Casual
РЦБ.RU

Система портфельного анализа рисков SPAN - основа нового этапа развития срочного рынка ММВБ

Апрель 2009

Стратегия развития срочного рынка ММВБ предусматривает создание качественно новой системы управления рисками за счет поэтапного внедрения прогрессивных элементов управления рисками, соответствующих мировой практике и международным стандартам, позволяющих существенно снизить транзакционные издержки для участников рынка при сохранении надежности и повышении эффективности гарантийной системы. Стартовая конфигурация новой системы управления рисками была введена в дей-ствие 13 апреля 2009 г. Она включает в себя следующие основные элементы:

  • в качестве центрального звена внедрение технологии портфельного маржирования на базе методологии системы SPAN;
  • реализация механизма использования гарантийных фондов ММВБ;
  • переход к рыночным механизмам урегулирования ситуаций несостоятельности участников рынка;
  • имплементация нетто-маржирования позиций участников клиринга;
  • создание системы оценки кредитного качества клиринговых участников.

Система стандартного анализа риска (Standard Portfolio Analysis of Risk - SPAN) для портфелей, состоящих из опционов и фьючерсов, была разработана и внедрена на Чикагской товарной бирже (СМЕ) в 1988 г. Она представляет собой прозрачный и четкий механизм расчета минимальных требований к размеру гарантийного обеспечения (депозитной маржи). В целом методика SPAN обладает следующими свойствами и преимуществами:

  • гибкость настроек под потребности конечного пользователя (биржи/клиринговой организации, участника торгов/клиринга, т.п.);
  • адаптивность к изменяющимся стандартам и принципам совершаемых операций (вариативность уровня принимаемого риска, метод и уровень взаимозачета (неттинга) требований и обязательств, т.п.);
  • масштабируемость в зависимости от объемов и типов анализируемых портфелей.

Методика SPAN получила широкое распространение в биржевой индустрии и является неофициальным стандартом:

  • одобрена регуляторами финансовых рынков в более чем 10 государствах по всему миру, в том числе для целей анализа и контроля рисков;
  • используется более чем на 50 фьючерсных и опционных биржах и клиринговых палатах по всему миру в качестве официального механизма расчета и установления требований к размеру гарантийного обеспечения (в том числе на: CME Group, включая CBOT и NYMEX, NYSE Euronext, включая NYSE Liffe, LCH Clearnet, ICE Futures Europe и ICE Futures U.S., CBOE Futures Exchange, WCE, ASX, включая SFE, NZFOE и SFE Clearing Corp., BM&F, NSE of India и NSCCL, HKEx и HKFE Clearing Corp. и др.);
  • применяется для анализа и контроля рыночных рисков по портфелям производных финансовых инструментов (биржевых и внебиржевых) и иных продуктов более чем 1500 инвестиционными банками, финансовыми и страховыми компаниями, взаимными и хедж-фондами, портфельными инвесторами и независимыми аудиторскими фирмами по всему миру;
  • используется в качестве стандартного средства информационно-технологическими компаниями.

Система SPAN применяется биржами и клиринговыми палатами для определения сумм гарантийного обеспечения (депозитной маржи), а также, в ряде случаев, взносов в коллективные клиринговые фонды по сделкам с биржевыми производными финансовыми инструментами (фьючерсами и опционами), а также с внебиржевыми производными и инструментами базовых рынков.

Основные принципы и особенности SPAN

Система SPAN предназначена для определения минимальных маржевых требований (performance bond requirements) для портфелей производных финансовых ин-струментов с учетом возможных одно- или двухдневных (как правило, в зависимости от настроек системы и принципов клиринга) изменений стоимости составляющих портфеля. При этом понятие риска здесь эквивалентно возможным убыткам за соответствующий период. Система SPAN позволяет определять как маржевые требования для отдельных фьючерсов и опционов, так и для их совокупностей (портфелей), исходя из покрытия максимального потенциального убытка. При этом в системе SPAN учитываются специфические риски опционов. Принимаются во внимание также зависимости между рисками инструментов на один (inter-month) или различные (inter-commodity) базовые активы.

SPAN вычисляет маржевые требования для клиринговых членов (clearing-level SPAN calculation), а также для торговых членов (брокеров) и клиентов клиринговых и торговых членов (customer or account-level calculation).

