Casual
РЦБ.RU

Качественный взгляд на фондовые индексы

Октябрь 2006

    В условиях глобализации мировой экономики индексы фондового рынка являются основными показателями состояния финансовых рынков как развитых, так и развивающихся стран и представляют собой усредненные характеристики ценовых параметров совокупности ценных бумаг. Функции, выполняемые фондовыми индексами, можно условно разделить на две основополагающие: информационную и инструментообразующую.
    В настоящее время сотни фондовых индексов рассчитываются биржами, международными инвестиционными банками, информационными агентствами и другими инфраструктурными образованиями. Существующие страновые различия в методологии расчета индексов обусловлены прежде всего исторически сложившимися обстоятельствами и особенностями развития фондового рынка отдельной страны. Динамику российского фондового рынка, а также отдельных отраслей экономики отражает множество фондовых индексов. Тем не менее среди всего многообразия фондовых индексов российского рынка можно выделить лишь несколько, на которые в первую очередь ориентируются участника рынка. Это Индекс ММВБ, Индекс РТС, MSCI Russia Index, Dow Jones RusIndex Titans 10, а также еще сравнительно небольшое количество фондовых индексов.
    В этой связи актуальным является вопрос какими необходимыми свойствами должен обладать фондовый индекс, чтобы по праву считаться лучшим, а значит, достойным внимания участников фондового рынка? В рамках данной статьи сделана попытка выявить и проанализировать необходимые в современных условиях развития российского рынка ценных бумаг свойства фондового индекса, а также оценить, в какой степени Индекс ММВБ обладает теми или иными свойствами современного фондового индекса.

