Casual
РЦБ.RU
  • Версия для печати
  • Скачать .pdf
  • Автор
  • Марченков Александр, Руководитель сектора листинга фондового отдела Санкт-Петербургской валютной биржи, доцент кафедры финансов и банковского дела Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Листинговые процедуры на рынке IPO

Ноябрь 2006

    Поступательное развитие рынка ценных бумаг в России сопряжено с возрастающим вниманием его участников к важнейшей составляющей рынка - рынку размещения ценных бумаг, особенно если эмитент осуществляет размещение своих ценных бумаг впервые и публично. Интерес российского делового сообщества к проблеме привлечения инвестиций, поиска новых и эффективных форм финансирования чрезвычайно высок и вполне оправдан: отечественная экономика переживает всплеск деловой активности. В этих условиях выпуск ценных бумаг, их открытое размещение на биржевых площадках (Initial Public Offering, IPO) и дальнейшее свободное обращение становятся для многих компаний приоритетами дальнейшего развития.
    Размещение ценных бумаг в РФ в настоящее время регулируется Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" и рядом подзаконных актов Федеральной службы по финансовым рынкам (далее - ФСФР России). В отечественном законодательстве термин IPO не применяется, а используется понятие публичного размещения ценных бумаг1 без особого разделения на первичное публичное размещение и последующие публичные размещения ценных бумаг (строго говоря, речь идет о первичном публичном размещении именно акций).
    Используемые ФСФР России Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг определяют требования к процедуре размещения ценных бумаг, к порядку оформления обязательных документов, к раскрытию информации об эмиссии ценных бумаг эмитента. Если эмитент размещает свои ценные бумаги через организатора торговли (далее - фондовая биржа), то он должен выполнить ряд обязательных процедур, которые определены Положением о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг. Одной из таких процедур является процедура листинга.
    В мировой практике на рынке ценных бумаг процедура листинга всегда была индикатором качества ценных бумаг, показателем результативности деятельности эмитента. Дословно "листинг" означает перечень, список, распечатку чего-либо. Применительно к биржевой деятельности листинг - стандартизованный перечень биржевых товаров, торгующихся на бирже. По мере развития биржевого рынка ценных бумаг усложнялись правила торговли и структурировались правила включения ценных бумаг в перечень допущенных ценных бумаг к торговле. Простое внесение ценных бумаг в список торгуемых ценных бумаг на бирже заменилось некоей процедурой, которая определяла соответствие эмитента и его ценных бумаг стандартным требованиям, предъявляемым биржей к эмитенту и его ценным бумагам.
    Кто же прежде всего заинтересован в проведении процедуры листинга на фондовой бирже? Кроме фондовой биржи и эмитента ценных бумаг, к заинтересованным сторонам в проведении процедуры листинга можно отнести инвесторов (физических и юридических лиц, инвестирующих свои денежные средства в ценные бумаг эмитента), участников торгов (брокеров и дилеров), а также расчетный депозитарий, который является одним из главных элементов инфраструктуры организованного рынка ценных бумаг.
    Как известно, фондовая биржа является местом, где регистрируется сделка, в соответствии с которой осуществляется переход права собственности на ценные бумаги в случае их купли/продажи. Применительно к первичному публичному размещению - это первое по счету отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.
    Расчетный депозитарий в цепочке отношений профессиональных участников на организованном рынке ценных бумаг является местом, где осуществляется учет прав на ценные бумаги и собственно сам переход прав на ценные бумаги от одного лица к другому в результате сделки, зафиксированной на фондовой бирже. Осуществляя физический переход права собственности на ценную бумагу, расчетный депозитарий вместе с фондовой биржей заинтересован в качестве2 ценной бумаги, которая впервые переводится на счет первого приобретателя. При проведении первичного публичного размещения акций на фондовой бирже (расчетный депозитарий является "поставщиком" ценных бумаг) расчетный депозитарий через систему номинального держания (а в России акции могут быть только именными) непосредственно связан с регистратором эмитента или с самим эмитентом. Это основная причина, по которой расчетный депозитарий, а в перспективе - Центральный депозитарий должен быть заинтересован в проведении неких процедур, подтверждающих качество ценных бумаг эмитента и надежность самого эмитента, защищающих участников рынка ценных бумаг от недобросовестной эмиссии.
    Итак, возникает настоятельная потребность в применении процедур листинга при размещении ценных бумаг на фондовой бирже.
    Включение ценных бумаг в список на фондовой бирже может осуществляться с прохождением и без прохождения процедуры листинга. При прохождении процедуры листинга ценные бумаги включаются в котировальные списки "А" (1-го и
    2-го уровней), "Б" и "В"3. При этом в список "В" включаются только акции.
    Для акций, включаемых в котировальный список "В", размещение ценных бумаг на торгах фондовой биржи осуществляется после включения их в котировальный список. Когда ценные бумаги эмитента (акции или облигации) уже обращаются на рынке ценных бумаг и рынок по этим ценным бумагам уже сформировался (эмитент знаком участникам рынка), ничего страшного в такой последовательности нет. Совершенно другая картина складывается при первом публичном размещении акций неизвестным эмитентом. Ответственность за качество ценных бумаг и "благонадежность" эмитента ложится не только на профессионального участника рынка ценных бумаг, впервые выводящего акции эмитента на рынок, но и на все элементы инфраструктуры рынка.
    Краеугольным камнем оказывается государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента4. После завершения размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент обязан представить в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или уведомление об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг5. ФСФР России должна зарегистрировать отчет об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг эмитента (далее - Отчет об итогах выпуска) или принять мотивированное решение об отказе в его государственной регистрации в течение 14 дней с момента подачи эмитентом соответствующих документов. Торговля ценными бумагами размещенного выпуска на рынке обращения ценных бумаг до государственной регистрации Отчета об итогах выпуска запрещена, что крайне "неудобно" для участников рынка ценных бумаг из-за возможной потери интереса к размещенному выпуску в результате смены рыночной конъюнктуры. С точки зрения регулирующих органов государственная регистрация Отчета об итогах выпуска должна быть направлена на защиту интересов инвесторов на рынке размещения ценных бумаг от недобросовестной эмиссии. При выявлении нарушений или грубых ошибок со стороны эмитента в процессе размещения ценных бумаг ФСФР России вправе приостановить эмиссию или признать выпуск ценных бумаг несостоявшимся.
    Удивительным образом цель, достигаемая при государственной регистрации Отчета об итогах выпуска, совпадает с целью проведения процедуры листинга на фондовой бирже. И цель эта - защита интересов инвесторов. Можно предположить, что защита интересов инвесторов стала основной причиной появления обязательного прохождения процедуры листинга на фондовой бирже при использовании эмитентом механизма уведомления об итогах выпуска акций.
    Однако, говоря о применимости листинговых процедур на рынке размещения корпоративных ценных бумаг, целесообразно выделить следующее:

  • процедура листинга с включением ценных бумаг в котировальный список фондовой биржи применяется для ценных бумаг, эмиссия которых еще не состоялась (включение в котировальный список фондовой биржи осуществляется до начала размещения на фондовой бирже, т. е. в котировальный список включаются, строго говоря, еще не существующие ценные бумаги);
  • применительно к уведомлениям об итогах выпуска акций регистрация отчета об итогах выпуска заменяется сочетанием процедуры листинга и уведомления с "размыванием" ответственности за возможную приостановку или признание выпуска несостоявшимся;
  • недобросовестный эмитент имеет возможность как минимум 6 мес. обращать свои акции на вторичном рынке после окончания размещения их на фондовой бирже с включением в котировальный список "В"6. И более того, по истечении 6 мес. акции, внесенные в котировальный список "В", могут быть переведены в другой котировальный список фондовой биржи ("А1", "А2" или "Б") и недобросовестный эмитент имеет возможность обращать свои акции на вторичном рынке без регистрации отчета об итогах выпуска с возложением всей ответственности на фондовую биржу, которая в соответствии с действующим законодательством не является регулирующим органом на рынке ценных бумаг.
        В таком случае на процедуру листинга на фондовой бирже ложится большая ответственность, и определение листинга как простое включение фондовой биржей ценных бумаг в котировальный список следует признать недостаточным.

        ЧТО ЖЕ ЕСТЬ ЛИСТИНГ?
        С начала возрождения рынка ценных бумаг в постсоветской России определение листинга многократно менялось. В таблице приведены основные документы, регулирующие допуск ценных бумаг к торгам на биржах России начиная с 1996 г. - года создания Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг - и изменение содержания определения листинга в них.
        В приведенных определениях нет различия между листингом, листингом ценных бумаг и листинговой процедурой, да и сама процедура сведена к включению ценных бумаг в котировальный список фондовой биржи.
        Предположим, что под листингом понимается установленное в результате листинговой процедуры соответствие эмитента и его ценных бумаг требованиям фондовой биржи по выполнению принятых ею листинговых параметров. А также предположим, что листинговые параметры отражают организационно-правовые показатели эмитента, показатели доходности его ценных бумаг, оборачиваемости (рыночные показатели ценных бумаг) и надежности эмитента (надежности финансового положения предприятия - эмитента ценной бумаги). Пусть значения листинговых параметров учитывают возможные изменения состояния рынка ценных бумаг хотя бы по следующим основным критериям: индикативность7, публичность8, оборачиваемость9 и открытость10.
        Тогда если профессиональные участники рынка ценных бумаг вкладывают в определение листинга, зафиксированного в ФЗ "О рынке ценных бумаг", именно такой смысл, то с учетом сложившейся нормативной базы, регулирующей допуск ценных бумаг к торговле на фондовой бирже, можно выделить следующие проблемы, с которыми сталкиваются все участники инфраструктуры рынка ценных бумаг при проведении листинговых процедур:

  • отсутствие терминологической базы, определяющей содержание, структуру процессов, состав участников и их взаимоотношения при проведении процедур листинга на биржах;
  • отсутствие научно обоснованных методических положений и вытекающих из них практических рекомендаций по формированию листинговых требований, порядка проведения листинговых процедур на основе оценки листинговых параметров;
  • отсутствие оценки изменения листинговых параметров в условиях изменения состояния рынка ценных бумаг;
  • неопределенность области применимости листинговых процедур.
        Фондовая биржа как организатор торговли должна обеспечивать проведение процедур, защищающих интересы инвесторов от всякого рода рисков, возникающих на рынке ценных бумаг, в том числе и от недобросовестных эмитентов.
        Прежде всего эти процедуры должны быть направлены на оценку качества ценных бумаг эмитента, а значит - на снижение риска инвестиций в ценные бумаги эмитента. Как показывает практика для инвесторов (особенно российских), совершенно недостаточно простого опубликования ежеквартальной бухгалтерской отчетности эмитента, даже в форматах МСФО или US GAAP. Причиной тому является крайне низкий уровень экономической подготовки российских инвесторов, в том числе и институциональных, а также все еще сохраняющаяся ориентированность современной бухгалтерской отчетности на интересы налоговых органов, а не на интересы инвесторов. Применяемые на фондовой бирже листинговые процедуры должны учитывать эту ситуацию. Проводимые биржей процедуры должны предоставлять эмитенту возможность прямого обращения к инвесторам с заявлением о своей деятельности и положении его ценных бумаг на фондовом рынке. И это важно в первую очередь для эмитентов, впервые выводящих свои ценные бумаги на рынок. Свод таких заявлений целесообразно назвать Листинговым проспектом. Листинговый проспект должен быть зарегистрирован биржей, осуществляющей процедуру листинга ценных бумаг эмитента, и после включения ценных бумаг в котировальный список фондовой биржи опубликован в СМИ.
        Понятно желание ФСФР России в своих многочисленных изменениях к Положению о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг путем введения все новых и новых котировальных списков поспеть за динамикой изменений на российском рынке ценных бумаг (и главным образом на рынке первичного публичного размещения ценных бумаг). Понятно и то, что ФСФР России, предъявляя к фондовым биржам основные, базовые требования по формированию у них котировальных списков, надеется на то, что каждая фондовая биржа "углубит и расширит" конкретные требования к конкретному котировальному списку самостоятельно.
        В условиях динамично развивающегося в России рынка ценных бумаг целесообразно разработать Стандарты проведения листинговых процедур на фондовых биржах, в которых появится четкая и понятная терминология, определится состав, роль участников и их взаимоотношение при проведении процедур листинга на биржах (в том числе роль международных и национальных информационно-аналитических агентств) и, наверное, самое главное, будут предложены научно обоснованные методические положения и практические рекомендации по формированию листинговых требований, порядка проведения листинговых процедур на основе оценки листинговых параметров в условиях изменения состояния рынка ценных бумаг.
        Решение этой непростой задачи возможно только при активном привлечении профессиональных участников рынка ценных бумаг.

        Примечание
        1 Публичное размещение ценных бумаг - размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг.
        2 С целью раскрытия понятия "листинговые параметры" используется понятие "качество ценной бумаги" применительно к процедуре листинга как совокупность свойств, характеризующих ее инвестиционную привлекательность в системе показателей доходности, оборачиваемости и надежности ценных бумаг эмитента.
        3 В ФСФР России разработана новая редакция Положения, в которой предусмотрен котировальный список "И". В котировальный список "И" также могут быть внесены акции эмитента, впервые размещаемые путем открытой подписки через фондовую биржу.
        4 Выпуск эмиссионных ценных бумаг может быть приостановлен или признан несостоявшимся при обнаружении регистрирующим органом следующих нарушений: нарушение эмитентом в ходе эмиссии требований законодательства РФ; обнаружение в документах, на основании которых был зарегистрирован выпуск ценных бумаг, недостоверной информации. При выявлении нарушений установленной процедуры эмиссии регистрирующий орган может также приостановить эмиссию до устранения нарушений в пределах срока размещения ценных бумаг. Возобновление эмиссии осуществляется по специальному решению регистрирующего органа.
        5 Эмитент вправе представить в регистрирующий орган уведомление об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг в случае оказания брокером услуг по размещению эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки и осуществления фондовой биржей их листинга, в том числе при размещении дополнительного выпуска ценных бумаг, если листинг ценных бумаг соответствующего выпуска был осуществлен ранее.
        6 В случае невключения фондовой биржей размещенных эмиссионных ценных бумаг в котировальный список эмитент обязан представить в регистрирующий орган отчет об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг.
        7 Индикативность рынка ценных бумаг определяется относительным изменением значения текущего сводного биржевого индекса, формируемого биржей на базе расчета индекса, по сравнению со сводным индексом открытия текущего торгового дня.
        8 Публичность рынка ценных бумаг определяется отношением количества ценных бумаг, размещенных эмитентом публично (размещенных путем открытой подписки), к количеству ценных бумаг, находящихся в обращении.
        9 Оборачиваемость рынка ценных бумаг характеризуется отношением объема торгов ценными бумагами в течение торгового дня к объему ценных бумаг, находящихся в обращении.
        10 Открытость рынка ценных бумаг определяется степенью раскрытия сведений о финансово-хозяйственной и организационно-управленческой деятельности эмитентов.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100