Casual
РЦБ.RU

Система управления рисками центрального контрагента (часть I)

Июнь 2008

    Система управления рисками
    Основой системы управления рисками являются гарантийные взносы (маржа), т. е. денежные средства или ценные бумаги, которые должны быть внесены клиринговыми членами в качестве залога по занятой позиции. Объем залога не должен быть слишком высоким, при этом его нельзя устанавливать на слишком низком уровне. Излишне большое обеспечение ограничивает ликвидность рынка, тогда как слишком маленькое может представлять потенциальную угрозу гарантиям исполнения контракта.
    Участники рынка должны учитывать не только возможные потери на основе текущих цен, но и принимать во внимание потенциальное изменение цен во избежание ситуации недостаточности гарантийного обеспечения. Иными словами, функцией эффективной системы гарантийных взносов является поиск баланса между обеспечением финансовой устойчивости центрального контрагента и ликвидностью.

    Система участников клиринга
    Целесообразно ввести дифференцированный доступ к системе клиринга, основываясь на требованиях к кредитоспособности (собственному капиталу). Доступ к участию в процессе клиринга должны иметь общий член клиринговой палаты или прямой член клиринговой палаты.
    Общему клиринговому члену может быть разрешено проведение расчетов по своим сделкам и по сделкам своих клиентов, а также тех участников рынка, у которых нет клиринговой лицензии (не членов клиринговой палаты). У прямого члена клиринговой палаты должно быть право проводить клиринг по собственным сделкам, сделкам своих клиентов и ассоциированных компаний, которые не владеют клиринговой лицензией. Если у участника рынка нет клиринговой лицензии, он должен проводить клиринг своих сделок через общего члена клиринговой палаты или как аффилированная компания Прямого члена клиринговой палаты.
    Для участия в качестве члена клиринговой палаты необходимо получение соответствующей лицензии или разрешения от центрального контрагента (CCP). Для этого необходимо соответствовать следующим требованиям:

  • быть брокером-дилером или банком;
  • иметь достаточный уровень капитализации в соответствующей валюте согласно применяемому законодательству.
        Уровень капитализации для получения различных типов лицензий может оцениваться исходя из критериев ЦБ РФ, предъявляемых к банкам. Минимальный капитал для коммерческих банков составляет 5 млн евро. Капитализация банков, обращающихся за генеральной лицензией, должна превышать 2,5 млрд руб. (около 70 млн евро) (см. таблицу). В настоящее время этому критерию соответствует 67 банков1.

