Casual
РЦБ.RU

Биржевые операции РЕПО: тенденции развития и новые технологии

Октябрь 2006

    Динамичное развитие операций РЕПО на российском фондовом рынке явилось отражением роста его внутренней и внешней конкурентоспособности в последние годы, что в свою очередь создает благоприятную основу для дальнейшего расширения инвестиционных продуктов и совершенствования технологических решений на Фондовой бирже ММВБ.

    Тенденции развития биржевого рынка РЕПО
    В мировой практике становление операций РЕПО пришлось на начало 90-х годов и с тех пор этот инструмент неуклонно расширяет сферу своего применения (от capital market до money market). По данным International Capital Market Association (ICMA) емкость только общеевропейского рынка РЕПО в 2005 г. составила 5,8 трлн. евро (рост к 2004 г. на 18%).
    На российском организованном рынке ценных бумаг операции РЕПО начали проводиться как сделки прямого РЕПО с Банком России (с октября 1996 г.) и как сделки модифицированного (обратного) РЕПО с Банком России (с декабря 2001 г.). Совершение сделок РЕПО с негосударственными ценными бумагами в те годы было ограничено сегментом внебиржевого рынка.
    Только начиная с 2002 г., когда на ММВБ был реализован проект по организации режима торгов РЕПО с акциями, а также с корпоративными, субфедеральными и муниципальными облигациями, операции РЕПО получают свое устойчивое развитие во всех секторах биржевого фондового рынка. Изначально этот проект был востребован со стороны брокеров, использующих сделки РЕПО, главным образом, для закрытия коротких позиций при маржинальной торговле в качестве механизма краткосрочного кредитования денежными средствами (реже - ценными бумагами).
    За прошедшие четыре года емкость биржевого рынка РЕПО выросла более чем в 40 раз и продолжает увеличиваться. В 2005 г. совокупный объем сделок РЕПО, совершенных на Фондовой бирже ММВБ, превысил 1,3 трлн руб., а по итогам только первых восьми месяцев 2006 г. этот объем вырос до 2,9 трлн руб.
    При этом, если 2002-2003 гг. на биржевом рынке наибольшее распространение имели сделки РЕПО с акциями (на которые приходилось свыше 80% от торгового оборота РЕПО с негосударственными ценными бумагами), то, начиная с 2004 г., наблюдается широкое использование операций РЕПО с облигациями. Такая динамика в большой степени была связана с ростом объемов самого биржевого вторичного рынка инструментов с фиксированной доходностью.
    Развитие операций РЕПО на отечественном фондовом рынке стало особенно очевидным с начала 2005 г. За этот период рынок РЕПО на Фондовой бирже ММВБ вышел на принципиально новые показатели ликвидности как в сегменте РЕПО с акциями, так и в сегменте РЕПО с негосударственными облигациями (рис. 1).
    По итогам II кв. 2006 г. среднедневной объем сделок РЕПО, совершаемых на Фондовой бирже ММВБ, составляет около 21 млрд руб. (из них, сделки РЕПО с акциями - 11,8 млрд руб.; сделки РЕПО с негосударственными облигациями - 9,2 млрд руб.).
    Новый уровень ликвидности биржевого рынка РЕПО наглядно характеризует доля соответствующих операций РЕПО в объемах вторичного биржевого рынка акций и негосударственных облигаций (рис. 2). С 2002 г. доля операций РЕПО с акциями в объеме вторичного рынка акций удвоилась (с 8% до 16%), а доля операций РЕПО с облигациями в объеме вторичного рынка облигаций увеличилась почти в 10 раз (с 5% до 48%).
    При этом, несмотря на наличие ценового фактора роста отечественного рынка акций в последние годы, этот фактор не стал определяющим при увеличении объемов торгов на биржевом рынке РЕПО. Иными словами, позитивная динамика роста объемов операций РЕПО сопровождается качественными изменениями на этом сегменте рынка.
    Говоря о качественных характеристиках рынка РЕПО нельзя не отметить, что рост объемов этого рынка уже не является лишь зеркальным следствием общего увеличения ликвидности биржевого фондового рынка.
    На рисунке 3 представлены ежемесячные обороты торгов на Фондовой бирже ММВБ (в совокупности по всем допущенным к обращению на Бирже ценным бумагам) за последний год в разбивке по торговым режимам: Основной (анонимный) режим торгов, Режим переговорных сделок (адресные спот и форвардные сделки) и Режим торгов РЕПО.
    Интересно, что сезонные спады оборота торгов на фондовом рынке в ноябре-декабре прошлого года, а также в марте и июне-июле этого года не отразились на объемах совершаемых операций РЕПО. Снижение же объема биржевых сделок РЕПО в январе 2006 г. можно связать исключительно с 10-дневными новогодними банковскими каникулами.
    Каковы же основные тенденции и качественные изменения на рынке РЕПО в последние годы? Среди наиболее заметных следует отметить:

