключенным сделкам с ЦК с исполнением в один день ЦК рассчитывает по каждому контрагенту нетто-обязательства или нетто-требование по денежным средства (по каждой валюте) и по ценным бумагам (по каждому выпуску). Эти нетто-обязательства и нетто-требования передаются ЦК в расчетные системы по денежным средствам и ценным бумагам (Clearstream, Euroclear, национальные CSD и т. д.), которые обеспечивают расчеты по заключенным сделкам на принципах «поставка против платежа» (DVP).

Поскольку основной деятельностью ЦК является принятие на себя рисков, то на ЦК происходит их концентрация. Таким образом, критически важным для нормального функционирования рынков и финансовой системы в целом становится способность ЦК эффективно управлять рисками.

СУР ЦК, как правило, включает в себя несколько уровней защиты:

Система требований к участникам

Не все участники рынка могут стать контрагентами ЦК. ЦК устанавливает к участникам требования (в зависимости от инструментов, с которыми заключаются сделки) по размеру капитала, технической оснащенности, используемым операционным процедурам и риск-менеджменту.

Требование к размеру капитала является основным для допуска к операциям с ЦК и обычно различается в зависимости от вида операций/инструментов и от набора статуса участника (набора его прав и обязанностей по отношению к ЦК).

Распространенной является ситуация, когда ЦК устанавливает несколько категорий участия, которые могут быть различными для разных обслуживаемых им рынков.

Например, у EUREX Clearing существуют две категории участников:

общий клиринговый член (ОКЧ, General Clearing Member) — может выступать контрагентом ЦК как по собственным сделкам (и сделкам своих клиентов), так и по сделкам других участников торгов (собственным и клиентским), не являющихся клиринговыми членами, акцептованными ЦК (Non-Clearing Members);

индивидуальный клиринговый член (ИКЧ, Direct Clearing Member) — может выступать контрагентом ЦК только по собственным сделкам (и сделкам своих клиентов), но не по сделкам других участников торгов.

Для рынка РЕПО требования к капиталу для соискателей лицензии ОКЧ установлены EUREX Clearing в размере 25 млн евро, а для лицензии ИКЧ — 2,5 млн евро.

При этом и ОКЧ, и ИКЧ обязаны поддерживать соотношение между капиталом и общими требованиями по марже на уровне не менее 10% (требования по марже рассматриваются в среднем за последние 30 или 250 дней, в зависимости от того, что больше).

Обеспечение

ЦК становится стороной по сделкам по мотивам, отличным от других участников. Последние совершают операции на рынке, в первую очередь, с целью извлечения прибыли из заключаемых сделок, для чего принимают определенную рисковую позицию в том или ином инструменте. ЦК всегда занимает и стремится поддерживать риск-нейтральную позицию на рынке, т.к. становится стороной сразу по двум «зеркальным» сделкам. ЦК предоставляет участникам рынка услуги инфраструктуры за вознаграждение в виде комиссии, выплачиваемой участником ЦК с каждой сделки участника с ЦК. Принимая на себя риски по сделкам и не имея намерений зарабатывать на этом риске, ЦК может столкнуться с неисполнением участником обязательств перед ЦК (дефолт участника клиринга). На этот случай ЦК необходимо иметь достаточно ресурсов для выполнения обязательств перед добросовестными участниками и покрытия издержек ЦК при таком выполнении обязательств. Обеспечение (маржа), предоставляемая участниками клиринга, и призвана быть таким ресурсом.

Обеспечение предоставляется в виде денежных средств (в различных валютах) и ценных бумаг, принимаемых в этом качестве ЦК. Обычно это высоконадежные облигации (государственные или соответствующие им по кредитному качеству). При этом ЦК может устанавливать лимиты на долю разных бумаг в обеспечении.

Очень важно, что обеспечение передается ЦК на достаточно надежном правовом основании, исключающем возможность его изъятию по требованиям третьих лиц (в противном случае, риски ЦК остаются не покрыты, что чревато системными проблемами на обслуживаемом ЦК рынке).

Размер необходимого обеспечения рассчитывается ЦК, исходя из рыночной волатильности инструмента, являющегося предметом сделки, а также применяемых процедур ликвидации.

Например, если ЦК столкнулся с дефолтом по первой части сделки РЕПО, по которой выступал покупателем бумаг, то ему необходимо: найти искомые бумаги (привлечь их в РЕПО или купить на рынке), поставить их добросовестному контрагенту, а по наступлению даты второй части РЕПО передать последнему полученные от него по первой части деньги плюс проценты по РЕПО против исходных бумаг, которые ЦК должен будет продать на рынке (т. к. не держит рисковых позиций).

