Casual
РЦБ.RU

Первая после кризиса

Июнь 2009

В марте 2009 г. во Флориде (США) прошла ежегодная, 34-я по счету, конференция международной фьючерсной индустрии (International Futures Industry Conference), проводимая Ассоциацией фьючерсной индустрии (Futures Industry Association, FIA).

Мартовская конференция во Флориде считается одним из самых значимых событий в ежегодном календаре рынка производных инструментов (срочного рынка), прежде всего, благодаря представительному составу участников, что способствует получению наиболее полной и достоверной информации о современных тенденциях и умонастроениях в индустрии.

Конференция нынешнего года особо примечательна тем, что была первой конференцией данного формата, проводимой после начала полномасштабного финансового кризиса. Какое воздействие оказал он на индустрию срочного рынка, изменил ли он отношение к индустрии и ее позиционирование, к каким выводам и действиям он подталкивает индустрию — эти и другие вопросы занимали центральное место в формальных и неформальных обсуждениях.

Кризис и самочувствие индустрии
Представительство как индикатор

Популярность конференций FIA во Флориде, к чему лукавить, определяется не только их проблематикой, но и весьма удачным выбором места и времени проведения. С этой точки зрения, небезынтересен такой, казалось бы, неакадемический вопрос о том, сказался ли кризис на количестве и составе участников, т. е. наблюдалось ли возможное сокращение бизнес-туризма.

С одной стороны, приведенные ниже данные1, на первый взгляд, свидетельствуют о том, что влияние кризиса имело место.

Так, за последние пять лет (2005—2009 гг.) в конференциях FIA (Флорида) ежегодно принимали участие 650—800 человек. Как и можно было предположить, минимальное присутствие пришлось на 2009 г. (рис. 1), причем основному сокращению подверглось количество участников из США, тогда как количество участников, приехавших из других стран, даже несколько увеличилось (что, по-видимому, не противоречит общепринятому представлению о географическом происхождении кризиса).

С другой стороны, сами размеры сокращения (примерно 9%), как представляется, еще не достаточны для окончательных выводов о том, что кризис пагубно сказался на индустрии срочного рынка уже на уровне представительства на конференциях. Кроме того, похоже, что даже с такой точки зрения кризис весьма неравномерно проявился на разных сегментах рынка, затронув в наибольшей степени его внебиржевой сегмент. Так, с точки зрения профессиональной принадлежности2 в наибольшей степени снизилось количество приехавших участников рынка (не путать с участниками конференции), при относительной стабильности числа остальных представителей индустрии, прежде всего ее организованной (биржевой) инфраструктуры (рис. 2).

"Островок стабильности"?

Вывод о том, что, несмотря на кризис, биржевой рынок — в отличие от внебиржевого рынка — находится в достаточно благополучном состоянии, подтверждается и более традиционными показателями. Так, по данным FIA, для подавляющего большинства мировых срочных бирж в 2008 г. был характерен рост (табл. 1), хотя в целом и не столь высокий, как ранее. При этом ни одна биржа или клиринговая организация не только не обанкротилась, но и не просила в той или иной форме финансовой поддержки со стороны государства.

Разумеется, метафорой, вынесенной в заголовок данного пункта, биржевой рынок впрямую никто, пожалуй, не называл — вообще говоря, не тот лексикон, да и кризис еще себя не исчерпал, так что всякое еще, не дай бог, может быть. Но, тем не менее, выступавшие на конференции, в т. ч. регуляторы, считали возможным говорить о неправомерности приписывания проблем внебиржевого рынка и, прежде всего, его ипотечного сектора, организованному рынку, который пока более или менее в порядке.