В целом методика SPAN основана на сценарном подходе к оценке величины Value-at-Risk. При этом для расчета прог-нозируемых цен опционов используются стандартные модели ценообразования (например Adesi-Whaley, Black-Scholes, Cox-Ross-Rubins tein, Merton). Кроме того, в системе SPAN предусмотрена возможность использования собственных моделей, разрабатываемых биржами.

В моделях ценообразования наибольшее внимание при определении влияния на ожидаемую стоимость опциона уделяется трем параметрам:

  • ожидаемая цена базового актива;
  • ожидаемая волатильность базового актива;
  • время до истечения инструмента.

SPAN строит для каждого отдельного производного инструмента стандартный перечень сценариев однодневного изменения указанных параметров и определяет наибольший ожидаемый убыток среди всех сценариев в течение принятого периода времени (1 или 2 дня), так называемый сканируемый риск. Остальные параметры ценовой модели предполагаются неизменными. При вычислении максимального убытка возможные колебания цен базовых активов инструментов, входящих в портфель, покрываются с вероятностью 95-99% (определяемой биржей или клиринговой организацией).

SPAN использует понятие <объединенного> инструмента (combined commodity), или группы инструментов, которую составляют опционы и фьючерсы, имеющие одни и те же (либо схожие) базовые активы. Весь анализируемый портфель делится на несколько независимых групп инструментов. При вычислении риска портфеля риски групп инструментов определяются с учетом зависимостей их компонентов и затем суммируются. Для каждой группы ин-струментов вычисляются:

  • надбавки по внутригрупповым спрэдам, которые образуются в связи с тем, что на этапе вычисления сканируемого риска предполагается идеальная корреляция между фьючерсами различных серий;
  • взносы по поставочным (ближайшим) сериям инструментов - для покрытия рисков поставки в текущем месяце;
  • для каждой группы значения скидок по межгрупповым спрэдам в силу того, что возможна корреляция между базовыми активами различных групп инструментов;
  • минимальный уровень требований по коротким опционным позициям, который ограничивает минимальное требование, устанавливаемое в соответствии с методологией SPAN по всему портфелю.

SPAN построена таким образом, чтобы максимально облегчить ее использование конечными пользователями при определении риска портфелей. На начальном этапе биржей или клиринговой организацией производятся первичные вычисления (в частности, по опционным моделям), результаты которых сводятся в риск-массивы (risk-arrays). Риск-массивы и другие данные, необходимые для вычислений, объединяются в специальный файл риск-параметров (SPAN risk-parameter file), который рассылается пользователям. Файл риск-параметров включает:

  • деление всех контрактов на группы однородных инструментов (объединенные ин-струменты);
  • сценарии для вычисления сканируемого риска;
  • риск-массивы для каждого инструмента, соответствующие используемым сценариям;
  • структуры внутригрупповых (межмесячных) и межгрупповых спрэдов и ставки по ним;
  • минимальные ставки по коротким опционным позициям и т.д.

Таким образом, файл риск-параметров содержит всю информацию о параметрах рыночного риска на данной бирже, необходимую для вычисления требований по портфелю инструментов согласно алгоритму SPAN. На конечном этапе пользователи определяют риски своих портфелей производных инструментов на основе файла риск-параметров.

SPAN является унифицированной системой для всех использующих ее бирж и клиринговых организаций. Принципы вычислений и структура передаваемых файлов везде одинаковы.

Методология и элементы SPAN

Риск-массивы

Риск-массив SPAN формируется для каждого конкретного инструмента (по умолчанию для позиции long) и представляет собой совокупность значений прибылей и убытков по данному инструменту для стандартного набора сценариев изменения цены базового актива и его ожидаемой волатильности (implied volatility) за установленный период времени. Клиринговая организация устанавливает возможные интервалы изменения (диапазоны сканирования) этих параметров. Прибыли/убытки рассчитываются как разность текущей цены производного инструмента и прогнозируемой теоретической цены инструмента на момент окончания следующего торгового дня при реализации конкретного сценария. Хотя цены фьючерсов не зависят от волатильности, для единообразия расчеты по ним оформляются так же, как и для опционов.

Стандартный набор содержит 16 сценариев и одинаков для всех инструментов (табл. 1). При этом, однако, возможно использование иного набора сценариев (20, 30 и более).