        Маржирование и услуги по перекрестному маржированию Рисковое маржирование
        Маржирование представляет собой процесс оценки, подсчета и управления залогом лица, предоставляющего обеспечение по открытым позициям. Обеспечение должно гарантировать, что все финансовые обязательства по открытым позициям клиринговых членов могут быть компенсированы ССР за очень короткое время.
        Основной интерес инвесторов заключается в предоставлении обеспечения только для покрытия риска открытой позиции на своем счете, а не для полной выплаты суммы сделки (поставки бумаг). Объем обеспечения рассчитывается на основе всех рисков по открытым позициям. Полный размер рисков определяется ценовым риском инструмента и денежной позиции. Необходимый взаимозачет противоположных рисков снижает эффект от общей позиции, и это необходимо учитывать при расчете размера обеспечения. Равные, но противоположные риски по счету должны компенсировать друг друга. В результате оптимальный уровень защиты достигается при минимальном объеме залога, вносимого участниками рынка.
        Формирование "пакетов" из разных фьючерсных контрактов, имеющих схожие риски, происходит путем их объединения в маржинальные классы в зависимости от базового актива. Различные классы создаются для каждого типа фьючерсных контрактов на индексы акций и процентные ставки. В случае опционов на акции все контракты по одному базовому активу группируются вместе. Таким образом, нереализованные прибыль и убытки по фьючерсам в одном маржинальном классе компенсируют друг друга.
        Этот процесс называется перекрестным маржированием. При взаимозачете равных, но противоположных рисков существенно снижается объем залога, необходимого для покрытия различных позиций на счету, по сравнению с объемом залога по каждому контракту. Если объединить несколько маржинальных классов, то получится маржинальная группа. В рамках одной маржинальной группы возможно перекрестное маржирование, т. е. взаимозачет одинаковых, но противоположных рисков.
        Уровень маржи для каждого члена должен пересчитываться как минимум ежедневно, так как сделки, совершаемые за торговый день, приводят к созданию новых позиций и компенсации предыдущих за счет совершения встречных сделок. Однако помимо проведения расчета маржи в течение дня целесообразно оставлять за собой право требовать дополнительное обеспечение (margin call) с членов клиринговой палаты в течение всей торговой сессии. К тому же этот процесс улучшает ликвидность. Если бы требования внесения гарантийного взноса (margin requirements) отслеживались постоянно вплоть до окончания контракта, это бы привело к необходимости платить слишком высокий гарантийный взнос из-за большого колебания цен в течение срока контракта.
        Ежедневная корректировка необходимой маржи не представляет труда, так как торгуемые на бирже стандартные фьючерсные контракты, облигации и акции дают возможность постоянно отслеживать цены. Прибыль и убытки, получаемые в результате изменения цен в течение дня, компенсируются денежными средствами (вариационная маржа) или в форме увеличенной маржи, депонируемой покупателем в CCP (рисковая маржа).

        Ежедневная переоценка маржи (Daily Margin Adjustment)
        Размер риска, по которому необходимо предоставлять обеспечение, определяется максимально возможной суммой, необходимой для компенсации позиции по данному счету на следующий торговый день. Эта сумма рассчитывается, основываясь на наименее благоприятном движении цен, которое может произойти по позиции на счете. Расчет суммы необходимого гарантийного взноса (margin requirement) для счета владельца и счета доверительного управляющего должны проводиться по отдельности. Риски, которые полностью равны по сумме, но противоположны по сути, должны компенсировать друг друга. Это станет страховкой от чрезмерно длинной позиции (т. е. нетто - длинная позиция) или чрезмерной короткой позиции (т. е. нетто - короткая позиция). Сделки с акциями могут быть помечены для применения определенных методов обработки. Позиции по риску, которые происходят от сделок, помеченных для валовой обработки (так называемая гросс-позиция) рассматриваются как индивидуальные позиции по риску. Нетто - рисковые позиции, которые возникают в другом случае при ином методе обработки, аккумулируются. Для избежания излишне высокого уровня маржи по сделкам с акциями текущий риск по коротким и длинным позициям впоследствии суммируется по каждой стороне для расчета получившейся маржи.
        Основной задачей рискового маржирования является определение максимальных издержек, которые могут возникнуть из-за немедленной ликвидации портфеля или невозможности поставки. Для определения предельно неблагоприятного движения цены по отдельному контракту или ценной бумаге анализируется историческое поведение цен (базовых) ценных бумаг (например, в случае опционов на акции - последнее изменение цен акций, которые лежат в основе опциона). Объем маржи устанавливается с использованием математической модели с различными параметрами, а также текущей рыночной ценой. Среди наиболее значимых параметров - волатильность базовой ценной бумаги. Она отражает колебания цен, возникающие в течение последовательных торговых дней. Таким образом, историческая волатильность (как одна из ее частей, основанная на историческом опыте) действует в качестве способа сравнения. Историческая волатильность, т. е. изменение цен конкретной ценной бумаги в прошлом, дает представление о максимальном потенциальном интервале изменения цен определенного инструмента, который может быть достигнут при торговле в будущем. Большой ценовой интервал свидетельствует о высокой волатильности, тогда как низкий уровень колебания цен отмечается при низкой волатильности.
        При подсчете волатильности необходимо выбрать интервал для наблюдения. Иногда берут данные за 30 или более торговых дней. Историческая волатильность, подсчитанная за 30 или 250 дней, создает базу для ожидаемой волатильности в будущем. В попытке подстраховаться от риска экстремального движения цены ставка маржи для конкретного продукта фиксируется на основании волатильности и оценке текущего рынка. Ставка маржи определяет максимально возможное однодневное изменение цены. То есть в 99% случаев колебание цены базового актива не превысит спрогнозированный интервал (маржевый).
        После определения максимальной и минимальной потенциальной цены базовой ценной бумаги вычисляются получившиеся теоретические цены контрактов, в основе которых лежит данная ценная бумага. Этот расчет можно проводить с помощью различных моделей оценки опционов. Однако существуют торговые стратегии, при которых наибольшие потенциальные потери могут произойти при определенной цене исполнения контракта. Поэтому все цены исполнения, находящиеся между минимальной и максимальной теоретическими ценами серии опционов, должны быть использованы как дополнительные прогнозные цены базового инструмента. При этих расчетах используется фактор волатильности - подразумеваемая неустойчивость цен (волатильность), рассчитываемая на основании ежедневных цен закрытия опционов.
        Одной из моделей, которые могут использоваться при расчете волатильности, является так называемая биноминальная модель Кокса, Рубинштейна и Росса2 (Cox, Rubinstein & Ross binomial model). Двудольные деревья графов, которые используются на практике, делят срок опциона на 30 или более временных шагов. Каждый временной шаг является двоичным движением цены акции. С 30 временными шагами это означает 31 заключительную цену акций и 230, или около 1 млрд возможных линий поведения цены. Существует программное обеспечение для оценки опционов с 2 до 500 временных шагов3.

