Casual
РЦБ.RU

Ипотечно-кредитная пропасть

Ноябрь 2007

Полная версия статьи в PDF

    У любого кризиса существует множество причин, но лишь одна является главной. Нобелевский лауреат и один из великих экономистов прошлого века Милтон Фридман в фундаментальном труде "A Monetary History of the United States" указал в качестве главной причины Великой депрессии ошибочную политику Федеральной резервной системы (ФРС), проводимую в 1927-1932 гг. По всей видимости, нынешний кризис на американском рынке ипотечных кредитов также во многом связан с действиями монетарных властей, поставивших меры денежного регулирования в зависимость от политической конъюнктуры.

    Истоки кризиса
    В 2001 г. в американской экономике наметился спад, грозящий перерасти в рецессию. В значительной степени этот процесс был обусловлен исчерпанием предыдущей модели роста, построенной вокруг широкого внедрения интернет-технологий и связанного с этим бума софтверных компаний и интернет-провайдеров. В начале 2000 г. на фондовом рынке произошло схлопывание гигантского "пузыря", образовавшегося в секторе hi-tech, ядром которого считались акции интернет-компаний.
    Обстановка накалялась. В 2001 г. наблюдалось существенное снижение прибыльности ведущих корпораций традиционной экономики, дополнительную нервозность внесли теракты 11 сентября и последовавшая за ними беспрецедентная война с терроризмом, в 2002 г. разразилась серия громких корпоративных скандалов.
    В этих условиях было принято решение переломить рецессию монетарными методами.
    "В последние годы американская экономика росла главным образом потому, что американцев убедили больше брать в долг, рефинансировать свои ипотечные кредиты и тратить часть полученных денег, - отмечает лауреат Нобелевской премии по экономике, бывший главный экономист Всемирного банка Джозеф Стиглиц. - Чтобы втянуть больше людей в кредитную гонку, банки понижали стандарты выдачи кредитов. Были разработаны новые финансовые продукты, позволившие снизить первоначальный взнос, что дало людям возможность брать более крупные займы".
    Период 2001-2002 гг. отмечался очень быстрым снижением базовой процентной ставки ФРС США. Начиная с января 2001 г. федеральный резерв за 14 приемов снизил базовую процентную ставку с 6,5 до 1% годовых - полувекового минимума.
    В целом подобные снижения ставки уже давно являются стандартным приемом, посредством которого денежные власти расширяют денежное предложение и активизируют потребительский спрос в случае угрозы рецессии. Например, в период рецессии 1991-1992 гг. ставка была снижена с 8 до 3,5% годовых. В результате уже в 1992 г. экономический рост достиг приемлемого уровня 3,3% (рис. 1).
    Главные отличия ситуации начала 2000-х гг. от предыдущих рецессий заключались, во-первых, в чрезвычайно низком абсолютном уровне базовой ставки, сниженной до 1%, что оказалось в итоге меньше инфляции (рис. 2).
    Во-вторых, в продолжительности пребывания ставки на столь низком уровне. Действительно, что в 1991-1992 гг., что в период рецессии 1982 г., что в период 1973-1974 гг. практически сразу за возобновлением экономического роста ФРС немедленно начинала повышать процентную ставку. В нынешней ситуации, напротив, возник период, длившийся почти 2,5 года, в ходе которого ставка оставалась на рекордно низких уровнях, хотя экономический рост уже восстановился.
    Более того, возникла парадоксальная ситуация: ставка была снижена до исторического минимума летом 2003 г., при этом как раз в III кв. экономика США показала максимальный прирост за последние 20 лет - 7,5%! Именно в этот период в Америке были заложены основы будущего кризиса.
    Ситуация, возникшая в американской экономике, имеет и еще одно объяснение, связанное с теорией экономических циклов, созданной великими экономистами начала XX в. Н. Д. Кондратьевым и Й. Шумпетером. В рамках этой теории предполагается существование длинных (48-55 лет), средних (11-13 лет) и коротких (3-4 года) циклов в развитии экономики любой страны.
    Существование циклов объясняется с точки зрения развития и внедрения технологий. В начале длинного цикла возникают фундаментальные научные разработки, которые в дальнейшем воплощаются в готовой продукции потребления и повышении производительности труда. По мере того как инновационные отрасли превращаются в традиционные, а их инвестиционная привлекательность снижается, происходит охлаждение экономики и возникает рецессия. Жизненно важно, чтобы в этот момент возникла новая "сумма технологий1", которая в перспективе станет основой нового цикла.
    Начало нового длинного цикла в американской экономике пришлось на 1974 г. Суммой технологий нового длинного цикла стала микроэлектроника. Внедрение микропроцессоров в середине 1970-х гг. позволило резко ускорить экономический рост и повысить производительность труда. Последовавшие за этим еще два среднесрочных цикла были обусловлены внедрением персональных компьютеров и развитием Интернета и телекоммуникаций. На последнем участке третьего цикла экономический рост поддержали мобильная связь и цифровая обработка данных.
    Примерно к 2000-2001 гг. экономика США подошла к завершению третьего среднего цикла и перелому длинного цикла. Такие переломы, как правило, очень болезненны и нередко сопровождаются стагнацией в экономике. Схлопывание "интернет-пузыря" на фондовом рынке, банкротство компаний и корпоративные скандалы на самом деле свидетельствовали лишь о переходе длинного цикла в нисходящую фазу. Попытка изменить ситуацию монетарными методами существенно смягчила рецессию 2002 г., но она не могла создать новой суммы технологий. Кризис удалось лишь отсрочить.

