Casual
РЦБ.RU

Подходы к организации рынков компаний малой и средней капитализации

Август 2007

    В рамках трех бирж - Borsa Italiana, Euronext и OMX - реализованы три различных подхода к организации рынка акций компаний малой и средней капитализации (далее - МСК).
     Итальянская биржа - сегментация рынка МСК (разные требования листинга) и целевой маркетинг отдельных сегментов среди разных групп инвесторов. Биржа не "гонится" за числом компаний в листинге, устанавливая достаточно жесткие требования в интересах инвесторов, но компаний МСК много, они достаточно крупные, и по ним хорошие обороты. Биржа активно "продвигает" эти компании.
     Euronext рынок МСК - облегченные по сравнению с другими сегментами стандарты, где за эмитентов отвечает листинговый агент (спонсор) и введены специальные торговые режимы, сочетающие элементы анонимной торговли с участием маркет-мейкеров и переговорных сделок вне книги заявок. Реализован сбалансированный подход - не очень жесткие требования защищают основные интересы инвесторов. При этом сделан акцент на ликвидности рынка за счет спецрежимов и профучастников. Рынок регулируется биржей.
     OMX - рынок МСК с минимальными требованиями листинга, который позиционируется как высокорискованный нерегулируемый рынок, на котором обязательно заключение договора с листинговым агентом (сертифицированным консультантом). Благодаря минимальным требованиям, число компаний в листинге растет быстрыми темпами, это компании не слишком мелкие, и обороты по ним больше, чем на Alternext, но значительно меньше, чем в сегментах МСК Итальянской биржи.
    На всех трех биржах рынки МСК развиваются достаточно успешно, несмотря на разные стратегии. Правда, окончательные выводы делать еще рано, поскольку все рынки - в стадии роста.
    Ясно, что эти площадки биржам нужны: Euronext и Итальянской бирже - в качестве отдельных площадок, OMX - в качестве трамплина для компаний, которые хотят попасть на основной рынок.
    Выбранная стратегия определяет действия бирж по продвижению рынков:
     Итальянская биржа - направленный на целевые группы маркетинг;
     Euronext - широкий охват компаний и участников и позиционирование под общебиржевым брендом;
     OMX - акцент на эффекте трамплина и привлекательности основного рынка.
    В целом все основные критерии листинга у ФБ ММВБ и этих трех бирж совпадают. Более жесткие требования предъявляют европейские биржи к организаторам листинга в МСК, в основном это касается предоставления бирже информации об эмитенте. Используя эту информацию, Итальянская биржа, например, публикует информацию о выполнении (и перевыполнении) стандартов корпоративного управления эмитентами, т. е. оценивает адекватность этих стандартов.

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ О РЫНКАХ

    На Итальянской бирже - три сегмента для компаний малой и средней капитализации. Сегмент STAR создан в 2001 г. для компаний с повышенными стандартами корпоративного управления и ориентирован в основном на зарубежных инвесторов. Сегмент компаний малой капитализации Expandi создан в 2003 г. и ориентирован на итальянских инвесторов. В сегмент Standard включаются компании, которые не вошли в STAR. Кроме того, есть внебиржевой сегмент MTAX для торгов инновационными компаниями, которые не могут соблюдать критерии листинга. На трех биржевых сегментах МСК торгуются более 200 компаний с общей капитализацией 50 млрд долл.
    На европейской бирже Euronext рынок Alternext был создан в 2005 г. Требования к компаниям в листинге несколько упрощены по сравнению со стандартами на основном рынке. На рынке Alternext торгуются 75 компаний с общей капитализацией 4,5 млрд долл. из 10 секторов экономики (с достаточно равномерным распределением по капитализации). Примерно половина инвесторов - иностранцы (из стран, не входящих в ЕС). Рынок не регулируется европейским законодательством. Тем не менее в перспективе обороты Alternext должны возрасти из-за законодательных изменений, которые снимают ограничения на инвестиции инвестиционных фондов в компании этого сектора. Биржа ожидает, что в течение года (с мая 2007 г.) на рынок придут еще 100 компаний.
    На OMX рынок First North был создан в 2006 г., и к концу года на нем уже торговалась 61 компания с общей капитализацией 5,4 млрд долл. Биржа всячески подчеркивает, что этот рынок не регулируется европейским законодательством, и, следовательно, риски инвестирования на нем высоки. Для OMX рынок First North - это вообще не биржевой рынок, и особых усилий к его развитию биржа не прикладывает, хотя и подчеркивает его роль в подготовке к переходу на основной рынок.
    Более развитый и "старый" рынок МСК - на Итальянской бирже: у нее наибольший вклад рынка МСК в общие показатели биржи. Зато у Euronext, и в особенности у OMX, очень высокие темпы роста рынков МСК (табл. 1).