        Рисковое маржирование традиционных опционов4
        Традиционные опционы - это опционы, по которым премия выплачивается покупателем полностью при покупке.

        Длинная сторона по опциону
        Так как покупатель опциона приобретает право, но не обязательство им воспользоваться, он не принимает на себя других финансовых рисков, кроме выплаты премии по опциону. Если цены изменяются в благоприятном для него направлении, он может или закрыть свою позицию с прибылью, или исполнить его. Если рынок двигается в неблагоприятном для него направлении, он может позволить опциону истечь, что не потребует от него дополнительных выплат. По этой причине покупатель опциона не должен вносить маржу.

        Короткая сторона по опциону
        Существует разница между двумя видами коротких позиций: с покрытием и без покрытия. В случае с короткой позицией с покрытием ценные бумаги, лежащие в основе контракта, находятся на хранении и предоставляют 100% обеспечение позиции, поэтому маржа не взимается. Если клиент решает воспользоваться опционом, то в результате случайного выбора из многих аналогичных коротких позиций выбирается продавец опциона, держащий короткую позицию в системе CCP. Конечно, каждый продавец опциона без покрытия может столкнуться с затратами на покупку в случае, если он будет вынужден купить базовый актив при исполнении опциона. Поэтому, как минимум в теории продавец контракта должен вначале внести маржу на сумму, точно соответствующую премии по опциону. Однако на практике рисковая премия обычно взимается в конце торгового дня на основе расчетных цен.
        В дополнение к этому, конечно, необходимо покрыть риск, возникающий при неблагоприятном движении цен до конца торгового дня. Для этого производится подсчет, основанный на маржинальных интервалах максимальных потерь при ликвидации позиции, которые могут возникнуть до конца следующего дня. Сумма рисковой и дополнительной маржи и есть итоговая маржа, которая должна быть выплачена продавцом.

