Casual
РЦБ.RU

Перспективы биржевого рынка инвестиционных паев ПИФов

Ноябрь 2006

    В России вывод паев ПИФов на биржи стал массовым процессом. Это отражает потребности участников рынка в получении рыночной оценки паев закрытых и интервальных ПИФов, проведении PR-кампаний своих продуктов и услуг, решении иных тактических целей и задач. При этом вряд ли нынешний биржевой рынок паев можно признать совершенным, для большинства ПИФов он неликвиден, его потенциал остается непонятным для управляющих компаний и инвесторов. Изменить ситуацию к лучшему могла бы разработка стратегии развития отрасли коллективных инвестиций, ориентированной на специфику биржевого рынка. Этому могут помочь ряд выводов и предложений, сформулированных в настоящей статье.
    Вторичный рынок паев ПИФов на биржах
    Прежде всего следует отметить, что вторичный биржевой рынок годится не для всех типов инвестиционных фондов. Вот что показывает нам зарубежный опыт. Только 3 модели инвестиционных фондов "прижились" на вторичном биржевом рынке:

  • Exchange-Traded Funds (ETFs) - биржевые индексные фонды;
  • Public Real Estate Investment Trusts (REITs) - публичные трасты по инвестированию в объекты недвижимости;
  • Сlosed-end Funds (CeFs) - закрытые инвестиционные фонды акций.
        Все фонды объединяет наличие особой "изюминки" в механизме деятельности, что делает данные инструменты привлекательными для различных категорий участников биржевого рынка. В таблице приводятся данные о 5 самых крупных эмитентах из 3 сегментов биржевых фондов. На биржах наиболее капитализированными и ликвидными среди инвестиционных фондов являются ETFs, далее следуют REITs, и замыкают список акции CeFs (см. таблицу).
        ETFs - самый динамичный в мире сегмент биржевых инструментов инвестиционных фондов. По оценкам инвестиционного банка Morgan Stanley, к 2011 г. стоимость активов ETFs может возрасти с нынешних 487 млрд до 2 трлн долл.2 ETFs представляют собой фонды с пассивно-управляемыми портфелями, которые построены на основании признанных фондовых или товарных индексов, индексов недвижимости. Розничные инвесторы приобретают ценные бумаги ETFs преимущественно через биржевые сделки. "Изюминкой", делающей ETFs привлекательным биржевым товаром, является наличие особого арбитражного механизма, позволяющего минимизировать премии и дисконты - расхождения между расчетной стоимостью ценных бумаг фондов и их биржевой котировкой. Финансовые посредники, наряду с биржевыми сделками, вправе приобретать и погашать ценные бумаги ETFs напрямую у управляющих компаний. Прозрачный портфель ETFs, структура которого фиксирована и включает ликвидные активы - непременное условие такого арбитража.
        Низкие транзакционные издержки, возможность совершения сделок через брокеров, рыночная доходность вложений, превышающая доходность 70-80% активно-управляемых инвестиционных фондов, делает ETFs привлекательными для розничных инвесторов, заинтересованных в сбережениях, и институциональных инвесторов, стремящихся выгодно разместить временно свободные финансовые ресурсы.
        Аналогом ETFs в России с определенными допущениями можно признать индексные ПИФы, паи которых допущены к обращению на биржах. Есть и отличия: в индексных ПИФах практически не действует арбитражный механизм. Из-за того что стоимость чистых активов (СЧА) индексных ПИФов не раскрывается в режиме он-лайн, величина премий и дисконтов недоступна для инвесторов. Да и с критерием признания портфеля того или иного ПИФа индексным у нас не все в порядке. За рубежом для этого применяется правило в соответствии, с которым доходность портфеля индексного фонда и корреляция базисного индекса должна составлять не менее 95%.
        В России критерием "индексности" ПИФа является недопущение отклонения доли выпуска ценных бумаг в портфеле ПИФа от доли этого же выпуска в структуре индекса более чем 3%, что не всегда означает синхронность изменений доходности вложений в индексный ПИФ и базисный индекс.
