Casual
РЦБ.RU

Революция на рынке торговых услуг

Июль 2009

Торговые системы американского рынка акций

Первая альтернативная электронная торговая система начала работать на американском рынке в 1969 г. В 1998 г. с принятием регулирования ATS Комиссия по ценным бумагам США начала регулировать электронные торговые системы. Регулирование требовало ре­гистрировать торговые системы либо в качестве бирж, либо как брокера-дилера. Большинство создаваемых систем выбирали вторую форму регистрации.

За прошедшие годы электронная форма организации торговли доказала свои преимущества — американский рынок акций стал к настоящему моменту практически полностью

электронным. Голосовые торги не выдерживают конкуренции — доля торгов "на полу" на NYSE сократилась к концу 2008 г. до 6% по сравнению с 90% в 2005 г. Число участников голосовых торгов сократилось до 1300 с 3000 три года назад.

Принятие в 2005 г. регулирования NMS резко ускорило создание альтернативных электронных торговых систем. Ключевым нововведением стало распространение правила защиты котировок (order protection rule) на все автоматические торговые системы, удовлетворяющие требованиям NMS. Это нововведение обеспечило возможность наилучшего исполнения заявок в рамках единого национального рынка.

По последним данным TABB Group, в США насчитывается 55 различных электронных торговых систем по торговле американскими акциями. Зарегистрировано 11 национальных фондовых бирж, несколько ECN (электронные торговые системы типа биржевых, но с менее жестким регулированием), функционируют также crossing networks (частные внебиржевые системы обеспечения доступа к ликвидности) и около 30 dark pools (системы скрытой ликвидности, образованные, в том числе, на базе брокерских/дилерских систем интернализации заявок).

Основной объем рынка акций сегодня приходится на две основные национальные биржи (NYSE Group и NASDAQ OMX), а также на ведущие ECN, среди которых лидируют DirectEdge (ожидающая статуса биржи) и BATS Exchange (которая уже зарегистрирована в качестве биржи).

Структура оборота американского рынка в последние годы радикально меняется. В мае текущего года доля NYSE Group в общем объеме торгов американскими акциями сократилась по данным Bloomberg до рекордно низкого уровня — 30,2% (в апреле 2005 г. она составляла 50%). Доля NYSE Group в торговле акциями из собственного листинга составила 38,9% по сравнению с 75% в 2006 г.

NASDAQ OMX при этом не оказалась бенефициаром — ее доля в общем обороте снизилась в мае до 20,6%, а в торгах акциями из собственного листинга — до 34% в апреле по сравнению с 57% в 2005 г.

Вместе с тем, совокупная доля DirectEdge и BATS Exchange в общем обороте торгов с августа прошлого года более чем удвоилась и достигла в мае 22,8%. Остальная часть общего оборота (около 25%) приходится на другие альтернативные площадки и брокеров, организующих двусторонние сделки между своими клиентами.

"Темная ликвидность" и dark pools

Проведение операций с крупными пакетами акций на биржевом рынке всегда было сопряжено с трудностями, которые в последнее время возросли в связи с распространением автоматических электронных систем торговли, оперирующих мелкими пакетами акций и делящих заявки на более мелкие с целью достижения наилучшего исполнения. Так, средний размер сделки на NYSE в настоящее время составляет 300 акций, сократившись за последнее десятилетие в 4 раза.

Как следствие, в последние годы заметное развитие получили системы с нераскрываемой ("темной", "серой") предторговой ликвидностью (non-displayed liquidity), предназначенные для заключения крупных сделок при минимальном влиянии на публичный рынок.

Существуют различные инструменты и системы "серой" и "темной" ликвидности — биржевые айсберг-заявки, систематические интернализаторы, dark pools. Суть айсберг-заявок состоит в первоначальном выставлении заявки на определенную часть объема с сохранением остальной части в резерве. Когда выставленная заявка исполняется, в книгу заявок автоматически вводится такая же заявка. Процесс продолжается до тех пор, пока резерв не будет исчерпан.

Очевидно, что айсберг-заявки исполняются медленнее обычных заявок. Оптимальное использование этих заявок стало в последнее время предметом академических исследований. По оценкам, скрытая ликвидность на биржах составляет 25% глубины рынка NASDAQ, а также 45% от объема первых пяти заявок по бумагам CAC40. Айсберг-заявки составляют 8% ликвидности Xetra и участвуют в 18% сделок на испанском рынке.

