Casual
РЦБ.RU

Необходимые меры по достижению макроэкономической стабильности

Ноябрь 2008

Происходящие драматические события на мировых и российских финансовых, денежных и товарных рынках требуют осмысления процессов, которые будут определять дальнейшее развитие экономики, понимания места мировой финансовой системы в процессе воспроизводства, а также необходимости и возможности экстраординарного государственного вмешательства.

Потрясения, рожденные в финансовой сфере, которые уже передаются реальному сектору и рынку труда, имеют в своей основе имманентные современным национальным и мировым деньгам свойства. Точнее говоря, эти свойства присущи экономике, функционирование которой основано на деньгах.

На них основывается существование финансово-банковской системы, и на ее основе появляется возможность доступа к внешнему финансированию для компаний и частных лиц. Реализация этой возможности породила промышленную, аграрную, а затем и научно-техническую революции, привела к гигантскому росту производительных сил. На современном этапе развитие дошло до стадии, когда впервые в истории финансирование научно-технологических инноваций исходит от частного сектора в большей степени, чем от государства.

Потенциал расширенного финансирования находится в прямой зависимости от развитости финансовых технологий и институтов. К наиболее значимым финансовым технологиям относятся эмиссия денег, банковские кредиты нефинансовому сектору, межбанковские кредиты, мультипликация депозитов, финансовый леверидж, СВОПы, РЕПО, опционы, фьючерсы, форварды, секьюритизация, структурированные финансовые продукты типа CDO (облигации, обеспеченные долговыми обязательствами), CMO (облигации, обеспеченные ипотекой), CBO (бумаги, обеспеченные портфелем корпоративных облигаций), дефолтные СВОПы. Современные финансовые технологии стали предоставлять возможность разделять совокупный риск инвестиций в тот или иной объект и переводить кредитный, процентный, валютный и рыночный риски на другого финансового посредника. Формирование институтов, которые соединяли финансовые технологии с функционированием нефинансового сектора, являлось неотъемлемым элементом в глобальном и национальном социально-экономическом развитии. Развитие финансовых институтов шло по пути как образования новых финансовых институтов, так и их кардинального преобразования.

СПРАВКА

Панфилов Вячеслав Степанович

Кандидат экономических наук. Окончил Экономический факультет МГУ. Профессиональная специализация: финансы, кредит, денежное обращение, цены, моделирование финансово-стоимостных пропорций. Экспертная деятельность: официальный эксперт Государственной думы РФ, Совета Федерации РФ, Госналогслужбы РФ по вопросам бюджетной политики и налогообложения.

Автор многих прогнозно-аналитических работ и публикаций, руководил подготовкой научных отчетов по вопросам денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики для Госналогслужбы РФ, Госдумы РФ и других ведомств.

Так, лишь в последние десятилетия возникли или получили широкое распространение такие важнейшие институты, как forex, биржи фьючерсных контрактов на основные товары (нефть, металлы, зерно и т. д.) и фондовые индексы, пенсионные фонды, паевые фонды, фонды денежного рынка, хедж-фонды, управляющие компании, рейтинговые агентства. Значительно изменились и функции банков, страховых компаний, фондовых и товарных бирж. Банки в последнее время все больше превращались из кредитных институтов в посредников между заемщиком и финансовыми рынками. Платежно-расчетные системы прошли путь от расчетов деньгами до электронных платежей.

В результате использование финансовой системы позволило реальному сектору и домашним хозяйствам распоряжаться и приумножать материальные ресурсы, которые ранее были им недоступны или не могли быть созданы. Обобщенной характеристикой потенциальной силы финансовой системы выступает мультипликатор, который показывает теоретически возможное увеличение денежной базы. На практике это увеличение реализуется через кредитную экспансию банков, зависящую от норм резервирования, ставок центральных банков, но, прежде всего, от наличия спроса на кредиты, который состоит из эффективного и избыточного спроса. Под эффективным спросом понимается такое требование, которое находит адекватное предложение, а банки и их кредиторы сохраняют и приумножают свои денежные капиталы. Избыточный спрос в свою очередь не порождает соответствующего предложения, а банки и их кредиторы теряют свои деньги. Социально-экономическое развитие происходит тогда, когда выигрыш от предоставления эффективных кредитов превосходит потери от предоставления избыточных (плохих) кредитов.