        Тем не менее можно предполагать, что вторичный биржевой рынок паев индексных ПИФов в России будет динамично развиваться и становиться все более привлекательным для внутренних инвесторов, особенно по мере набора СЧА таких ПИФов необходимой для ликвидного рынка "критической массы" (по нашим расчетам, не менее 1,5 млрд руб.).
        Публичные REITs представляют собой закрытые инвестиционные фонды недвижимости, ценные бумаги которых допущены к обращению на бирже. Биржевая "изюминка" REITs заключается в том, что по закону они обязаны распределять 90% доходов, полученных от владения недвижимостью (арендной платы), среди своих акционеров. Именно это правило, наряду с прозрачностью информации о REITs как непременным условием листинга их ценных бумаг, делает данный финансовый инструмент привлекательным для массового инвестора. При наличии регулярно получаемых доходов акции (паи) REITs приобретаются как источник практически фиксированных доходов. Обширный круг инвесторов REITs - залог их ликвидности на биржах.
        Механизм закрытых ПИФов (ЗПИФов) недвижимости во многом похож на REITs. Прежде всего тем, что фонды данного типа особо остро нуждаются в поддержании ликвидности их паев. Однако, в отличие от публичных REITs, российские ЗПИФы даже после их выхода на биржи остаются неликвидными. Причина кроется в том, что их паи не приносят регулярных доходов от владения недвижимостью для розничных инвесторов, а способностью вкладывать средства на 10-15 лет без гарантий получения регулярных доходов и ликвидности вложений обладает ограниченный круг инвесторов. Поэтому круг пайщиков ЗПИФов остается узким, что в свою очередь препятствует созданию ликвидного биржевого рынка их паев.
        Справедливости ради отметим, что некоторые ЗПИФы уже ввели практику выплат доходов своим владельцам, однако пока это не стало нормой и не затрагивает розничных инвесторов. По нашему мнению, распространение данной практики на мелких инвесторов не только могло бы создать реальные предпосылки для массового инвестирования населения в коммерческую недвижимость и демократизации этого рынка, но и помогло бы созданию ликвидного биржевого рынка паев публичных ЗПИФов.
        CeFs - закрытые инвестиционные фонды акций. Акции закрытых инвестиционных фондов являются привлекательным инструментом для мелких спекулятивных инвесторов, строящих стратегии на арбитраже между расчетной стоимостью акций (исходя из СЧА фондов) и их биржевыми ценами. Типичные размеры премий и дисконтов CeFs в США и на биржах других стран составляют +/-15%. Прозрачность портфелей CeFs и наличие в них преимущественно "голубых фишек" создает возможность для применения осознанных арбитражных стратегий. Главный недостаток таких фондов - ограниченность круга спекулятивных игроков. По этой причине по капитализации и ликвидности данный сегмент биржевой торговли заметно уступает ETFs и REITs, хотя исторически появился на биржах значительно раньше. На российском рынке аналогов таких фондов практически не существует, и в ближайшие годы они вряд ли появятся. Действующие ЗПИФы акций представляют собой преимущественно кэптивные или венчурные фонды, которые вряд ли сумеют сыграть специфическую роль CeFs на биржевом рынке.
        Таким образом, исходя из международного опыта, мы перечислили 3 модели фондов, для которых оправдано наличие биржевого механизма ценообразования, отличного от определения расчетной стоимости на базе СЧА. Особенности данных моделей и их позиционирование на массового инвестора имеют важное значение для обеспечения их биржевой ликвидности. Что касается, например, открытых ПИФов, то польза от формирования биржевой цены их паев, альтернативной расчетной стоимости не является очевидной. Нельзя не вспомнить опыт американского фондового рынка, на котором биржевые сделки с акциями взаимных фондов законодательно запрещены из-за рисков негативных последствий краткосрочной торговли. Однако это не исключает возможности использования бирж как инструмента сбора заявок на приобретение и погашение паев от финансовых посредников, в том числе для открытых ПИФов.

