Casual
РЦБ.RU

Сезон "Весна-Лето 2009" на долговых рынках

Июль 2009

Для внешних рынков главной характеристикой последних месяцев является достаточно высокая волатильность, обусловленная всплесками спекулятивных настроений преимущественно с позитивным оттенком.

Озвученная на мартовском заседании FOMC идея формирования ориентира процентных ставок, необходимого для поддержки и восстановления межбанковского и потребительского кредитования (через выкуп Минфином госбумаг), была воспринята инвесторами весьма позитивно. В результате доходностям UST удалось откатиться на уровень середины января 2009 г. (2,5—2,6%). Однако достаточно быстро позитивный эффект предпринятой меры фактически сошел на нет. Объем размещенных UST срочностью 1 год и более — за январь-июнь составил 822 млрд долл., тогда как в прошлом году за первое полугодие объем размещения бумаг сопоставимой срочности составлял 354 млрд долл.), и анонсированные планы по новым размещениям до конца финансового года (сентябрь 2009 г.) порядка 3 трлн долл. слабо сопоставимы с объемом планируемого выкупа, обозначенным регулятором в размере 300 млрд долл. Стараясь препятствовать росту доходностей госбумаг, Минфин США уже выкупил бумаг на сумму порядка 200 млрд долл., и следует отметить, что это имело позитивный эффект, однако для поддержания устойчиво низких ставок эта мера оказалась слишком слабой. Очевидно, одной из фундаментальных причин снижения инвестиционной привлекательности американских госбумаг являются постепенно нарастающие опасения со стороны крупнейших держателей/покупателей американского госдолга: стран Азиатского региона (Китая и Японии), а также Бразилии и России, относительно надежности доллара как резервной валюты. Несмотря на то, что возможность появления альтернативы пока остается лишь на уровне дискуссий, снижение интереса к покупкам UST, озвученное ключевыми игроками сегмента казначейских обязательств, не лучшим образом отражается на лояльности к американскому госдолгу и со стороны остальных участников рынка.

В поиске инвестиционных идей инвесторы сконцентрировали свое внимание на более рисковых инструментах, возвращаясь на фондовый рынок и сегмент корпоративного долга, не упустив из виду и emerging markets. Благо этому способствовал не только довольно благоприятный корпоративный новостной фон, сформированный отчетными результатами первого квартала 2009 г., но и факт того, что нагнетавший обстановку "стресс-тест" крупнейших банков США, инициированный Минфином, был относительно благополучно пройден (потребность в дополнительном финансировании оказалась существенно ниже, чем оценивалось первоначально). Проявление "зеленых ростков" стабилизации в экономике США вкупе с положительной динамикой сырьевых рынков, чему в значительной степени способствовал рост спроса со стороны "новых экономик" (Китая, в частности), стали мощным импульсом для "ралли" на мировых фондовых площадках. Индекс S&P500 закрепился выше "психологически важного" уровня в 900 б. п. при стоимости нефти выше 60 долл. за баррель. Параллельно с этим постепенно начало восстанавливаться доверие между банками, что позволило ставкам межбанковского кредитования снизится до исторических минимумов. Например, трехмесячный LIBOR опустился до 0,6%. Такая ситуация во многом способствовала росту первичного предложения на рынке. В США корпоративных выпусков было размещено на 1,18 трлн долл. Новое предложение emerging markets составляет 282,08 млрд долл. против 172,5 млрд долл., размещенных за первое полугодие 2008 г.

Вопреки преобладанию умеренного оптимизма текущее состояние экономики США ограничивает возможности для однозначных прогнозов развития ситуации, во многом "сбивает с толку" весьма неоднородная макростатистика. С одной стороны, данные, характеризующие производственную активность, а также рынок недвижимости отражают постепенное замедление спада и позволяют полагать, что "дно" рецессии фактически преодолено. С другой — не теряет актуальности проблема безработицы, которая прогнозируется в этом году на рекордно высоких уровнях (порядка 10%), разочаровывают также данные, характеризующие состояние государственных финансов: падение иностранных инвестиций, отрицательное сальдо торгового баланса, подчеркивающее ослабление доллара на фоне других валют, и более значительный, чем прогнозировалось бюджетный дефицит. Не стоит упускать из вида и факт дефляции, которая, хотя и позволяет FOMC сохранять учетную ставку на минимальном уровне, выступает подтверждением того, что экономика еще далека от стадии роста. Помимо всего прочего ситуация в банковском секторе, несмотря на пройденный "стресс-тест", сохраняется напряженной, о чем свидетельствует недавнее решение Standard&Poor’s о понижении рейтингов ряду крупных банков. Пожалуй, контрольной точкой для очередного ревью банковского сектора станет грядущий отчетный сезон, который стартует в середине июля. В частности, отчетность Goldman Sachs, публикуемая 14 июля, и JP Morgan, публикуемая 16 июля.

