Casual
РЦБ.RU

Где соприкасаются валюты и процентные ставки. Комментарии и бизнес-решения в условиях кризиса

Январь 2009

Компания ClientKnowledge анализирует поведение инвесторов на финансовых рынках с 1993 г. и предоставляет стратегический анализ банкам и поставщикам услуг в этой отрасли1. Данная статья является комментарием о возможных последствиях кризиса для валютных рынков и получена в рамках информационного обмена с Информационно-аналитическим управлением ЗАО ММВБ.

ВАЛЮТНЫЕ ФОРВАРДЫ В РАМКАХ ТЕКУЩЕГО КРИЗИСА

В течение 2008 г. бизнес на валютных рынках представлял собой интересный пример того, как банки и клиенты адаптировались к условиям кризиса. С одной стороны, сохранение высоких оборотов и рекордная прибыль банков по валютным операциям в 2008 г. говорят о том, что рынок "здоров". Однако, с другой стороны, мы наблюдаем за процессом "заражения кризисом" с других рынков, где "здоровое" функционирование прекратилось. И сейчас возникает принципиально важный вопрос: каким должен быть уровень риска в торговле с контрагентом?

Когда активность на денежных рынках практически замерла, банки стали удерживать наличные средства, а центральные банки были вынуждены обеспечивать ликвидность и поддерживать доверие на рынке. Валютные рынки всегда были основаны на ликвидности, стандартизации инструментов и прозрачности ценообразования. Объем торговли в последнее время быстро рос, среднедневные обороты превысили уровень в 3 трлн долл. Кризис подверг испытанию инфраструктуру рынка. До кризисных событий объем торгов рос и в сегменте рынка спот, и на рынке валютных деривативов, на которые, кстати, приходилась наибольшая часть объема торгов.

Вместе с тем, операции на рынке спот давали банкам большую прибыль, чем форвардные сделки, где спрэды были чрезвычайно малыми в условиях стабильных процентных ставок. Кроме того, обычно конкурентные ставки комиссионных по клиентским сделкам на рынке спот составляют от 0,5 до 1 б. п. от объема сделки. Для форвардных сделок этот показатель составляет долю этой цифры, особенно в случае коротких сроков. В итоге банки пытались снизить свое участие на форвардном рынке, поскольку этот бизнес превратился скорее в услугу, чем в центр прибыли.

В то же время, в 2007-2008 гг. форвардные операции становились более популярными среди клиентов - около 2/3 клиентских сделок являлись именно форвардными.

Во второй половине 2008 г. разразившийся кредитный кризис привел к быстрому сокращению ликвидности на форвардном рынке. Среднедневной объем сократился примерно на четверть. Вместе с тем, объем клиентских сделок увеличился на 70%. После бурного для финансовых рынков 2008 г. можно проанализировать некоторые практические последствия для клиентов, пытающихся хеджировать валютные риски с помощью валютных форвардов.

Валютная форвардная сделка - это продукт, предназначенный, в первую очередь, для того, чтобы помочь клиентам сохранить их денежные потоки. Конечно, банки также используют форвардные сделки для собственных целей, но без спроса со стороны клиентов эти инструменты хеджирования, возможно, не были бы созданы.

И именно этот простой механизм хеджирования оказался под сильным давлением из-за кризиса ликвидности и кредитования. Были разрушены как раз те рынки, которые лежат в основе эффективного форвардного ценообразования.

Одной из особенностей валютного форвардного рынка являлось то, что до кризиса риск контрагента не учитывался в цене форвардных контрактов, а влиял на общие лимиты, предоставляемые контрагенту. Это означало, что котировка отражала лишь мнение банка о рынке, а не риск контрагента.

Для других рынков такая ситуация была нетипичной. Например, торговля IRS (interest rate swaps) опиралась на понимание того, что риск контрагента является частью цены. В этом был предупреждающий знак о том, что котирование форвардных сделок может столкнуться с трудностями, когда предположения, на базе которых формируется цена, будут взяты под сомнение.

Еще одним проблемным фактором для валютных форвардных сделок явилось то, что они не являлись эффективным способом принятия процентного риска при отсутствии соответствующих позиций по базовым валютным активам. Тем самым форвардные сделки порождают во многом нежелательную зависимость от рынка спот.