Проблематика клиринга

Наблюдателями уже неоднократно отмечалась очевидная тенденция к повышению интереса к проблематике клиринга: этот вопрос стал постоянно включаться в повестку дня конференций, выставок и т. п., а круг участников обсуждений стал все более авторитетным и представительным (по воспоминаниям старожилов, лет 15 назад проблематика клиринга могла быть интересной разве что сотрудникам бэк-офисов). Однако, похоже, на последних конференциях тенденция перешла в новое качество — клиринг не только "тоже" рассматривался наряду с другими вопросами, но, напротив, сами эти вопросы в большинстве своем рассматривались сквозь призму именно клиринга. Как представляется, причин тому несколько.

Во-первых, клиринг перестал восприниматься как пусть и важная, но все же вспомогательная услуга, а начал позиционироваться как перспективный и прибыльный вид бизнеса, существенно повышающий стоимость тех или иных биржевых групп. Как подытожил на прошлогодней конференции FIA один авторитетный участник рынка (именно рынка, а не инфраструктуры!), "all entertainment will be in clearing", имея в виду предполагаемые альянсы и поглощения.

Во-вторых, кризис еще более подчеркнул роль клиринга в снижении рисков участников и инфраструктуры и выявил его в этом смысле системообразующий характер. В обстановке финансовой нестабильности это уже не "entertainment", а "оправдание индустрии" ("validation of our industry", по словам президента FIA Джона Дэмгарда (John Damgard), сказанным в начале 2009 г). Неслучайна поэтому тенденция к распространению организованного клиринга на внебиржевые рынки (см. ниже).

Наконец, в-третьих, усиление конкуренции в мировой индустрии финансового рынка (в данном случае — срочного рынка) повысило практическую значимость ее фундаментальных вопросов, которые не могут быть решены вне проблематики клиринга, и прежде всего вопроса о том, как и чем должны конкурировать между собой инфраструктурные организации. Очевидно, биржи конкурируют между собой технологиями, инструментами (особенно на срочном рынке), издержками и т.п., и, наконец, ликвидностью, что ни у кого не вызывает сомнений. Насчет же конкуренции между клиринговыми организациями все гораздо менее бесспорно (аналогичное справедливо и применительно к расчетно-депозитарным организациям, но они в данной статье не рассматриваются).

До недавнего время споры велись, главным образом, вокруг выбора "наилучшей" модели клиринговой деятельности.

Принято считать, что основными организационными моделями клиринговой деятельности являются горизонтальная и вертикальная интеграция. В соответствии с моделью горизонтальной интеграции клиринговые организации создаются и функционируют как относительно независимые и равнодоступные инфраструктурные элементы, обслуживающие (наряду с соответствующими расчетно-депозитарными организациями) широкий круг рынков, прежде всего, биржевых. В соответствии с моделью вертикальной интеграции клиринговые организации создаются и функционируют в рамках т. н. вертикалей (silos) на базе отдельных бирж и/или биржевых групп.3

С практической точки зрения отмечаются следующие сравнительные преимущества и недостатки моделей:

Дискуссия о предпочтительности той или иной модели не прекращается, причем зачастую она носит "маятниковый" характер — выводы о сравнительных преимуществах и недостатках моделей могут меняться на противоположные по нескольку раз.

С фактической точки зрения, наблюдается сосуществование горизонтальной и вертикальной моделей с тенденцией к росту популярности последней, в т. ч. в связи с очевидными позиционированием клиринга как самостоятельного и прибыльного вида бизнеса. В наибольшей степени, вертикальная модель распространена на срочном рынке (более 70%) — примеры: клиринг в рамках CME Group, Eurex, ICE, NASDAQ OMX и т. д. В качестве примеров горизонтальной модели (на срочном рынке) можно привести, пожалуй, LCH.Clearnet и Options Clearing Corporation (OCC).

