Casual
РЦБ.RU

Развитие инструментов рефинансирования становится приоритетным

Ноябрь 2007

    Рынок оказался неспокойным
    Денежный рынок РФ с начала года никак нельзя было назвать стабильным и уравновешенным - мы наблюдали достаточно высокий уровень краткосрочных процентных ставок (около 8%) и снижающийся совокупный объем ликвидности банковского сектора (совокупность остатков на корреспондентских и депозитных счетах коммерческих банков в Банке России). Как видно на рис. 1, ликвидность в конце августа-начале сентября колебалась около уровня 700 млрд руб., притом что совсем недавно значение показателя тяготело к отметке 2 трлн руб.
    Данная ситуация является следствием как минимум трех факторов:
    1. Агрессивное закрытие позиций иностранными инвесторами по рублевым инструментам, о чем, в частности, говорил рост доходности ОФЗ 46020 до 6,89%, в контексте роста волатильности мирового фондового рынка и увеличения риска инвестирования в финансовые инструменты развивающихся рынков.
    2. Усиление налогового давления в конце текущего месяца, притом что реакция коротких процентных ставок на период обязательных платежей восстановилась еще в конце июля текущего года. Особенно четко проявление этого эффекта можно заметить 27 и 28 августа, когда совокупный объем обязательных платежей приблизился к уровню 150 млрд руб.
    3. Снижение объема остатков на депозитных счетах в Центральном Банке из-за начала погашения части задолженности ОАО "НК ЮКОС", средства от продажи активов которого предположительно до конца июня текущего года аккумулировались на депозитных счетах ОАО "Газпромбанк" (там открыт расчетный счет ОАО "НК ЮКОС") в ЦБ РФ.

    Контроль за депозитной ставкой
    1 июля текущего года Банк России принял решение о повышении нормативов обязательного резервирования. В первую очередь был повышен норматив обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед банками-нерезидентами в рублях и иностранной валюте с 3,5 до 4,5%. Предыдущее изменение нормативов было предпринято 1 октября 2006 г., когда норматив по обязательствам перед банками-нерезидентами был повышен с 2 до 3,5%. Данный шаг со стороны денежных властей был вполне ожидем по причине высокого, по мнению некоторых чиновников, "избыточно" высокого, темпа роста объема чистого притока капитала в РФ в первом полугодии 2007 г.
    Тем не менее, с точки зрения ЦБ РФ, данная мера оказалась недостаточно эффективной для ограничения инфляционного давления (рис. 3), и регулятор вновь обратился к мерам снижения активности монетарных факторов инфляции. Весной, в период "больших IPO" и "больших аукционов" для первичной стерилизации вновь создаваемой ликвидности, ЦБ РФ воспользовался регулированием депозитной ставки (повысив ее на 25 б.п. по депозитам tom-next, spot/next, 1 week и spot/week). Данная мера оказалась эффективной (рис. 1 и 2) во многом благодаря специфическим условиям, складывающимся в тот период, в частности наличию значительного объема ликвидности, обусловленного продажами иностранной валюты на внутреннем рынке (кредит ОАО "Роснефть", средства участников-нерезидентов, которые принимали участие в аукционах по продаже активов ЮКОСа).
    Однако в августе, когда ситуация на внутреннем денежном рынке была как минимум неопределенной, желание дополнительно связать уже и без того "тающую" ликвидность за счет очередного повышения ставок по депозитам ЦБ РФ на 25 б. п. многие участники рынка восприняли неоднозначно.
    Также Центральный банк попытался реализовать и "курсовой" рычаг борьбы с инфляцией, значительно снизив свою котировку спроса по руб./долл. 9 августа с 25,44 до 25,34, что повлекло за собой снижение стоимости бивалютной корзины с 29,77 до 29,67. Однако, как показал последующий период, эти уровни были практически номинальными, так как уже через несколько дней (рис. 4) на фоне массированного спроса на доллары со стороны нерезидентов, закрывающих "рублевые" позиции, и рубль, и бивалютная корзина значительно ослабли.