  • Расширение круга ценных бумаг в операциях РЕПО. Количество выпусков корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций, применяемых в операциях РЕПО, за последние два года удвоилось и в настоящее время составляет более 300 выпусков ценных бумаг, а количество выпусков акций, с которыми регулярно совершались сделки РЕПО, в текущем году превысило 80.
  • Рост количества сделок РЕПО и увеличение среднего размера сделки РЕПО (рис. 4 и 5). На рынке акций количество совершаемых сделок РЕПО за последний год выросло более чем в 2 раза и в первом полугодии 2006 г. в среднедневном выражении превысило 700 сделок в день (по данным третьего квартала т. г. количество сделок РЕПО с акциями возросло уже до 1700 сделок в день). При этом средний размер сделки РЕПО с акциями в последние годы также неуклонно возрастает. На рынке негосударственных облигаций количество операций РЕПО увеличилось до 200-300 сделок в день (почти 100%-ный рост к 2005 г.). Средний размер сделки РЕПО с облигациями достиг величины в 35 млн руб. Такая позитивная динамика стала результатом модификации режима торгов РЕПО с облигациями и существенного снижения биржевых тарифов по этим сделкам на Фондовой бирже ММВБ в конце 2005 г.
  • Увеличение срока РЕПО по операциям. Если два-три года назад участники рынка совершали сделки РЕПО на срок преимущественно до 7 дней, то в текущем году резко возросло количество операций РЕПО на срок две недели и более (около трети от общей емкости биржевого рынка РЕПО). Объемы операций РЕПО на срок 1-3 дня сокращаются, однако более 90% от общей емкости биржевого рынка РЕПО все еще приходится на операции РЕПО со сроком до одного месяца.
  • Стабильный состав участников биржевого рынка РЕПО. На биржевом рынке РЕПО в ЗАО "Фондовая биржа ММВБ" в настоящее время совершают операции более 220 профессиональных участников, при этом большинство из них работает на обоих сегментах рынка РЕПО (как по инструментам с фиксированной доходностью, так и по акциям). Важно отметить, что в текущем году Фондовой биржей ММВБ начато ежемесячное раскрытие рейтингов крупнейших операторов рынка РЕПО с акциями и рынка РЕПО с облигациями. Еще несколько лет назад это было совершенно излишне, т.к. тогда имело место практически полное совпадение ведущих операторов рынка спотовых сделок и рынка РЕПО. Этот факт подтверждает все большую самостоятельность биржевого рынка РЕПО (значение которого изначально было ограничено исключительно функцией дополнительного инструмента внутреннего регулирования ликвидности при фондировании позиций на спотовом рынке ценных бумаг).
  • Преимущественно междилерский характер рынка РЕПО (рис. 6 и 7). По данным за первое полугодие 2006 г. структура рынка РЕПО с облигациями отражает значительную долю дилерских сделок (64%); на брокерские сделки, совершаемые за счет и в интересах клиентов, приходится только около 34% от объема этого рынка. Структура рынка РЕПО с акциями более разнообразна, но доля дилерских сделок здесь также существенна (37%).

        Основные характеристики биржевого рынка РЕПО
        Говоря о биржевом рынке РЕПО в его настоящей модели, сложившейся на Фондовой бирже ММВБ, следует выделить его ключевые черты и лежащие в его основе рыночные преимущества:

