Casual
РЦБ.RU

Междилерское РЕПО как эффективный механизм управления ликвидностью

Декабрь 2006

    Интервью с начальником Управления казначейских операций Международного Промышленного Банка Вячеславом Томашевским

    Операции РЕПО, несомненно, являются сегодня одним их наиболее популярных и динамично развивающихся видов операций на финансовых рынках стран с развитой экономикой. Редакция "Биржевого обозрения" решила обсудить специфику этих вопросов с Вячеславом Томашевским, начальником Управления казначейских операций Международного Промышленного Банка (МПБ). Беседу ведет главный редактор Владислав Савин.
    В. С. Ваш банк является крупнейшим участником рынка междилерского РЕПО на ММВБ. Чем же привлекателен этот рынок для МПБ?

    В. Т. Международный Промышленный Банк стал регулярно осуществлять биржевые операции междилерского РЕПО с 2004 г., что совпало с началом бурного роста этого сегмента финансового рынка. Начиная эту деятельность, мы в первую очередь стремились диверсифицировать портфель активов. Кроме того, сделки РЕПО являются для нашего Банка очень удобным инструментом регулирования текущей ликвидности. Они не только выступают естественным дополнением рынка межбанковского кредитования, но и обладают целым рядом преимуществ, главное из которых - наличие высококачественного обеспечения, существенно снижающего кредитные риски. Чтобы по сделке РЕПО произошел невозврат кредита, нужно совпадение двух событий - дефолт контрагента по ней и дефолт эмитента облигаций, служащих обеспечением сделки. Такое совпадение гораздо менее вероятно, чем просто отказ вернуть межбанковский кредит, поэтому модифицированное и междилерское РЕПО дает гораздо большую вероятность своевременного возврата средств перед лицом различных финансовых потрясений.
    Стремясь поддерживать максимальное качество и ликвидность нашего портфеля fixed income, мы в основном ограничиваемся операциями с государственными ценными бумагами, а также с высоконадежными корпоративными облигациями, входящими в ломбардный список Банка России.

    В. С. Как соотносятся операции междилерского РЕПО с другими операциями Вашего банка на денежном рынке и рынке облигаций? Какую долю в структуре операций они занимают?

    В. Т. Специфика нашего Банка состоит в наличии значительных пассивов как собственных, так и привлеченных средств. Поэтому на рынке мы выступаем как источник финансирования, т. е. основными для нас являются операции обратного РЕПО. Немалую долю объема наших операций занимают клиентские сделки, и в них Банк часто выступает в качестве брокера в сделках прямого РЕПО.
    Операции РЕПО, рынок FOREX и рынок межбанковского кредитования в нашем Банке работают как единый механизм, т. е. финансовые ресурсы динамически перераспределяются в наиболее выгодном в данный момент направлении.
    Также мы сформировали и поддерживаем довольно большой портфель корпоративных и государственных облигаций. В данном случае это не только инвестиционный инструмент, но и источник краткосрочных кредитов на рынке РЕПО, а также обеспечение наших операций с Банком России.

    В. С. Запуск рынка междилерского РЕПО на ММВБ был осуществлен в августе 2003 г. Какова, на Ваш взгляд, динамика его становления и развития?

    В. Т. Изначально на российском рынке данные операции были представлены сделками прямого и модифицированного (обратного) РЕПО по ГЦБ с Банком России. Операции с корпоративными ценными бумагами проводились на внебиржевом рынке.
    После запуска на ММВБ торгов РЕПО с акциями и облигациями организованный рынок получил значительное развитие. В первое время сделки проходили в основном с акциями. Важным этапом развития стало введение на ММВБ режима торгов "модифицированное РЕПО с облигациями", давшее мощное ускорение рынку инструментов с фиксированной доходностью. Наконец, с октября 2006 г. были начаты торги "модифицированного РЕПО с акциями". В результате введения указанных режимов значительно снизились комиссии биржи, упростился пользовательский интерфейс, были автоматизированы отдельные этапы ввода заявок. Открылись возможности проведения сделок с отсрочкой исполнения, без контроля остатков ценных бумаг и денежных средств. Все это способствовало сокращению издержек и привлечению новых участников.
    В последнее время рынок ГЦБ отстает в темпах развития от бурно развивающегося рынка корпоративных ценных бумаг и все больше используется исключительно как площадка для управления банковской ликвидностью, что является следствием низкой доходности ГЦБ и ограниченного набора инструментов для инвестирования. В результате опережающими темпами растут два сегмента данного рынка - междилерское и прямое РЕПО с Банком России, тогда как обороты рынка спот практически стабильны.
    Особенно активно данный рынок начал развиваться в 2006 г. В октябре в секции ГЦБ ММВБ был увеличен период торгов, введена промежуточная клиринговая сессия, что в первую очередь привело к росту количества операций междилерского РЕПО и резкому увеличению объемов торгов (см. рис. 1). В настоящее время наблюдается их дальнейший рост, во многом связанный с ухудшением ликвидности на межбанковском рынке, что вынуждает операторов активнее задействовать такие механизмы краткосрочного финансирования, как междилерское РЕПО и прямое РЕПО с Банком России.
    Анализ распределения операций междилерского РЕПО по срокам (см. рис. 2 и 3) показывает, что стабильно высокую долю в их общем объеме занимают сделки сроком 1 день (около 30%) и от 2 до 7 дней (около 35%). В последнее время доля сделок "овернайт" значительно выросла, причем рост произошел еще до текущего ухудшения банковской ликвидности. Доля сделок сроком от 8 до 14 дней более изменчива (от 20 до 40%), но в последнее время прослеживается тенденция к ее сокращению. Наконец, доля сделок сроком свыше 14 дней остается пока стабильно низкой (всего около 5%).
    В целом участники данного рынка в условиях ухудшения межбанковской ликвидности чаще прибегают к краткосрочным операциям РЕПО, опасаясь заключать более долгосрочные сделки в условиях высокой волатильности ставок МБК.

