Casual
РЦБ.RU

Оценки и прогнозы

Январь 2009

В конце каждого календарного года российские инвестиционные компании и банки выпускают аналитические обзоры ("Стратегии"), посвященные итогам уходящего года и прогнозам на год наступающий. Эти документы предоставляются исключительно для информации, и не являются предложением о проведении операций на рынке ценных бумаг. "Стратегии" содержат информацию, полученную из источников, которые рассма-триваются аналитиками в качестве достоверных. Однако руководство и сотрудники компаний и банков не могут гарантировать абсолютные точность, полноту и достовер-ность такой информации и не несут ответственности за возможные потери клиента в связи с ее использованием. Оценки и мнения, представленные в настоящих докумен-тах, основаны исключительно на заключениях аналитиков. БО предлагает выдержки из некоторых "Стратегий".

Прогноз на 2009 год. жизнь продолжается?

Глобальный финансовый кризис уже затронул экономику России, иего воздействие может оказаться очень серьезным. Несмотря на стоящие перед Россией трудности, мы считаем, что 2009 г. станет переломным для экономики — с очень мрачным началом и впечатляющей концовкой. В отличие от многих развитых стран, в России нет проблемы чрезмерно высокой задолженности домохозяйств, что должно способствовать быстрому восстановлению частного потребления.

Состояние мировой экономики (транс­лируемое в российские реалии через цены на нефть и доступность капитала) будет клю­чевым фактором, влияющим на ситуацию вРоссии. Другой, пожалуй, не менее важ­ный — ответ властей на нынешние вызовы.

Мы ожидаем, что в связи с кризисом правительство сделает два важных шага. Во-первых, для поддержания доходов насе­ления будут повышены зарплаты работни­ков бюджетной сферы (уже объявлено об их увеличении на 30% в начале 2009 г.). Во-вторых, мы полагаем, что власти будут проводить намного более гибкую валютную политику, позволяя курсу рубля адаптиро­ваться к давлению внешних факторов.

В I кв. 2009 г. темп рост российской экономики окажется нулевым или отрица­тельным в связи с глобальными и локаль­ными кризисными процессами. Девальва­ция национальной валюты, скорее всего, окажет неблагоприятное воздействие в краткосрочном периоде. Во II кв. ситуация начнет стабилизироваться, а благотвор­ный эффект девальвации рубля в полной мере проявится во втором полугодии, что обеспечит дополнительную поддержку экономическому росту.

РОССИЯ В 2009 Г.: ЗА ПАДЕНИЕМ СЛЕДУЕТ РОСТ

На фоне развития кризиса и снижения цен на сырьевые товары возникает воп­рос, не стоит ли Россия на пороге полно­масштабной рецессии, возможно, с двой­ным дефицитом (федерального бюджета и платежного баланса), коллапсом банков­ской системы и резким ростом безработи­цы. Замедление роста оказалось особен­но заметным из-за того, что с 2007 г. рос­сийская экономика развивалась очень быстрыми темпами, и динамика потребле­ния, инвестиций, строительства и соци­альных расходов (в определенной мере) государства убеждали в том, что высокие темпы роста сохранятся и в дальнейшем. В этих условиях даже возврат к устойчиво­му экономическому росту воспринимался бы как замедление; в реальности же Рос­сия столкнулась с потрясениями достаточ­но сильными, чтобы вызвать длительный период рецессии. Особенность нынешнего кризиса состоит в отсутствии признаков его завершения, и это касается не только России, но и всего мира.

В нашей стране ситуация осложняет­ся тем обстоятельством, что воздействие кризиса на экономику проявляется дос­таточно медленно, и многие компании лишь сейчас начинают учитывать при со­ставлении бюджетов не только кратко­срочные сбои в банковской системе, но и затяжной период дефицита кредитов в экономике. Чем дольше продлится ны­нешний этап кризиса, тем больше будет жертв и больше времени пройдет до во­зобновления экономического роста.

Несмотря на стоящие перед Россией трудности, как мы полагаем, 2009 г. станет переломным для экономики — с очень мрачным началом и впечатляющей концов­кой. В России должно быстро восстановить­ся частное потребление. С другой стороны, российским компаниям (как и зарубеж­ным) придется решать вопросы пролонга­ции имеющейся задолженности. Важно, что правительство продемонстрировало готов­ность предпринимать решительные дейст­вия по поддержке кредитования экономи­ки, снижению налогового бремени и увели­чению государственных закупок товаров и услуг. Мы убеждены, что в середине 2009 г. настроения будут кардинально отличаться от нынешних, главным образом благодаря активной политике правительства и ожидае­мому восстановлению мировых рынков (как финансовых, так и товарно-сырьевых). Рост российской экономики произойдет во втором полугодии 2009 г., тогда как по ито­гам первой половины года накопленный рост окажется нулевым. Состояние миро­вой экономики (воздействующее на ситуа­цию в России через цены на нефть и дос­тупность капитала) будет ключевым факто­ром, влияющим на экономику страны. Дру­гой, пожалуй, не менее важный момент — ответ властей на нынешние вызовы.

Мы делаем следующие допущения от­носительно внешних факторов:

  • функционирование глобальной финан­совой системы со временем восстановится;
  • Китай сможет совершить "мягкую посадку";
  • в первом полугодии 2009 г. ожида­ются публикации неблагоприятной макро­экономической статистики в США и Евро­пе и сообщения о низком уровне прибыли корпораций, и признаки улучшения ситуа­ции вряд ли появятся до второй половины года. Заметного восстановления цен на сырье в начале 2009 г. не ожидается;
  • финансовые потоки в направлении развивающихся рынков, скорее всего, ос­танутся ограниченными, и рефинансиро­вание долгов российскими заемщиками по-прежнему представляется практически нереальным (что имеет отношение скорее к платежному балансу, нежели к реально­му сектору экономики). Как минимум в первом полугодии прямые иностранные инвестиции будут поступать только в рам­ках прежних договоренностей, а новых проектов появится очень мало.