        Корректировка короткой позиции по опциону
        Теоретическая цена опциона может быть рассчитана с помощью различных моделей оценки опционов: Vasicek's, Cox, Ingersol & Ross's, Ho & Lee, and Hull & White's5. В случае опционов "без денег" (out-of-the-money option) существует риск, что цены, полученные таким путем, будут слишком низкими, так как сильные ценовые колебания базового инструмента приводят к более существенному влиянию на опцион. Открытая короткая позиция должна пройти процесс корректировки короткой позиции (short option adjustment). Этот процесс используется для опционов "без денег" (out-of-the-money option), у которых теоретические цены в рамках интервала ниже, чем корректировка короткой позиции. Это является защитой от резко увеличивающейся волатильности и в некоторых случаях может быть существенно выше цены, подсчитанной с использованием модели оценки опционов.
        Одним из компонентов, необходимых для подсчета корректировки по коротким позициям, является так называемый "минимум без денег" (out-of-the money minimum), который может быть использован в качестве системного параметра. Исходя из этого можно подсчитать необходимую сумму корректировки короткой позиции следующим образом:

        Корректировка = Цена закрытия

  • маржинальный параметр
  • "минимум без денег" + расчетная цена опциона в этот день

        Маржинальная ставка и минимум по опциону "без денег" устанавливаются с использованием статистических данных. Европейские клиринговые организации установили маржинальный параметр на уровне 10% и минимум по опциону "без денег" - 25-30%. Если поправка по короткой позиции для опциона на call/put выше теоретической цены опциона на верхней/нижней границе маржинального интервала, и риск по этому опциону не покрывается другой позицией, тогда теоретическая цена опциона будет заменена на сумму поправки по короткой позиции. Корректировка короткой позиции не должна использоваться, если риск по короткой позиции покрывается противоположной позицией по тому же базовому инструменту. Все длинные позиции по опционам call/put с как минимум тем же сроком исполнения и такой же или более низкой/высокой ценой исполнения, а также длинные/короткие фьючерсы могут использоваться для покрытия по коротким позициям по опционам call/put. Вследствие колебаний рынка размеры хеджируемых и хеджирующих контрактов не будут совпадать, что необходимо принять во внимание. Для коротких позиций с покрытием рассчитывается только обычная маржа.
        Для длинной позиции всегда характерен нулевой баланс или внесенная сумма (paid-in credit). Поэтому маржа никогда не собирается по счету, на котором открыты только длинные позиции. Если на счету несколько длинных и коротких позиций в одном маржинальном классе, то необходим авансовый платеж (paid-in credit) или внесение дополнительных денежных средств. Любое зачисление на счет может использоваться для покрытия маржинальных требований по другим маржинальным классам на счету.

        Исполненные опционы на акции
        Если опцион был исполнен, маржа все равно будет начисляться до момента поставки. Однако ее расчет зависит не от опциона, а от базового инструмента, который необходимо поставить. Разница между ценой исполнения и расчетной ценой является рисковой маржей. Изменения в цене базовой ценной бумаги покрываются дополнительной маржей. Дополнительная маржа вносится как покупателем, так и продавцом. Заключительная часть материала будет опубликована в следующем номере БО.

