Casual
РЦБ.RU

Революция на рынке торговых услуг Часть I

Июнь 2009

Статья посвящена обзору современного состояния структуры фондовых рынков Европы и США, претерпевших радикальные изменения в последние годы в связи с принятием нового регулирования. Тема более чем обширна, поэтому в статье рассматриваются лишь отдельные ее аспекты, позволяющие составить представление о современной структуре развитых фондовых рынков.

В последние два-три года в США и Европейском союзе было введено новое регулирование рынков ценных бумаг. Чем же это было вызвано?

Традиционная структура рынка, ориентированная на биржи, имеет значительные, отработанные десятилетиями преимущества. Биржа — это транспарентность, защита интересов инвесторов, формирование рыночной цены, максимальная глубина рынка, минимальный спрэд и т. д. Но у биржевых рынков есть и эндогенные недостатки, являющиеся отчасти отражением их преимуществ. Практически на любом рынке оптовые покупатели получают лучшую цену. Но только не на фондовом рынке. Этот рынок ориентирован на некрупные сделки, оптовые участники не только не получают преференций, но даже оказываются в худшем положении, поскольку крупная заявка, как правило, не может быть исполнена по единой наилучшей цене. При исполнении "съедается стакан" и, соответственно, ухудшаются условия ее исполнения. В последние годы проблема усугубилась благодаря интернет-торговле и применению торговых роботов, приведших к сокращению среднего размера заявок на биржах.

Кроме этого, о поступлении крупной заявки на публичный рынок становится известно, в первую очередь, брокеру, искушая его использовать предстоящее движение цены в своих интересах (front-running). Таким образом, для крупных заявок нужны специализированные рынки, по возможности закрытые от посторонних глаз.

Для других ситуаций и других групп инвесторов требуются другие типы торговых систем, которые также должны иметь возможность развиваться.

Учитывая эти и другие вызовы, регуляторы и законодатели США и Европейского Союза ввели в действие новое регулирование, которое при сохранении принципов справедливого ценообразования и защиты интересов инвесторов создает поле для инноваций, обеспечивающих прогресс торговых технологий и инфраструктуры в интересах различных групп инвесторов. Кратко остановимся на сути нового регулирования.

Regulation NMS и MiFID

США. В США в августе 2005 г. (в полном объеме — в октябре 2007 г.) вступила в действие регуляция "Национальная рыночная система" (Regulation NMS), которая является развитием "Закона о биржах" 1934 г. Надо отметить, что необходимость совершенствования регулирования возникла уже в 70-х годах прошлого века и в 1975 г. Конгресс США санкционировал разработку NMS.

Целью введения нового регулирования является модернизация регулятивной структуры американского фондового рынка, укрепление принципов "наилучшей цены" и "защищенных котировок" в условиях появления электронных торговых систем.

В рамках регуляции NMS введены новые правила:

1 "Правило защиты рыночных приказов" (Order Protection Rule) обязывает все признаваемые торговые центры устанавливать, поддерживать и исполнять процедуры, направленные на предотвращение исполнения заявок по ценам хуже "защищенных" котировок других торговых центров. "Защищенной" котировкой является наилучшая котировка по конкретной ценной бумаге (со стороны предложения или спроса) среди всех торговых центров, к которой обеспечен мгновенный доступ и которая может быть исполнена автоматически. Тем самым, отдается предпочтение автоматическому исполнению заявок перед ручным. В ранее применяемом регулировании не делалось различий между автоматическим и ручным исполнением.

2 "Правило доступа" (Access Rule) обеспечивает справедливый и недискриминационный доступ к котировкам, в том числе, через посредников, как с использованием централизованной системы доступа к котировкам Intermarket Trading System (ITS), так и через частных поставщиков доступа. Правило устанавливает предел комиссионных для доступа к котировкам различных торговых центров. Кроме того, правило обязывает саморегулируемые организации, в том числе биржи, разрабатывать и поддерживать правила, препятствующие выставлению участниками торгов котировок, которые "перекрывают" защищенные котировки других торговых центров (lock/cross quotes)1. При этом автоматически исполняемые котировки могут "перекрывать" котировки с ручным исполнением.

3 "Правило минимальных изменений котировок" (Sub-Penny Rule) устанавливает минимальный шаг котировок 0,01 долл. при цене акции не менее 1 долл.

4 Внесены изменения в "Правила рыночных данных и систем распространения" (Market Data Rules and Plans) в части регулирования доходов компаний, занятых аккумулированием и распространением котировок и цен сделок. Подтверждается важность существующей централизованной информационной системы рынка, которая в непрерывном режиме аккумулирует информацию о котировках и сделках с различных торговых центров и публично распространяет ее в виде консолидированного потока данных. Упомянуты три действующие подсистемы (joint-industry plans) общерыночной системы распространения котировальной информации:

CTA Plan — осуществляется Consoli­dated Tape Association (CTA) и распространяет информацию о сделках с бумагами, прошедшими биржевой листинг;

CQ Plan — распространяется консолидированная информация о котировках по бумагам, прошедшим биржевой листинг;

Nasdaq UTP Plan (UTP Quote Data Feed (UQDF)) — распространяется консолидированная информация о котировках и сделках по бумагам, прошедшим биржевой листинг на Nasdaq.