Фактическое значение мультипликатора также зависит от распространенности финансовых технологий и степени доверия к финансовой системы.

Сравним с этой точки зрения США и Россию.

В США денежная единица, выпущенная в обращение ФРС, порождает в три раза больше денежных активов и долгов, чем выпушенная денежная единица ЦБ РФ. По агрегату М3, который больше М2 на величину долгосрочных депозитов, средств фондов денежного рынка и краткосрочных операций с обязательствами обратного выкупа (ФРС прекратила официальную оценку этого агрегата в 2006 г.), денежная единица дорожает более чем в четыре раза. Сохраняется и разрыв в уровне доверия к банковским системам. В России, несмотря на то, что доля наличных денег в денежной массе снизилась с 42% в декабре 1998 г. до 26,8% в августе 2008 г., она остается более чем в 2,5 раза выше чем в США. При этом следует иметь в виду, что около 50% долларовых банкнот находится в обращении за пределами США. Однако, даже без учета последнего, денежная единица, выпущенная в обращение и оставшаяся в банковской системе США, генерирует около 40 единиц активов, тогда как в России — лишь около 10 единиц.

Действия денежных властей в борьбе с кризисом пока ограничиваются насыщением ликвидностью и долгосрочными государственными кредитами банковской системы. Даже если удвоить ликвидность (денежную базу) банковской системы США до 1,9 трлн долл., а уровень доверия снизить до уровня российского, то денежная масса сократится примерно на 30% — до 5,13 трлн долл., при росте наличных на 635 млрд долл. — до 1,385 трлн долл., а банки потеряют 40% своей ресурсной базы или около 4 трлн долл.

Это говорит о начале сжатия денежной массы при повсеместных (от Новой Зеландии до США) активных действиях властей по насыщению экономики ликвидностью.

Если осуществить аналогичный расчет для России, приняв за базу уровень доверия и финансовые технологии 2002 г., то, для того чтобы лишь сохранить номинальную ресурсную базу коммерческих банков, денежные власти России должны эмитировать почти 5 трлн руб. или почти удвоить величину денежной базы. Соответственно, основная проблема, связанная с преодолением кризиса, состоит в поиске и открытии каналов и объектов эффективного инвестирования. Только наличие сфер экономически обоснованного приложения капитала, предполагающего должную окупаемость и ликвидность, способно обеспечить эффективность государственных вливаний в банковский сектор. При этом если окупаемость должна обеспечить реализация соответствующих бизнес-планов, то ликвидность инвестиций не может быть доступной без применения современных финансовых технологий и ликвидных финансовых рынков.

Применять финансовые технологии и поддерживать ликвидность могут только профессиональные участники рынка, которых часто называют спекулянтами, но без которых преодоление кризиса, а тем более возвращение к динамичному развитию, невозможно. Надежды на то, что снижение процентных ставок и предоставление субординированных кредитов восстановит финансирование экономического развития, не имеют реальных оснований. Действительно, даже если кто-либо получил беспроцентный кредит на длительный срок, то инвестирование этих средств в потенциально дефолтные активы или активы, падающие в цене, является способом обанкротиться.

Процесс выдачи кредитов представляет собой не только огромную возможность развития, но и масштабную угрозу социально-экономической стабильности. Неспособность финансовой системы рефинансировать долги и создавать эффективный дополнительный спрос приводит к кризисам различного масштаба.

Кризисы локального характера связаны с тем, что представления об ожидаемом качестве выдаваемых кредитов расходятся с фактическим. Воздействие на мировую экономику локальных кризисов связано с масштабами национальной экономики, пораженной кризисом, и степенью вовлечения иностранных инвесторов в финансовую систему этой страны.