Чтобы поставить на изменение процентных ставок, в качестве альтернативы можно использовать продукты, торгуемые на биржах и/или денежном рынке. Когда рынок форвардов сжался, стало очевидным, что банки предпочли проводить альтернативные операции, в том числе брать на себя процентный риск и хеджировать форварды через OIS (overnight index swaps) и фьючерсы.

Справедливости ради нужно отметить, что ведущие банки быстро пришли к необходимости поддерживать ликвидность форвардного рынка с почти докризисным уровнем спрэдов для своих клиентов. Это было рыночное решение, связанное с попыткой увеличить долю рынка в условиях, когда у конкурентов появились проблемы. В ходе текущего кризиса повышение расчетного риска и риска контрагента привело к большой неопределенности в отношении ценообразования на валютном рынке. Рынок спот быстро адаптировался, когда банк CLS (Continuous Linked Settlement) обеспечил надежность расчетов, даже в условиях дефолта Lehman Brothers2. Валюты, использующие систему CLS, уверенно продолжали торговаться. Для форвардного рынка присутствие системы CLS обеспечивало определенную уверенность с точки зрения проведения расчетов3, но относительно ценообразования рынок стал фрагментированным и неустойчивым. Для оценки текущего состояния валютного форвардного рынка необходимо рассмотреть некоторые аспекты кризиса.

ДАВЛЕНИЕ НА ВАЛЮТНЫЕ ФОРВАРДНЫЕ СДЕЛКИ

Обычаи и принципы проведения операций на рынке всегда являлись основой для его эффективного и безопасного функционирования. Но кризис поставил под сомнение базовую основу рынка - доверие.

Несмотря на поступление большого количества ликвидности от центральных банков, а также рекапитализацию банков, кризис продолжает выглядеть как бездонная бочка. Оценки масштаба проблем пересматриваются еженедельно, причем цифры становятся все более пугающим по мере того, как для спасения финансовой системы вливаются новые и новые миллиарды.

Возникают вопросы: а что, если этого недостаточно, и где ждать следующего коллапса? Доверие к мировым системам бухгалтерского учета и управления рисками было серьезно подорвано, а бич чрезмерного левериджа мог обеспечить переход от первичных признаков неблагополучия к состоянию банкротства в течение нескольких дней. Потребовался резкий переход к "оборонительной позиции", в которой наличность была и остается самым важным активом.

Рассмотрим влияние кризиса на валютный рынок на примере стандартного торгуемого продукта - форвардного контракта, основы ценообразования которого были поставлены под сомнение. Известно, что форвардные валютные сделки фактически представляют собой простой способ проведения операций кредитования и заимствования в паре валют в рамках одной пакетной сделки с прозрачным ценообразованием.

Например, если базовой валютой являются доллары США и инвестор хочет получить евро через один год по фиксированной цене, то можно купить форвардный контракт на евро либо совершить следующую последовательность операций:

  • занять доллары под ставку iUSD;
  • купить евро по курсу спот;
  • вложить евро на год под безрисковую ставку iEUR;
  • купить доллары через год по текущему (форвардному) курсу и возвратить заимствование.

При эффективном форвардном курсе прибыль от совокупности этих операций должна быть равна нулю, а сам форвардный курс - определяться из соотношения:

  • спотовая цена EURUSD x [(1 + iUSD)/(1 + iEUR)] = форвардная цена EURUSD

Фундаментальная проблема сейчас состоит в том, как рассчитать значение i и к чему его привязать. Проблема неопределенности ставок привела к тому, что банки неохотно кредитуют друг друга, что, в свою очередь, привело к дестабилизации рынков на всех уровнях. Процентные фьючерсы и однодневные индексные СВОПы OIS, а также котировки брокеров в принципе обеспечивали информацию о ставках для расчета форвардной цены. Но резкий спад форвардного рынка означает, что он перестал быть широко торгуемым, глубоким и единообразным. Возникли отдельные цены между контрагентами. Теперь индивидуальные способности финансирования, риск контрагента и ликвидность должны рассматриваться до котирования цены. Таким образом, концепция определения рыночной цены была радикально пересмотрена. По мере того как ставки рыночного рефинансирования отделялись от базовых ставок центральных банков, банковский сектор начал терять способность торговать продуктами на комплексной основе. Каждый инструмент имел собственную цену, которая указывалась брокерами. Разделение этой цены на составные части либо не имело смысла, либо было высокорискованной стратегией. Валютные форвардные сделки являются наглядным примером. Брокерами выставляются форвардные котировки, но они больше не являются надежно связанными с ценами процентных фьючерсов или однодневных индексных СВОПов (OIS). Форвардный курс стал продуктом по запросу, который зависит от цены, указанной голосовым брокером, валютной пары и желания контрагентов взять на себя риск торговли друг с другом. Последний фактор стал серьезной проблемой.