В стандартном наборе два последних сценария соответствуют экстремальным изменениям цены актива. Данные сценарии не оказывают влияния на измерение рисков по линейным инструментам, но являются эффективным способом оценки рисков по проданным опционам <глубоко вне денег>, риск по которым может расти нелинейно. Чтобы исключить влияние 15-го и 16-го сценариев на линейные инструменты, в данных сценариях используются только 32% от возникающих потерь.

Диапазоны сканирования, или интервалы изменения (scan range), задаются следующим образом: для базового актива рассматриваются, как правило, три набора исторических данных по однодневным изменениям - 1 месяц, 3 месяца и 6 месяцев, а сам интервал изменений задается исходя из покрытия с доверительной вероятностью по крайней мере 95% возможных колебаний цены актива в каждом из временных интервалов.

Риск-массив также включает в себя средневзвешенную по вероятности ценовых сценариев величину чувствительности изменения цены инструмента к изменениям цены базового актива - композитную дельту (composite delta). Величины чувст-вительности (дельта) рассчитываются для каждого ценового сценария и затем для получения композитной дельты усредняются по всем сценариям с учетом заданной для них вероятности возникновения. Композитная дельта варьируется в пределах от -1 до +1 для опционов и равна +1 для фьючерсных позиций. Композитные дельты используются в SPAN при анализе спрэдов.

Риск объединенных инструментов (групп инструментов)

Вычисление риска группы инструментов сводится к определению базовой величины риска (сканируемого риска) и по-правок к ней. SPAN различает пять составляющих риска:

  • базовый (сканируемый) риск группы ин-струментов (Scanning Risk Charge);
  • риск некоррелированности инструментов на один актив с разными сроками истечения в рамках группы инструментов (Intracommodity (Inter-Month) Spread Charge);
  • риск ближайшей серии инструмента - поставочного месяца (Delivery Month Charge);
  • компенсация риска за счет корреляции различных активов в рамках портфеля (Intercommodity Spread Credit);
  • минимальный взнос по коротким опционным позициям (Short option minimum charge).

Вычисление сканируемого риска

Сканируемый риск вычисляется отдельно для каждой группы инструментов. Базовая величина риска рассчитывается в предположении, что производные инструменты с различными сроками истечения (экспирации) на одни базовые активы в рамках группы инструментов имеют 100%-ную корреляцию. Риск-массивы формируются для каждого производного инструмента, входящего в данную группу инструментов. Значения рисков, умноженные на количество соответствующих инструментов в портфеле, суммируются по каждому сценарию. Максимальное значение из полученных сумм представляет собой базовый сканируемый риск группы инструментов.

Определение групп однородных инструментов, задание сценариев и расчет сканируемого риска представляет собой ядро методологии SPAN.

Вычисление риска по внутригрупповым спрэдам

При объединении инструментов в одну группу обычно включаются серии инструментов с разными датами истечения. Базовые сценарии SPAN предполагают, что изменения цен фьючерсов с разными сроками исполнения из одной группы происходят параллельно и пропорционально диапазону сканирования для данного ин-струмента. То есть при таком предположении изменение стоимости длинных фьючерсных позиций с одной датой истечения полностью компенсируется изменением стоимости соответствующего числа коротких фьючерсных позиций с иной датой истечения.

Поскольку, в действительности, это не так, в расчет совокупной депозитной маржи по портфелю включаются дополнительные величины, представляющие собой надбавки к сканируемому риску за спрэды между инструментами одной группы с различными сроками истечения (внутригрупповые или межмесячные спрэды). Внутригрупповые спрэды также образовываются опционными позициями. Для их учета рассчитывается показатель композитной дельты. Инструменты из одной группы с различными сроками истечения и противоположными значениями композитных дельт образуют межмесячные спрэды. Сценарии для вычисления композитной дельты задаются SPAN в файле риск-параметров отдельно от сценариев для вычисления сканируемого риска. Учет спрэдов в соответствии с методикой SPAN характеризуется относительной простотой и гибкостью задания желаемой структуры спрэдов.

Вычисление риска поставочного месяца

При приближении срока поставки базового актива по поставочным срочным инструментам, как правило, возрастает волатильность цен базовых активов и самих срочных инструментов, вызванная риском, связанным с намерениями отдельных групп участников рынка относительно осуществления поставки базового актива. Этот фактор учитывается SPAN в виде надбавки за риск поставочного месяца по ближайшим сериям инструментов.