    Чудесное РЕПО
    Операции прямого РЕПО с ЦБ РФ можно назвать самым доступным и широко применяемым типом рефинансирования среди коммерческим банков. Средний уровень ставок по РЕПО с ЦБ РФ на один день за период с 1 августа по 7 сентября составил 6,1%. Как правило, операции данного типа активизируются в условиях локального кризиса ликвидности, когда уровень коротких процентных ставок денежного рынка начинает превышать обозначенные выше 6-6,1%.
    15 августа, впервые с марта текущего года (рис. 5), Банк России возобновил проведение операций прямого РЕПО с целью ослабить напряжение на денежном рынке. Фактически, в рамках мирового кризиса ликвидности, Банк России последовал примеру регуляторов промышленно развитых стран - ФРС, Банков Японии, Швейцарии и Канады.
    Примечателен также тот факт, что 28 августа был достигнут исторический максимум по объему средств, предоставленных коммерческим банкам ЦБ РФ в рамках аукционов прямого РЕПО в течение одного торгового дня - 271,8 млрд руб.
    Представленный коммерческим банкам объем средств через РЕПО, по собственной оценке аналитического управления ОАО Банк "Петрокоммерц", соответствует 9,75% максимально возможного объема средств, которым ЦБ РФ может поддержать банковскую систему. Однако нужно отметить, что рассчитанная доля носит несколько условный характер, так как значительная часть "ломбардных" бумаг "заморожена" в Пенсионном фонде РФ (оценочно этот объем составляет 300 млрд руб.). Если допустить, что бумаги Пенсионного Фонда недоступны, удельный вес объема операций 28 августа от максимально возможного увеличивается до 10,9%.

    Правильные дисконты
    В условиях локального дефицита ликвидности Банк России сделал несколько дополнительных шагов для снижения напряженности в сегменте "коротких" денег. Сначала 24 августа ЦБ РФ принял решение повысить поправочные коэффициенты, которые используются для корректировки стоимости финансовых инструментов, принимаемых в обеспечение по кредитам Банком России. Однако едва ли данную меру следует классифицировать как высокоэффективную, так как данные коэффициенты применяются для переоценки обеспечения только по внутридневным, ломбардным кредитам и кредитам overnight.
    Разумно оценив складывающиеся условия, 28 августа Центральный Банк объявил о снижении соответствующих дисконтов примерно в 2 раза, тем самым увеличив максимально возможный объем средств, которые могут быть предоставлены коммерческим банкам, примерно на 67 млрд до 2789,1 млрд руб.
    Следует отметить, что наибольший удельный вес (90,4%) приходится на государственные долговые обязательства, держателями которых традиционно являются крупнейшие кредитные организации РФ (для ОФЗ это актуально в меньшей степени), что является фактором ограниченного доступа кредитных организаций к источнику краткосрочного рефинансирования.
    В связи с наличием описанного дисбаланса целесообразным было бы дальнейшее расширение списка финансовых инструментов, принимаемых в обеспечение ЦБ РФ, за счет увеличения удельного веса в первую очередь корпоративных ценных бумаг. Данная мера, по заявлениям представителей Банка России, будет реализована в октябре текущего года, когда список инструментов, принимаемых в обеспечение по "прямому РЕПО с ЦБ РФ", будет увеличен ориентировочно вдвое. Этот шаг полностью оправдан в контексте ожидаемого сокращения остатков на депозитных счетах к концу III кв. из-за окончательного погашения задолженности ОАО "НК ЮКОС". Также не лучшим образом на "мировой ликвидности", вероятно, скажется публикация оценок американской корпоративной отчетности по итогам финансового года в США.