    За все надо платить
    Рост объемов предложения денег привел к продолжению экономического роста. К 2004 г. темпы роста ВВП достигли 3,6%. Это было несколько ниже, чем во второй половине 1990-х гг. (тогда темпы роста ВВП превышали 4%), но на фоне 0,8%-ного роста в 2001 г. казалось очень серьезным достижением.
    Однако за все надо платить. Обратной стороной расширительной денежной политики почти всегда становится рост инфляции. В 2003 г. темп роста индекса потребительских цен достиг 3,3%. Хотя этот уровень еще не мог рассматриваться как критический (в 1970-1980-е гг. инфляция была заметно выше), тем не менее подросшая инфляция стала первым "звонком" для наиболее дальновидных аналитиков.
    В итоге после беспрецедентно низкого уровня базовой процентной ставки, 30 июня 2004 г. ФРС пошла на повышение этого ключевого для американской экономики индикатора. Потом последовало еще 16 повышений, и к осени 2006 г. ставка достигла 5,25% годовых, вернувшись на уровень 1990-х гг. (среднее значение ставки за 10-летие составило 5,24% годовых). Эпоха дешевых денег закончилась.
    Инфляцию удалось сбить достаточно быстро. Уже в 2006 г. она составила вполне приемлемые 2,6%. Гораздо больше проблем вызывала необходимость обслуживания колоссальной задолженности, возникшей в период низких ставок.
    Для оценки величины долговой нагрузки ФРС рассчитывает специальный показатель FOR (The financial obligations ratio), отражающий отношение платежей по кредитам к располагаемым доходам населения (disposable income). На рис. 4 показана динамика данного показателя за последние 15 лет. Легко видно, что в период 1988-2000 гг. значение FOR слабо колебалось в диапазоне 14-15,5%. В период 2001-2007 гг. наблюдается быстрый рост этого показателя, достигшего максимума на уровне 18%. Важно учитывать, что на графике представлена нагрузка на homeowners - домовладельцев. С учетом арендаторов жилья - renters - долговая нагрузка на американское население увеличивается до 19%. Грубо говоря, из каждых 5 заработанных долларов среднестатистический американец 1 доллар отдает в счет обслуживания своих долгов.
    Представляет интерес рост отдельных составляющих долговой нагрузки. В период 1990-1999 гг. в активах коммерческих банков объем долговых обязательств, обеспеченных недвижимостью, рос достаточно умеренными темпами. Средний темп прироста составлял около 6% в год, а номинальный объем долга достиг к январю 2000 г. 1,5 трлн долл. В 2000-2007 гг. ситуация изменилась: темпы роста увеличились вдвое (до 12%), а его номинальный объем достиг к июлю 2007 г. 3,5 трлн долл. - около одной трети ВВП.
    Финансирование долга осуществлялось по отработанной схеме. В последние годы сотни миллиардов долларов ипотечных кредитов в субстандартном (высокорискованном) сегменте банки финансировали за счет выпуска специальных инструментов - побочных долговых обязательств (CDO), которые затем продавались банкам, пенсионным и хедж-фондам и прочим инвесторам. Гигантский финансовый конвейер по кредитованию населения достаточно успешно действовал до лета 2006 г., когда проявились первые проблемы на рынке жилья в США. 25 августа Американская Национальная ассоциация риэлторов (НАР) заявила, что на вторичном рынке в июле домов было продано на 4,1% меньше по сравнению с предыдущим месяцем, хотя эксперты не ожидали падения больше чем на 1%.
    Параллельно стало расти число непроданных домов. К осени соотношение между построенными домами и месячным уровнем продаж достигло максимального уровня с 1993 г. Повышение учетной ставки и ужесточение кредитной политики ФРС стало приносить свои плоды и охлаждать спрос. Однако "рассосать" образовавшуюся за 2001-2004 гг. задолженность было непросто. Первый гром грядущего кризиса неплатежей грянул весной 2007 г.
    13 марта 2007 г. Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) запретила торги акциями крупнейшей ипотечной компании США для заемщиков с низким уровнем кредитоспособности New Century Financial Corporation. Перед этим акции этой компании упали почти на 90%.
    Ближе к концу месяца крупные финансовые компании, такие как Credit Suisse, IndyMac Bancorp, Goldman Sachs Group перестали выдавать ипотечные кредиты заемщикам, которые не могли заплатить первоначальный взнос или предоставить документ о своих доходах.
    Маховик кризиса раскручивался все сильнее. В апреле два крупнейших ипотечных агентства, Fannie Mae и Freddie Mac, предприняли попытку спасти ситуацию, повысив срок выдачи ипотечных кредитов до 40 лет, а также предложив программу рефинансирования для несостоятельных заемщиков.
    Учитывая, что оба агентства тесно связаны с правительством США, это означало де-факто вмешательство государства в преодоление назревавшего кризиса.
    Летом кризис на рынке ипотечных кредитов начал распространяться на другие страны, прежде всего на основных финансовых партнеров США - Великобританию, Германию и Францию. В конце июня лондонская компания Cambridge Place объявила о закрытии своего фонда Caliber Global Investment, управляющего средствами на сумму в 908 млн долл. В июле ипотечный кризис в США затронул такие крупные финансовые структуры, как Deutsche Bank и JP Morgan. В начале августа крупнейший французский банк BNP Paribas временно запретил изымать средства из трех инвестиционных фондов, поскольку не может "справедливо" оценить их стоимость.
    25 июля крупнейшее в США ипотечное агентство Countrywide Financial Corporation заявило о снижении своих прибылей во II кв. 2007 г. на 1/3 из-за увеличения задержек по выплате кредитов на жилье. После опубликования отчетности стоимость акций банка снизилась более чем на 10%.

