Casual
РЦБ.RU

Управление волатильностью

Октябрь 2006

    В условиях современного российского рынка ценных бумаг перед фондовыми биржами остро стоит вопрос управления волатильностью в целях предотвращения нестабильности цен и защиты интересов инвесторов. К основным факторам, влияние которых на повышение волатильности рынка заметно возросло в последнее время (помимо естественных новостных и конъюнктурных причин), можно отнести интенсивное развитие маржинальной торговли, а также повышение доступности торговых технологий для широких масс инвесторов. Второе обстоятельство подкрепляется активным развитием интернет-трейдинга, позволяющего опосредованно участвовать в торгах на бирже частным инвесторам.

МАРЖИНАЛЬНАЯ ТОРГОВЛЯ КАК ФАКТОР ВОЛАТИЛЬНОСТИ

    Сегодня маржинальная торговля стала одной из традиционных технологий рынка ценных бумаг, которая способствует повышению его ликвидности и эффективности. Ее появление явилось закономерным результатом усиления конкуренции между участниками рынка в их стремлении привлечь максимальные ресурсы под свой контроль. В целях удержания существующих клиентов, а также привлечения новых клиентов брокеры периодически снижают уровень предварительных требований к клиентам, пересматривают перечень. Брокерские компании с помощью маржинальной торговли усиливают свои конкурентные преимущества, поскольку увеличение оборотов позволяет снижать ставки комиссионного вознаграждения и расширять спектр предлагаемых услуг. Cейчас около 40 ведущих участников рынка ежедневно направляют отчеты на биржу о проведении маржинальных операций.
    Безусловно, развитие маржинальной торговли оказывает положительное влияние на ликвидность рынка. Короткие продажи и покупка ценных бумаг с "плечом" увеличивают объем и количество операций, что косвенным образом способствует уменьшению спрэдов. В то же время маржинальные операции в силу своей природы привносят на рынок предрасположенность к усилению ценовой нестабильности. Маржинальная торговля представляет интерес для инвесторов, поскольку, по сути, является промежуточным звеном между спотовыми операциями и операциями на срочном рынке. Действующие регуляции предусматривают возможность совершения маржинальных сделок с плечом до 1:4 для квалифицированных инвесторов. К сожалению, есть основания полагать, что на рынке практикуются и "серые" схемы маржинального кредитования, где "плечо" может достигать величин 1:10 и более.
    Для фондового рынка в целом риски, привносимые маржинальными операциями, состоят в том, что увеличение объема торгов происходит не за счет прихода новых денег на рынок, а за счет использования заемных средств. В случае резкого изменения рыночной конъюнктуры брокеры проводят дополнительные операции по сокращению маржинальных позиций и реализации обеспечения. При этом сделки с ценными бумагами заключаются по текущим рыночным ценам, что в отдельных случаях приводит к усугублению ситуации на рынке.
    Это обстоятельство, в частности, стало поводом для введения ограничений со стороны бирж на проведение маржинальных операций (например, коротких продаж) в условиях повышенной волатильности рынка. Данная мера позволяет защитить рынок от неадекватной реакции отдельных его участников, стремящихся в условиях повышенной волатильности достичь ожидаемого финансового результата. При этом перед биржами возникает дилемма, что считать "нормальным" состоянием рынка, а что следует рассматривать как ситуацию повышенной волатильности. Определяющим фактором в данном вопросе является "природа" того или иного рынка. Традиционно считается, что развитые рынки, на которых доминируют относительно консервативные долгосрочные инвесторы, могут практически всегда пребывать в "нормальном" состоянии, в то время как более спекулятивные развивающиеся рынки склонны к довольно частому возрастанию волатильности. На российском рынке практика ограничения маржинальных операций со стороны биржи в зависимости от ситуации на рынке еще не нашла своего отражения в силу специфики требований к маржинальной торговле.