  • Технологичность операций. Сделка РЕПО на бирже - это стандартный контракт в соответствии с Правилами Фондовой Биржи, поэтому совершение сделки не требует бумажного оформления договора между контрагентами. В биржевой системе торгов для участников доступно множество опций. Например, возможность определения максимального и минимального дисконта по сделке РЕПО при ее заключении, что обеспечивает ежедневную переоценку обеспечения "mark-to-market" в течение всего срока РЕПО и автоматическую калькуляцию компенсационных взносов (margin calls). Операции РЕПО включены в единый торговый и расчетно-клиринговый интерфейс, предоставляемый Группой ММВБ.
  • Прозрачность рыночной информации. По биржевым операциям РЕПО предусмотрена унифицированная биржевая отчетность, которая раскрывает полную информацию о параметрах сделки РЕПО с момента ее совершения до даты исполнения обязательств по ее второй (обратной) части. При этом ежедневный расчет текущего дисконта по каждой сделке РЕПО осуществляется на основе официальных рыночных цен, определяемых на Фондовой бирже ММВБ по соответствующим финансовым инструментам (акции, облигации) по итогам предыдущего торгового дня.
  • Оперативность доступа к активам по сделке РЕПО. Активы (ценные бумаги или денежные средства), получаемые по первой и/или второй части сделки РЕПО могут быть использованы участниками рынка незамедлительно при совершении сделок в ходе текущей торговой сессии либо переведены на другие финансовые рынки после проведения клиринга и расчетов. В настоящее время Группой ММВБ разрабатывается опциональный механизм для проведения непрерывных расчетов (в том числе, по первым и/или вторым частям сделок РЕПО) на основе принципа "сделка за сделкой", без применения неттинга. Совершение сделки РЕПО с особым кодом расчетов (Z0) и внедрение так называемого "срочного отчета на исполнение" позволит контрагентам по сделкам РЕПО использовать получаемые активы не только на биржевом фондовом рынке ММВБ, но и на других финансовых рынках, включая внебиржевые, непосредственно в ходе текущего операционного дня (в режиме, приближенном к "он-лайн").
  • Управление рисками по операциям РЕПО. Расчеты на условиях DVP (поставка против платежа) по биржевым сделкам РЕПО исключают principal risk, т. е. риск потери "основной суммы", что не устраняет, однако, наличие по таким сделкам рисков на контрагента (counterparty risk), ценовых рисков (replacement cost risk) и рисков неликвидности обеспечения (illiquidity of collateral). Вместе с тем, использование таких опциональных биржевых механизмов как маржирование (на условиях ежедневной переоценки обеспечения "mark-to-market") или дисконтирование (установление цены по первой части РЕПО с дисконтом либо надбавкой к текущей рыночной цене финансового инструмента - initial margin/ haircut) обеспечивает для контрагентов возможность контроля уровня ценовых и других рисков по операциям РЕПО в течение их срока.
        Экономическое содержание операций РЕПО, определяющее достаточно широкую и разнообразную сферу их применения, операторам отечественного фондового рынка уже хорошо известно. Вместе с тем, правовая конструкция этих операций продолжает развиваться. В частности, во второй части Налогового Кодекса РФ (новая редакция статьи 282 Федерального Закона от 6 июня 2005г. № 58-ФЗ), вступившей в действие с начала 2006 г., расширено толкование вопросов налогообложения по операциям РЕПО и, в частности, создана правовая основа для исключения выплат, осуществляемых эмитентом по ценным бумагам в течение срока РЕПО (например, купонный или процентный доход по облигациям), из налоговой базы покупателя по первой части сделки РЕПО (в соответствии с международными стандартами совершения операций РЕПО такие выплаты относятся к доходам продавца по первой части сделки РЕПО).
        Среди важных критериев, применяемых Налоговым Кодексом к операциям РЕПО, можно выделить следующие:
  • Продавец ценных бумаг по первой сделке (первая часть РЕПО/прямое РЕПО) должен являться покупателем по второй сделке (вторая часть РЕПО/обратное РЕПО), покупатель по первой сделке должен являться продавцом по второй сделке;
  • Неизменность Ставки РЕПО в течение срока РЕПО по сделке, но количество ценных бумаг и цена их реализации (цена второй части РЕПО) могут быть изменены до даты исполнения второй части РЕПО;
  • Срок РЕПО не может превышать 1 год.
  • Выплаты, осуществляемые Эмитентом в период между датами исполнения первой и второй частей РЕПО, могут приниматься в уменьшение суммы денежных средств, подлежащих уплате продавцом по первой части РЕПО при последующем приобретении им ценных бумаг по второй части РЕПО.
        Резюмируя, стоит перечислить ряд основных технологических принципов функционирования рынка РЕПО на Фондовой бирже ММВБ:
  • Адресные (не анонимные) режимы торгов;
  • Отсутствуют ограничения по доступу к совершению операций РЕПО для участников биржевой торговли;
  • Возможность совершения операций РЕПО с любыми эмиссионными ценными бумагами, обращающимися на вторичном биржевом рынке;
  • Валюта сделки - российские рубли или доллары США (только для сделок РЕПО с федеральными еврооблигациями РФ);
  • Включение операций РЕПО в единый клиринг по всем биржевым сделкам, совершаемым на Фондовой бирже;
  • Ставки РЕПО могут быть как положительные (обычно, при кредитовании денежными средствами), так и отрицательными (при кредитовании ценными бумагами);
  • Возможность досрочного исполнения обязательств по сделке РЕПО (по обоюдному согласию контрагентов).