    Центральные банки против ипотечного кризиса
    В первых числах августа стало очевидно, что банковская система США не в состоянии самостоятельно справиться с последствиями ипотечного кризиса. Одновременно стало понятно, что национальные финансовые системы в европейских странах без поддержки центральных банков также вряд ли смогут преодолеть кризис. В этих условиях власти пошли на прямую поддержку банковских систем, используя практически все доступные механизмы рефинансирования.
    За период с 9 по 13 августа Европейский центральный банк выдал банкам кредиты на рекордную сумму - 211 млрд евро по фиксированной ставке 4% годовых. 10 августа центробанки Японии и Австралии произвели значительные вливания денег в финансовые системы своих стран в связи с резким подорожанием межбанковских кредитов. Японский центробанк выделил резервные средства в размере 1 трлн иен (8,5 млрд долл.), после того как ставка "овернайт" по межбанковским кредитам выросла на 7 базисных пунктов - до 0,56%. ЦБ Австралии предоставил средства на сумму 4,95 млрд австралийских долл. (4,2 млрд долл.).
    Федеральная резервная система США 17 августа на внеочередном заседании снизила с 6,25 до 5,75% учетную ставку по межбанковским кредитам, передает Bloomberg. Это первое внеочередное понижение межбанковских ставок с 2001 г.
    Кредитом ФРС в конце августа воспользовались 4 крупнейших банка США. Citibank, Bank of America, JP Morgan Chase и Wachovia получили от Федеральной резервной системы США по 500 млн долл. из так называемого дисконтного окна. Обычно такие ссуды у центральных банков берутся тогда, когда банкам больше не у кого занять средств.
    В целом о масштабах рефинансирования банковской системы США свидетельствует тот факт, что в период с 8 по 15 августа объем выданных межбанковских кредитов увеличился с 371 млрд до 425 млрд долл., т. е. более чем на 50 млрд долл.
    Отметим также, что масштабы рефинансирования Европейским центральным банком были намного больше, чем ФРС. По всей видимости, это объясняется более низкими ставками в еврозоне (4% против 5,25% в США). Не исключено, что некоторые американские банки смогли рефинансироваться через свои европейские филиалы и лишь в критических случаях прибегли к рефинансированию через операции с ФРС.
    Действия центральных банков стран с развивающимися рынками в период летнего кризиса заметно отличались от действий ФРС и ЕЦБ и были направлены прежде всего на охлаждение собственных кредитных рынков, в первую очередь, в секторах ипотечного и потребительского кредитования.
    Фактически их действия представляли собой превентивные меры по предотвращению возможных негативных процессов, поскольку ни в одной из крупных стран с развивающимися рынками секторы ипотечного кредита не достигли критической массы для возникновения кризиса аналогичного американскому.
    Типичным примером стала реакция Банка Кореи, где в самый разгар кризиса, 9 августа, произошло повышение ставки. Аналогичное решение по повышению учетной ставки приняли Народный банк Китая и Центральный банк Индии.
    Народный банк Китая в этом году несколько раз повышал процентные ставки с целью снижения темпов инфляции и охлаждения быстро растущей экономики. В последний раз ставки были повышены 22 августа 2007 г. Годовая кредитная ставка была увеличена с 6,84 до 7,02%, а ставка по депозитам - с 3,33 до 3,6%. С 25 сентября Народный банк Китая повышает размер отчислений в фонд обязательного резервирования на 0,5 п. п. - до 12%.
    Центральный банк Индии в последнее время, так же как и Народный банк Китая, проводит сдерживающую денежно-кредитную политику, последовательно повышая базовую процентную ставку и ставку отчислений в фонд обязательного резервирования. С 4 августа Центральный банк Индии повысил ставку отчислений в ФОР с 6,5 до 7% от объема депозитов.
    Особняком стоит Банк Бразилии, последовательно снижавший процентную ставку с целью стимулирования экономического роста в стране. В последний раз ставка была снижена 5 сентября 2007 г. на 0,25 п. п. - до 11,25% годовых. С сентября 2005 г. Центральный банк Бразилии снижал базовую ставку 18 раз, доведя ее с 19,75 до 11,25% годовых. В связи с этим снижение базовой ставки, по всей видимости, не следует рассматривать как реакцию на кризис на ипотечном рынке США.
    В целом можно констатировать наличие принципиально разного подхода Центробанков Европы, США и некоторых развитых стран (Австралии, Японии) и национальных банков стран с развивающими рынками к августовскому кризису. В то время как ФРС США рассматривает возможность снижения базовой процентной ставки, многие мировые центробанки вынуждены повышать ставки, чтобы сдержать инфляцию.
    Реакция Банка России была совершенно иной, чем в других странах с развивающимися рынками. Более того, ключевая задача, которую решал ЦБ - поддержка ликвидности в банковской системе, - была идентична задачам ЕЦБ и ФРС и резко контрастировала с действиями нацбанков Китая, Индии и Кореи, поднимавших ставки.
    Подобные меры были продиктованы тем, что в период c июля по август отмечался отток средств нерезидентов, по некоторым оценкам, составивший до 10 млрд долл.
    В период с 15 по 31 августа Банк России провел 27 аукционов прямого РЕПО с целью насыщения банковской системы необходимым объемом средств для обеспечения текущих операций. Суммарный объем аукционов прямого РЕПО составил 1,86 трлн руб., причем максимальный размер однодневного рефинансирования достиг 28 августа 272,3 млрд руб. (около 10,6 млрд долл.). Ставки на рынке межбанковского кредита превысили 8% годовых, а доля операций РЕПО на ФБ ММВБ выросла до 65-70% дневного оборота.
    По мере стабилизации мировых рынков и замедления темпов оттока капитала масштабы операций рефинансирования Банка России постепенно снизились. По итогам первой недели сентября объем операций прямого РЕПО составил около 37 млрд руб. (порядка 1,4 млрд долл.).