        Сделки с паями открытых ПИФов и роль биржевой инфраструктуры
        Наибольшим потенциалом роста на российском рынке коллективных инвестиций обладают открытые ПИФы. Указанные инвестиционные фонды характеризуются явным преимуществом по сравнению с фондами закрытыми - правом инвесторов в любой момент выйти из фонда. Лучшего средства решения агентской проблемы и обеспечения ликвидности вложений инвесторов в фонды пока не придумано.
        Нынешняя ситуация в России, когда закрытые ПИФы доминируют над открытыми, является аномальной с точки зрения международного опыта. Во всех странах, где успешно развивается индустрия инвестиционных фондов, именно открытые фонды играют ведущую роль на фондовом рынке. Показательны примеры США и Китая. Закрытые инвестиционные фонды (CeFs) появились в США за много лет до взаимных (открытых) фондов. До середины 1970-х гг. стоимость активов CeFs примерно соответствовала стоимости активов взаимных фондов. Однако с начала 1980-х гг. на фондовый рынок США пришел массовый розничный инвестор. Бурный рост фондового рынка, порожденный поколением "бейби-бумеров", совпал с денежной либерализацией, связанной с окончательным отходом от политики "золотого стандарта". В сфере коллективных инвестиций основной приток капитала от массовых инвесторов пришелся именно на взаимные фонды, где права долгосрочных инвесторов значительно эффективнее защищены по сравнению с закрытыми фондами. По этим причинам СЧА взаимных фондов в США теперь в сотни раз превышают стоимость активов CeFs.
        В Китае по состоянию на середину 2006 г. чистые активы 54 закрытых инвестиционных фондов составляли около 16 млрд долл.3 Новый закон об инвестиционных фондах, разрешающий создание открытых фондов, был принят только в 2000 г. Низкий уровень ликвидности акций закрытых фондов, высокий уровень премий и дисконтов при их вторичном обращении, достигающий 37% от СЧА, сделали этот финансовый инструмент непривлекательным для инвесторов, заинтересованных в сбережениях. В результате в Китае набирает силу процесс трансформации закрытых инвестиционных фондов в открытые.
        Предпосылками опережающего роста открытых ПИФов в России являются рост фондового рынка, конкуренция между различными механизмами дистрибуции (маркетинга) инвестиционных паев и потенциал биржевой инфраструктуры. Маркетинг паев все более активно ориентируется на возможности локальных центров электронного документооборота и Интернет, тесное взаимодействие управляющих компаний с брокерами и банками.
        Особую роль в процессе маркетинга паев и в ближайшей перспективе могут сыграть брокеры. Сейчас стала очевидной тенденция трансформации брокерского бизнеса в России от модели преобладания небольших компаний со слабой филиальной сетью к модели относительно крупных компаний с разветвленной филиальной сетью. Филиалы и представительства брокеров дошли до каждого крупного и среднего города в России. Все это существенно повышает потенциал брокерских компаний в маркетинге различных финансовых инструментов, прежде всего в регионах. Кроме того, в ближайшие годы произойдут качественные изменения в работе брокеров при выполнении ими функций финансовых консультантов. Суть их - переход от маркетинга определенных финансовых продуктов к предоставлению клиентам права осознанного и независимого выбора объектов инвестирования. Брокеры будут вынуждены не предлагать клиентам какой-то ограниченный круг паев ПИФов, а предоставлять возможность приобретения тех финансовых инструментов, которые наиболее полно отвечают инвестиционным интересам клиентов. Такой переход серьезно усилит требования к эффективности деятельности не только брокеров, но и компаний по доверительному управлению ПИФами.
        Важную роль в ускорении роста открытых ПИФов может сыграть биржевая инфраструктура в лице расчетных депозитариев и клиринговых центров. Наряду с конкуренцией различных каналов маркетинга паев открытых ПИФов необходима централизация функций расчетов и клиринга по сделкам с паями. Здесь можно привести пример DTCC в США и Евроклира, которые предоставили своим участникам возможность подачи заявок на приобретение и погашение ценных бумаг инвестиционных фондов через централизованную систему клиринга и расчетов. Указанные расчетно-клиринговые организации взяли на себя функции централизованных расчетов по сделкам с паями между управляющими инвестиционными фондами и финансовыми посредниками, обслуживающими население.