В условиях, когда учетная ставка уже фактически находится на нулевом уровне, набор мер, позволяющих затормозить происходящий рост ставок госбумаг, выглядит весьма ограниченным, при этом очевидно, что расширение масштабов госпокупок вряд ли возможно без роста нового предложения. Таким образом, поиск способа разомкнуть "замкнувшийся круг" становится одной из первоочередных задач финансового регулятора. В этих условиях риторика, сопровождавшая очередное заседание по ставке 24 июня и фактически учитывающая все макроданные, опубликованные к данному моменту, не привнесла чего-то нового в финансовую политику США, не прозвучало столь ожидаемое участниками рынка заявление о расширении масштабов госвыкупа. Ничего нового не прозвучало и в отношении базовой ставки. Как мы полагаем, каких-либо конкретных решений по данному вопросу не последует как минимум до конца текущего года, поскольку влияние инфляционной составляющей, которая могла стимулировать FOMS к режиму более высоких ставок, в настоящее время фактически отсутствует.

В этой связи, очевиден вопрос — каковы ближайшие перспективы рынка госдолга? С одной стороны, факт предложения по-прежнему будет оставаться одной из центральных тем. С другой — отдавая себе отчет в том, что особых альтернатив американской валюте на текущий момент нет, спрос со стороны крупнейших держателей вряд ли существенно сократится, а как отмечалось выше, проблема дефляции гораздо более очевидна. Исходя из этого можно предположить некоторую коррекцию по ставкам вниз. Тем более, вряд ли регулятор со спокойствием воспринимает провал своего плана по сдерживанию процентных ставок. Кроме того, стоит отметить, что в последнее время рынок акций подает определенные сигналы к коррекции, что также может обусловить частичное возвращение спроса в "качество", тем более при текущих уровнях. Более серьезному снижению доходностей будет мешать сохраняющееся давление нового предложения. Вероятнее всего, в ближайшей перспективе доходности 10-летних treasuries будут варьироваться в диапазоне 3,5—4,0% годовых, приближаяся к граничным условиям в зависимости от преобладающего новостного фона. При этом в случае, если конъюнктура сырьевого сегмента окажется неблагоприятной и цены на нефть начнут снижаться, рынки могут оказаться под влиянием "бегство в качество" и тогда доходности UST могут снизиться более существенно.

Сегмент российских еврооблигаций в значительной мере ощутил на себе эффект глобальной переоценки рисков развивающихся рынков. На волне укрепления оптимизма Russia-30 удалось частично восстановить утраченные позиции — локальным максимумом с начала года стало возвращение на уровень 102% от номинала (YTM 7,15%). Динамика сужения суверенного спрэда выглядела впечатляюще — за период с марта 2009 г. до середины июня спрэд Russia-30 сузился почти вдвое до 380—400 б. п.

Однако для возвращения к докризисным уровням суверенным евробондам не хватило. Как мы полагаем по причине весьма чуткого восприятия происходящего на внешних рынках, в том числе и сырьевом сегменте. Примечательно, что, если начало восстановления сегмента после прошлогоднего бегства иностранных инвесторов началось благодаря росту спроса со стороны локальных игроков, рассматривающих валютные бумаги, как средство "защиты" от девальвации рубля, то с "весенней оттепелью" на мировых рынках присутствие иностранных участников заметно возросло.

Наглядно данный факт иллюстрирует активизация участников рынка CDS, отражением чего является устранение дисбаланса, при котором CDS торговался заметно шире суверенного спрэда.