РАЗМЕР И ВОЗРАСТ КОМПАНИЙ МСК

    По размеру капитализации наиболее жесткие требования - в сегментах средних компаний Итальянской биржи (табл. 2). Биржа компенсирует это наличием сегмента малых (но прибыльных) компаний. Правда, и для этого сегмента предельный объем капитализации - 1 млн евро, на OMX - такое же требование к компаниям на основном рынке (не МСК), а на рынке First North вообще отсутствуют ограничения по капитализации компании. На рынке Alternext также не ограничивается общий размер капитализации, зато по free-float ограничение - 2,5 млн евро. Для остальных рынков МСК free-float ограничен 10-35% капитализации.
    На практике на Euronext и на Итальянской бирже средняя капитализация компаний примерно равна. Что касается рынка МСК, значительно более крупные компании обращаются на Итальянской бирже, даже в сегменте малых компаний Expandi компании крупнее, чем в Alternext. На OMX же в среднем по рынку капитализация компаний примерно вдвое меньше, чем на Euronext, a вот в сегменте МСК компании примерно такого же размера, как на Alternext. По всей видимости, есть определенный лимит "снизу" по размеру компании, ниже которого, вне зависимости от страны, рынка и требований листинга, компании на рынок не выходят.
    Во всех сегментах МСК, кроме OMX, есть ограничения по периоду существования компании, точнее, сроку публикации финансовой отчетности, - это 2-3 года. Правда, в правилах бирж (Borsa Italiana, Euronext) указано, что это требование в некоторых случаях может быть отменено по решению биржи и компенсировано раскрытием дополнительной информации.