        IPO паев публичных закрытых ПИФов
        Российские биржи проявляют повышенный интерес к IPO акционерных обществ. Однако из поля их зрения почему-то выпали ЗПИФы. На американских и европейских биржах IPO REITs - не менее значимое явление, чем IPO акций. На Лондонской AIM успешно проводятся IPO российских девелоперских компаний.
        По нашему мнению, одним из наиболее примечательных событий 2006 г. на российском биржевом рынке стала реализация проекта выдачи паев ЗПИФа недвижимости "Эй Джи Капитал Интерра" под управлением УК "Эй Джи Эссет Менеджмент" через российскую фондовую биржу, который можно считать первым опытом проведения IPO паев ЗПИФов на российском фондовом рынке. Данное событие показало, что уже появились закрытые ПИФы, готовые стать публичными структурами, ориентированными на рыночных инвесторов. У таких фондов есть заинтересованность во взаимодействии с российскими фондовыми биржами. В ходе IPO паев ЗПИФа недвижимости "Эй Джи Капитал Интерра" было привлечено около 25 млн долл. инвестиций, что сопоставимо с аналогичными проектами AIM.
        Это событие выявило также неконкурентоспособность российского ФЗ "Об инвестиционных фондах". При выдаче паев ЗПИФа на бирже, для того чтобы исполнить требования законодательства об инвестиционных фондах, участники рынка вынуждены были использовать достаточно сложную схему взаимодействия. В результате затягиваются сроки выдачи паев, повышаются риски.
        Важным направлением совершенствования законодательства об инвестиционных фондах, позволяющим проводить IPO паев ЗПИФов, должно стать предоставление права выдачи паев ЗПИФов при проведении IPO на цене, формируемой на основании аукциона (но не ниже расчетной стоимости). С точки зрения устройства механизма ПИФов такое предложение может показаться неоднозначным, но именно так работают REITs на крупнейших глобальных рынках капиталов. И от этого только выигрывают все категории инвесторов таких фондов.
        Краткое резюме
        Глобализация рынков капитала требует от всех участников фондового рынка в России динамизма решений и действий. Отрасль инвестиционных фондов может стать одним из наиболее конкурентоспособных сегментов финансового рынка в нашей стране, но для этого нужны решительные действия и решения.

        Евгений Фазлеев
        Начальник отдела развития УК "Интерфин КАПИТАЛ"

        Биржа рассматривается нами как крайне перспективный канал продаж паев паевых фондов. Ведь у управляющей компании появляется возможность предложения своих инвестиционных продуктов большому количеству клиентов, которым для покупки фондов необходим лишь Интернет.
        Несмотря на все удобство покупки паев на бирже, мы считаем, что есть отличие этого инструмента от ликвидных акций и не думаем, что паи должны становиться инструментом ежедневных спекулятивных сделок купли-продажи. Мы позиционируем паи как инвестиционный продукт, который позволит любому, даже опытному клиенту брокерской компании снизить риски инвестиций и часть своего капитала доверить профессионалам, не прибегая к услуге индивидуального доверительного управления. Кроме снижения рисков, паи, в частности, интервальных фондов, предоставляют более широкие возможности инвестирования. Дело в том, что по действующему законодательству у интервальных пифов гораздо более широкая инвестиционная декларация по сравнению с открытыми фондами: например, управляющая компания может вложить до 50% активов интервального фонда акций в ценные бумаги, не имеющие признаваемой котировки и/или не обращающиеся на бирже и до 80% в ценные бумаги, не включенные в котировальные листы.
        В настоящее время паи на бирже не пользуются должной популярностью, обороты по сравнению с рынком акций несопоставимо малы. Одна из причин неразвитости этого рынка, на мой взгляд, в том, что большинство клиентов брокерских компаний пока не выработали в себе способность даже среднесрочных вложений (несколько месяцев) и в первую очередь рассматривают ПИФы с точки зрения возможности совершения краткосрочных спекулятивных операций проводя аналогию с акциями.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100