С исторической точки зрения, различие между горизонтальной и вертикальной моделями наиболее характерно для США:

  • отличительной особенностью США была и является наибольшая среди других стран развитость вторичного сегмента фондового рынка;
  • это явилось фактором раннего развития организованного (в т. ч. централизованного) клиринга на фондовом рынке — в США (NYSE) он возник в начале 20-х гг. XX века, тогда как в Европе (LSE, Deutsche Boerse) — только в начале XXI века, причем до сих пор далеко не везде;
  • поскольку природа срочных и фондовых инструментов различна, в т. ч. потому, что последние являются изначально взаимозаменяемыми (хотя бы потенциально), клиринг на фондовом рынке США, хотя и возникший в рамках вер­тикальной модели, к 70-м гг. XX века трансформировался в горизонтальную (NSCC).

Таким образом, в силу исторических причин именно рынку США присуще одновременное существование обеих моделей — правда, на разных сегментах: вертикальная модель — на срочном рынке и горизонтальная модель — на фондовом рынке.

В Европе, как отмечалось, клиринг на фондовом рынке возник гораздо позднее и в рамках, преимущественно, вертикальной модели. При этом практика LCH.Clearnet, а именно — выделение (реальное или планируемое) из этой организации сервисов в интересах отдельных биржевых структур (LIFFE, ICE Futures), также свидетельствует об определенном дрейфе горизонтальной модели в сторону вертикальной.

В настоящее время получает распространение точка зрения, согласно которой уже не столь существенно, в какой организационной оболочке функционирует клиринговая организация, сколь важна ее бизнес-мотивация и эффективность управления (см. также ниже). Кроме того, формируется практика, когда один рынок обслуживается несколькими клиринговыми организациями, которые могут быть как аффилированными, так и не аффилированными с этим рынком. В подобных случаях возможно эффективное сочетание конкуренции и "экономии на масштабах" в результате установления связей между клиринговыми организациями (кросс-маржирование и т. п.). При этом законодатели и регуляторы, как правило, стараются не вмешиваться в эти процессы, предоставляя выбор самому рынку и стимулируя конкуренцию (пример — MIFID).

Как вопрос о модели клиринговой деятельности связан с поставленным выше вопросом о конкуренции в сфере клиринга?

Согласно одной точке зрения, биржевая (в широком смысле слова, включая все организованные торговые площадки) конкуренция должна остаться практически единственным видом инфраструктурной конкуренции, тогда как клиринговые услуги должны быть равнодоступными для всех участников рынка (концепция клиринговой организации как неконкурентной "естественной монополии" (public utility)). При этом клиринговая организация, в данном случае, скорее всего, горизонтально интегрированная, должна содействовать взаимозаменяемости (fungibility) инструментов, обращающихся на разных рынках, но имеющих сходные параметры, тем самым нивелируя межрыночные различия в их ликвидности.

Вторая точка зрения, а именно она и преобладает сейчас, исходит из того, что во всеобщей конкуренции за ликвидность участвуют не только биржи, но и клиринговые организации, скорее всего, вертикально интегрированные:

  • в условиях, когда вертикальная интеграция уже исторически сложилась, качество клиринга является таким же неотъемлемым элементом конкурентного преимущества, а, следовательно, и ликвидности, биржевого товара, как и его дизайн, торговые технологии, связанные издержки и т. д. И делиться такими преимуществом и ликвидностью (в т. ч. отказываться от контроля над вертикально интегрированной КО) с конкурентами "просто так" никто не собирается.4 С этой точки зрения, даже формальное идентичные инструменты разных бирж не могут и не должны считаться взаимозаменяемыми, а значит и равно ликвидными, поскольку каждый из этих инструментов предполагает получение клиринговых услуг неодинакового качества;
  • там же, где функционирует горизонтально интегрированная клиринговая организация, "успешные" биржи будут сами сопротивляться "взаимозаменяемости", и, следовательно, нивелировке ликвидности. Считая (очевидно, не без оснований) ликвидность их собственной заслугой, такие биржи рассматривают себя как "собственников" открытой позиции по ликвидному инструменту и не разрешают горизонтально интегрированным КО (похоже, у бирж есть для этого необходимые рычаги) размывать ее путем зачета с "взаимозаменяемым" продуктом конкурента.

