Casual
РЦБ.RU

Об аукционных механизмах биржевой торговли в практике Группы ММВБ

Май 2009

В статье рассматриваются основные особенности аукционов как механизмов биржевой торговли, и приводится их базовая типология, дается краткое описание конкретных моделей аукциона, применяемых на рынках Группы ММВБ.

Особенности аукционных механизмов биржевой торговли

Применительно к биржевым торгам термин "аукцион" (auction) нередко используется в разных значениях. В широком смысле термином "аукцион" называют всякий механизм заключения биржевых сделок1 на основе заявок, поданных, как правило, в анонимном режиме. Аукцион направлен на достижение лучших цен с учетом исключительно формализованных параметров этих заявок (прежде всего, тип заявок, цена, количество ценных бумаг, условия исполнения и др.). Рынок, функционирующий на базе такого аукционного механизма, называется "агентским рынком" (agent market), или "рынком, ориентированным на заявки" (order-driven market). Он отличается от "дилерского рынка" (dealer market) или "рынка, ориентированного на котировки" (quote-driven market), а также от любого иного рынка, где участники имеют свободу выбора контрагентов. На перечисленных рынках нахождение рыночной цены достигается в ходе прямых двусторонних переговоров между участниками, по результатам которых заключаются "переговорные сделки" (negotiated deals).

На любом аукционе сделки совершаются при совпадении (пересечении) параметров встречных заявок.2 При этом конкретные модели аукционов различаются по тому, как именно осуществляется проверка заявок на совпадение.

Наиболее распространенным видом "аукциона в широком смысле" является процедура "непрерывного сопоставления заявок" (continuous order matching), согласно которой:

  • каждая подаваемая заявка проверяется на совпадение с встречными заявками, которые образуют журнал (книгу или очередь) заявок (order book);
  • при пересечении параметров подаваемой заявки с параметрами встречных заявок происходит заключение сделок.

Данная процедура является базовой и на рынках Группы ММВБ, на которых реализована следующая процедура ведения книги заявок и их исполнения:

  • независимо от времени подачи первыми в очереди располагаются заявки с "лучшими" ценами (с максимальными ценами — в очереди заявок на покупку, с минимальными ценами — в очереди заявок на продажу);
  • встречные заявки удовлетворяются согласно их месту в очереди (прежде всего удовлетворяются заявки, стоящие в очереди первыми), что обеспечивает заключение сделок по лучшим в данный момент ценам (т.е. независимо от времени подачи заявка, имеющая более выгодную цену, удовлетворяется раньше, чем заявка с менее выгодной ценой);
  • при равенстве цен заявка, поданная раньше, удовлетворяется раньше, чем заявка, поданная позже;
  • размер заявки на ее приоритет не влияет;
  • сделка заключается всегда по цене заявки, находящейся в очереди встречных заявок первой;
  • если заявка при заключении сделки может быть удовлетворена лишь частично, то оставшаяся (неисполненная) ее часть рассматривается в качестве отдельной заявки;
  • заключение сделки не требует дополнительного согласия участников, подавших удовлетворяемые заявки;
  • участники в ходе торгов вправе подавать неограниченное количество заявок.

Другим видом аукциона выступает "дискретный", или "залповый" аукцион (call auction), где проверка встречных заявок на совпадение проводится по окончании фиксированных промежутков времени (один или несколько раз в день), достаточных для аккумуляции спроса и предложения, и одновременно в отношении всех заявок, поданных в течение каждого такого периода. Именно такие аукционы ("аукционы в узком смысле") будут рассматриваться ниже.

Вообще говоря, однозначно лучшего механизма биржевой торговли не существует. Пожалуй наибольшее распространение в современных условиях получило "непрерывное сопоставление заявок", обеспечивающее быстрое заключение сделок, однако это не означает того, что данная модель вовсе лишена недостатков. Так, если она применяется в условиях низкой ликвидности и ценовой неопределенности, то возможно следующее:

  • разбалансировка спроса и предложения, когда временно спрос явно преобладает над предложением или наоборот, а также когда в данный момент времени вообще отсутствуют заявки в достаточном объеме;
  • необоснованное объективными рыночными условиями повышение ценовой волатильности и возрастание риска заключить сделку по невыгодной цене.

Поэтому на практике механизм "непрерывного сопоставления заявок" нередко применяется совместно с аукционами ("в узком смысле"), что позволяет минимизировать подобные негативные последствия, поскольку такие аукционы благодаря аккумуляции спроса и предложения:

  • обеспечивают оптимальное равновесие между спросом и предложением даже при низкой ликвидности;
  • стабилизируют цены в условиях неопределенности.

В настоящее время происходит повышение интереса к аукционным механизмам биржевой торговли, как минимум, по трем основным причинам:

  • аукционы как способ противодействия кризисным явлениям на рынке;
  • аукционы как способ "наилучшего исполнения". Достаточно широко дебатируется вопрос о том, что лучше соответствует требованию "наилучшего исполнения": быст­рое (т. е. практически в реальном времени) заключение сделки по ценам, которые, возможно, в дальнейшем окажутся неоптимальными ("непрерывное сопоставление заявок"), либо заключение сделки более медленное (но, по крайней мере, в течение дня), но зато по ценам, опирающимся на, возможно, более представительный пул ликвидности (аукционы);
  • аукционы как способ снижения т. н. эффекта крупных заявок (market impact),5 что особенно актуально в современных условиях (развитие т. н. "темных пулов" (dark pools) ликвидности и т.п.).6

Типология и модели аукционов на рынках Группы ММВБ

В ходе аукциона осуществляется взаимодействие между покупателями и продавцами того или иного актива. С этой точки зрения, базовой характеристикой аукциона является соотношение покупателей и продавцов:

  • в ходе односторонних аукционов одна сторона всегда представлена единственным субъектом (продавцом или покупателем), а другая сторона — несколькими участниками (покупателями или продавцами, соответственно);
  • в ходе двусторонних или двойных (double, double-sided) аукционов каждая сторона (покупка и продажа) представленная несколькими участниками.