Ключевой вопрос, который возникает при поиске идей в суверенных евробондах, особенно на фоне коррекции, которая охватила рынки во второй половине июня и "вернула" суверенный спрэд на уровень 450 б. п. — достигли ли бумаги Russia-30 "предельно возможного уровня", исходя из того, что текущие цены на нефть фактически сопоставимы с теми, что были в октябре прошлого года, либо потенциал дальнейшего сужения спрэда к "докризисному" уровню еще сохраняется?

Сравнивая динамику спрэда Russia-30 и госбумаг, сопоставимых по дюрации и ликвидности, стран, которые стандартно воспринимаются, как ключевые представители emerging markets (Бразилии, Турции и Мексики), можно рассуждать о существующем потенциале сужения суверенного спрэда Russia-30 к UST-10. Вместе с тем, приходиться признавать, что российская экономика в настоящее время сильнее остальных чувствительна к динамике цен на нефть.

В случае, если ситуация будет развиваться по благоприятному для России сценарию, вполне возможно, что макропрогнозы могли бы быть пересмотрены в лучшую сторону. Однако разочаровывающие заявления представителей Минфина, звучавшие в последнее время и обозначающие отдельные макропоказатели на менее оптимистичные, чем в прогнозе МЭР, заставляют ориентироваться на более пессимистический прогноз. Отметим, что скорректированные прогнозы социально-экономического развития России на 2009 г. Правительство планирует рассмотреть в июле.

Исходя из этого, существующая премия в спрэде Russia-30 выглядит вполне оправданно, несмотря на то, что летом прошлого года она фактически отсутствовала. Сигналом к тому, что суверенный спрэд приблизился к минимально возможному при текущих фундаментальных характеристиках российской экономики, может служить факт игнорирования роста спроса на локальные рисковые активы, влияние которого раньше было довольно весомым. При этом динамика суверенных евробондов в большей степени перекликается с курсом движения американских казначейских обязательств, что при условии возможного снижения торговой активности в летние месяцы может спровоцировать расширение суверенного спрэда. Дополнительным поводом для негативной динамики может стать и возможная фиксация на фондовых площадках.

Мы допускаем, что при коррекции американского S&P до уровня 850 б. п. российский спрэд вполне способен расшириться до диапазона 450—480 б. п. Логично, что переоценка рисковых активов, по идее, должна сопровождаться снижением доходностей казначейских обязательств и предполагает уровень ближе к нижней границе прогнозируемого нами диапазона (3,5%). Таким образом, при негативном развитии событий котировки Russia-30 вполне могут опуститься до 95—96% от номинала, что соответствует доходности порядка 8,2—8,4% годовых. Противовесом негативным настроениям смогут выступить лишь более устойчивые ожидания восстановления глобальной экономики, формирующие общерыночный позитив.

На фоне роста аппетита к риску инвесторы настроились на сужение спрэда между корпоративными и суверенными еврооблигациями. В этом свете корпоративные выпуски оказались более комфортным объектом инвестиций, чем суверенные — абсолютное снижение доходностей по отдельным выпускам варьировалось в диапазоне от 5% до 20%. При этом приоритетное положение квази-суверенных рисков во многом оправдано при условиях, когда способность отдельных эмитентов выполнять свои обязательства приобретает вероятностный характер. Вместе с тем, даже, несмотря на дефолты в российском сегменте и проблематичную ситуацию в евробондах Казахстана и Украины, российские корпоративные евробонды в преобладающем большинстве демонстрировали устойчивый рост котировок.

Конъюнктура последних месяцев благоприятствовала также "возрождению" первичных аукционов. При этом долгосрочное отсутствие нового предложения на фоне активизации сделок byu-back являлось одним из основных катализаторов роста рынка и установления доходностей отдельных бумаг на уровнях, которые приемлем как стоимость привлечения новых долгов. "Первопроходцем" стал Газпром, разместивший заем, номинированный в швейцарских франках, а затем в долларах. Первым среди банков, предложившим в кризис инвесторам свои новые обязательства стал Россельхозбанк (РСХБ). Оба размещения проходили в условиях ощутимого переспроса, что позволило с началом торгов поддержать рост котировок. Последовать их примеру планируют и другие. Так, ВТБ рассматривает возможность размещения еврооблигаций в объеме 1—2 млрд долл., ориентируя потенциальных инвесторов на купон 9% годовых по выпуску срочностью 7 лет с пут-опционом через 3 года. Однако, опасаясь того, что без премии к рынку, которую смогли обеспечить при размещении евробондов Газпром и РСХБ, выпуск вряд ли найдет массовый спрос в условиях текущей коррекции. ВТБ предпочел отложить размещение до более комфортного момента, нежели повысить для себя стоимость заимствования.