Интернализация всегда присутствовала на рынках ценных бумаг. Крупные брокеры стремятся по возможности сводить заявки своих клиентов в рамках собственных crossing networks или исполнять их за счет ресурсов компании без вывода их на публичный рынок, экономя на комиссионных и получая доход от спрэда. Как правило, подобные системы были полностью закрытыми, и у клиентов не было информации, где реально исполнялись их заявки. С принятием нового регулирования в США и Европе брокерские системы интернализации приобрели официальный статус. Более того, для повышения вероятности исполнения брокеры стали стремиться привлекать внешнюю ликвидность, и системы интернализации стали эволюционировать как в сторону публичных ECN, так и в большей степени в сторону dark pools.

Первые dark pools появились в США 2001 г. и в последующие годы получили заметное развитие. Предторговая ликвидность (предложения на покупку и продажу) в dark pools является полностью закрытой и не доступна никому, включая участников торгов. Подобное ограничение транспарентности базируется на специальных разрешениях регуляторов (pre-trade transparency waivers).

Так, в соответствии с предписанием "large in size" (MiFID) торговые системы, в которых сделки заключаются на основе лучших цен спроса/предложения пуб­личного рынка, могут не раскрывать предторговую информацию. Если же цены сделок определяются иными способами, для "закрытости" требуется заключение крупных сделок — с объемом выше минимального уровня, зависящего от среднедневного объема торгов и рыночной капитализации компании и определяемого в соответствии с указаниями Committee of European Securities Regulators (CESR). Dark pools раскрывают лишь информацию о сделках post-trade, причем обычно с максимально допустимой задержкой, минимизируя влияние на публичные рыночные цены.

Системы "темной" ликвидности представляют собой инновационные торговые решения, которые могут быть разбиты на 4 основные категории:

Buy-side only pools (системы стороны покупки, называются также "crossing networks") — предлагают избранное членство и являются доступными только для buy-side (институциональные инвесторы, хедж-фонды). Работают исключительно со скрытой ликвидностью и предлагают непрерывное или периодическое сведение заявок;

Независимые и консорционные dark pools, образованные пулами банков или брокеров;

Dark pools в рамках бирж и ATS, которые осуществляют взаимодействие между скрытой и открытой ликвидностью на биржах;

Dark pools, создаваемые брокерами на основе собственных algorithmic trading engines.

Создание брокерских dark pools во многом определяется желанием брокеров интернализировать сделки (без передачи во внешние торговые системы) с помощью дополнительной ликвидности. Подобные системы получили широкое развитие благодаря способности объединить институциональные и розничные потоки заявок с собственным брокерским бизнесом. В крупнейшей в США подобной системе Sigma X, управляемой Goldman Sachs, в октябре 2008 г. в день проходило сделок объемом более 600 млн. акций, что соответствует обороту NYSE в середине 90?х годов. Сегодня Sigma X занимает 7-е место в США по обороту торгов среди всех торговых систем. Среди крупнейших dark pools в США также Execution services (GETCO) и CrossFinder (Credit Suisse). В целом брокерские dark pools обеспечивали в декабре 2008 года, по оценкам Rosenblatt, 64% объема торгов "темной" ликвидностью на американском рынке, независимые — 14% и биржевые — 15%.

Типы заявок и технологии их сведения в dark pools имеют отличия от пуб­личных рынков. Рыночные заявки, как правило, метчингуются по средней цене между лучшими предложениями на покупку и продажу, представленными на публичном рынке (national best bid/offer — NBBO). Подобные заявки являются разновидностью так называемых связанных (pegged) заявок, которые могут быть привязаны:

  • к той же стороне NBBO, что и заявка;
  • к противоположной стороне NBBO;
  • к середине NBBO.

Кроме этого, в dark pools используются лимитные заявки для установления абсолютной цены сделки, IOC (ping)-заявки (сразу исполнить или отменить), self-заявки, предписывающие осуществлять сделки только в пределах собственных заявок брокера (поддержка интернализации).

В дополнение к стандартному набору заявок dark pools вводят более сложные типы заявок, предусматривающие возможность и процедуры перенаправления заявки или ее части в другие dark pools или публичные системы. При этом оставляется возможность исполнения заявок только в данной торговой системе.