Мы прогнозируем, что экономиче­ская ситуация в России будет значитель­но меняться в течение года, поэтому це­лесообразно рассматривать развитие экономики по кварталам.

По нашим оценкам, в начале 2009 г. темпы экономического роста окажутся низкими или отрицательными, а банков­ская система не будет способна выпол­нять традиционные функции привлечения вкладов и предоставления кредитов. Си­туация в мировой экономике не дает ос­нований для оптимизма, и мы считаем маловероятным, что в I кв. проявятся признаки стабилизации (а ключевые эко­номические индикаторы покажут улучше­ние относительно IV кв. 2008 г.). В янва­ре—марте основные риски будут связаны с тем, что цены на нефть будут скорее ос­таваться на нынешних уровнях, а не вос­станавливаться до средних долгосрочных значений. Металлургия будет пребывать в депрессивном состоянии из-за низкого спроса, неплатежей и затяжного периода уменьшения товарных запасов. Сектор финансовых услуг продолжит сокращать персонал на фоне поддерживаемой госу­дарством постепенной консолидации, что никак не способствует наращиванию объемов кредитования. Кроме того, именно в I кв. в полной мере выявится уровень безработицы.

В ответ на кризис правительство, как мы полагаем, сделает два принципиаль­но важных шага. Во-первых, для поддер­жания доходов населения будут сущест­венно повышены зарплаты работников бюджетной сферы (уже объявлено об их 30%-ном увеличении в начале 2009 г.). Государство — непосредственный работо­датель примерно для 5% работающего населения России (органы государствен­ного управления и армия); бюджетника­ми являются и большинство занятых в образовании, здравоохранении и сфере социальных услуг (15,8% трудовых ресур­сов страны). По оценкам Федеральной службы государственной статистики, в 2007 г. на государственных и муници­пальных предприятиях работало 32% за­нятого населения России. Соответствен­но, увеличение зарплат в бюджетной сфе­ре должно оказать заметное воздействие на экономику.

Во-вторых, власти, видимо, будут про­водить более гибкую валютную политику, позволяя курсу рубля адаптироваться к давлению внешних факторов. Девальва­ция рубля к доллару станет самой значи­мой движущей силой экономики в 2009 г.; в краткосрочной перспективе обесцени­вание национальной валюты, скорее все­го, породит новые сбои в банковской си­стеме и в экономике в целом и, конечно, вызовет негативную реакцию населения, подрывая перспективы экономического развития в I кв.

Наберут обороты процессы консолида­ции в банковской системе. В I кв. 2009 г. сокращение объема ВВП составит 3% к IV кв. 2008 г. (с корректировкой на се­зонные изменения), а относительно I кв. 2008 г. снижение составит около 0,5%. Произойдет удорожание импортируемых товаров (на фоне девальвации рубля), а затем и отечественной продукции. Однако к концу марта спад экономической актив­ности должен по большому счету прекра­титься.

Во II кв. ситуация начнет стабилизи­роваться. Правительство приступит к бо­лее активной реализации инфраструктур­ных проектов, возможно объявление о новых изменениях в налоговом законо­дательстве (называется срок не позднее апреля), хотя они вряд ли вступят в силу раньше 2010 г.

По нашей оценке, рост ВВП будет близким к нулевому в годовом сопостав­лении и составит примерно 2% — в квар­тальном (с учетом факторов сезонности). По сравнению со II кв. 2008 г. в минусе останутся добыча полезных ископаемых, строительство, операции с недвижимым имуществом. С другой стороны, в образо­вании, здравоохранении и сферах ком­мунальных, социальных и персональных услуг ускорится рост. После девальвации денежно-кредитная политика станет бо­лее эффективным инструментом, а перед банками уже не будет стоять угроза рез­кого и неожиданного падения рубля. Уси­лия Банка России по наполнению финан­совой системы ликвидностью на практи­ке не должны привести к таким нежела­тельным последствиям, как всплеск спроса на доллары со стороны банков. Соответственно, больше денег попадет в реальную экономику. В III кв. все сильнее будет ощущаться благоприятный эффект девальвации, проявятся первые призна­ки улучшения состояния мировой эконо­мики. В связи с исчерпанием товарных запасов на складах возобновится рост потребления металлов, что подтолкнет вверх цены. Благодаря стабилизации спроса должен начаться и рост цен на нефть, а проблемы финансовых рынков перестанут оказывать давление на коти­ровки сырьевых товаров. Полным ходом должна идти реализация проектов в сфе­ре инфраструктуры. Объем ВВП увеличит­ся по сравнению с III кв. 2008 г. и II кв. 2009 г. на 4,2 и 5% соответственно (с корректировкой на сезонные отклоне­ния). Возобновится рост добычи полез­ных ископаемых, ускорится темп роста в машиностроении, в небольшой плюс выйдут строительство и операции с не­движимым имуществом. Четвертый квар­тал обещает стать периодом мощного восстановления с темпами роста близки­ми к 11,6 и 7% в годовом и квартальном сопоставлении соответственно (с коррек­тировкой на сезонные отклонения).

В структуре роста по отраслям в лиде­ры падения выйдут добыча полезных ис­копаемых, транспорт и связь, обрабаты­вающие производства. Учитывая ослабле­ние экономики в IV кв. 2008 г., свою роль сыграет и фактор низкой базы. Не кажет­ся невероятным и возобновление прито­ка прямых иностранных инвестиций, пусть и в ограниченных масштабах.