Многие банки объединили свои валютные операции с другими индексными продуктами. Большинство торговых отделов банков, занимающихся валютой (FX desks), котирует валютные форвардные контракты на сроки до двух лет, а торговые отделы, занимающиеся процентными СВОПами (interest rate swap IRS), котируют форварды на более длинные сроки. В IRS-отделах привыкли учитывать кредитный риск для отдельных контрагентов и в целом оказались более подготовленными к новым условиям котирования форвардного риска.

Кризис привел к тому, что спрэды увеличились, но не до такой степени, чтобы включить весь кредитный риск (например, в размере премии по кредитным дефолтным СВОПам CDS). Прагматичный подход рынка состоит в том, чтобы либо торговать с большим спрэдом, либо не торговать вообще.

Такой подход дал значительные возможности для увеличения доходов банков за счет широких спрэдов. Октябрь 2008 г. был особенно прибыльным месяцем для валютного сегмента рынка - в течение месяца многие банки обеспечили или почти обеспечили свой годовой бюджет по валютным операциям. Стимулирующим обороты фактором явились продажи хеджевых фондов. По мере того как инвесторы изымали деньги из хеджевых фондов, проходили вынужденные продажи активов и закрытие валютных позиций. Это вызвало рост волатильности валютных курсов. Сочетание волатильности, больших объемов и более широких спрэдов создало идеальные условия для маркетмейкеров.

Трудности превратились в возможности, при условии что риски расчетов и кредитные риски были правильно рассчитаны.

ПЕРСПЕКТИВА

Предыдущие исследования ClientKnowledge показали, что валюта в целом реже торгуется как класс активов сам по себе. Это означает, что специфических валютных фондов относительно немного, и что валютные операции в большей степени являются следствием сделок с другими классами активов, в первую очередь, процентными.

Вместе с тем, без сомнения, валютные рынки выжили и адаптировались к новым условиям. Инфраструктурные инвестиции в провайдера расчетов CLS оказались бесценными. Стремление присоединить к системе CLS новые валюты сохраняется. Рынок старается преодолеть слабые места и создать еще более надежную модель.

Сегодня существует оправданный оптимизм в отношении того, что первое испытание пройдено. Но нарушение целостности рынка валютных форвардов продемонстрировало, какое негативное влияние на такой доступный и ликвидный продукт может оказать разрушение базовых связей, лежащих в его основе.

КАКИЕ БИЗНЕС-МОДЕЛИ ВЫИГРАЮТ ОТ КРИЗИСА?

Кризис не только привел к трансформации структуры операций на валютном рынке, но и радикально изменил условия ведения бизнеса. В новых достаточно жестких финансовых условиях, помимо формирования сильного инстинкта выживания, сформировались два главных приоритета в развитии бизнеса на валютных рынках:

1. Выявление и обслуживание ключевых клиентов

До кризиса развитие отрасли финансовых услуг в основном шло экстенсивным путем, в том числе в ущерб традиционным клиентам. Давление со стороны акционеров и высокие прибыли, которые обеспечивал рынок, сделали неизбежным фокусирование усилий финансовых компаний на новых сферах бизнеса. Однако кризис лишил компании возможности расширять свой бизнес за счет выхода на рынок услуг хедж-фондов или продажи сложных структурированных продуктов.