Одной из наиболее распространенных технологий сведения заявок является модель одномоментного сведения (point-in-time crossing), при которой определяются короткие временные окна (напр. 5 мин.), к началу которых участники подают свои заявки и в течение которого осуществляется сведение. Следующая эволюция — непрерывное сведение (continuous crossing), позволяющая сводить собственные и транзитные заявки непрерывно и анонимно. Часть подобных систем работают с твердыми котировками, часть инициируют переговорный процесс.

Проблема адекватности и полноты статистики dark pools и, в целом, альтернативных торговых площадок, стоит весьма остро — некоторые площадки ведут подсчет оборота с учетом обеих сторон сделки и даже выставленной, но не исполненной ликвидности (заявок). Однако ситуация меняется — в достижении единого стандарта раскрытия информации заинтересованы сами операторы этого рынка. В июне Sigma X перешла к раскрытию своего оборота на основе одинарного счета (single counting) заключенных (matсhed only) сделок и призвала другие площадки последовать ее примеру. По ряду оценок, в целом доля "темного рынка" в США составляет в настоящее время 9—12%, и в перспективе, как ожидается, не превысит 15%.

В целом dark pools являются достаточно противоречивым образованием в связи со своей непрозрачностью и, как следствие, возможностью манипуляций. "Скрытая" ликвидность имеет свои преимущества, однако многие участники будут ее использовать только в случае, если рынок соответствующим образом регулируется, а также имеются встроенные процедуры противодействия манипуляциям (gaming). Информация о том, кто управляет и надзирает за площадкой, а также что является источником ликвидности, является ключевой для большинства участников.

В последнее время dark pools приковывают пристальное внимание законодателей и регуляторов, которые планируют проверить обоснованность освобождений от раскрытия информации для ряда dark pools. В некоторых странах, в том числе в Канаде, dark pools не разрешены.

Противоречивость dark pools связана еще и с тем, что в последнее время принципы их функционирования стали все более отдаляться от первоначальных идей. Предназначенные для анонимного исполнения крупных сделок, dark pools в большинстве своем сегодня оперируют мелкими сделками, сопоставимыми по объему со сделками на публичных рынках. Фундаментальное изменение природы dark pools, по-видимому, связано с резким ростом алгоритмической торговли, требующей сверхбыстрых, дешевых и ориентированных на подобную торговлю площадок. У лидирующих по оборотам dark pools в США, по данным Rosenblatt Securities, средний размер сделок составляет 300—500 акций. И лишь некоторые из dark pools (в США их три-четыре, в том числе Liquidnet), оперируют крупными блоками со средним размером 50 тыс. акций. По-видимому, ситуация такова, что либо спрос на анонимную торговлю крупными блоками акций не столь высок даже в США, либо коммерческая модель оптовых систем не выдерживает конкуренции с розничной.

SOR — интеллектуальная маршрутизация заявок (smart order routing)

Новое регулирование и технологические нововведения привели к резкому увеличению числа разнообразных торговых систем и необходимости оптимальной маршрутизации заявок с целью наилучшего исполнения. SOR — одна из самых существенных инноваций, порожденных новым регулированием.

Если бы все торговые системы были открытыми (lit), то маршрутизация зая­вок на базе раскрываемой площадками ликвидности была бы возможно громоздким, но тривиальным делом. Задача принципиально осложняется присутствием "темной ликвидности", которая не может быть точно оценена. SOR — это комплекс технологий, позволяющих динамически маршрутизировать заявки в сети торговых систем и управлять их оптимальным исполнением с учетом наилучших цен открытого рынка, оценок объема скрытой ликвидности на ценовых уровнях лучшего спроса/предложения публичного рынка и внутри спрэда, вероятности исполнения. SOR предполагает динамическое оценивание объема присутствующей "темной" ликвидности на всех площадках, включая айсберг-заявки на биржах.

Присутствие "темной" ликвидности может быть идентифицировано лишь по раскрываемым результатам сделок — если объем сделки превышает объем имеющихся публичных заявок, то это означает, что сделка совершена против некоторого объема скрытой ликвидности.

Следующим шагом является динамическая оценка объема "темной" ликвидности с учетом результатов последних сделок. Эта задача похожа на задачу оценки числа свободных мест в закрытой парковке, если наблюдаются только выезжающие автомобили. Очевидно, что выезд машин приводит к увеличению числа свободных мест. С другой стороны, можно предположить, что чем чаще выезжают автомобили, тем больше их находится внутри.