        Модификация режима торгов РЕПО с акциями
        В самом начале октября 2006 г. планируется начать торги в новом режиме "РЕПО с акциями" на Фондовой бирже ММВБ.
        В рамках проекта по модификации действующей технологии совершения сделок РЕПО с акциями на биржевом рынке ФБ ММВБ в новом режиме торгов "РЕПО с акциями" участникам этого рынка будут обеспечены следующие дополнительные технологические возможности (уже апробированные на рынках РЕПО с государственными и негосударственными облигациями):

  • Использование дисконта к текущим рыночным ценам. В новом режиме торгов начальное значение дисконта (в процентах от рыночной цены), также как Сумма РЕПО и/или количество ценных бумаг, устанавливается контрагентами при заключении сделки РЕПО. Таким образом, цена первой части сделки РЕПО становится расчетным параметром, калькуляция которого осуществляется в Системе торгов ФБ ММВБ на основе параметров Сумма РЕПО и количество ценных бумаг по сделке РЕПО (ранее цена первой части сделки РЕПО и количество ценных бумаг напрямую устанавливались контрагентами по сделке РЕПО с акциями при ее заключении, что и определяло калькуляцию Суммы РЕПО в Системе торгов ФБ ММВБ).
  • Использование компенсационных взносов. Ежедневная переоценка текущего значения дисконта по сделке РЕПО автоматически осуществляется в Системе торгов ФБ ММВБ в случае определения контрагентами при заключении этой сделки максимального и минимального значения дисконта. Если текущее значение дисконта по сделке РЕПО выходит за границы установленного диапазона (между его минимальным и максимальным значением), определяются обязательства по уплате компенсационного взноса, выполнение которых должно произойти на следующий рабочий день одним из контрагентов в пользу другого по стандартному алгоритму в Системе клиринга ММВБ. Правовой характер компенсационных взносов представляет собой досрочное частичное исполнение одной из сторон своих обязательств по второй части сделки РЕПО, т. е. внесение компенсационного взноса уменьшает обязательства (и требования) контрагентов по второй части сделки РЕПО. При этом компенсационные взносы со стороны продавца по первой части сделки РЕПО рассчитываются и уплачиваются только в денежном выражении, а со стороны покупателя по первой части сделки РЕПО - только в форме поставки ценных бумаг. Частичное внесение компенсационных взносов не допускается. В случае если в надлежащую дату компенсационный взнос не был внесен, обязательство по уплате компенсационного взноса считается неисполненным и не подлежит пролонгации. При этом надлежащая дата исполнения второй части соответствующей сделки РЕПО переносится на первый расчетный день, следующий за датой невнесения компенсационного взноса (т.е. в этом случае сделка РЕПО должна быть завершена досрочно).
  • Заключение сделок РЕПО без контроля обеспечения по их первым частям, а также сделок РЕПО с исполнением обязательств по их первым частям в отложенный срок (в первый или во второй рабочий день после даты заключения сделки).
  • Совершение сделок РЕПО на срок до 180 календарных дней.
        Важно отметить, что в отличие от биржевого РЕПО с облигациями, на котором купонные и амортизационные платежи Эмитента, произошедшие в течение срока РЕПО по сделке, уменьшают величину Суммы РЕПО (сумма обязательства первоначального продавца, рассчитываемая на дату исполнения обязательств по второй части этой сделки), по биржевым сделкам РЕПО с акциями дивидендные выплаты, совершенные Эмитентом в течение срока РЕПО, не отражаются на параметрах вторых частей этих сделок (т.е. не уменьшают сумму обязательств первоначального продавца). Это обусловлено тем обстоятельством, что информация о сроках и размере дивидендных выплат по акциям (равно как и информация о других корпоративных событиях) в настоящих условиях может не быть известна Фондовой бирже заблаговременно (в отличие от облигационных займов, график платежей Эмитента по которым, как правило, точно известен с момента начала обращения облигаций).

        Новая тарифная модель на биржевом рынке РЕПО c акциями
        С 22 мая по 29 сентября 2006 г. на рынке РЕПО с акциями действовал маркетинговый период, в течение которого были установлены ограничения на максимальный размер биржевой комиссии, уплачиваемой контрагентами по сделкам РЕПО с акциями, заключаемым на срок от 1 до 21 дня. В результате действия данного маркетингового периода уровень издержек участников рынка при совершении сделок РЕПО с акциями существенно снизился.
        С начала октября т.г. (одновременно с внедрением нового режима торгов "РЕПО с акциями") Группой ММВБ вводится новый тарифный план, устанавливающий единую ставку по сделкам РЕПО с акциями и с облигациями - в размере 0,00035% от суммы РЕПО по сделке (или 0,126% годовых) за каждый день в течение срока РЕПО.
        Введение такой тарифной ставки означает почти тридцатикратное снижение издержек участников рынка по сделкам РЕПО с акциями на срок один день; шестикратное снижение - по сделкам недельного РЕПО с акциями; четырехкратное - по сделкам двухнедельного РЕПО.
        Вышеуказанные изменения тарифной политики на фоне внедрения нового режима торгов "РЕПО с акциями" призваны способствовать дальнейшему росту ликвидности биржевого рынка РЕПО с акциями и уменьшению инфраструктурных издержек для участников на этом сегменте рынка.

    • Рейтинг
    • 5
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100