Вычисление компенсации (скидки) по межгрупповым спрэдам

Если цены инструментов двух различных групп имеют твердую корреляцию между собой, то потери по позициям в одном виде инструментов могут быть компенсированы выигрышем по позициям в других инструментах. Для учета возможного уменьшения общей суммы депозитной маржи по портфелю SPAN содержит алгоритм вычисления размера скидок по образованным спрэдам между позициями ин-струментов из различных групп - межгрупповым спрэдам. Общее уменьшение требований по депозитной марже для одной группы инструментов определяется как сумма скидок, сформированных для этой группы остальными группами инструментов. SPAN предполагает несколько методов вычисления скидок по межгрупповым спрэдам, один из которых аналогичен методу вычисления надбавок по внутригрупповым спрэдам, взятых с противоположным знаком.

Вычисление минимального требования по коротким опционным позициям

В SPAN рассчитывается минимальный взнос по коротким опционным позициям (short option minimum charge), ниже которого маржевые требования для группы инструментов установлены быть не могут. Нижняя граница определяется наличием в портфеле проданных опционов. До-полни-тельный риск связан с тем, что опционы <далеко вне денег>, практически не вносящие вклада в риск портфеля, при экстремальном движении рынка, то есть при резком изменении цены и волатильности, могут сильно возрасти в стоимости. Помимо учета данного риска, минимальное требование по коротким опционным позициям устанавливает неявное ограничение на продажу большого количества опционов.

Минимальный взнос по коротким опционным позициям определяется умножением количества коротких опционных позиций портфеля на ставку взноса по короткой опционной позиции (short option minimum charge rate). В рамках методики SPAN вычисление минимального требования по коротким опционным позициям возможно проводить отдельно для опционов Call и Put, поскольку указанные риски по данным видам опционов взаимоисключают друг друга. В этом случае минимальный взнос по коротким опционным позициям будет определяться как максимальное значение из взносов по опционам Call и Put.

Пользовательский сервис для расчета гарантийного обеспечения на срочном рынке ММВБ

Для удобства участников срочного рынка ММВБ была разработана компьютерная программа MICEX Margin Calc FO. MICEX Margin Calc FO разработано специалистами биржи в пользовательском интерфейсе и представляет собой аналог приложения PC-SPAN, разработанного биржей CME и позволяющего рассчитывать требования по депозитной марже для произвольного портфеля инструментов на основании заданного файла риск-параметров. Рассчитанное требование по портфелю может быть представлено в разрезе компонентов риска - сканируемый риск, взносы по спрэдам, минимальный взнос по коротким опционным позициям. Это облегчает анализ вклада инструментов в портфеле в результирующее маржевое требование. Вычисление требуемого обеспечения в MICEX Margin Calc FO осуществляется в соответствии с методикой SPAN и полностью повторяет расчеты, осуществляемые торговой системой срочного рынка ММВБ.

В дополнение к функционалу PC-SPAN, MICEX Margin Calc FO позволяет пользователю (клиринговому или торговому члену, а также клиенту), одновременно рассчитывать индивидуальные маржевые требования по всем портфелям (обслуживаемым счетам), а также совокупные требования по гросс- и нетто-принципам на различных уровнях агрегирования портфелей. MICEX Margin Calc FO также позволяет посред-ством удобного интерфейса контролировать достаточность обеспечения на всех уровнях, начиная с уровня клирингового члена и заканчивая отдельным счетом. Последняя возможность особенно важна для участников рынка, обслуживающих большое количество клиентских счетов или напрямую, или через субброкеров, так как позволяет вести постоянный мониторинг состояния обеспеченности собственных и клиентских портфелей на различных уровнях и оперативно определять проблемные счета.

MICEX Margin Calc FO работает с данными в формате PC-SPAN, допуская возможность импорта и экспорта стандартных файлов риск-параметров, а также портфелей инструментов. В отличие от PC-SPAN в MICEX Margin Calc FO содержится не только возможность просмотра текущих параметров рынка, заданных в загружаемых файлах риск-параметров, но и удобная возможность изменения данных рыночных параметров для целей прогнозирования величин маржевых требований, а также обеспеченности портфелей на различных уровнях, что позволяет более эффективно управлять обеспечением на рынке.

  • Рейтинг
  • 2
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100