Кризисы глобального характера порождены тем, что либо в развитых экономиках отсутствует должный уровень эффективного спроса, либо экономическая система неспособна этот спрос профинансировать. Самые глубокие кризисы возникают в момент отсутствия объектов для инвестирования, формирующих эффективный спрос, и когда экономическая система теряет способность эффективно перераспределять уже существующие финансовые ресурсы. Глобальные кризисы выступают как кризисы финансирования экономического развития и затрагивают основы не только национальной, но и мировой финансовой системы.

Современный кризис имеет признаки и локального и глобального характера. Первые связаны с крупнейшей экономикой мира — экономикой США и проблемами ипотечного кредитования, которые поразили американскую финансовую систему в целом.

Вторые обусловлены тем, что последнее десятилетие мировой воспроизводственный процесс опирался на спрос со стороны американского потребителя. С одной стороны, дефицит платежного баланса, достигший максимума в размере 753 млрд долл. в 2006 г. был профинансирован американскими потребителями за счет роста их задолженности перед финансовым сектором, эта задолженность профинансирована иностранными инвесторами, скупавшими различные американские финансовые активы, в том числе, и секьюритизированные ипотечные кредиты уровня sub-prime.

С другой стороны, для развивающихся стран, особенно применяющих жесткое валютное регулирование, экспортная выручка покупалась у экспортеров в обязательном порядке. В результате центральные банки развивающихся стран накапливали свои валютные резервы. Китайские, индийские и иные рабочие на заводах, производящих экспортную продукцию, получали причитающуюся им заработную плату, а американский потребитель получал игрушки, одежду, электронику и т. д. Однако этот практически идиллический процесс стал разрушаться все более осложняющейся валютной проблематикой.

Начиная с середины лета 2001 г. вплоть до августа 2008 г. происходило интенсивное ослабление мировой резервной валюты доллара США к российскому рублю и основным валютам: рубль укрепился на 25%, евро — на 88%, фунт стерлингов — на 42%, иена — на 16%. Такое ослабление доллара было следствием двойного дефицита (платежного баланса и федерального бюджета США) и растущего дифференциала процентных ставок.

Следствием падения доллара стал резкий рост спроса на основные биржевые товары как финансовые активы, что в свою очередь ускорило и без того наметившуюся тенденцию роста цен на нефть, металлы и др.

В результате отрыв обменного курса от соотношения паритета покупательной способности между евро и долларом достиг беспрецедентного уровня.

Начавшийся на мировом валютном рынке разворот тенденции в пользу доллара США и политика ведущих центробанков мира, направленная на последовательное снижение базовых процентных ставок, а также снижение цен на мировых товарных рынках несколько нормализовали фундаментальные основы обменных курсов (паритет покупательной способности, дифференциал процентных ставок, сальдо платежного баланса, темпы инфляции и перспективы экономического развития). Однако такая нормализация произошла беспрецедентно быстро и породила дополнительные проблемы банковских балансов, связанные с курсовой переоценкой.

КРИЗИС КАК ВНЕШНИЙ ШОК

Динамика основных социально-экономических показателей России до начала активной фазы воздействия мирового финансового кризиса сигнализировала о том, что наступил период посткризисного 1998 г. Этот период развития характеризовался как попытками ускорения роста экономики, исходя из мотиваций субъектов рынка, так и объявленной государством программой стимулирования развития. Налицо было явное ускорение темпов роста ВВП (до 8%), удвоение темпов роста обрабатывающей промышленности, а рост инвестиций в 2007 г. превысил 20% в годовом выражении. Вместе с тем, это ускорение было профинансировано масштабным притоком иностранного капитала (80 млрд долл. за 2007 г.), а внутренний рынок был насыщен за счет резкого ускорения темпов роста импорта (с 20% в 2006 г. до более 40% в 2007 г.). Как показывают расчеты ИНП РАН, накопленные ресурсы и профицит платежного баланса и бюджета даже в условиях благоприятной конъюнктуры при таком режиме воспроизводства исчерпываются менее чем за три года.

Соответственно, центральные вопросы среднесрочного прогноза состоят в следующем: способна ли российская экономика в новых условиях поддерживать высокие темпы роста? В какой мере и каким образом необходимо использовать накопленные резервы? Как добиться того, чтобы российская экономика не только в должном объеме генерировала сырьевой экспорт, но и конкурировала на внутреннем рынке в части товаров с высокой стоимостью обработки?