Таким образом, в данном примере имеющееся у ЦК обеспечение участника-дефолтера должно покрывать издержки ЦК, состоящие из возможной отрицательной разницы цен продажи и покупки бумаг на рынке, а также отрицательной разницы между ставкой по соответствующей сделке РЕПО и ставкой денежного рынка, по которой ЦК разместит полученные от добросовестного участника деньги в течение срока РЕПО15. Т. е. при расчете обеспечения ЦК необходимо учитывать волатильность цен бумаги и ставок денежного рынка за срок РЕПО.

Размер обеспечения также зависит от времени, предусмотренного правилами ЦК для участника клиринга на выполнение обязательств перед ЦК после наступления даты надлежащего исполнения. Если, допустим, ЦК позволяет участнику исполнять обязательства еще в течение трех дней после даты надлежащего исполнения (т. н. «технический дефолт»), а только после этого фиксирует дефолт, то ЦК должен будет учитывать вероятность изменения цен бумаг и ставок денежного рынка не в течение срока РЕПО, а на три дня больше. Это естественно должно повысить требования к размеру обеспечения.

Очевидно, что ЦК с точки зрения управления рисками заинтересован требовать с участников как можно больший объем обеспечения. Вместе с тем, рыночная конкуренция заставляет его стремиться к минимизации издержек участников.

В связи с этим широкое распространение получил портфельный подход к расчету требуемого размера обеспечения. Он подразумевает, что для правильной оценки рисков ЦК должен смотреть не на отдельные сделки участника клиринга, а на всю совокупность обязательств участника по сделкам с ЦК с разными инструментами (позиции участника по сделкам с ЦК). Обоснованием правильности такого подхода является установленная с достаточной достоверностью взаимосвязь между движением цен на различные инструменты (например, цены фьючерсов на ценную бумагу и самой бумаги — т. н. «межтоварные спрэды») и цен на один и тот же инструмент по сделкам с разными датами исполнения (т. н. «календарные спрэды»).

Одними из первых портфельный подход к расчету размера обеспечения по фьючерсно-опционным портфелям участников применили на ведущей бирже деривативов Chicago Mercantile Exchange, CME). Свой продукт они назвали SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk), и к настоящему времени он стал стандартом для ЦК во всем мире. SPAN, используя различные сценарные подходы, позволяет рассчитывать обеспечение не только по деривативам, но и по портфелям, включающим позиции по спот-рынку и РЕПО. Например, именно на его основе считается обеспечение в RepoClear (LCH). Для справедливости необходимо отметить, что EUREX Clearing использует свои собственные технологии оценке требуемого размера обеспечения по портфелю участника. При этом различия в разных реализациях портфельного подхода не носят принципиального характера.

Поскольку обеспечение задействуется ЦК в случае дефолта участника, то после наступления дефолта требовать его внесения уже поздно. Обеспечение должно быть в распоряжении ЦК чем раньше, тем лучше. В этом смысле оптимальным выглядит решение контролировать достаточность обеспечения уже при подаче соответствующим участником заявки на заключение сделки. Вместе с тем, этот подход используется редко, т. к. сопряжен с существенными технологическими трудностями (особенно в связи с портфельным подходом, т. к. становится необходимым быстро просчитать все сценарии по портфелю) и может приводить к увеличению времени на заключение сделки, что неприемлемо для современных бирж и электронных платформ, для которых быстродействие является ключевым конкурентным показателем. По­этому на практике требуемый размер обеспечения рассчитывается после заключения сделки, либо после каждой сделки, либо с некоторой периодичностью в течение дня.

Наряду с портфельным подходом важным инструментом, предоставляющим возможность ЦК с одной стороны, улучшить качество оценки рисков, а с другой — снизить издержки участников на начальное обеспечение, является переоценка позиций участника и его обеспечения (mark-to-market) по новым рыночным параметрам (цены бумаг, ставки и т. д.). Переоценка позволяет уменьшить период времени, за который оценивается волатильность, до времени между двумя переоценками, плюс дополнительное время, предоставляемое ЦК участнику на исполнение обязательств по довнесению обеспечения до признания дефолта (если такое время дается). Например, при переоценке портфеля участника и его обеспечения по итогам каждого дня, риск ЦК сводится не более, чем к двухдневному16, независимо от срока РЕПО, т. к., довнося обеспечение, участник устраняет реализованный риск изменения цен, а при неисполнении обязательства по довнесению обеспечения наступает дефолт, и ЦК уже может совершать все необходимые действия по ликвидации рисковых позиций (включая заключение необходимых сделок на рынке с использованием обеспечения дефолтера).

Гарантийные фонды

Поскольку при расчете требуемого размера обеспечения используются различные допущения, основанные на оценке вероятности наступления того или иного события, обеспечение не может полностью защищать ЦК.

Риск ЦК заключается в понесении убытков в результате одновременного наступления двух событий: дефолта участника клиринга и недостаточности его обеспечения на покрытие издержек участников. Последнее означает, что волатильность оказалась выше, чем оценивалась ЦК17. Обычно это связано с системными проблемами на рынке и в экономике. Допускать, чтобы убытки ЦК привели к его несостоятельности не в интересах ни участников рынка, ни регуляторов, т. к. это безусловно усугубит экономическую ситуацию. Кроме того, допуская к сделкам с ЦК не всех участников рынка и дифференцируя допущенных участников на различные группы с учетом их надежности, ЦК создает для таких участников возможности для нового бизнеса (бизнеса клирингового брокера), т. к. остальные участники должны действовать на рынке через них.