В условиях роста активности рынка за счет первичных аукционов, которые могут быть интересны в случае обеспечения премии к рынку, привлекательность корпоративных бондов особенно на среднесрочной дюрации определяется спекулятивной составляющей. Фактически идеей для покупки может служить наличие премии между текущей доходностью бумаг и уровнем, который воспринимался бы эмитентом, как комфортный либо для нового размещения, либо для "возвращения" бумаг обратно в рынок, если они были выкуплены на волне коррекции.

Очевидно, что приоритеты должны быть ориентированы на тех, чья платежеспособность не вызывает серьезных опасений. В этом свете инвестиционную привлекательность сохраняют качественные выпуски "второго эшелона". В отношении банковских суббординированных выпусков отметим, что их активность в области buy-back была гораздо выше в силу способности более оперативно действовать при большей "свободе" управления ликвидностью. В свете этого, ориентированные на надежность инвесторы вряд ли смогут найти что-то интересное для себя.

В рублевом сегменте "пробуждение" покупательской активности фактически совпало с календарной весной. "Точкой Х", обозначившей наличие интереса инвесторов к российским долговым бумагам, на наш взгляд, стоит обозначить размещение облигаций 58 выпуска Москвы, состоявшееся 1 апреля, которое вслед за несколькими неудачными попытками, характеризовавшимися минимальными объемами размещения, оказалось весьма успешным: сразу было раскуплено более 50% первичного предложения.

Практически все последовавшие за ним размещения, не считая очевидно "технических", сопровождались переспросом. При этом наиболее ярким, пока остается размещение облигаций "Газпром нефти", когда переспрос заинтересованных в покупке "рисков Газпрома" по весьма привлекательной цене превысил почти вдвое объем предложения, который, заметим, был увеличен в два раза относительно первоначального анонса (изначально планировалось разместить бумаг на 5 млрд руб. по факту размещено бумаг на 10 млрд руб.). В условиях ажиотажного спроса проходили также размещения облигаций МТС-4 и выпуска Х-5 серии 04, Газпром-11 и Газпром-13.

Фактически приток нового предложения с апреля по июнь составил 330 млрд руб., тогда как "выбытие" в рублевом сегменте за счет выполненных обязательств по погашению и "повисших" в дефолтном состоянии выпусков оценивается в размере порядка 150 млрд руб.

Происходящее на рынке рублевых облигаций в настоящее время, можно отметить следующее:

1. Стимулом для оживления покупательской активности в рублевом сегменте стали не только перемены настроений на внешних рынках, но и, пожалуй, в большой степени, формирование относительно благоприятного внутреннего инвестиционного климата. Достижение некого комфортного для российской финансовой системы ценового уровня нефти (выше 50 долл. за баррель) обеспечило не только приток дополнительной ликвидности, но и "погасило" девальвационные ожидания, восстановив спрос на рубль и рублевые активы.

Вместе с тем стала очевидна довольно глубокая сегментация между эмитентами, обусловленная концентрацией интересов участников в наиболее надежных выпусках первого и второго эшелона, главным образом присутствующих в Ломбардном списке ЦБ с дюрацией, не превышающей 2 лет. При этом всплески спроса в остальных бумагах, возникают лишь в случае появления какого-либо позитивного новостного фона по эмитентам. Вероятно, столь очевидное смещение спроса во многом объясняет возросшую активность нового предложения именно со стороны тех компаний, кто отличается более надежным кредитным профилем.

2. В обеспечении стабильности денежного рынка основная заслуга принадлежит Минфину и ЦБ, реализующим меры, способные "сглаживать" возможные обострения дефицита ликвидности, вероятность которых увеличивается в периоды налоговых выплат и в моменты всплеска спроса на ресурсы.