Изменения в "Правилах рыночных данных" обеспечивают широкую доступность рыночных данных благодаря возможности для авторизованных торговых центров распространять свою торговую информацию самостоятельно.

В рамках NMS признаются следующие типы торговых центров (NMS trading centers):

  • традиционные биржи (traditional exchanges), обеспечивающие торговлю в торговом зале, а также предоставляющие возможности электронной торговли (active trading floors);
  • электронные рынки (purely electronic markets), использующие различные типы лимитных и условных заявок для реализации сложных инвестиционных стратегий;
  • дилеры по ценным бумагам, осуществляющие функции маркет-мейкеров (market-making securities dealers), обеспечивающие автоматическое исполнение небольших заявок и предоставляющие ценные бумаги для облегчения исполнения крупных заявок;
  • региональные биржи (regional exchanges), поддерживающие электронные торговые системы для заключения небольших сделок;
  • внебиржевые автоматические системы исполнения заявок (automated matching systems), которые предоставляют крупным институциональным инвесторам возможность анонимно искать контрагентов с минимальным воздействием на рыночные цены.

Регуляция NMS требует от операторов рынка совместимости их электронных торговых и информационных систем и наличия соответствующих каналов связи с тем, чтобы при необходимости заявки могли быть переадресованы соответствующему торговому центру с "защищенными" котировками.

Европа. На европейских рынках в  ноябре 2007 г. введена в действие директива ЕС "О рынках финансовых инструментов" (MiFID). По степени воздействия на рынки ее именуют как "Big Bang" на европейских рынках.

Целью введения этой директивы являлось формирование условий для создания единого европейского рынка финансовых услуг, а также выравнивание конкурентных условий для различных участников рынка, в том числе торговых систем.

Директива предполагает наличие трех основных типов торговых систем — традиционных бирж (regulated markets), электронных внебиржевых торговых систем (multilateral trading facilities — MTFs) и систематических интернализаторов (sistematic internalisers), под которыми понимаются внутренние системы брокеров, метчингующих заявки клиентов внутри себя на систематической основе. Внебиржевые системы могут функционировать с открытой или закрытой книгой заявок (light/dark pools), обязаны рапортировать информацию о сделках на биржу, где бумаги прошли листинг.

Ключевой концепцией директивы является принцип наилучшего исполнения заявок клиентов (best execution), что ставит в равные условия биржевые и внебиржевые торговые системы.

MiFID требует от рыночных посредников принять все разумные шаги для получения наилучшего результата для клиентов вне зависимости от принадлежности торговых систем, технологий и преференций.

Директива направлена на обеспечение транспарентности торговых операций, однако предусмотрены исключения, позволяющие при определенных условиях не раскрывать публично заявки (предторговую активность), что создает условия для создания торговых систем "темной ликвидности" (айсберг-заявки, другие скрытые заявки (hidden orders) и dark pools).

Вместе с тем, если в США режим наилучшей цены (best price) и консолидированная система распространения рыночной информации отрабатывались несколько последних десятилетий, то в Европе MiFID — это лишь первый шаг к построению единого рынка.

На европейских рынках отсутствует централизованная система сбора и распространения рыночной информации, нет правила защиты котировок, европейские торговые площадки не обязаны учитывать имеющиеся котировки на других рынках (могут их "перекрывать"), не обязаны перенаправлять заявки на другие рынки, где есть мгновенная ликвидность. По отзывам участников рынка, остаются вопросы к тому, что понимать под best execution и как его осуществлять.

Все это привело к формированию в Европе существенно более сложной, чем в США, рыночной структуры, что, в свою очередь, предопределило активное развитие интеллектуальных систем поиска ликвидности и маршрутизации заявок (smart order routing — SOR).

Результаты введения нового регулирования на европейских рынках

По прошествии полутора лет MiFID радикальным образом изменила ландшафт торговых услуг на европейских рынках. Директива привела к бурному развитию альтернативных торговых систем. Однако их появление не было прямым следствием MiFID. Уже до ее введения монополия фондовых бирж была в определенной степени поколеблена появлением ECN, crossing networks и альтернативных торговых систем. Добавление к этому списку MTFs, систематических интернализаторов и новых рыночных операторов, в том числе лицензированных бирж, но, главное, выравнивание условий для бизнеса, существенно увеличило возможности эмитентов и инвесторов, и, без сомнения, добавило ликвидности на рынок. Причем, как следует из данных торговой статистики, ликвидность в данном случае не стала игрой с  нулевой суммой. К примеру, в конце 2007 — первой половине 2008 гг. увеличение оборотов по акциям на альтернативных торговых системах лондонского рынка шло не за счет оборотов LSE, которые, в свою очередь, также увеличивались.