Девальвация рубля в 1998 г. стала ос­новным фактором очень быстрого эконо­мического роста в последующие 2 года. После девальвации рост экономики в квартальном сопоставлении был зареги­стрирован уже во II кв. 1999 г., а с III кв. того же года началось мощное развитие. Почему на этот раз восстановление про­изойдет быстрее? Значительно улучши­лась инфраструктура экономики: банков­ская система продолжает функциониро­вать как эффективный агент по расчетам (тогда как в 1998 г. мы практически вер­нулись к экономике, в которой преобла­дают наличные платежи), усовершенство­вана налоговая система, упразднены ограничения на проведение валютных операций. Иными словами, снизились ад­министративные издержки ведения дея­тельности, и в экономике присутствуют механизмы, которые позволяют использо­вать девальвацию как возможность для роста. Кроме того, в отличие от 1998 г., банкротство не угрожает государству, ко­торое может и готово тратить имеющиеся ресурсы на поддержку экономики.

Россия в 2009 году: внезапная остановка?

Полгода назад казалось, что крупные золотовалютные резервы России помогут ей избежать обострения экономической ситуации. Эти надежды не оправда­лись. Первыми на трудности отреагировали отрасли инвестиционного спроса, так как рост инвестиций сократился с 11,8% в сентябре до 6,9% в октябре. Но в предстоя­щие несколько кварталов рост замедлится, вероятно, еще более, поскольку повыше­ние задолженности по зарплате до 33% в октябре, сокращение зарплат, рост безрабо­тицы и удорожание кредита для физических лиц вызовут сокращение потребления.

Российское правительство отозвалось на мировой кризис обещаниями колос­сальной государственной поддержки об­щим объемом 110 млрд долл. и направи­ло еще 60 млрд долл. на обеспечение обязательств российских банков. Не уди­вительно, что эти гигантские государст­венные интервенции в сочетании со сни­жением международных резервов ЦБ РФ с начала августа примерно на 50 млрд долл. вызвали опасения девальвации рубля. В настоящий момент все разгово­ры участников рынка вращаются вокруг того, какой уровень девальвации рубля необходим для восстановления экономи­ческого роста. Отток капитала в прошлом году составил около 130 млрд долл.

Замедление экономического роста России — результат кризиса нынешней модели роста. В предыдущие годы приток капитала использовался для финансиро­вания роста заработной платы, что, в свою очередь, способствовало росту им­порта. Рост импорта ускорился с 2003 г., когда уровень загрузки производствен­ных мощностей превысил 70%. В настоя­щее время загрузка превышает 80%. По­этому экономический рост невозможно стимулировать посредством снижения курса рубля. Эта задача требует вложений в новые мощности, но свободных капита­лов не осталось. Таким образом, единст­венный способ восстановить рост — это увеличение производительности труда и дерегулирование экономики.

Давление на рубль также могло бы сократиться в случае резкого сокращения импорта. В Казахстане, где темпы эконо­мического роста упали с 10,2% в первом полугодии 2007 г. до 5,4% в первом полу­годии 2008 г., темпы роста импорта сни­зились за тот же период с 49 до 16%. Мы не исключаем возможности того, что рос­сийский импорт сократится в 2009 г. на 10%. Это позволит сохранить положитель­ным текущий счет и улучшить перспекти­вы для рубля.

Главный макроэкономический риск для России — это большая долговая нагрузка компаний, которая в середине 2008 г. со­ставляла в общей сложности 488 млрд долл. По крайней мере, часть недавно вы­деленных средств господдержки может быть направлена компаниями на выкуп своих обязательств. Признаки снижения долгово­го бремени компаний также помогут разве­ять страхи по поводу падения курса рубля.

Стабилизация валютного курса — ре­шающее условие прекращения внутрен­него бегства капитала и поддержания внутренних накоплений. В настоящее вре­мя единственным источником финанси­рования являются государственные ре­сурсы. Доля государства в активах бан­ковского сектора выросла с 2% в начале 2008 г. до 11% к концу года. Однако вли­вания государственных средств, скорее давят на рубль, чем стимулируют кредито­вание. Поэтому мы полагаем, что любое ограничение государственной поддержки будет благоприятной тенденцией, говоря­щей о том, что государственных резервов хватит на более длительное время.

ОСЛАБЛЕНИЕ РУБЛЯ: МИФЫ ИЗ 1998 Г.

На 2009 г. для российской экономи­ки есть два сценария: крайне слабый экономический рост или крайне слабый рост вместе с ослаблением курса рубля. Большинство участников рынка полагают, что ослабление рубля позволит России продемонстрировать более высокие тем­пы роста. Данное мнение основано на опыте 1998 г.: после девальвации рубля российские производители смогли уско­рить рост в 1999—2000 гг.

Однако сегодня ситуация принципи­ально иная. Восстановление в 1998 г. стало возможным только потому, что уро­вень загрузки мощностей был крайне невысоким — 55%. Как только в 2003 г. за­грузка достигла 70%, начал ускоряться рост импорта. При текущем уровне 80% российские компании не смогут увели­чить производство в случае ослабления рубля. Единственным выходом является рост инвестиций. В отличие от 1998 г.,

когда рубль потерял 50% в реальном вы­ражении, теперь в условиях дефицита свободных мощностей ускорится инфля­ция, сведя на нет весь позитивный эф­фект от ослабления рубля. Это одна из причин, по которой мы ожидаем сохране­ния относительно высокой инфляции.

Другой важный момент заключается в том, что девальвация 1998 г. произошла в условиях долларизованной экономики России. Заработная плата в ряде секто­ров была зафиксирована в долларах, что позволило сохранить покупательную спо­собность домохозяйств. Кроме того, пос­ле падения курса рубля увеличение дол­ларизации не было значительным.