        Типы маржи Рисковая маржа
        Продавцу опциона необходимо внести рисковую маржу. Она должна покрывать потенциальный убыток, который может понести продавец, если в этот день он ликвидирует позицию. Рисковую маржу следует постоянно пересматривать. То есть если цена изменяется, потенциальные потери при ликвидации позиции увеличиваются, поэтому продавец опциона должен будет внести дополнительную маржу. Если изменение цены приводит к тому, что потенциальные потери при ликвидации позиции снижаются, продавец опциона получает сумму к зачету (кредит) своей рисковой маржи. Рисковая маржа подсчитывается для всех открытых позиций по опционам, включая те, по которым она оплачивается в полном размере при их покупке (опционы по акциям и индексам). Рисковая маржа покрывает стоимость ликвидации всех позиций для конкретного маржинального класса по соответствующим ценам закрытия. Покупатель традиционного опциона не должен вносить какую-либо маржу, так как после выплаты премии по опциону он получает право (но не обязательство) совершать какие-либо действия в будущем. Максимальный риск, который он на себя принимает в случае если контракт не будет исполнен или продан, равен премии, уплаченной по опциону.
        В случае с опционами на фьючерсы нет необходимости вносить рисковую маржу, поскольку ежедневно осуществляется приведение всех позиций к рынку (marking-to-market), и пересчитываются прибыль и убытки (вариационная маржа). Прибыль одной стороны контракта является убытком другой. Полученные доход или убыток зачисляются или списываются на/с соответствующих счетов ежедневно в процессе приведения всех позиций к рынку (mark-to-market).
        Текущая ликвидационная маржа
        Ликвидационную маржу выплачивает покупатель или продавец облигаций или акций. Она должна покрывать убытки, которые могут возникнуть, если позиция будет закрыта в этот день. Как и в случае с рисковой маржей, ликвидационная маржа должна пересчитываться ежедневно. В отличие от рисковой, ликвидационная маржа выплачивается продавцом или покупателем в зависимости от разницы между ценой, согласованной при покупке, и рыночной ценой.
        Вариационная маржа
        Для инструментов, позиции по которым пересчитываются по текущей расчетной цене (mark-to-market), CCP необходимо учитывать все дневные прибыль и убытки по итогам торгов по всем открытым позициям на счету. Процедура приведения всех позиций к рынку должна проводиться для фьючерсов и опционов на фьючерсы. При использовании вариационной маржи происходит взаимозачет прибыли и убытков по открытым позициям, возникающим при изменении цен. Отличие этого процесса в том, что это не внесение обеспечения, а, скорее, взаимозачет дневных прибылей и убытков по счету в денежном выражении. При процедуре приведения всех позиций к рынку участнику с длинной позицией, купившему актив по более низкой цене, чем расчетная, начисляется разница между ценой покупки и расчетной, тогда как участник с короткой позицией должен выплатить эту разницу. Когда по опционам проводится приведение позиций к рынку, расчет необходимой суммы зачисления или списания на/со счетов зависит от того, как меняется стоимость опциона call или put в течение торгового дня. Процедура приведения позиций к рынку (mark-to-market) гарантирует, что каждая позиция переоценивается в зависимости от расчетных цен. Разница между расчетной ценой в этот и предыдущий дни может быть возмещена за счет компенсационных платежей.
        Главным эффектом от стоимостной переоценки позиций по рыночным ценам является "выделение" потенциальных прибыли и убытка при ликвидации. Поэтому в последний торговый день необходимо рассчитать только разницу между расчетной ценой всех открытых позиций в предыдущий день и последней расчетной ценой.
        В случае с опционами на фьючерсы последняя оценка делается по заключительной расчетной цене в день истечения опциона или его исполнения.
        Дополнительная маржа
        Дополнительная маржа служит для покрытия потенциальных потерь в течение будущих торгов, которые возникают при немедленной ликвидации позиции. Эти издержки на закрытие позиции учитывают случай возникновения наибольших потерь, рассчитанных на основе текущей цены контракта/ценных бумаг на счету, в течение последующего торгового дня. Дополнительная маржа может быть установлена для трейдеров по опционам (в том числе опционами на фьючерсы), позициям по фьючерсам с нулевыми спрэдами, а также акциям.
        Маржа по фьючерсам с ненулевым спрэдом
        Если на счету находится несколько позиций по фьючерсам на один и тот же базовый инструмент, то длинные и короткие позиции должны компенсировать друг друга (конечно, если у них совпадают даты истечения, т. е. неттинг позиций). В таких случаях риск изменения цен равен друг другу, но противоположен. Поэтому учитываются только те длинные и короткие позиции, даты истечения которых не совпадают. Эти позиции могут компенсировать друг друга (spreading), так как в целом риски, связанные с ними, ориентировочно компенсируют друг друга. Однако все-таки остается скрытый риск, вызванный тем, что контракты с разными датами истечения не имеют 100%-ной ценовой корреляции. Назначением маржи спрэда по фьючерсам является покрытие этого риска до следующего торгового дня.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100