    В. С. Насколько соответствуют ставки по операциям междилерского РЕПО ставкам межбанковского рынка? Являются ли они репрезентативными для участников рынка? Чем обусловлена разница между ставками РЕПО и ставками рынка МБК, а также между ставками РЕПО при проведении операций с различными видами ценных бумаг (государственные и корпоративные облигации, акции)?

    В. Т. Разумеется, существует корреляция ставок междилерского РЕПО и ставок рынка межбанковского кредитования, причем разница ставок указанных рынков увеличивается по мере роста срока кредита. Кроме того, данный спрэд подвержен изменениям в зависимости от общей конъюнктуры денежного и финансового рынка. Ранее он составлял от 0,5 до 2% по кредитам "овернайт", что было обусловлено как высокой комиссией ММВБ, так и довольно слабой развитостью рынка РЕПО. Далеко не всем участникам рынка МБК было доступно междилерское и модифицированное РЕПО, и в то же время многие заемщики не имели и не имеют достаточно возможностей для работы на рынке МБК из-за отсутствия лимитов, что побуждает их кредитоваться под обеспечение ценных бумаг. Чтобы избежать уплаты биржевой комиссии и других накладных расходов, связанных с организованным рынком, многие операторы предпочитали заключать внебиржевые сделки РЕПО. Однако недавно комиссия ММВБ была значительно снижена сразу в нескольких секторах, на рынок вышло много новых крупных участников, что привело к увеличению конкуренции и некоторому сокращению межрыночных спрэдов РЕПО и МБК.
    В результате в настоящее время такой спрэд составляет 0,25-1% в зависимости от срока операций. В периоды ухудшения ликвидности на межбанковском рынке ставки по операциям РЕПО с наиболее надежными и ликвидными облигациями, как правило, редко существенно превышают уровень 6% годовых (ставку прямого РЕПО Банка России на срок "овернайт").
    В то же время высокие ставки рынка РЕПО с облигациями более низкой категории надежности и акциями - не редкость. Причина - повышенный риск покупателя по первой части сделки (де-факто - кредитора) и, как следствие, более высокая доходность операций с такими активами. Риски сильно зависят от качества эмитента, ликвидности ценной бумаги, купонных выплат, но общий принцип таков: чем ниже надежность и выше волатильность обеспечения, тем больше ставка кредитования. Кроме того, немногие кредиторы на рынке РЕПО согласны устанавливать лимиты на ценные бумаги низкой категории надежности, следствием чего является невысокая конкуренция в данном секторе.
    В дальнейшем, с ростом капитализации сектора ГЦБ, увеличением числа участников рынка междилерского РЕПО и совершенствованием биржевой инфраструктуры спрэды РЕПО - МБК будут иметь тенденцию к сокращению.

    В. С. В свое время обсуждались проблемы бухгалтерского учета и налогообложения операций РЕПО в целом и "биржевого" РЕПО в частности. В какой степени сегодня эти вопросы сохранили актуальность?

    В. Т. В недавнем прошлом существовали значительные проблемы налогообложения сделок РЕПО. Часть этих проблем была решена после введения в действие в 2006 г. новой редакции второй части Налогового кодекса, где затронут очень важный для рынка РЕПО вопрос об исключении выплат, осуществляемых эмитентом ценной бумаги в течение срока РЕПО (купонный или процентный доход) из налоговой базы покупателя по первой части сделки (кредитора). В соответствии с международными стандартами такие выплаты относятся к доходам продавца по первой части сделки РЕПО. Исключены из законодательства многие вопросы, связанные с двойным налогообложением сделок РЕПО с государственными и муниципальными ценными бумагами.
    Однако остается много иных вопросов по бухгалтерскому учету сделок РЕПО. В основном из-за проблем с учетом мало используется в настоящее время такой общепринятый в мире механизм хеджирования рисков, как компенсационные взносы (поддержание маржи). Кроме того, вопросы налогообложения сделок с поддержанием маржи также требуют доработки.

    В. С. Операции междилерского РЕПО на ММВБ предоставляют участникам множество возможностей по эффективному управлению рисками, активно применяемых на развитых рынках (начальный дисконт - haircut, поддержание маржи (компенсационные взносы), зачеты и т. д.). Какими из указанных инструментов Вы пользуетесь в большей, а какими - в меньшей степени и почему? В чем причина различной степени востребованности на сегодня разных возможностей управления рисками РЕПО?