Сегодня мы имеем дело с иной ситуа­цией. В условиях, когда доля валютных депозитов составляет 14%, ослабление рубля может спровоцировать массовое бегство из рубля в иностранные валюты. Это ударит по депозитной базе россий­ских банков и сократит транзакционный спрос на рублевую денежную массу. По­добно тому, как в последние годы дедол­ларизация способствовала росту спроса на рубли для совершения сделок и сни­жению инфляционного давления, сейчас долларизация сократит спрос и при про­чих равных условиях повысит инфляцию.

Еще одно основание ожидать высокой инфляции — за последние годы индекс цен производителей (ИЦП) рос значитель­но быстрее индекса потребительских цен (ИПЦ). В середине 2008 г. накопленный разрыв составил 130 процентных пунктов. Мы считаем такое расхождение призна­ком того, что реальный сектор сильно кон­солидирован и поэтому сможет повысить цены на свою продукцию, а розничный сектор относительно разобщен.

Однако даже в случае замедления ИЦП в ближайшие годы, темпы роста ИПЦ должны остаться высокими.

Наконец, массивные вливания лик­видности за последние 3 мес. 2008 г. про­явятся в инфляции 2009 г. Ожидается, что российский бюджет будет дефицитным на 4—5% ВВП. Между тем с января 2009 г. зарплаты бюджетников должны вырасти на 30%, а главным источником финансиро­вания роста банковского сектора по-преж­нему будет ЦБ РФ. Мы ожидаем, что, когда спекуляции на валютном рынке прекратят­ся, эти государственные вливания и улуч­шение платежного баланса станут фактора­ми усиления инфляционного давления.

ДАВЛЕНИЕ НА РУБЛЬ: САМОВОСПРОИЗВОДЯЩАЯСЯ ПАНИКА

Ослабление рубля было постоянной темой обсуждений на российском рынке в течение последних месяцев. Резкое па­дение доверия к рублю было вызвано па­дением цен на нефть, внезапным укреп­лением доллара на международных рын­ках, сокращением резервов ЦБ РФ после грузинского конфликта и ослаблением национальных валют ряда стран с разви­вающейся экономикой. Падение доверия к рублю стало решающим фактором суще­ственного падения резервов ЦБ РФ, со­ставившего в августе—октябре 150 млрд долл.

Бегство из рубля в доллар ускорилось после сентябрьского объявления прави­тельством пакета финансовых мер по спасению экономики на сумму 110 млрд долл. В список инструментов входят под­держка со стороны ВЭБа на 50 млрд долл., субординированные кредиты бан­кам на 35 млрд долл., скупка ценных бу­маг на финансовых рынках на 20 млрд долл. и рекапитализация проблемных банков на 7 млрд долл. Кроме того, с ав­густа по октябрь 2008 г. ЦБ РФ и Мин­фин разместили на банковских депози­тах 30 млрд долл. Общая сумма объяв­ленной и реализованной господдержки составляет почти 200 млрд долл. Однако из-за отсутствия структурных предложе­ний по повышению производительности, рынок расценил эту финансовую под­держку отдельным компаниям как акт благотворительности. На данный момент главной движущей силой спроса на ино­странную валюту является самовоспро­изводящиеся ожидания девальвации. Фундаментальная стоимость рубля, гра­ницы которой определяются отношением денежной массы и денежной базы к те­кущему размеру резервов ЦБ РФ, соста­вляет 11—30 руб./долл. Это говорит о том, что рубль торгуется очень близко к своей стоимости по пессимистичному сценарию и для девальвации нет фун­даментальных причин. Украинская грив­на находится в диапазоне 4—10 грив­на/долл., и давление на эту валюту бо­лее оправданно. Казахский тенге на уров­не 120 тенге/долл. находится в середине диапазона. Однако следует отметить, что сокращение резервов на 20 млрд долл. приводит к падению фундаментальной стоимости рубля.

Сокращения резервов еще на 100 млрд долл. с текущего уровня будет достаточно для сдвига диапазона фундаментальной стоимости рубля до 17—35 руб./долл., и это будет означать, что ослабление рубля будет оправдано с точки зрения фунда­ментальных показателей экономики.

Решение ЦБ РФ начать ослабление курса рубля уже спровоцировало изъя­тие средств с депозитов. В октябре от­ток розничных депозитов усилился до 6% с 1,5% в сентябре 2008 г. Кроме то­го, пошаговое ослабление курса рубля не остановило снижения золотовалют­ных резервов, которые продолжают со­кращаться.

СТРУКТУРА РОСТА ПРОШЛЫХ ЛЕТ

Причина того, что ослабление рубля не улучшит экономический рост, заключа­ется в том, что российская экономиче­ская модель прошлых лет более не дейст­вует. Эта модель заключалась в использо­вании притока капитала для финансиро­вания потребительского спроса и роста импорта. Динамика экономических пока­зателей России за 2000—2007 гг. была исключительной, причем реальная зара­ботная плата выросла на 209%, в то вре­мя как ВВП — всего на 72%.

В ближайшие годы страна должна пересмотреть свою экономическую стра­тегию с тем, чтобы повысить производи­тельность и добиться большей эффек­тивности экономики. Лучший способ реа­лизации такой стратегии предполагает сдерживание расходов бюджета, ослаб­ление регулирования экономики и сти­мулирование конкуренции. Однако мы пока не увидели никаких признаков того, что такой вариант рассматривается. Та­ким образом, для того чтобы приспосо­биться к новым условиям, стране, скорее всего, потребуется как минимум 3 непро­стых года.