В электронных торговых системах ММВБ реализованы как односторонние, так и двусторонние аукционы.

Односторонние аукционы

Принципиальный алгоритм одностороннего аукциона состоит в следующем (рассматривается на примере аукцио­нов по первичному размещению ОФЗ7). Во время аукциона в течение объявленного времени приема заявок все участники могут вводить и снимать в Торговой системе (как от своего имени и за свой счет, так и от своего имени, но за счет и по поручению клиентов) неограниченное количество следующих заявок на покупку облигаций:8

  • конкурентные заявки (рис. 1), которые (в случае удовлетворения этих заявок) удовлетворяются по указанным в них (или рассчитанным на основе указанных в них доходностей) ценам и в указанных в них объемах. При этом объемы данной операции задаются в конкурентных заявках через количество облигаций;
  • неконкурентные заявки (рис. 2), которые удовлетворяются по средневзвешенной цене аукциона9 и в указанных в них объемах. При этом объемы данной операции задаются в неконкурентных заявках через размер денежных средств, направляемых на покупку облигаций;

По окончании времени приема заявок в Торговой системе формируется сводный реестр заявок, принятых на аукционе, который передается сначала Торговой системой Банку России как Генеральному агенту эмитента, а затем Банком России — эмитенту.

Сводный реестр представляет собой таблицу, в которой строки расположены в порядке убывания цен, указанных в конкурентных заявках. Каждая строка среди прочих параметров показывает возможную "сумму выручки" (т. е. сумму денежных средств, которую эмитент может получить в результате продажи облигаций на аукционе) и соответствующую ей "сумму к погашению" (т. е. сумму денежных средств, которую должен будет заплатить эмитент при погашении размещенных облигаций), если будут удовлетворены все неконкурентные заявки, а также все конкурентные заявки с ценами не ниже цены, указанной в этой строке, а также соответствующую средневзвешенную цену (в % к номиналу) и средневзвешенную доходность облигаций к погашению (в % годовых).

На основании сводного реестра эмитент в пределах установленного объема выпуска определяет минимальную цену продажи облигаций, или цену отсечения (которой однозначно соответствуют определенная средневзвешенная цена и средневзвешенная доходность аукциона) и сообщает ее Банку России как Генеральному агенту эмитента.

В рамках приведенной выше базовой модели конкретные модели односторонних аукционов могут различаться, прежде всего:

  • по направленности аукциона — аукцион, где единственной стороной является продавец (supply auction, ordinary auction, forward auction), и аукцион, где единственной стороной является покупатель (demand auction, reverse auction);
  • по типу аукциона — "американский аукцион" (который также называют "многоценовым" или "дискриминационным" аукционом — American/multiple price/discri­mi­natory auction) и "голландский" (который также называют "европейским" или "одноценовым" аукционом — Dutch/Euro­pean/uni­form price auction). При "американском" способе все "победившие" конкурентные заявки удовлетворяются по указанным в них ценам, при "голландском" способе все "победившие" конкурентные заявки удовлетворяются по единой цене (обычно, по минимальной цене, или цене отсечения); "победившие" неконкурентные заявки в лю­бом случае удовлетворяются по средневзвешенной цене аукциона.
  • по техническим аспектам: допустимым заявкам, способам их удовлетворения (полностью или частично), наличию дополнительных ограничений.

Односторонние аукционы применяются преимущественно для первичного размещения активов, либо для прове­дения иных операций вне вторичного рынка.

На рынках Группы ММВБ такие аукционы проводятся применительно к ценным бумагам, инструментам денежного рынка (кредитным ресурсам) и товарам (в настоящее время — зерно).

Конкретные виды односторонних аукционов на рынках Группы ММВБ приведены в табл. 1.

Двойные аукционы

Двойные аукционы применяются, главным образом, на вторичных торгах. В отличие от односторонних аукционов, где возможна множественность цен (американский аукцион) двойные аукционы приводят к заключению сделок по единой цене. В настоящее время в Группе ММВБ реализованы два вида таких аукционов — для периода открытия и для периода закрытия.

Аукцион для периода открытия, или начальный фиксинг, существует на фондовом рынке (ФБ ММВБ). Назначение периода открытия — уточнение ценовых ориентиров, что особенно актуально в условиях нестабильности, или, по крайней мере, "отыгрыш" всего того, что произошло с мо­мента окончания предыдущих торгов. При этом, однако, такой режим может при­меняться не только собственно в начале дня, но и в любой период, когда в этом есть необходимость.

В данном аукционе участвуют лимитные заявки, подаваемые участниками — продавцами и покупателями. На их основе определяется совокупный спрос и предложение по каждой цене, а затем находится цена, при которой спрос и предложение балансируются на наибольшем объеме сделок. Ниже показан пример аукциона для периода открытия (условные данные).

Аукцион для периода закрытия существует на фондовом рынке (ФБ ММВБ) и на рыке ГЦБ (ММВБ). По его результатам заключаются сделки на фондовом рынке — по ценам закрытия, а на рынке ГЦБ — по средневзвешенным ценам дня, что позволяет заинтересованным участникам покупать и продавать ценные бумаги по "справедливым рыночным ценам".

  • Рейтинг
  • 3
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100