Таким образом, клиринговые участники становятся соратниками ЦК в управлении рисками. Вместе с тем, получение дополнительных возможностей, как правило, сопряжено с принятием определенной ответственности. Для клиринговых участников такая ответственность заключается в обязательных взносах в коллективный гарантийный фонд, средства которого используются в случае дефолта на соответствующем рынке18 при недостаточности обеспечения дефолтера. Размер взноса зависит от объемов рынка и количества клиринговых участников, а также от статуса участника (ОКЧ платят больше, чем ИКЧ). Иногда взносы могут зависеть от объемов позиций участника клиринга по сделкам с ЦК.

При дефолте сначала используется взнос дефолтера в гарантийный фонд, а затем (пропорционально) взносы добросовестных участников19. Как правило, после этого ЦК вправе потребовать от добросовестных участников восстановления их взносов в фонд в прежнем объеме. В случае истребования ЦК в дальнейшем средств у дефолтера они распределяются между добросовестными участниками в порядке аналогичном расходованию взносов этих участников. Взносы в гарантийный фонд также могут осуществляться как денежными средствами, так и ценными бумагами.

Капитал ЦК

ЦК обязан исполнить обязательства перед добросовестным участником надлежащим образом. В связи с этим, если обеспечения дефолтера и средств гарантийных фондов недостаточно для компенсации ЦК его потерь, убытки ложатся на капитал ЦК. При этом в большинстве случаев практикуется установление лимита ответственности ЦК перед добросовестными участниками, т. к. ЦК обслуживает разные рынки, и нельзя допустить дестабилизации ситуации по всем рынкам из-за несостоятельности ЦК в результате чрезмерных требований по одному рынку. В целом, ведущие ЦК имеют капиталы, несоизмеримые не только принимаемыми ими обязательствами, но и с размерами гарантийных фондов. Таким образом, капитал ЦК не является основным элементом СУР ЦК, но подтверждает «серьезность» намерений акционеров и важен для соблюдения ЦК регуляторных требований.

Среди других инструментов снижения рисков ЦК можно отметить допуск бумаг к операциям РЕПО с ЦК. ЦК обслуживают сделки только с теми бумагами, которые имеют достаточно высокое кредитное качество (для облигаций) и ликвидность, а также источники информации о справедливых рыночных ценах.

Для обеспечения эффективного риск-менеджмента и минимальных рисков несвоевременного исполнения обязательств перед добросовестными участниками для ЦК также чрезвычайно важно иметь надежные и диверсифицированные механизмы получения ликвидности в деньгах и ценных бумагах. В связи с этим, ЦК должен в максимальной степени иметь доступ к инструментам рефинансированию центрального банка, а также к автоматическому кредитованию ценными бумагами20.

ЦК заинтересован в отсутствии дефолтов на обслуживаемом рынке, даже при достаточном обеспечении проблемного участника, т. к. дефолт и последующая ликвидация позиций дефолтера могут спровоцировать судебные разбирательства с последним или даже его банкротство, а также в целом дестабилизируют рынок. Поэтому ЦК всегда стремится идентифицировать причину проблем участника, находясь с ним в тесном контакте, и, если участник предоставляет ЦК достаточно доказательств, что проблемы носят временный характер и будут решены участником в ближайшее время, то ЦК переносит обязательства проблемного участника21, по сути, кредитуя его.

ЦК зачастую применяют разные процедуры при несвоевременном исполнении участником клиринга обязательств по перечислению ЦК денежных средств и обязательств по поставке ценных бумаг. Неисполнение по бумагам ЦК может «прощать» участнику достаточно долго, перенося обязательство на следующий день с относительно небольшими штрафами. По денежным средствам санкции могут быть жестче, а дефолт наступать быстрее.

Исходя из выполняемых им функций посредника на финансовом рынке, ЦК имеет много общего с другими участниками рынка, такими, например, как банки. Это подтверждается, в частности, тем фактом, что немецкий регулятор наделил EUREX Clearing лицензией центрального контрагента, являющейся разновидностью банковской лицензии.

Вместе с тем, очевидно, что ЦК имеет риски, отличные от рисков обычных банков, что вытекает из специфики его деятельности (не берет осознанных рисков с целью получения прибыли, а наоборот избегает их принятия посредством СУР).

Таким образом, и требования регулирования к ЦК должны быть отличные от общебанковских. Так, к признанным регулятором ЦК (в соответствии с Basel 2) не применяются требования по достаточности капитала22. При этом регулятор требует детального представления ему СУР ЦК для ее «сертификации».

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100