На наш взгляд, данный сценарий предполагает, что в 2009 г. дефицит рос­сийского бюджета составит 4—5% от ВВП в результате сокращения налоговых доходов (от нефтяного и других секто­ров), а также необходимости поддержи­вать инвестиционную активность и повы­шать зарплаты госслужащим. Дефицит в размере 5% ВВП будет соответствовать примерно 70 млрд долл. в год, или поло­вину текущего размера стабилизационно­го фонда. Отметим, что правительство уже пообещало еще 110 млрд долл. в форме субординированных кредитов, скупки ак­ций и поддержки через ВЭБ. В результате Россия, скорее всего, потратит государ­ственные сбережения до конца 2009 г. В 2010 г. стране придется либо резко со­кратить дефицит бюджета, либо дерегули­ровать экономику. По нашим ожиданиям, переход на новую экономическую полити­ку займет еще несколько лет. Восстанов­ление может произойти раньше, в случае быстрого падения импорта. Снижение им­порта может стать мощным фактором вос­становления доверия к национальной ва­люте при условии, что государство будет сдерживать расходы.

10 стратегия-2009: самое худшее уже случилось

Мы по-прежнему уверены, что российская экономика переживает обычный циклический спад, неизбежно случающийся в рыночных экономиках с периодичностью в 7—11 лет. Глубина и скорость произошедшего падения позво­ляют предположить, что промышленный сектор находится уже практически на дне, а экономический цикл достигнет своей нижней точки в ближайшие 3—6 мес. Ско­рость восстановления сейчас не очевидна и будет зависеть от двух ключевых фак­торов: как быстро нормализуется мировой кредитный рынок и какими будут цены на нефть. В зависимость от этих факторов мы рассматриваем базовый сценарий развития российской экономики в 2009 г. (цены на нефть — 60 долл./ баррель, рост ВВП — 2,5%, доллар/рубль — 30) и альтернативный (40 долл./баррель, ВВП — 0%, доллар/рубль — 35).

Экономические итоги 2009 г. будут очень мрачными. Однако обусловлено это будет тем, что новый год начинается скрайне низкой базы. Основное падение уже произошло, и в течение 2009 г. рос­сийская экономика будет двигаться ско­рее вверх, чем продолжит дальнейшее снижение. Промышленный спад в конце года оказался намного сильнее, чем это виделось еще пару месяцев назад. Так, производство стали сократилось практи­чески вдвое по сравнению с предкризис­ным уровнем, настолько же упало произ­водство минеральных удобрений, на 20% снизилась добыча угля, на 45% — железной руды, более чем вдвое сокра­тилось производство грузовых автомоби­лей, на треть упало производство цемен­та. Не менее резкое сокращение про­изошло и на многих потребительских рынках — так, продажи новых автомоби­лей упали на треть, а число сделок на рынке жилья уменьшились, по-видимому, на порядок. На десятки процентов сокра­тились авиа- и железнодорожные пере­возки. В меньшей степени пострадала пищевая промышленность, сектор связи. Нет пока резкого сокращения в нефтедо­быче, а нефтепереработка вообще полу­чила стимул к росту, так как перерабаты­вать нефть стало выгоднее, чем экспор­тировать.

Если брать промышленность в целом, то совокупный объем промышленного про­изводства снизился до уровня 2005 г. За эти три года реальный рост российской экономики составил 23%, а реальные до­ходы населения возросли на 32%. Воз­вращение в 2005 г. будет означать потерю пятой части ВВП и падение уровня жизни населения почти на четвертЬ. Это уже не обычный бизнес-цикл, характеризуемый вхудшем случае спадом ВВП на несколько процентов, а настоящая экономическая катастрофа, сопоставимая по масштабам сколлапсом экономики СССР в 1990-х гг.

Таким катастрофам, как правило, предшествует затяжной (несколько деся­тилетий) период процветания, приводя­щий к перекосам в структуре потребле­ния и инвестирования. В России, где лишь 10 лет назад завершился дливший­ся полтора десятилетия структурный кри­зис, предпосылки для новой экономиче­ской катастрофы просто еще не успели сформироваться. Структурные кризисы не происходят так часто. У нас в запасе еще как минимум 1,5—2 десятилетия процветания.

Мы считаем, что в данном случае имеет место обычный бизнес-цикл. Спад усилен крайне негативным влиянием внешних факторов, в то же время ком­пенсирующим механизмом выступают внутренние резервы.

Именно глубина и скорость произо­шедшего сокращения заставляют утвер­ждать, что мы находимся практически на дне. Уровень сокращения производства представляется явно избыточным, поте­рянные объемы производства товаров и услуг будут достаточно быстро востребо­ваны как со стороны внешнего мира, так и внутри России. В наиболее пострадав­ших отраслях, таких как металлургия, уве­личение объемов производства начнется уже в I кв., и это потянет за собой другие отрасли и рынки.

Скорость восстановления сейчас не­очевидна, она будет зависеть от двух клю­чевых факторов — состояния мирового кредитного рынка и цены нефти.

В отношении первого фактора видны некоторые признаки улучшения: политика мировых финансовых властей приводит к стабилизации денежных рынков, и, по­видимому, уже в начале года спрэды Libor-OIS вернутся к уровням, предшест­вовавшим банкротству Lehman Brothers. Кредитная активность банков начнет уве­личиваться вслед за окончательной нор­мализацией денежных рынков. Для рос­сийских компаний мировой рынок капи­тала начнет приоткрываться, возможно, во второй половине года.

С ценами на нефть сохраняется высо­кая неопределенность. Замедление ки­тайской экономики становится пугающим, а сокращение добычи нефти странами­производителями не соответствует ны­нешним экстремальным условиям.