Проблематика внебиржевого рынка

Общеизвестно, что внебиржевой рынок финансовых деривативов находится в самом центре нынешнего кризиса, а многие полагают этот рынок его катализатором, если вообще не виновником. Хотя считается, что наименее благополучными являются ипотечные инструменты, серьезное опасение вызывает и рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps — CDS) — инструментов, призванных застраховать риск кредитора в случае невозврата долга заемщиком. Такие опасения основаны на возможности системного риска — "эффекта домино" в случае массовой несостоятельности по CDS (по счастью, пока еще не зафиксированной) с учетом значительных размеров этого рынка,6 а также его непрозрачности и сложности.

В этих условиях довольно востребованными являются инициативы по организации клиринга на рынке CDS. Так, с начала года уже приступили к соответствующим операциям такие клиринговые организации как ICE Trust (США) и LCH.Clearnet (последняя приостановила операции с февраля 2009 г. из-за задержки в подключении участников). В высокой степени готовности находятся CME и Eurex Clearing. При этом участникам рынка CDS предлагается централизованный клиринг, т. е. клиринг через центральную сторону (central counterparty — CCP), что, как предполагается, повысит надежность исполнения свопов, тем самым снижая угрозу системного рынка, и будет способствовать повышению транспарентности (в т. ч. стандартизации7) как собственно рынка CDS, так и рынка внебиржевых деривативов в целом.

Вообще, эволюция отношения индустрии к клирингу на внебиржевых рынках достаточно показательна. Как представляется, здесь можно выделить три этапа:

  • до первой половины 2000-х гг.: организованный клиринг на внебиржевых рынках считался "неплохим делом" (дополнительные сферы деятельности и дополнительные доходы), но при условии, что это не будет мешать основной деятельности (на биржевых рынках) и не порождать чрезмерных дополнительных рисков;
  • с середины 2000-х гг.: организованный клиринг на внебиржевых рынках признавался необходимым хотя бы потому, что способствовал повышению их транспарентности. В связи с этим, например, высказывалось мнение, что деление рынков на биржевые и внебиржевые по способу их организации не столь актуально или вообще устарело — более важно, как клирингуются операции с ними: организованно (централизованно) или нет,8 т. е. определением внебиржевого инструмента становится "инструмент, обязательства по которым не клирингуются централизованно";
  • настоящее время: утверждается, что в условиях нынешнего кризиса государство должно стимулировать организованный клиринг внебиржевых инструментов.

Пока подобное стимулирование не выходит за рамки общего морального одобрения. Однако уже обсуждаются такие государственные инициативы как повышение резервных требований по операциям с CDS (Европейский Союз) или вообще установление обязательности клиринга на внебиржевых рынках и даже обязательного обращения внебиржевых инструментов на биржах, и это не оговорка — в США рассматриваются соответствующие законопроекты.

Отношение индустрии к подобным государственным инициативам не однозначно. С одной стороны, снижаются риски, открывается обширный новый бизнес и т. п., с другой стороны, риски на внебиржевом рынке все же столь велики, что могут оказаться непосильными для существующей инфраструктуры.

Так, из-за того, что ликвидность на внебиржевом рынке в целом ниже, чем на биржевом, биржевые и внебиржевые инструменты рассматриваются как непересекающиеся с точки зрения управления рисками активы — даже внутри одной клиринговой организации системы управления рисками по операциям с такими инструментами различны. При этом клиринговые организации скорее вовсе воздержатся от выхода на рынок особо низколиквидных инструментов, чем выйдут на него даже при повышении размера взимаемого обеспечения.

Поскольку же принцип обязательности клиринга будет "обязательным" скорее всего не к клиринговым организациям, которых нельзя принудить принимать неприемлемые для них риски, а к участникам рынка, которым, как, похоже, представляется авторам подобных инициатив, можно запретить торговать без клиринга, то его реализация приведет к сворачиванию внебиржевого рынка с не всегда ожидаемыми и понятными последствиями.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100