    Важное междилерское РЕПО
    Отдельно следует выделить стремительно развивающийся (рис. 6) сегмент междилерского РЕПО. Объем данных операций за 8 мес. текущего года составил примерно 1,9 трлн руб., в то время как за весь 2006 г. объем достиг 1,3 трлн руб.
    Развитие данного направления носит двоякий позитивный эффект:
    1. В условиях локального кризиса на денежном рынке, который, по сути, наблюдался в конце августа и который в полной мере не преодолен и сейчас, междилерское РЕПО является дополнительным эффективным рыночным методом управления ликвидностью.
    2. Развитие сегмента РЕПО косвенно стимулирует развитие рынка ценных бумаг, так как заинтересованные в залоговых инструментах участники рынка предъявляют более высокий спрос на инструменты наивысшего качества. Из-за ограниченного их числа на бумаги следующего по уровню качества увеличивается ликвидность.

    "Валютные" деньги
    Известно, что эмиссия денежных средств в России в целом носит валютный характер. Соответственно, покупки иностранной валюты Центральным Банком увеличивают предложение рублей, а продажи - снижают. У экономических субъектов существует потребность конвертировать валютные средства в рубли, если их проекты связаны с осуществлением выплат в рублях (заработная плата, оплата услуг и работ подрядчиков). При прочих равных спрос на рубли в этом случае повышается и национальная валюта укрепляется. Чтобы избежать укрепления или смягчить его, агентом по сделкам выступает Банк России, покупающий валюту в резервы и эмитирующий рублевые средства. Как следствие - предложение рублей увеличивается. Однако большая часть средств практически сразу изымается с рынка в виде платежей в бюджет.
    Например, по данным Банка России, в первом полугодии 2007 г. общий прирост ЗВР составил 102 млрд долл., что составляет 2664 млрд руб. Тем не менее денежная база увеличилась только на 1016 млрд руб., т. е. более 60% эмиссии было стерилизовано. Первый элемент стерилизации рублевой эмиссии с полным замораживанием средств - это отчисления в Cтабилизационный фонд. По информации Министерства финансов РФ, за первое полугодие Стабфонд увеличился на 794 млрд руб., что составило почти 30% рублевой эмиссии. По остаточному принципу можно оценить, что еще около 850 млрд руб., или более 30%, эмиссии было стерилизовано за счет бюджета и инструментов государственного долга (кроме ОБР, которые включаются в денежную базу).
    По данным Минфина, в первом полугодии 2007 г. бюджетный профицит по кассовому исполнению составил 1074 млрд руб., т. е. на лицо довольно существенное расхождение с оценкой в 850 млрд руб. Это можно объяснить как собственными возможностями системы к рефинансированию, так и временными разрывами в поступлении средств в бюджет и их расходованием, а также частичным перераспределением бюджетного профицита. Бюджетный профицит аккумулируется на счетах органов государственного управления в Центральном банке и тем самым исключается из оборота. Возвращение средств профицита в экономику предусматривается в будущем через целевые инвестиционные фонды.