Мы полагаем, что состояние эконо­мики Китая будет главным драйвером ми­ровых рынков в первые месяцы 2009 г. Сейчас нет сомнений в том, что экономи­ка Китая резко замедляется. Очевидно, что основным фактором этого замедле­ния является ухудшение ситуации в про­мышленном секторе, что в свою очередь обусловлено сокращением внешнего спроса (в ноябре экспорт из Китая впер­вые за последнее время снизился). Так­же очевидно, что в начале года замедле­ние китайской экономики продолжится, но, перерастет ли это замедление в пол­ноценный экономический спад, пока сказать сложно. Очень многое будет за­висеть от того, сколь действенными ока­жутся предпринимаемые китайским пра­вительством шаги по стимулированию внутреннего спроса.

Если в экономике Китая начнется пол­ноценная рецессия, то мы можем увидеть провал нефтяных цен до беспрецедентных уровней, возможно, 15—20 долл./барр. Вто же время, мы уверены, что эти уров­ни не могут быть устойчивыми в долго­срочной перспективе, так как воспроиз­водство запасов и поддержание добычи при таких ценах становятся невозможны. Тем не менее, такой сценарий может очень сильно напугать инвесторов в рос­сийскую экономику и затормозить ее вос­становление.

Объективным риском и для экономи­ки, и для фондового рынка является воз­можная потеря Россией статуса экономики с инвестиционным рейтингом. На сниже­ние рейтинга может пойти агентство S&P (по версии Moody’s и Fitch мы обладаем более существенным запасом прочности). Обвал нефтяных цен до указанных уров­ней, неизбежно приводящий к ускоренно­му сокращению резервов, значительной девальвации рубля и возникновению двойного дефицита (бюджетного и счета текущих операций), может подтолкнуть рейтинговые агентства к подобным дейст­виям. Это, пожалуй, самый страшный сце­нарий для инвесторов в российские акции в 2009 г. Вероятность его реализации мы оцениваем невысоко — 10—20%.

Существующая неопределенность в отношении мирового кредитного рынка и рынка нефти заставляет нас рассматри­вать помимо базового еще и альтернатив­ный сценарий развития экономики Рос­сии в 2009 г.

Базовый сценарий предполагает сред­негодовую цену нефти на уровне 60 долл./ баррель, что, по нашим оценкам, позво­лит экономике вырасти по итогам года на 2,5 %. Промышленный сектор проде­монстрирует отрицательную динамику (–3%), но связано это не с продолжением падения, а с очень глубоким провалом в конце 2008 г. Фактически начиная с вес­ны объемы промышленного производства начнут возрастать.

В рамках базового сценария мы ви­дим необходимость девальвации рубля примерно до 35 против бивалютной кор­зины (т. е. девальвация рубля составит примерно 20% от максимального уровня, достигнутого в августе; текущий уровень бивалютной корзины — 33,8). Это соот­ветствует уровню 31 руб/долл. при курсе евро/доллар 1,30. Среднегодовой курс рубля к доллару, который мы закладыва­ем в расчет базового сценария, составля­ет 30. Не исключено, что девальвация рубля к бивалютной корзине до уровня 35,0 будет осуществлена уже до конца те­кущего года, а далее динамика рубля бу­дет зависеть от того, какими окажутся це­ны на нефть.

Потребительская инфляция в базо­вом сценарии будет замедляться под воздействием сжатия денежной массы, произошедшего во второй половине 2008 г., а также из-за серьезного сни­жения цен на сырьевых рынках. В то же время достаточно существенное повыше­ние тарифов и рост цен на импортируе­мые товары не позволят инфляции опус­титься ниже 10% (наш прогноз при ба­зовом сценарии). Условия реализации базового сценария — это восстановле­ние мирового кредитного рынка к сере­дине 2009 г., начало оживления миро­вой экономики во второй половине 2009 г. и средние цены на нефть на уровне 60 долл./барраль.

Альтернативный сценарий предпола­гает глубокую рецессию в мировой эко­номике и более продолжительный пара­лич мирового кредитного рынка. Если базовый сценарий допускает возвраще­ние российской экономики на прежнюю траекторию роста уже в 2010 г., то при альтернативном сценарии устойчивый подъем возобновится не ранее 2011— 2012 гг. По нашим ощущениям, инвесто­ры сейчас закладывают именно этот сце­нарий в свои расчеты.

В данном сценарии мы предполага­ем среднегодовую цену нефти на уровне 40 долл./баррель, что неизбежно при­ведет к более существенному снижению курса рубля — до 40 по отношению к би­валютной корзине и до 35 по отноше­нию к доллару (евро/доллар — 1,30). Восстановление промышленного секто­ра в этом сценарии будет очень вялым, что приведет к сокращению объемов промышленного производства по итогам года на 5%. Государство при низких це­нах на нефть вряд ли сможет поддер­жать инвестиционную активность в эко­номике — инвестиции по итогам года сократятся от 5 до 7,5%. Рост ВВП в лучшем случае окажется нулевым. Пот­ребительская инфляция из-за сущест­венной девальвации рубля может уско­риться до 14—15%.

Оба представленных сценария рас­считаны на достаточно активное участие государства в стимулировании экономи­ки. Центробанк продолжит замещать капи­тал, утекающий из страны, за счет безза­логовых кредитов. Если к концу года объ­ем кредитов без обеспечения, предостав­ленных банковской системе, составляет около 1,8 трлн руб., то в 2009 г. эта циф­ра возрастет как минимум до 3,5—4 трлн руб. Максимальная срочность увеличится до года (возможно, будут приняты реше­ния и о более длинных кредитах) — таки­ми деньгами банки уже смогут фондиро­вать свои кредитные портфели. Как толь­ко процесс девальвации рубля завершит­ся и девальвационные ожидания начнут ослабевать, Центробанк может начать плавное снижение уровня ставок в эко­номике, что даст дополнительный им­пульс экономического росту. Кредитная активность банков будет стимулироваться правительством за счет механизмов гос­гарантий, субсидирования ставок, целе­вого кредитования.