С точки зрения составной части денежно-кредитной политики — валютной политики — наиболее важно определить, каким будет механизм формирования курса национальной валюты и как курс рубля будет влиять на макроэкономические балансы.

Предыдущее развитие привело не только к формированию значительных золотовалютных резервов, резервного фонда и фонда будущих поколений, но и к образованию ряда диспропорций. Государственный и частный долг к августу 2008 г. достиг 500 млрд долл. (в том числе частный превысил 450 млрд долл.), около 40% активов коммерческих банков формировалось за счет иностранных пассивов и депозитов в иностранной валюте ( в преобладающей степени в долларах США), что при ускоренном росте доллара в августе—октябре привело к курсовым убыткам, по нашим оценкам, в размере 26% капитала банков (около 46 млрд долл.). Зависимость от мировых цен на энергоносители слишком высока, а снижение цен на товары российского экспорта достигли уровня III кв. 2007 г. Сохранение темпов роста импорта приведет к отрицательному сальдо счета текущих операций уже в IV кв. 2008 г. в размере от 18 до 55 млрд долл. (Согласно расчетам других исследовательских центров при текущих ценах на нефть счет текущих операций в IV кв. еще останется в профиците, например, по оценкам HSBS, он составит 7,5 млрд долл., а по прогнозам "Ренессанс Капитала" — 10 млрд долл. — Примеч. БО.) Если к этому добавить почти 49 млрд долл. платежей в IV кв. российских компаний по внешним кредитам, которые в условиях кризиса практически невозможно рефинансировать на западном рынке, то общий дефицит валюты превысит 104 млрд долл. Такой масштаб дефицита валюты на рынке будет побуждать экспортеров воздержаться от продажи валютной выручки, а домашние хозяйства кардинально изменить валютную структуру денежных сбережений (в последние годы наличная валюта на руках у населения сокращалась на 10 млрд долл. за квартал).

В последние годы под влиянием длительного укрепления рубля на фоне роста номинальных доходов импорт набрал самостоятельную инерцию и растет ускоренными темпами. Как следствие, превышение предложения валюты над спросом должно было сойти на нет не позднее 2011 г. Однако кризис ускорил эти процессы. Теперь, как представляется, 2009 г. будет как крайне напряженным: погашение внешнего долга и процентов по нему составят 121,1 млрд долл., дефицит платежного баланса может составить в годовом исчислении 200 млрд долл. Даже сохранение нефтяных цен на марку URAL на уровне 60 долл./баррель приводит к дефициту федерального и большинства региональных бюджетов. Резкое снижение внешнего спроса, проблемы с финансированием могут не только снизить темпы экономического роста, но и вообще остановить его.

В условиях кризиса, когда относительно низкий уровень цен на основные экспортные товары сохранится на среднесрочную перспективу, безотлагательными становятся меры по развитию процессов импортозамещения и альтернативных направлений экспорта, что позволит на приемлемом уровне решить эту проблему.

Но пока эти процессы практически не просматриваются, а на их развитие нужно время. Фактически в этих условиях расширение колебания курса национальной валюты становится единственным оперативным инструментом поддержания макроэкономической стабильности. При этом требуется не аналог обвала курса 1998 г., а его умеренное снижение, которое, по нашим оценкам, могло бы составить 25—30% (анализ проведен на основе межстрановых сопоставлений и исходя из расчетов эластичности импорта от изменений реального курса рубля), и переход к политике поддержания реального курса (по оценкам компании "Тройка Диалог", при ценах на российскую нефть ниже 60 долл./баррель реальный эффективный курс рубля может снизиться на 10—20%. — Примеч. БО). В противном случае возможны (если исключить быстрое разрешение мирового кризиса) истощение валютных резервов, обращения к мировым финансовым организациям за кредитами, падение курса национальной валюты аналогично аргентинскому сценарию начала века и потеря имеющегося потенциала перехода на инновационный путь развития. Установление более гибкого курса национальной валюты — не единственный и в конечном счете не главный элемент экономической политики, но промедление с этой мерой может обесценить все остальные.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100