ИНТЕРНЕТ-ТРЕЙДИНГ: ВЛИЯНИЕ НА ЛИКВИДНОСТЬ И ВОЛАТИЛЬНОСТЬ

    Второй фактор, оказывающий заметное влияние на волатильность рынка, - интернет-трейдинг. Распространение интернет-трейдинга явилось результатом совпадения двух тенденций. С одной стороны, в социально-экономической сфере набрала силу тенденция к демократизации собственности, значительно расширился круг владельцев акций, повысился интерес к активной игре на рынках. С другой стороны, развитие информационных и телекоммуникационных технологий породило интернет-бум: расширился спектр услуг, предоставляемых через Интернет, родилось понятие "электронная коммерция".
    Пионером интернет-трейдинга в России выступила Московская межбанковская валютная биржа, предложившая в ноябре 1999 г. универсальный двунаправленный аппаратно-программный интерфейс (шлюз), который позволил подключить к системе торгов биржи брокерские системы сбора и передачи клиентских заявок. Клиенты брокеров получили возможность напрямую ставить и снимать заявки на бирже. Кроме того, данная технология позволила брокерам существенно улучшить клиентский сервис - брокерские системы, помимо информации биржи, дополняются новостями, а также анализом текущих рыночных тенденций. В настоящее время 329 организаций, участвующих в торгах на Фондовой бирже ММВБ, подключились к биржевому шлюзу. Доля объема сделок, совершаемых с применением технологий интернет-трейдинга, составляет около 65% (если рассматривать количество сделок, то около 95% сделок совершается с использованием интернет-трейдинга).
    Основное преимущество интернет-трейдинга для частных клиентов состоит в том, что для начала работы на рынке с формальной точки зрения не нужны какие-либо особые знания. Достаточно иметь компьютер и сравнительно небольшую сумму денег. Для клиента становится практически прозрачной деятельность брокера по его обслуживанию. У клиента уже не возникают подозрения, что брокер исполнил его приказы "не совсем по рынку", воспользовался его средствами для собственных нужд без его согласия. Таким образом, резко повышается степень доверия между клиентом и брокером, а значит, и лояльность клиента. В настоящее время интернет-трейдинг позволил привлечь на биржу десятки тысяч индивидуальных инвесторов из всех регионов России. Именно эта, наиболее многочисленная группа участников рынка, заключающая ежедневно тысячи сделок, обеспечила в последние годы ощутимый рост ликвидности.
    Оборотной стороной доступности рынка для любого желающего становится то, что на рынке появляются новые участники, не всегда располагающие достаточным опытом и знаниями, привлеченные на рынок полной творческой свободой, которую им предоставляет интернет-трейдинг. Их поведение в стрессовых условиях может привести к усугублению ситуации на рыке. Безусловно, требования, предъявляемые к брокерам действующими регуляциями, предусматривают наличие у них системы риск-менеджмента. В большинстве случаев эти системы предусматривают контроль со стороны брокера за ценами, которые указывают клиенты в заявках, передаваемых по каналам интернет-трейдинга. Однако опыт показывает, что сохраняется довольно высокая вероятность поступления на биржу заявок, не вполне адекватных конъюнктуре рынка, что приводит к локальным ценовым всплескам. Учитывая масштабность интернет-торговли, можно говорить о вполне определенном риске увеличения волатильности, привносимом этой технологией на биржевой рынок.

ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ВОЛАТИЛЬНОСТЬ

    Волатильность, как мера изменчивости цен, является величиной циклической, меняющейся во времени и стремящейся к своим средним значениям. Вспышки волатильности, как правило, бывают вызваны фундаментальными факторами, такими как корпоративные и иные ценообразующие события эмитентов, и в меньшей степени - как результат направленной игры участников торгов. Можно отметить общую тенденцию увеличения волатильности, характерную для российского рынка последних 4-5 лет, которая усиливается в последнее время. Вместе с тем следует отметить возрастающую способность рынка к его быстрой стабилизации - всплески волатильности, возникающие на фоне ценообразующих новостей, гасятся довольно быстро. На рис. 1 представлен индекс ММВБ с наложенным на него графиком волатильности индекса.
    Представляется, что основной причиной возросшей способности рынка гасить всплески волатильности является постепенное изменение структуры инвесторов (приход новых иностранных инвесторов, включая более консервативных, увеличение доли институциональных инвесторов).
    Расширение круга участников рынка в первую очередь проявляется в увеличении глубины рынка - объема совокупного спроса и предложения. Например, если в III кв. 2006 г. на рынке обыкновенных акций РАО "ЕЭС России" средний совокупный объем спроса/предложения в единицах ценных бумаг составляет 60-80 млн шт. и в отдельные дни достигает 100 млн шт. и более, то аналогичный показатель в III кв. 2003 г. в среднем составлял 30-50 млн шт., а пиковые значения не превышали 70 млн шт. Аналогичные данные можно привести для других "голубых" фишек. Даже такая поверхностная оценка позволяют говорить о существенном и качественном изменении глубины рынка, происшедшем всего за несколько лет.
    Таким образом, на рынке формируются механизмы естественного регулирования волатильности. Тем не менее общий рост волатильности рынка требует расширения участия биржи в контроле над этим процессом.

МЕРЫ БИРЖЕВОЙ ЗАЩИТЫ

    Действующими регуляциями биржам предоставлена возможность применять различные меры для защиты рынка от ценовой нестабильности. Автоматизированная система мониторинга регистрирует необычное поведение участника рынка. Биржа проводит предварительную проверку нестандартных сделок. Отчет о проверке нестандартных сделок направляется регулятору для дальнейшей проверки и принятия решения регулятором об отнесении выявленных действий к случаям, имеющим признаки манипулирования ценами.
    Помимо мониторинга операций участников торгов, на Фондовой бирже ММВБ предусмотрена специальная система мер, включающая следующие основные элементы:

  • приостановки торгов ценными бумагами;
  • определение перечня действий участников торгов, которые могут рассматриваться как нарушение правил биржи;
  • ограничения на параметры заявок, при превышении которых заявки автоматически отклоняются.
        Приостановка биржевых торгов является традиционным механизмом стабилизации рынка и защиты инвесторов от неконтролируемых потерь. Международная практика, как правило, предусматривает два основных подхода: приостановку торгов при обнародовании информации о корпоративных и иных событиях, способных оказать существенное влияние на изменение цен, и приостановку торгов, основанную на изменении расчетных цен или индексов. В российских условиях, к сожалению, оперативность получения биржей внешней ценообразующей информации недостаточна, что приводит к тому, что рынок уже "отыграл" событие к моменту получения официальной информации. Кроме того, механизм приостановки торгов на фоне обнародования новостей требует определенной системы критериев, позволяющих оценить, является ли та или иная информация существенной. Наиболее удобным с точки зрения практической реализации является механизм приостановки торгов, основанный на измерении отклонения расчетных цен или индексов.
        Применение регламентированных приостановок торгов отдельной ценной бумагой или рынка в целом при превышении определенными параметрами рынка (значением цены ценной бумаги или значением индекса) установленных пределов осуществляется с целью локального уменьшения волатильности. Это достигается за счет снижения эмоциональной составляющей в действиях участников рынка. Кроме того, профессиональным участникам рынка, в том числе маркетмейкерам, предоставляется возможность осуществить необходимую оценку текущей конъюнктуры рынка и перегруппировать массив заявок на покупку/продажу ценных бумаг. За 8 мес. 2006 г. Фондовая биржа ММВБ 36 раз осуществляла приостановки торгов. При этом приостановки коснулись не только сравнительно низколиквидных и волатильных ценных бумаг, но и "голубых фишек", таких как акции Сбербанка России, ОАО "Ростелеком", ОАО "Мосэнерго" и др. Одна приостановка, состоявшаяся 13 июня, затронула весь рынок - на один час в 16:48 на бирже были приостановлены торги всеми акциями.
        Следует отметить, что в международной практике приостановка торгов не всегда предусматривает полное прекращение операций на рынке. В некоторых случаях период приостановки торгов сопровождается проведением аукциона по определению "справедливой" цены (например, volatility interruption на Deutsche Bоrse).
        Эффективность и своевременность приостановок торгов во многом определяются теми параметрами рынка, которые выбраны в качестве индикаторов его "разогрева". В соответствии с действующими регуляциями на бирже предусмотрены как приостановки торгов отдельными ценными бумагами (акциями и облигациями), включенными в котировальный список "А", так и приостановка торгов одновременно всеми акциями или всеми облигациями. Приостановка торгов отдельной ценной бумагой осуществляется в зависимости от степени отклонения текущей 60-минутной средневзвешенной цены, которая рассчитывается по сделкам, совершаемым в анонимном режиме торгов, с дискретностью один раз в 15 мин., начиная с 11:30 и заканчивая в 19:00. Первое за день и последнее значения текущей цены используются в качестве ориентира для оценки роста или падения ценной бумаги. Им присвоено условное название "цена открытия" и "цена закрытия". В зависимости от изменения текущей цены по сравнению с ценой открытия или ценой закрытия приостановка торгов производится на 1 час или на более длительный период - до даты Т+2. Численные критерии для принятия решения о приостановке торгов в настоящее время представлены в табл. 1.
        Принятие решения о приостановке торгов всеми акциями или всеми облигациями осуществляется в зависимости от степени отклонения технического индекса акций или технического индекса облигаций, которые рассчитываются по сделкам, совершаемым на анонимном рынке с ценными бумагами, включенными в котировальный список биржи. Технические индексы рассчитываются с дискретностью один раз в 30 мин., начиная с 11:30 и заканчивая в 19:00. При этом численные критерии приостановки торгов следующие (табл. 2).
        Помимо приостановок торгов на бирже, практически с самого начала функционирования рынка действует система ограничения цен заявок, а также ряд ограничений на действия участников торгов, которые в определенных случаях могут рассматриваться как нарушения правил биржи и повлечь за собой применение мер ответственности.
        Применение мер ответственности к участникам торгов, нарушившим правила биржи, сопровождается публикацией соответствующей информации на web-сайте биржи и направлением уведомления регулятору рынка. На сегодняшний день правилами биржи предусмотрены следующие меры ответственности:
  • официальное предупреждение;
  • наложение штрафа;
  • приостановка допуска к торгам на срок до 3 мес.;
  • исключение из состава участников торгов.
        Перечень действий участников торгов, которые могут рассматриваться как нарушение правил биржи, включает подачу заявок, в результате которых совершаются сделки, приводящие к существенному изменению расчетных цен (например, цены открытия, средневзвешенной цены, рыночной цены и пр.), а также к существенному изменению значения фондовых индексов. В качестве критерия оценки влияния отдельной заявки на перечисленные показатели используется величина отклонения цены заявки от текущей средневзвешенной цены.
        Если установление перечня действий участников торгов, которые могут рассматриваться как нарушение правил биржи, представляет собой профилактическую меру, направленную на потенциальное предотвращение дестабилизации рынка ценных бумаг, то система ограничений на цены заявок является вполне эффективным практическим инструментом, позволяющим предотвращать "ценовые пробои".