ПРОЗРАЧНОСТЬ И УРОВЕНЬ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

    В Европе, несмотря на многочисленные попытки внедрить единые стандарты корпоративного управления, разработаны документы, большинство рекомендованы к соблюдению европейскими компаниями. Зато ряд директив ЕС по раскрытию информации внедрены в обязательном порядке. С 2005 г. все компании в листинге регулируемых европейским законодательством рынков должны публиковать отчетность по международным стандартам. Удалось обязать компании раскрывать информацию о соблюдении стандартов корпоративного поведения в годовых отчетах, а членов правления - нести коллективную ответственность за финансовую отчетность.
    Что касается стандартов корпоративного поведения, то биржи идут либо по пути разработки собственных кодексов (Итальянская биржа), либо участвуют в работе соответствующих организаций (Euronext). На биржах OMX и Euronext, у которых рынки - в разных странах, к эмитентам применяются стандарты страны листинга, если они есть (например, во Франции есть только рекомендации по корпоративному управлению). При этом большинство кодексов были разработаны всего 1-3 года назад. В частности, Итальянская биржа кодекс корпоративного поведения разработала в марте 2006 г. В Бельгии и Дании (эмитенты Euronext) регуляторы обязали эмитентов соблюдать кодексы корпоративного поведения в 2005 г. В Швеции и Финляндии кодексы корпоративного поведения стали обязательными для эмитентов в 2004 г.
    Сравнивая требования листинга в части корпоративного управления и прозрачности сегментов МСК и сегментов крупных компаний, надо сказать, что более жесткие требования, по сравнению с рынками не МСК, действуют только в сегменте STAR Итальянской биржи. На остальных рынках стандарты либо такие же, как на основном рынке (сегмент Standard Итальянской биржи), либо чуть-чуть проще (Alternext), либо значительно проще (рынки Expandi и First North). Похоже, что биржи, устанавливая стандарты, подстраиваются под эмитентов и реально оценивают их возможность соблюдать стандарты прозрачности и корпоративного управления.
    На Фондовой бирже ММВБ, как и на трех рассматриваемых биржах (за исключением сегмента STAR), стандарты корпоративного поведения и раскрытия информации для малых и средних компаний мягче, чем для основного рынка. Как на российском, так и на европейских рынках, от малых и средних по капитализации компаний не требуют финансовых стандартов по МСФО. Требования российского Кодекса корпоративного поведения в целом соответствуют зарубежным стандартам, а срок с начала их внедрения у российских и европейских эмитентов примерно одинаковый. Полностью отсутствуют требования по соблюдению Кодекса корпоративного поведения в ИРКе, равно как на рынках Alternext, Expandi и First North.
    Если сравнить требования по корпоративному управлению к компаниям в сегменте STAR (единственный сегмент МСК, в котором обязательно соблюдение кодекса корпоративного поведения) с требованиями листинга в списке "А" Фондовой биржи ММВБ, то их перечень примерно одинаков (табл. 3). Есть, конечно, нюансы. Например, в STAR есть планка по числу независимых директоров: не менее двух независимых директоров при общей численности Совета директоров до 8 человек, не менее трех - при 9-14 директорах, не менее четырех - при более 14 директорах. Также в Италии разделены функции Совета независимых аудиторов (которой отделен от Совета директоров) и Комитета по внутреннему контролю при Совете директоров; в России те же функции выполняет единый орган - Комитет по аудиту при Совете директоров. Далее, в сегменте STAR есть требование жесткой привязки вознаграждения директоров к результатам деятельности компании. И еще один момент: согласно итальянскому Кодексу корпоративного поведения, членам органов управления запрещено совершать сделки с бумагами компании менее чем за 15 дней до утверждения Советом директоров финансовой отчетности.
    Характерно, что в сегменте STAR значительное число эмитентов удовлетворяют даже более жестким стандартам, чем этого требует от них листинг. Как правило, у этих компаний больше free-float; у 35% компаний сегмента выше, чем требуется листингом, степень раскрытия информации; у 60% - большее число независимых директоров. Таким образом, цель биржи - прорекламировать качество эмитентов на ту инвесторскую аудиторию, которая это оценит. В других сегментах перед компаниями не ставят завышенные задачи, а просят соблюсти хотя бы тот минимум, который удовлетворит не слишком взыскательных инвесторов. То есть у бирж есть представление о том, какие требования предъявляют разные группы инвесторов, и они нашли компромисс между возможностями эмитентов и требованиями инвесторов.