    Текущие метаморфозы
    С учетом оценки притока валютных средств в РФ во втором полугодии на сумму 24 млрд долл. можно предположить, что соответствующая "валютная" эмиссия составит около 600 млрд руб. Приблизительно в таком же размере можно оценить необходимые отчисления в Стабилизационный фонд. В результате общая эмиссия оказывается полностью стерилизована. Тем не менее экономика продолжает активно развиваться, и это требует расширения денежного предложения.
    В то же время до конца года предусмотрена дополнительная стерилизация денежного предложения через бюджетный профицит. По итогам первого полугодия кассовый профицит федерального бюджета составил 1074 млрд руб. и превысил запланированный объем (670 млрд), что произошло в частности за счет неполного расходования средств - исполнение составило 82% от бюджетной росписи. Профицит на конец года запланирован в объеме 1502 млрд руб., а на второе полугодие - 832 млрд руб. Таким образом, во втором полугодии вторичная "бюджетная" стерилизация может составить 832 млрд руб. или при принятии решения о расходовании излишнего профицита первого полугодия 428 млрд руб. Однако, учитывая ускорение инфляции, а также возможное желание правительства улучшить дисциплину в части перечисления средств бюджетополучателям, перераспределение излишнего профицита может быть исключено. Это создает дополнительную нагрузку на денежный рынок и может привести к существенному сжатию денежного предложения.
    Рассмотренный выше сценарий является наиболее пессимистичным. В том случае, если ситуация на внешних рынках стабилизируется, приток иностранной валюты может возобновиться. На второе полугодие запланирован выпуск еврооблигаций на сумму около 12 млрд долл. Основными заемщиками должны стать Роснефть, Газпром и ВТБ. Кроме того, на осень намечены несколько крупных первичных размещений акций. Совокупный приток средств может превысить 15 млрд долл., что могло бы предоставить рынку дополнительно около 400 млрд руб. Тем не менее пока большинство облигационных выпусков отложено либо до конца года, либо на неопределенный срок.
    Перспективы развития
    Таким образом, учитывая описанные выше особенности и риски, на данном этапе развитие инструментов рефинансирования становится приоритетным. Как показывает практика, наиболее популярной и востребованной схемой управления ликвидностью банков являются операции прямого РЕПО. Увеличению объемов операций РЕПО могут способствовать как расширение списка инструментов, принимаемых в обеспечение по прямому РЕПО, так и изменение дисконтов ЦБ РФ по соответствующим инструментам. Позитивными можно оценить ожидаемые в 2008 г. инфраструктурные изменения, например введение операций РЕПО с центральным контрагентом, Национальным Клиринговым Центром (НКЦ). Участники рынка смогут проводить сделки РЕПО между собой не только в рамках взаимных лимитов, но и "обезличено", с посредничеством НКЦ. Эта мера может расширить возможности рефинансирования для "небольших" финансовых организаций, для которых не определены лимиты у других участников рынка.

    СПРАВКА
    К основным типам рефинансирования банковской системы, которое, естественно, становится остро проблемным как раз в периоды дефицита ликвидности, в настоящее время можно отнести следующие типы инструментов/операций: ломбардный кредит, внутридневной кредит, кредит overnight и как "превращенную" схему рефинансирования - операции прямого РЕПО в ЦБ РФ.
    Ломбардный кредит предоставляется коммерческим банкам на 7 (по фиксированной ставке) или 14 дней (на аукционной основе) под обеспечение финансовыми инструментами, входящими в так называемый "ломбардный" список ЦБ РФ, с учетом специальных поправочных коэффициентов, рассчитываемых по отдельным группам бумаг. В настоящее время ставка по кредитам на 7 дней составляет 7% годовых и остается такой с апреля с. г.
    Внутридневной кредит предоставляется коммерческим банкам на безвозмездной основе под то же обеспечение, что и ломбардный кредит, однако, в случае если к концу дня у банка остается непогашенная задолженность по внутридневному кредиту, кредитная организация прибегает к кредиту overnight для погашения остатка по ставке рефинансирования - 10%. Кредит overnight выдается на тех же условиях в части обеспечения, что и ломбардный кредит.
    Из-за относительно высокой стоимости кредитов, а также некомфортной срочности, вышеперечисленные типы кредитов нельзя назвать эффективными и широко применяемыми типами рефинансирования банковской системы.
    Операции прямого РЕПО с ЦБ РФ - сделки по покупке Центральным банком эмиссионных ценных бумаг (первая часть РЕПО) у коммерческих банков с обязательной последующей обратной продажей ценных бумаг того же выпуска в том же количестве (вторая часть РЕПО) через определенный договором срок по цене. Ставка по РЕПО - это процент, который, в случае прямого РЕПО, может заработать ЦБ РФ как покупатель ценных бумаг за счет разницы в цене покупки и продажи без учета возможного дисконта. В рамках операций РЕПО используются финансовые инструменты, включенные в "список ценных бумаг, принимаемых в обеспечение по операциям прямого РЕПО", с учетом дисконта и текущей рыночной цены от номинала.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100