В настоящий момент требуется ревизия собственных возможностей компании и базы ключевых клиентов. Там, где компании пренебрегали этой работой, необходимы срочные действия по исправлению ситуации. Кроме этого, потребуются новые стратегии, так как финансовый кризис меняет характер взаимоотношений. Сейчас существует реальная возможность построения и углубления отношений с ключевыми клиентами, поскольку рыночные условия требуют возвращения к базовым продуктам и основным клиентам.

Традиционное управление денежной наличностью дает банкам достаточно высокий доход, тем не менее, более тесная вовлеченность в операции на валютном и денежном рынках обеспечивает не только потенциал развития, но и определенную защиту от конкуренции со стороны внешних поставщиков услуг.

На розничном рынке требуется расширение возможностей банка по обслуживанию клиентской базы, которая становится все более сложной. Даже в условиях текущего экономического спада розница остается весьма ценным направлением бизнеса, которое простирается от простого управления клиентскими счетами до долгосрочного финансового консультирования и исполнения заявок клиентов. Работа с инвесторами сохранит свою значимость, поскольку нормативные требования и инвестиционные предпочтения будут подвержены существенным изменениям.

Сегодня необходимо детально исследовать структуру денежных потоков основных клиентов и провести ревизию взглядов на рынок и бизнес. Мы регулярно отмечаем, что, за небольшим исключением, при наличии талантливых людей и свежем взгляде на проблемы можно внести изменения в технологии и внедрить такие стратегические инициативы, которые помогут открыть дополнительные источники доходов в существующем бизнесе.

2. Операционная эффективность

Второй сферой повышенного внимания компании в условиях кризиса должна стать эффективность. После ревизии клиентской базы и продуктовой линейки построение бизнеса в новых финансовых условиях потребует его соответствующей организации, управления технологиями и знаниями. Высокий уровень рентабельности, который мог наблюдаться в последние месяцы, может скрыть тот факт, что базовый бизнес является недостаточно эффективным. К сожалению, это может выявиться слишком поздно, когда один или два ключевых клиента перестанут торговать или изменятся рыночные условия.

Сегодня крайне важно детальное исследование ключевых показателей эффективности бизнеса (key performance indicators - KPI) и наличие систем, обеспечивающих их эффективный мониторинг. К ключевым индикаторам относится клиентская статистика, которая позволяет принимать бизнес-решения, основанные на анализе данных.

Остающиеся процессы "ручной" торговли должны быть максимально организованными и автоматизированными. Самым слабым звеном могут оказаться организация бизнес-процессов и IT-системы. Теперь настало время для их улучшения с учетом потребностей основных клиентов. Несмотря на то что в настоящее время электронная торговля, системы взаимодействия с клиентами (customer relationship management - CRM) и автоматическая обработка заявок являются стандартными элементами практически любого бизнеса, итоговое сочетание технических систем и организационной практики зачастую оказывается далеким от оптимального.

ClientKnowledge исследовала три группы участников валютного рынка (хедж-фонды, глобальные и региональные банки) и используемые ими методы формирования котировок и управления ликвидностью. Были изучены уровень автоматизации операций, включающих определение цен и выставление котировок, исполнение заявок и риск-менеджмент. Как показало исследование, по уровню автоматизации операций на валютном рынке лидируют хедж-фонды (автоматизация достигает 50%, в то время как в глобальных и региональных банках 33 и 25% соответственно), а общий уровень автоматизации постоянно повышается.

Лидерство хедж-фондов отчасти обусловлено тем, что они используют сложные арбитражные стратегии и численные алгоритмы для определения лучшей цены сделки. Тем не менее текущий кризис сфокусировал внимание всех операторов на необходимости повышения уровня автоматизации операций.

Таким образом, в условиях кризиса и снижения спроса сохранение валютного бизнеса может быть обеспечено за счет повышения эффективности операций и разработки более гибких бизнес-моделей. Нет никакой гарантии, что объемы торгов на валютном рынке сохранятся на прежнем уровне, поэтому весьма продуктивной является готовность компаний наиболее эффективно взаимодействовать с основными клиентами. При этом они должны сохранять уверенность в собственной бизнес-модели и оперативно реагировать на вызовы времени. Перевод и редакция Кирилла Пензина и Виктории Мишиной, Отдел структурных проблем финансового рынка Информационно-аналитического управления ЗАО ММВБ.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100