Аналогичный подход можно применить и к оценке "темной" ликвидности. Одна из возможных моделей оценки объема скрытого спроса (bid) на основе результатов публикуемых сделок и открытой ликвидности выглядит следующим образом2:

Обозначения:

Hi,j — динамическая оценка скрытой ликвидности на j-й площадке на уровне лучшего открытого спроса (best bid, BB) непосредственно перед i-й сделкой;

Hi,j+ — динамическая оценка скрытой ликвидности на j-й площадке выше уровня лучшего BB непосредственно перед i-й сделкой;

? — коэффициент снижения ликвидности после каждой сделки (1?"???"?0);

hj — оценка скрытой ликвидности на уровне BB по итогам i-й сделки на j-й площадке:

hj = max(Q – vj,0),

где Q — объем i-й сделки по BB, vj — объем BB.

hj+ — оценка скрытой ликвидности на уровне выше BB по итогам i-й сделки на j-й площадке:

hj = ? ? max(Q+?– vj, 0),

где Q+ — объем i-й сделки с ценой выше BB, ? — коэффициент, зависящий от положения цены сделки в спрэде (1?"???"?0).

Модель:

Если i-я сделка не заключается на j-й площадке  —

Hi+1,j = ? ? Hi,j;

Hi+1,j+ = ? ? Hi,j+.

Если i-я сделка заключается на j-й площадке по уровню BB —

Hi+1,j = ? ? Hi,j + hj; Hi+1,j+ = 0.

Если i-я сделка заключается на j-й площадке по уровню выше BB —

Hi+1,j = ? ? Hi,j;

Hi+1,j+ = ? ? Hi,j+ + hj+.

Изменения роли и функции участников рынка

Новое регулирование и технологии существенно меняют расстановку сил участников на рынке. Сложившаяся на сегодня топология торговых технологий фондового рынка представлена на рисунке 1.

Традиционный путь исполнения заявки — через выбранного брокера на биржу, а затем в клиринговую палату и депозитарно-расчетную систему — меняется. Сегодня поступающие заявки разбиваются на части, которые исполняются в различных торговых системах и затем клирингуются и рассчитываются в конкурирующих между собой клиринговых и расчетных режимах. Конкурирующим между собой торговым системам необходимо находиться как можно ближе к buy-side, источнику ликвидности.

Брокеры репозиционируются в новой обстановке. Чем более интеллектуальные услуги по исполнению заявок предлагаются, тем более устойчивые позиции для бизнеса. Но это требует значительных затрат на организацию доступа к многочисленным торговым площадкам, на технологии маршрутизации заявок между площадками, на сокращение времени исполнения.

Свою роль на рынке пересматривают и торговые системы. Самое интересное новшество — это услуга торговой системы по перенаправлению ликвидности, которая не может быть исполнена, на другие площадки. Фактически торговые системы начинают выполнять функции брокеров/дилеров. В свою очередь, многие крупные брокеры направляют поток заявок в свои внутренние системы исполнения (internal crossing networks), в том числе dark pools, прежде, чем послать их вовне для исполнения. Таким образом, формирующаяся общая модель исполнения заявок предполагает первоначальную попытку исполнения заявки во внутренних системах, а затем интеллектуальную маршрутизацию заявок во внешние системы.

Если торговая система способна перенаправлять, а не возвращать неисполненные заявки, то возникает ситуация множественного разделения и маршрутизации заявок, приводящая к значительным сложностям при реконструкции сделки для первичного заявителя из-за возможной несовместимости используемых на разных этапах технологий. Необходимо иметь возможность "отмотать запись назад", чтобы увидеть, где и как исполнялась заявка. Это требование является одним из условий наилучшего исполнения.

В новой ситуации границы между buy-side и sell-side стираются. Компании buy-side становятся вовлеченными в процесс исполнения заявок, особенно в отношении арбитражных возможностей между несколькими площадками, торгующих одними и теми же акциями. Компании buy-side стоят перед выбором — с какими торговыми площадками работать напрямую, с какими — через sell-side, а с какими — не работать. Фактически, отдельной задачей для компаний buy-side становится навигация на пространстве торговых систем, для чего требуется весьма углубленная аналитика. Одновременно компании sell-side теряют свою монополию на принятие решений при распределении заявок по торговым системам.