3. Укрепление рубля и, как следствие, замедление инфляции обеспечило возможность для обеспечения более доступной стоимости фондирования. С одной стороны, кривая NDF сместилась фактически до уровня середины октября прошлого года, что позволило "вернуть" на рынок нерезидентов. С другой — Банк Росси получил возможность для понижения ставки рефинансирования, предопределяющего пересмотр и остальных ставок, в том числе ставки прямого РЕПО, поддерживающей ликвидность локальных игроков.

4. Росту торговой активности способствует также и стремление банков, опасающихся роста проблем просрочки по кредитному портфелю, направить временно свободную ликвидность на рынок долговых бумаг, который при текущей конъюнктуре характеризуется более комфортным соотношением "доходность/ликвидность", чем кредитный.

5. Регуляторы предпринимают попытки постепенно переориентировать участников рынка на более длительные обязательства. Уже проведен беззалоговый аукцион сроком на 1 год, также состоялся первый аукцион прямого РЕПО сроком на 1 год, а в период с 22 июня по 15 июля операции внебиржевого РЕПО сроком на 1 год планируется проводить ежедневно. Однако инвесторы в большинстве своем не проявляют особого энтузиазма в отношении долгосрочных обеспеченных сделок, не желая, по сути, замораживать часть позиций, что только укрепляет наши предположения о преобладании краткосрочных стратегий ввиду отсутствия уверенности в стабильности в более далекой перспективе.

Отметим, что в последнее время в центре потребительских предпочтений находятся ОФЗ, в частности, с дюрацией до 3 лет, что позволило увеличить объем находящийся в обращении бумаг за период с апреля по июнь 2009 г. на 25 млрд руб.

Устойчив спрос и в отношении отдельных субфедеральных бумаг, в частности, облигаций Москвы, чья платежеспособность не вселяет участникам серьезных опасений. К тому же, наряду с ОФЗ, бумаги Москвы характеризуются наименьшим дисконтом при операциях РЕПО с Банком России. Другим же регионам для того, чтобы привлечь внимание к первичному предложению, скорее всего, придется быть щедрыми на премию, следуя примеру Карелии, которая "согласилась" установить купон на уровне 19,05% годовых, обеспечив за счет этого выпуску не только спрос при размещении, но и ликвидность при выходе его на рынок.

В корпоративных выпусках "затишье" первичного сегмента способствовало тому, что при восстановлении довольно комфортной конъюнктуры эмитентам, выкупившим обязательства по оферте, удавалось "вернуть" их обратно в рынок. Так, АФК "Система", обозначив ставку купона на уровне 19% годовых сроком на 1 год, смогла сделать это достаточно оперативно. Аналогичную схему предпочел и "Вимм-Билль-Данн" относительно бумаг серии 03 (купон 15%, дюрация меньше полутора лет), которые были выкуплены компанией в марте текущего года. При этом помимо премии, которую инвесторы получили в новых купонах, привлекательности выпусков способствовал их статус "ломбардных". В условиях, когда первичное предложение начало восстанавливаться, эмитентам приходится учитывать данный факт и обеспечивать "щедрые" премии, чтобы сохранить лояльность инвесторов. Отметим, что новые купоны крупнейших банков по большей части также несут премию к стоимости годового РЕПО в диапазоне от 200 до 400 б. п.

Возвращаясь к теме первичного сегмента, отметим, что во второй половине июня рублевый сегмент не "сбавил оборотов" в вопросе первичного предложения. Благополучно прошли размещение биржевых облигаций ЛУКОЙЛа, облигации серии 15 ОАО "РЖД". Повышенный интерес инвесторы проявили к анонсированным размещениям второго выпуска ТГК-1 и облигациям серии 03 ВК-Инвест. Отметим, что когда новые размещения предлагают премию и, выходя на "форвард", начинают торговаться выше номинала, первичные аукционы, по сути, выступают серьезным драйвером подержания торговой активности.

Формирование детальных прогнозов состояния внутреннего рынка во многом усложняется неоднородностью оценок стоимости нефти, как одного из главных индикаторов стабильности российской финансовой системы. В случае, если цены на нефть будут оставаться в районе 70 долл. за баррель, можно ожидать относительно благоприятной конъюнктуры. При этом сезонные инфляционные замедления, которые выглядят вполне реализуемыми в третьем квартале, как мы полагаем, способны поддержать ЦБ в вопросе планируемого снижения ставки рефинансирования.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100