Вместе с тем, одним из не вполне ожидаемых последствий введения MiFID стала существенная фрагментация ликвидности на рынках. За последние полгода (IV кв. 2008 — I кв. 2009 гг.) средний размер заявок уменьшился вдвое — с 14 до 7,5 тыс. евро, а на долю альтернативных площадок, торгующих акциями с листингом на национальных биржах, уже приходится пятая часть активности. Фрагментация рынка привела к необходимости поддержания связей с множеством альтернативных торговых систем. Кроме этого, появились дополнительные пост-трейдинговые затраты от фрагментации, а также становится все сложнее достичь лучшего исполнения при минимальном воздействии на рынок.

Фактически структура рынка из сугубо линейной (клиент-брокер-биржа-клиринг-расчеты) превратилась в двумерную, где сам клиент (либо его брокер) самостоятельно осуществляет поиск ликвидности, распределяет заявки (при необходимости расщепляя их) между торговыми системами, которые в свою очередь также могут как исполнять, так и перенаправлять заявки. Таким образом, потенциально одна заявка, будучи расщепленной, может неоднократно перенаправляться между торговыми системами и быть исполнена и клирингована в различных торговых системах и системах клиринга.

Новые торговые системы приходят на рынок, как правило, с определенными конкурентными преимуществами по отношению к традиционным биржевым системам. Они:

  • используют высокоскоростные и широкофункциональные торговые плат­формы;
  • вводят новые варианты метчирования и типы заявок;
  • фокусируются на специфических группах участников;
  • развивают разнообразные бизнес-модели, модели ценообразования с  ин­новационными структурами тарифов.

Новые типы заявок, используемые на альтернативных платформах — связанные (pegged), дискретные (discretionary) и скрытые (hidden) заявки. К примеру, в гибридной книге заявок платформы Turquoise скрытые заявки (hidden orders) могут быть введены в 10 раз большей дискретностью, чем открытые заявки с указанием минимально исполняемого количества и вариантами фиксированных или плавающих цен.

Новые торговые системы, с одной стороны, ориентированы на одну из двух основных групп профессиональных участников — buy-side и sell-side2, с  другой — имеют открытую (lit) или закрытую (dark) книгу заявок.

К началу 2009 г. альтернативные торговые системы уже имели существенную долю в обороте торгов акциями ведущих европейских компаний (около 20%), в то время как доля ведущих бирж сократилась примерно до 75%. Примерно такое же соотношение и на американском рынке. Однако биржи по-прежнему определяют уровни цен открытия и закрытия бумаг, которые более востребованы в периоды низкой активности и высокой волатильности.

На других мировых рынках развитие альтернативных торговых систем не столь заметно. На японском рынке их доля в 2008 г. оценивается в 1,2% (170 млн долл.), прогнозируется рост до 2% в 2010 г.

Доля ведущей MTF Chi-X по отдельным европейским бумагам составляет более 20% (RBS и BP) и более 12% (Total и Deutsche Bank). Значительно различаются доли альтернативных платформ на различных европейских рынках в I квартале 2009 г. (табл. 2).

Доли альтернативных платформ не вполне отражают степень и динамику фрагментации ликвидности на европейских рынках. Поэтому предложена методика3, согласно которой следует анализировать доли бумаг, активно торгуемых одновременно на двух, трех и более площадках. Процесс фрагментации ликвидности и его скорость на европейском фондовом рынке иллюстрируются приведенными диаграммами (рис. 2), где отражена динамика долей акций из состава FTSE-100, торгуемые в одной, двух и трех торговых системах. Используется уровень значимости в 10%, который означает, что для конкретной акции учитываются только те торговые системы, на которых приходится не менее 10% общего объема торгов этой бумагой. Если взять уровень значимости 5%, то 37 акций FTSE-100 торговались в ноябре 2008 г. в трех и более системах.

Пока, как видно, процессы фрагментации ликвидности лишь нарастают, что вызывает серьезную озабоченность. Надежды есть на определенные регулятивные решения в области "консолидированных котировок", а также на конкуренцию в сфере "наилучшего исполнения", которая должна привести к естественной концентрации ликвидности у лучших участников. Процесс возникновения альтернативных систем в будущем, по-видимому, сменится процессом консолидации с целью соединения финансовых и технологических возможностей уже на новой функциональной основе.

Продолжение следует. Будут рассмотрены вопросы структуры рынка в США, "темной ликвидности" и dark pools, систем интеллектуального перенаправления заявок (SOR), трансформации структуры бизнеса участников рынка, действий традиционных бирж и др.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100