РОЛЬ ПРОФУЧАСТНИКОВ, ОТВЕЧАЮЩИХ ЗА ОРГАНИЗАЦИЮ ДОПУСКА К ТОРГАМ И ЛИСТИНГ

    На рынках STAR, Alternext и First North обязательным требованием для компаний, торгующихся на рынках МСК, является наличие договора с сертифицированным биржей профучастником, организующим листинг и/или размещение. Биржа организатора листинга рассматривает в качестве посредника, контролера и ответчика эмитента. Эмитенты организатора листинга используют в качестве консультанта по вопросам обращения на бирже. За счет того, что организатор выполняет свои функции сразу для нескольких эмитентов, экономятся затраты биржи на общение с эмитентами и контроль за ними.
    Спонсор на рынке STAR в письменном виде дает бирже обязательство:
     предоставлять бирже информацию об эмитенте, которая может быть полезна при принятии решения о листинге, в дополнение к той, которую требует биржа;
     удостовериться, что топ-менеджмент эмитента знает об обязательствах, которые накладывает листинг;
     удостовериться (при помощи аудиторов), что система управленческого контроля в компании-эмитенте позволяет генерировать достоверную и своевременную финансовую отчетность;
     удостовериться (при помощи аудиторов), что финансовые и бизнес-планы компании адекватны.
    Спонсор на рынке Alternext выполняет следующие функции:
     ассистирует эмитентам при подготовке к листингу: предоставляет информацию о нормативных требованиях, готовит проспект эмиссии, предоставляет бирже "досье" на эмитента, следит за тем, чтобы не возникло конфликта интересов;
     в течение как минимум 2 лет "ведет" компании в листинге: следит за соблюдением требований по раскрытию информации, информирует биржу о нарушениях, выступает в роли контактного лица для биржи по вопросам, касающимся эмитента.
    Сертифицированный консультант на First North:
     контролирует подготовку подробного описания компании, необходимого для листинга, на предмет полноты информации и соответствия требованиям биржи;
     обеспечивает соответствие эмитента требованиям листинга, консультирует компанию по ее обязательствам;
     докладывает бирже о нарушениях правил листинга, проводит собственное расследование этих нарушений и докладывает о результатах бирже;
     документирует контакты с эмитентом, хранит информацию об эмитенте и обеспечивает ее доступность в течение 3 лет с момента листинга;
     выделяет как минимум одного сотрудника для контактов с биржей.
    Функции листингового агента в сегменте ИРК Фондовой биржи ММВБ:
     подготовка комплекта документов, необходимых для подачи эмитентом заявлений о допуске ценных бумаг к размещению и обращению;
     подписание инвестиционного меморандума эмитента и корпоративного календаря эмитента;
     обеспечение процесса раскрытия компанией информации и ее достоверности.
    В целом на трех рассматриваемых биржах требования к организаторам листинга жестче и более регламентированы, чем на Фондовой бирже ММВБ.