    В. Т. В последнее время ММВБ были введены в действие режимы торговли "модифицированное РЕПО с акциями и облигациями". В рамках этих режимов участники рынка получили новые инструменты управления своими рисками, такими как начальный дисконт и поддержание маржи (компенсационные взносы). Как я уже говорил, к сожалению, существующая на сегодняшний день система бухгалтерского учета таких сделок затрудняет использование механизма компенсационных взносов. После введения в действие инструмента поддержания маржи эта возможность используются лишь в небольшой части (около 5%) сделок РЕПО.
    На мой взгляд, использование этого инструмента было бы очень полезно для активизации сделок с облигациями "второго и третьего эшелонов", а также с акциями различного качества. Включение в рынок междилерского РЕПО этих ценных бумаг способствовало бы увеличению их ликвидности, снижению доходностей и общему росту их капитализации.
    МПБ в своей практике заключения сделок РЕПО (как, впрочем, и большинство участников этого рынка) использует дисконтирование рыночных цен (начальным дисконтом).

    В. С. Ваше отношение к изменению временного регламента торгов, клиринга и расчетов на рынке ГЦБ с 16 октября 2006 г.? В чем "плюсы" и минусы" нового регламента с точки зрения проведения операций на рынке ГЦБ, в том числе. операций РЕПО?

    В. Т. Новый временной регламент торгов и клиринга позволяет нам более оперативно перенаправлять денежные потоки между основными секторами финансового рынка - Фондовой биржей, рынками ГЦБ, МБК и FOREX. Поэтому введение промежуточного клиринга в первую очередь будет способствовать "сближению" данных рынков и в конечном счете росту эффективности управления ликвидностью. Кроме того, увеличение продолжительности торгов, по-видимому, положительно скажется на ликвидности и объемах торгов ГЦБ.

    В. С. Какое взаимное влияние оказывают друг на друга рынок РЕПО и спот-рынок ГЦБ?

    В. Т. Механизм РЕПО активно используется брокерами и другими участниками рынка для закрытия коротких позиций в качестве инструмента краткосрочного кредитования. Таким образом, рынок РЕПО выступает как один из источников финансирования сделок рынка спот. С другой стороны, в настоящее время развитие рынка РЕПО выявляет потребности операторов в новых ликвидных инструментах, выявляет узкие места в структуре рынка ГЦБ.
    В целом междилерское РЕПО как инструмент денежного рынка менее подвержен изменениям в связи с колебаниями ставок межбанковских кредитов. При росте ставок межбанковского кредитования этот рынок отвлекает на себя ресурсы с рынка спот, где происходит стагнация или падение объемов и рост доходностей. По мере ухудшения состояния денежной ликвидности изменяется лишь соотношение сделок междилерского РЕПО по срокам. Растет доля коротких сделок за счет сокращения операций на срок свыше 7 дней. При этом объемы торгов на рынке междилерского РЕПО постоянно возрастают.

    В. С. Какие препятствия остаются для развития рынка РЕПО на ММВБ? Что Вам хотелось бы изменить при проведении операций на этом рынке?

    В. Т. Изменение временного регламента и промежуточный клиринг в секции ГЦБ ММВБ очень позитивно восприняты участниками рынка. Мы рассматриваем данные новации как шаг к внедрению межбанковских расчетов в режиме on line, над чем работает Банк России.
    Хотелось бы, чтобы текущий клиринг по сделкам РЕПО был введен и на ФБ "ММВБ". Это позволило бы участникам более гибко управлять своими ресурсами и ускорить в целом процедуру заключения сделок, что способствовало бы дальнейшему развитию операций РЕПО на ММВБ, росту капитализации и объемов торгов.
    На рынке государственных ценных бумаг на ММВБ многое определяется политикой основных эмитентов - Министерства Финансов и Банка России. На мой взгляд, на этом рынке сейчас ощущается существенный недостаток инструментов. Крупным препятствием для развития рынка внутренних заимствований в настоящее время является высокая степень концентрации выпусков государственных облигаций в портфелях нескольких крупных участников. Оборачиваемость выпусков, находящихся в их портфелях, крайне низка, что негативно сказывается на основных показателях рынка в целом.

    В. С. Каковы Ваши прогнозы развития рынка междилерского РЕПО с государственными ценными бумагами на ММВБ и Вашей активности на этом рынке?

    В. Т. Операции междилерского РЕПО на ММВБ будут активно совершаться нашим Банком и в будущем. Рост потребности банков в инструментах управления ликвидностью будет стимулировать дальнейшее развитие этого сегмента денежного рынка. Снижение инфраструктурных издержек при совершении сделок РЕПО и расширение перечня обращающихся на рынке ценных бумаг также способствуют росту капитализации российского рынка, увеличению количества его участников. Эти факторы, а также возникающие время от времени всплески ставок на рынке межбанковского кредитования дают основания рассчитывать на дальнейшее развитие рынка междилерского РЕПО как эффективного механизма управления ликвидностью российской финансовой системы.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100