        Применяемая в настоящее время на Фондовой бирже ММВБ система ограничений на параметры заявок, при превышении которых заявки не принимаются системой торгов, основана на установлении статического и динамического ценовых коридоров для каждой ценной бумаги. Условная схема установления ограничения цен заявок представлена на рис. 2.
        Статический коридор устанавливается на момент начала торгов относительно рыночной цены предыдущего торгового дня. Заявка на совершение сделки не принимается, если указанная в ней цена выходит за пределы статического коридора. Начиная с десятой сделки, совершенной с ценной бумагой на анонимном рынке, вступает в действие динамический коридор, привязанный к текущей средневзвешенной цене ценной бумаги (действие статического коридора при этом прекращается). Следует отметить, что основным с точки зрения ценообразования на бирже является анонимный рынок, функционирующий в рамках режима основных торгов. Поэтому ограничения на цены заявок, устанавливаемые в переговорных режимах, привязаны к ценам анонимного рынка (к рыночной или текущей средневзвешенной цене). Ширина статического и динамического коридоров зависит как от режима торгов, в котором устанавливаются ограничения, так и от принадлежности ценной бумаги к котировальным спискам биржи. В настоящее время правилами биржи предусмотрены следующие величины допустимого отклонения цен заявок от рыночной цены предыдущего дня или от текущей средневзвешенной цены, начиная с десятой сделки (табл. 3).
        Несколько более простой подход применяется на рынке облигаций, где используется только статический ценовой коридор с несимметричными границами.
        Эффективность механизма ограничения цен заявок, в особенности в начале торгового дня, зависит от цены, используемой в качестве середины ценового коридора. Если в случае ликвидных ценных бумаг в качестве такой цены может быть использована рыночная цена, в алгоритме расчета которой изначально заложены определенные требования к ее репрезентативности, то в случае менее ликвидных ценных бумаг, рыночную цену которых рассчитать не удалось, необходимо выбирать иной ориентир.
        В настоящее время Фондовая биржа ММВБ при начале торгов новыми акциями практикует подход, основанный на использовании в качестве середины статического ценового коридора цены, рекомендованной эмитентом данной ценной бумаги. Еще одним способом определения серединной цены является проведение торгов в форме специализированного дискретного аукциона, в ходе которого определяется расчетная цена (цена дискретного аукциона), которая может быть использована для установления статического ценового коридора. Следует отметить, что проведение дискретного аукциона не является обязательным условием для дебюта ценной бумаги. Решение о его проведении принимается в зависимости от ожидаемой степени ликвидности и волатильности новой ценной бумаги.
        В результате внедрения дискретного аукциона ставший уже классическим режим основных торгов на Фондовой бирже ММВБ будет включать в себя два варианта периодов. Первый, традиционный вариант: предторговый период, торговая сессия, послеторговый период. Второй вариант: дискретный аукцион, торговая сессия, послеторговый период.
        В ходе дискретного аукциона подаются обычные лимитные заявки с указанием цены. На основании поданных заявок по истечении 15 мин. с момента начала проведения дискретного аукциона определяется цена дискретного аукциона при условии, что совокупные параметры очереди заявок соответствуют условиям, устанавливаемым для данной ценной бумаги. К числу указанных условий относятся: количество участников торгов, подавших заявки; величина совокупного спроса; величина совокупного предложения и размер спрэда.
        Алгоритм расчета цены дискретного аукциона аналогичен алгоритму расчета цены предторгового периода, который применяется в настоящее время. Единственное отличие состоит в том, что цена дискретного аукциона может быть рассчитана, даже если встречные очереди заявок на покупку и заявок на продажу не пересекаются. В этом случае цена дискретного аукциона определяется как среднее между средневзвешенной ценой продажи и средневзвешенной ценой покупки.
        Если в ходе дискретного аукциона не удалось определить цену дискретного аукциона (т. е. параметры очереди заявок не удовлетворяли заданным условиям), начинается повторное проведение дискретного аукциона. После успешного определения цены дискретного аукциона торги ценной бумагой продолжаются в форме торговой сессии. Необходимо отметить, что участники торгов во время дискретного аукциона имеет доступ к информации обо всех заявках, поданных иными участниками торгов, что создает дополнительные условия для эффективного ценообразования.
        Определенная в ходе дискретного аукциона цена используется в качестве середины статического ценового коридора, который устанавливается непосредственно после окончания дискретного аукциона. Привязка коридора к цене дискретного аукциона сохраняется до момента совершения 10 сделок в режиме основных торгов, после чего в качестве середины коридора используется текущая средневзвешенная цена. На следующий день статический коридор цен для данной ценной бумаги привязывается или к рыночной цене или к цене дискретного аукциона при отсутствии рыночной цены. В последующем по мере возрастания ликвидности ценной бумаги осуществляется естественный переход к системе ограничений, привязанной к рыночной и текущей средневзвешенной цене.
        Таким образом, представляется, что участие биржи в управлении волатильностью рынка является актуальной и востребованной задачей. Созданная для этого Фондовой биржей ММВБ система мер постоянно совершенствуется, включает в себя новые элементы, тем самым гармонично дополняя технологию рынка, предлагаемую профессиональному сообществу.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100