ОСОБЫЕ РЕЖИМЫ ТОРГОВ И МАРКЕТ-МЕЙКЕРЫ

    Специальный торговый режим для рынка МСК внедрен только на Euronext, но вот маркет-мейкеры присутствуют также и на рынках STAR и First North.
    На Alternext через год после запуска рынка был внедрен новый режим торгов и добавлены маркет-мейкеры ("провайдеры ликвидности"), что, по заявлению представителей биржи, в значительной степени способствовало росту объема торгов на бирже. По новой схеме наиболее ликвидные акции (с оборотом более 2,5 тыс. сделок в год) торгуются в непрерывном режиме с 9:00 до 17:25 при участии маркет-мейкеров. До 9:00 проходит сбор заявок и определяется цена открытия. С 17:25 до 17:30 проводится аукцион "на закрытии".
    Остальные, менее ликвидные акции торгуются в режиме аукциона в 15:30, с внесением этих сделок в книгу заявок. В период с 7:15 до 15:30 идет сбор заявок, в 15:30 они централизовано сводятся и определяется цена. С 15:30 до 17:30 идет аккумулирование заявок, которые будут сведены на следующий день в 15:30.
    Помимо заключения сделок в электронной книге заявок, участники торгов могут заключать сделки между собой и с маркет-мейкерами в режиме переговорных сделок и обязаны отчитываться о них регуляторам через систему рапортирования биржи.
    Маркет-мейкеры на Alternext обязаны:
     выставлять котировки на покупку и продажу по заданному биржей количеству/объему акций (и с заданным спрэдом) выбранных маркет-мейкерами компаний в период с 9:00 до 17:30 по акциям, торгующимся в непрерывном режиме, и в период с 9:00 до 15:30 по акциям, торгующимся в режиме аукциона (а также в остальное время по собственному желанию);
     гарантировать заключение сделок по своим котировкам.
    Специалист на рынке STAR обязан:
     выставлять котировки на покупку и продажу со спрэдом не больше установленного биржей лимита;
     готовить как минимум два аналитических обзора по полугодовой и годовой финансовой отчетности (или по двум квартальным отчетам) компании-эмитента;
     организовывать и посещать как минимум две встречи в год менеджмента эмитента с представителями профессиональных участников рынка.
    Маркет-мейкеры на First North обязаны выставлять котировки на покупку и продажу по заданному биржей количеству акций и с заданным спрэдом в течение как минимум 85% времени непрерывных торгов.
    Обязательства маркет-мейкера на ФБ ММВБ:
     постоянно (за исключением котировального перерыва - 120-180 минут) подавать заявки на покупку и продажу от своего имени и за свой счет со спрэдом (между покупкой и продажей) не больше заданного и поддерживать совокупный объем поданных заявок в размере не меньше минимально допустимого объема;
     для ряда ценных бумаг может быть установлен суммарный объем сделок, по достижении которого маркет-мейкер вправе поддерживать только односторонние котировки на покупку или продажу ценных бумаг, или же он освобождается от выполнения обязательств.
    Обязательства специалиста на ФБ ММВБ: постоянно (за исключением котировального перерыва - 120-180 минут) подавать заявки любого вида (только на покупку или только на продажу) в том числе за счет клиентов со спрэдом (от средневзвешенной цены) не больше заданного и поддерживать совокупный объем поданных заявок в размере не меньше минимально допустимого объема.
    Таким образом, функции маркет-мейкеров на ФБ ММВБ сходны с функциями аналогичных профучастников на трех рассматриваемых биржах. Дополнительные функции по IR эмитента присутствуют только в сегменте STAR Итальянской биржи. Что касается специалиста на Фондовой бирже ММВБ, выставляющего односторонние котировки, то профучастник с такими функциями нехарактерен для мировой биржевой практики.
    Оценка места рынка МСК в бизнесе биржи и его реклама
    "Продвижением" рынка наиболее активно занимается Итальянская биржа, несколько менее активно - Euronext. Обе эти биржи ожидают продолжения роста количества эмитентов и капитализации рынков МСК.
    Euroneхt после альянса с NYSE пока еще не утвердила общую стратегию, но от рынка МСК объединенная биржа явно отказываться не собирается и, более того, считает, что под брендом объединенной биржи сможет привлечь иностранные компании в листинг Alternext (сейчас компаний не ЕС всего четыре). В марте 2007 г. биржа впервые презентовала рынок Alternext в Лондоне.
    Итальянская биржа свое отставание от других европейских бирж по числу компаний в листинге объясняет именно меньшим числом мелких и средних компаний. Поэтому для нее увеличение МСК в листинге - часть конкурентной борьбы, даже несмотря на то, что на компании МСК приходится всего около 17% оборота.
    Из двух сегментов компаний со средней капитализацией (STAR и Standard) биржа наиболее активно рекламирует сегмент c наиболее жесткими требованиями STAR. Представители биржи выступают с докладами по этому сегменту, ежегодно проводятся около 5 конференций в Италии и других странах. При этом в ходе этих выступлений даются сравнения по показателям рынков STAR и Standard, которые, естественно, говорят в пользу STAR.
    Это дает эффект: несмотря на то что в сегменте Standard компаний больше (на конец 2006 г. - 103 против 76), объемы торгов в сегменте STAR - выше (в 2006 г. - 16,6 млрд против 14 млрд долл.). Существенный вклад в повышение оборота в этом сегменте вносят иностранцы, присутствие которых на рынке расширяется.
    Сегмент малых компаний Expandi рекламирует на национальном уровне, за год биржа проводит около 8 IR-компаний.
    Вопросы привлекательности, листинга и размещения МСК (в числе прочих) обсуждаются также на круглых столах, на которых докладываются результаты исследований, проводимых Департаментом Исследований и развития Итальянской биржи.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100