Со стороны правительства большого секвестра расходов не произойдет, вы­падающие доходы будут компенсирова­ны за счет Резервного фонда, размер которого из-за валютной переоценки может достичь 4 трлн руб. к концу года. Однако государство может несколько снизить инвестиционную активность, вчастности отодвинуть сроки финанси­рования ряда еще не начатых проектов

12 ВСЕ СНАЧАЛА Шторм в "тихой гавани"

Россия — "островок стабильности"? Вполне вероятно, что уже нет. Еще в начале года сомнений в способности российской экономики противостоять любому кризису почти не было. Однако реальность изменилась: нестабильность на мировых рынках оказала негативное влияние на темпы экономического роста. Лишь в случае высоких цен на нефть и восстановления доверия в финансовой сфере в 2009 г. можно рассчитывать на сохранение положительных темпов роста российской экономики. В противном случае сокращения ВВП избежать вряд ли удастся, и даже государственная помощь не станет "панацеей".

ИСХОДНЫЕ СЦЕНАРИИ: "ПРАВЯТ БАЛ" НЕФТЬ И КАПИТАЛ

От 40 до 85 долл./баррель в 2009 г. Таков сценарный диапазон цен на нефть марки Urals, используемый нами для оценки чувствительности ключевых мак­роэкономических показателей РФ к воз­можным колебаниям мировых цен на энергоносители в 2009 г. Сценарии ав­томатически задают возможную динами­ку цен на экспортируемые из РФ нефте­продукты и природный газ, которые вку­пе с сырой нефтью составляют около 65% экспорта. При сохранении низких цен на нефть и отсутствии значительных изменений в системе налогообложения сырьевого сектора логичным является и предположение о возможности сниже­ния объемов добычи нефти и газа и их экспорта (в том числе для нефтепроду­ктов).

ОТ РЕКОРДНЫХ 290 МЛРД ДОЛЛ. ДО БОЛЕЕ ПРИВЫЧ­НЫХ 20 МЛРД ДОЛЛ.

Таков сценарный диапазон прито­ка/оттока частного капитала в 2009 г. Определяющими параметрами сценарно­го прогноза являются объем погашений внешнего долга российских компаний вкупе с предположениями об объемах его рефинансирования, а также возможные масштабы долларизации российской эко­номики в зависимости от параметров курсовой политики Центробанка. Напом­ним, что из общего объема внешней за­долженности в 540,5 млрд долл. (на 1 октября 2008 г.) около 117 млрд долл. должно быть выплачено до конца 2009 г. при этом львиная доля (96%) приходится на обязательства частного сектора. Отме­тим, что для пессимистичного сценария, предполагающего девальвацию рубля, прогнозный уровень оттока частного ка­питала составляет 267 млрд долл., отли­чаясь от исходных 290 млрд долл. вслед­ствие эффекта конвертации рублевых де­позитов по более низкому курсу рубля.

РЕЗКОГО ЗАМЕДЛЕНИЯ ЭКОНОМИКИ НЕ ИЗБЕЖАТЬ, РЕЦЕССИЯ ТАКЖЕ НЕ ИСКЛЮЧАЕТСЯ

Если по итогам 2008 г. эконо­мический рост в России составил при­близительно на 5,6%, то темпы роста ВВП в 2009 г. могут варьироваться от –2,6% до +2,4% в зависимости от сред­ней цены на нефть и курса рубля к бива­лютной корзине. При этом в рамках пес­симистичного сценария от более глубоко­го падения (плоть до –4%) экономику удержит эффект девальвации рубля. Та­ким образом, в условиях кредитного кри­зиса высокие цены на нефть способны лишь удержать экономику от рецессии. Рассчитывать на "мягкую посадку" уже не приходится.

ЭКСПОРТ СОКРАТИТСЯ, ТЯГА К ИМПОРТУ ОСЛАБНЕТ

Высокая зависимость от экспорта сырья — "ахиллесова пята" российской экономики. При любой цене на нефть (в рамках рассматриваемых сценариев) сокращения экспорта не избежать: кро­ме сырья экспортировать не только "не­чего", но и "некуда" в условиях замедле­ния мировой экономики. С другой сторо­ны, "пугающих" темпов роста импорта в 2009 г. мы уже не увидим, в лучшем слу­чае рост составит около 8%. Снижение покупательной способности доходов на­селения и компаний (в долларовом вы­ражении) — ключ к падению импорта, ведь около 50% его — это потребитель­ский (в том числе бытовая техника и ав­томобили иностранного производства) и инвестиционный импорт (машины и обо­рудование). С учетом того, что в торговле услугами Россия остается нетто-покупате­лем, сальдо текущего счета в 2009 г. прогнозируется нами в диапазоне от –0,6 до 2,9% ВВП. Причем близкие к ну­левым показатели пессимистичного сце­нария — лишь следствие прогнозируемо­го ослабления рубля, в отсутствие кото­рого дефицит окажется более значи­тельным.

ЛОКОМОТИВ ЧАСТНОГО ПОТРЕБЛЕНИЯ РЕЗКО ЗАМЕДЛИТ ХОД

В 2009 г. частное потребление ста­нет "заложником" слабой динамики ре­альной заработной платы, темпы роста которой прогнозируются нами в диапа­зоне от –2,4% до +4,2%. Тем не менее, небольшой рост конечного потребления по итогам 2009 г. все же возможен за счет сокращения населением сбереже­ний и запланированного роста социаль­ных расходов бюджета. Кроме того, за­действованным может оказаться и ме­ханизм, разрешающий властям при не­обходимости перераспределять часть бюджетных расходов с будущих периодов на 2009 г.

БУМ СМЕНИТСЯ ГЛУБОКИМ СПАДОМ ИНВЕСТИЦИОННОЙ АКТИВНОСТИ...