    Последствия кризиса
    Американский финансист Джордж Сорос (George Soros) в интервью Financial Times указал, что в 2007 г. экономике США может грозить рецессия в связи с резким обвалом цен на недвижимость. Несколько более определенно высказался экс-глава ФРС Алан Гринспэн, заявивший, что нынешний финансовый кризис по многим параметрам схож с рецессиями 1998 и 1987 гг. Влиятельный финансист добавил, что симптомы также похожи на те, что сопутствовали обвалу спроса на земельные участки в 1837 г. и панике в банковской системе 1907 г.
    Что же касается масштабов рецессии, то, по всей видимости, они будут несколько больше, чем в 1991 г. В тот период спад был обусловлен кризисом накопления капитала - у американских домохозяйств не хватило ресурсов, чтобы профинансировать свои долги и дать возможность компаниям завершить технологическое перевооружение. Между прочим, накануне рецессии 1991 г. нагрузка на домохозяйства также достигала значительной величины, и в течение нескольких кварталов FOR колебался вокруг отметки 15,5%. Сейчас долговая нагрузка на домохозяйства достигла исторического максимума, поэтому спад может оказаться сильнее.
    Ситуация на развивающихся фондовых рынках оказалась достаточно стабильной. Рынки стран группы BRIC, за исключением России, отреагировали на кризис достаточно спокойно. Если учесть, что перед этим рынки этих стран демонстрировали устойчивый рост, их потери за кризис оказались весьма незначительными.
    Таким образом, действия центральных банков большинства стран с развивающимися рынками не были направлены на преодоление кризиса, а укладывались в общий тренд проводимой ими политики.
    Позиция и действия Банка России были иными. Ему требовалось противостоять оттоку капитала из страны и бороться, по сути, с теми же проблемами, что и ФРС и ЕЦБ. Разница состояла лишь в том, что в Европе и США проблемы были вызваны дефолтом заемщиков, а в России - масштабным оттоком капитала.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100