Ответные действия традиционных бирж в условиях повышения конкуренции

В ответ на появление высокоскоростных альтернативных торговых систем биржи были вынуждены радикально улучшить свои торговые системы, ускорив время исполнения сделок на несколько порядков. Если в 2006 году среднее время исполнения сделки на "полу" NYSE составляло 14 сек., то сегодня время исполнения в большинстве торговых систем (включая NYSE) измеряется миллисекундами, а иногда и микросекундами. В настоящее время NYSE заменяет свою торговую систему 25?летней давности SuperDot. Новая система будет обеспечивать время обработки заявок менее 10 мсек.

Повышение скорости работы торговых систем выше определенного предела вновь радикально меняет структуру рынка. До 80-х годов прошлого века торговая активность концентрировалась на крупнейших биржах, требуя присутствия участников в торговом зале. Затем наступила эпоха электронных торговых систем и глобально распределенного рынка, когда не имело значения, откуда территориально поступают торговые приказы. С 2007—2008 года вновь начинают нарастать территориальная концентрация торговой активности, когда ключевым элементом конкурентоспособности становиться нахождение брокерских электронных систем в непосредственной физической близости к торговой системе биржи с целью минизизации задержки сигналов. К примеру, трейдер из Лос?Анджелеса, не говоря об иностранных участниках, уже не может эффективно торговать на быстро меняющемся американском рынке акций, поскольку задержка сигнала до Нью?Йорка и обратно составляет около 40 мсек.

Учитывая эти обстоятельства, Deutsche Borse в настоящее время осуществляет физическое приближение (co-location solution) участников Xetra и их клиентов с прямым доступом на рынок. В июне 2009 года планируется введение новых высокоскоростных интерфейсов, предназначенных, в первую очередь, для алгоритмической торговли. Если в 2003 году в Xetra лишь около 15% сделок были заключены с использованием торговых роботов, то в 2008 — уже 43%.

Биржи вводят специальные типы заявок, на базе которых приказы могут перенаправляться на альтернативные торговые системы. В июне Nasdaq OMX ввела страгегию Thrifty и тип заявок flash, в рамках которой заявки могут перенаправляться с Nasdaq stock exchange на Nasdaq OMX BX (сеть альтернативных торговых систем) и NYSE.

Биржи разрабатывают свои собственные альтернативные торговые системы и dark-pools. Примерами работающих и планируемых к запуску систем являются lit-системы NYSE Arca Europe, Nasdaq OMX Europe, а также dark pools Neuro Dark (Nasdaq OMX Europe), Baikal (LSE) и Smartpool (NYSE Euronext). Лондонская биржа планирует, что ее сис­тема Baikal будет выполнять функции агрегатора европейких dark pools.

В ответ на усиление конкуренции, в том числе со стороны альтернативных торговых систем, Deutsche Borse анонсировала планы создания первой общеевропейской площадки Xetra International Market с клирингом на Eurex Clearing и расчетами через Clearstream на национальных рынках.

Биржи, запуская собственные ATS, осложняют жизнь независимым площадкам, вынуждая их дополнительно снижать комиссионные и вводить стимулирующие программы. В марте Turquiose ввела третью с начала функционирования стимулирующую программу, обещая скидки активным участникам. Конкуренция вынуждает альтернативные площадки искать новые источники доходов. Chi-X и Turquiose планируют работать со структурированными продуктами и фондовыми деривативами, Equiduct — с ETFs.

Репликация на российский рынок ценных бумаг

В настоящее время на российском фондовом рынке нет насущной необходимости запуска альтернативных торговых систем, ориентированных как на крупные сделки, так и на алгоритмическую торговлю. Это обусловлено ограниченным развитием сферы институционального и коллективного инвестирования, а также лишь первыми шагами алгоритмической торговли на рынке. Текущий уровень ликвидности на фондовом рынке таков, что к активно торгуемым бумагам могут быть отнесены лишь несколько десятков акций на одной-двух ведущих площадках.

С другой стороны, стоит задача построения в Москве международного финансового центра, задача построения интегрированного рынка ценных бумаг стран СНГ. Одним из базовых принципов будущих рынков должен стать принцип наилучшего исполнения (best execution), который приведет к возникновению системы маршрутизации заявок в рамках интегрированного рынка ценных бумаг и будет служить надежной защитой интересов инвесторов, а также будет способствовать повышению ликвидности рынков ценных бумаг эмитентов России и стран СНГ.

  • Рейтинг
  • 0
Добавить комментарий
Комментарии (1):
трэйдер
06.02.2013 01:31:48
Dark pool- сделай из мелкого российского инвестора fool

Скажем спасибо рашэн бирже

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100