В 2009 г. резкого сокращения инве­стиционной активности не избежать: ин­вестиции в основной капитал сократят­ся на 0,5—13,7% в зависимости от сце­нария. Сокращение инвестиционных программ станет неизбежным следстви­ем снижения доступности финансовых ресурсов (кредиты, средства от эмиссии акций или облигаций) и ожидаемого со­кращения объемов прибыли у компаний (около 45% инвестиций финансируется за счет собственных средств). В рамках девальвационного сценария дополни­тельными причинами падения инвести­ций является сокращение покупатель­ной способности рублевых ресурсов в экономике (инвестиционный импорт станет дороже), более высокая инфля­ция в промышленности и повышение объема рублевых средств, необходимых для погашения внешних займов, что также ухудшит финансовое положение компаний. Лишь государство способно оказать некоторую поддержку, ведь бюджет в последние годы аккумулиро­вал значительную часть валовых наци­ональных сбережений РФ (около 30— 35% ВВП).

...ПОЭТОМУ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ ВНОВЬ ОТКЛАДЫВАЕТСЯ, ПОД УДАРОМ ОКАЖУТСЯ "ЛУЧШИЕ"

За последние пять лет структура эко­номики практически не поменялась, а сокращение инвестиций вновь "отсро­чит" диверсификацию на неопределен­ное время. Более того, кредитный кри­зис сильнее ударит именно по тем сек­торам, которые наиболее динамично

В 2009 г. резкого сокращения инвестици­онной активности не избежать: инвести­ции в основной капитал сократятся на 0,5—13,7% в зависимости от сценария.

Лишь при оптимистичном сценарии бюд­жет останется профицитным, что позво­лит правительству не только сохранить накопленные резервы, но и пополнить их. Однако, при сохранении низких цен на нефть (около 45—50 долл./баррель) в течении длительного периода средства суверенных фондов иссякнут уже к середине 2010 г. Отметим, что все рас­четы проводились в условиях действую­щей налоговой системы, тогда как при неблагоприятном сценарии снижение на­логового бремени на нефтегазовый секразвивались в последние годы (строи­тельство, торговля, транспорт, финансо­вый сектор), а это дополнительный аргу­мент в пользу замедления экономиче­ского роста.

ДЕФИЦИТ ФЕДЕРАЛЬНОГО БЮДЖЕТА ПОЧТИ НЕИЗБЕЖЕН...

Неизбежные при низких ценах на нефть (40 долл./баррель) сокращение нефтегазовых доходов и общее сниже­ние других налоговых поступлений на фоне замедления экономики могут при­вести к возникновению дефицита феде­рального бюджета в размере свыше 5% ВВП при неизменности утвержденных параметров его расходной части на 2009 г. Даже в рамках базового сцена­рия бюджет может остаться дефицитным (–1% ВВП), и лишь стабилизация цен на нефть около 85 долл./баррель позволя­ет надеяться на сохранение незначи­тельного профицита. Стоимость нефти около около 70 долл./баррель — поро­говый уровень для сбалансированности федерального бюджета в условиях за­медления экономического роста и неиз­менности запланированных расходов на 2009 г.

..НО НАКОПЛЕННЫЕ РЕЗЕРВЫ ОСТАВЛЯЮТ ПОВОД ДЛЯ ОПТИМИЗМА

Накопленные в Резервном фонде (а если потребуется, и в Фонде Нацио­нального Благосостояния) ресурсы поз­волят правительству устранить возникаю­щий дисбаланс доходов и расходов.тор станет необходимым. Как следствие негативные коррективы коснуться и про­гноза по доходам.

В 2009 Г. ЦБ РФ В ПОЛНОЙ МЕРЕ ОСТАНЕТСЯ "КРЕДИТОРОМ ПОСЛЕДНЕЙ ИНСТАНЦИИ"

Хроника развития кризиса не позво­ляет надеяться на полное восстановление мирового рынка капитала в 2009 г., па­раметры платежного баланса резко ухуд­шатся, а профицита бюджета может и не быть. Все это означает дальнейшее повы­шение роли Центробанка как "кредитора последней инстанции". В результате зна­чимость процентных инструментов моне­тарной политики ЦБ РФ автоматически повысится. Ставки на денежном рынке вряд ли существенно снизятся, что лишь подтверждается последними высказыва­ниями денежных властей о справедливо­сти ставок в 14—15% для "высококласс­ных" заемщиков. Ресурс населения как источника ликвидности для банков оста­ется, но эти средства банки смогут при­влечь, лишь предложив "привлекатель­ный" процент. В итоге тенденция к выводу реальных процентных ставок в положи­тельную (или как минимум нулевую) об­ласть в 2009 г. может сохраниться, а это требует удержания ставки рефинансиро­вания вблизи текущего уровня или даже выше (в зависимости от динамики ин­фляции). Поддержание низких ставок оз­начает неявное субсидирование банков­ской системы, что в конечном счете мо­жет сыграть "злую шутку" с российской финансовой системой и экономикой в целом.

В конце каждого календарного года российские инвестиционные компании и банки выпускают аналитические обзоры ("Стратегии"), посвященные итогам уходящего года и прогнозам на год наступающий. Эти документы предоставляются исключительно для информации, и не являются предложением о проведении операций на рынке ценных бумаг. "Стратегии" содержат информацию, полученную из источников, которые рассматриваются аналитиками в качестве достоверных. Однако руководство и сотрудники компаний и банков не могут гарантировать абсолютные точность, полноту и достоверность такой информации и не несут ответственности за возможные потери клиента в связи с ее использованием. Оценки и мнения, представленные в настоящих документах, основаны исключительно на заключениях аналитиков. БО предлагает выдержки из некоторых "Стратегий".

  • Рейтинг
  • 2
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100