    Информационная функция фондовых индексов
    Происходящие в настоящее время процессы глобализации обусловливают неизбежное углубление интернационализации инвестирования. Мировой фондовой рынок представляет собой десятки торговых площадок и тысячи ценных бумаг, ежеминутно генерируется огромное количество необходимой для принятия инвестиционных решений финансовой информации, своевременно обработать которую оказывается часто просто невозможно. В этой связи информационная функция фондовых индексов приобретает важное значение, так как именно фондовые индексы позволяют участникам фондового рынка снижать объем информационного потока, ориентироваться на существенную и игнорировать несущественную информацию, и упрощают тем самым процесс принятия инвестиционных решений в стремительно меняющихся экономических условиях.
    Помимо снижения объема информационного потока данная функция фондовых индексов проявляется в их удивительной способности предсказывать экономическое развитие отдельных стран. Недаром за фондовыми индексами прочно укрепилась репутация "экономических барометров". Большинство экономических кризисов ХХ в. сопровождалось предшествующими им обвалами фондового рынка, которые можно проследить по поведению фондовых индексов. Примером проявления прогнозных свойств фондовых индексов в истории российского рынка ценных бумаг является поведение Индекса ММВБ. Период начала расчета Индекса ММВБ1 практически совпал с периодом максимальных за предшествующие несколько лет цен на российские акции. Однако вскоре Индекс ММВБ был охвачен нисходящей волной, являющейся по масштабам одной из самых сильных в истории российского фондового рынка, как и последовавший затем финансовый кризис 1998 г.
    Для реализации информационной функции фондовый индекс в первую очередь должен быть репрезентативным, т. е. он должен не только максимально точно отражать сложившуюся ситуацию на рынке, но и в кратчайшие сроки реагировать на изменение рыночной конъюнктуры. Репрезентативность индекса зависит от множества параметров, наиболее важные из которых перечислены ниже.
    От количества ценных бумаг, включенных в корзину фондового индекса или, иными словами, от ширины базы расчета индекса напрямую зависит его репрезентативность. То есть при прочих равных, чем большее количество ценных бумаг включено в корзину индекса, тем более репрезентативным является индекс. Однако, требование репрезентативности часто не выполняется, что во многом обусловлено проблемой низкой ликвидности, которая актуальна для большинства европейских рынков и особенно для российского рынка ценных бумаг. Поэтому корзина фондового индекса формируется из относительно небольшого числа акций. Необходимо отметить, что динамика индекса наиболее точно отражает динамику рынка в целом, если структура корзины индекса максимально соответствует отраслевой структуре эмитентов, чьи ценные бумаги обращаются на рынке. Для расчета индекса, как правило, используется цена последней сделки с ценной бумагой. В случае если с отдельными акциями долгое время не совершаются сделки, индекс становится слишком инерционным, возникает эффект исторического запаздывания, что существенно снижает репрезентативность индекса. Именно поэтому в сложившейся мировой практике индекс-менеджмента одним из ключевых критериев отбора ценных бумаг в корзину индекса является ликвидность ценный бумаг. В Индексе ММВБ во избежание влияния на индекс резких ценовых колебаний используется средневзвешенная цена последних 10 сделок, совершенных с акциями, входящими в корзину индекса. Тем не менее речь идет об интервале, не превышающем нескольких минут, так как за 1 час торгов на Фондовой бирже ММВБ в среднем совершается более 500 сделок с ценными бумагами, составляющими корзину Индекса ММВБ2.
    Доля капитализации эмитента, ценные бумаги которого включены в корзину индекса, в суммарной капитализации фондового рынка наряду с количеством ценных бумаг в корзине индекса является важным параметром, определяющим репрезентативность индекса. Если количество ценных бумаг является показателем его номинальной ширины, то доля капитализации эмитента, ценные бумаги которого включены в корзину индекса, в суммарной капитализации фондового рынка является показателем стоимостной ширины индекса. Стоимостная ширина является одним из основных свойств фондовых индексов, имеющим важное макроэкономическое значение. От стоимостной ширины зависит способность индекса отслеживать динамику стоимости активов в экономике, а значит, оценивать динамику макроэкономической ситуации и состояние инвестиционного климата в стране. Следует отметить, что Индекс ММВБ учитывает ценовую динамику акций российских компаний, составляющих около 75% капитализации акций, торгуемых на Фондовой бирже ММВБ, при этом доля Фондовой биржи ММВБ в общем объеме торгов корпоративными ценными бумагами на российском биржевом рынке составляет около 96%.
    Метод усреднения, используемый при расчете фондового индекса, также является существенным параметром. На сегодняшний день существует множество различных методов, наиболее популярными из которых являются: метод средней арифметической простой (МСАП); метод средней геометрической (МСГ); метод средней арифметической взвешенной (МСАВ).
    МСАП представляет собой обычное усреднение цен ценных бумаг, составляющих корзину фондового индекса. Ярким примером индекса, рассчитываемого методом МСАП является родоначальник всех современных индексов американский Индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average, DJIA). Из российских индексов наиболее близок данной группе Индекс ММВБ-10. Данный индикатор ориентирован в первую очередь на day-трейдеров и позволяет отслеживать малейшие колебания цен основных финансовых инструментов.
    Основной недостаток МСАП заключается в том, что при расчете индекса не учитываются относительные уровни капитализаций компаний. Индекс, рассчитанный этим методом, в условиях широкой номинальной базы расчета и сильной дифференциации уровней капитализаций компаний обладает достаточно низким уровнем репрезентативности по отношению к фондовому рынку в частности и экономике в целом.
    Расчет индекса методом МСГ производится путем извлечения корня n-й степени из произведения цен n акций, составляющих корзину индекса. Примером фондового индекса, рассчитываемого МСГ, является британский индекс FTSE-30, корзина которого состоит из акций 30 крупнейших промышленных и торговых компаний. МСГ, так же как МСАП, свойственен низкий уровень репрезентативности, обусловленный отсутствием в МСГ механизма учета относительных уровней капитализаций компаний.
    Избежать ошибок, возникающих при расчете вышеописанными методами, позволяет метод МСАВ, который, наряду с ценами отдельных ценных бумаг, учитывает уровни капитализации компаний, входящих в корзину индекса, что позволяет существенно повысить репрезентативность индекса.
    В современной практике индекс-менеджмента для более корректного расчета индекса методом МСАВ в качестве веса ценной бумаги используется не весь объем ценных бумаг, а лишь его часть, находящаяся в свободном обращении на вторичном рынке (free-float). Определение доли ценных бумаг в свободном обращении, производится путем вычитания из общего объема выпуска количества ценных бумаг, находящихся в государственной собственности, доли ценных бумаг, находящихся в собственности другого эмитента, чьи акции входят в корзину индекса, а также доли пакетов стратегических инвесторов.
    В основе методики расчета Индекса ММВБ лежит агрегатный цепной индекс цен Пааше, при расчете которого в качестве удельных весов используются относительные уровни капитализации компаний, акции которых входят в корзину индекса. Таким образом, Индекс ММВБ представляет собой относительное изменение капитализации акций, входящих в корзину индекса, по отношению к капитализации этих же акций по состоянию на предыдущую дату. При этом порядок расчета Индекса ММВБ предусматривает использование коэффициентов free-float, значения которых устанавливается методом экспертных оценок.
    Периодичность расчета фондового индекса играет важную роль в обеспечении репрезентативности индекса. Для того чтобы индекс был репрезентативен, т. е. оперативно реагировал на изменение рыночной конъюнктуры, расчет данного индекса должен происходить с максимальной периодичностью. Расчет Индекса ММВБ осуществляется непрерывно в режиме реального времени в течение торгов на Фондовой бирже ММВБ.

    Инструментообразующая функция фондовых индексов
    Инструментообразующая функция фондовых индексов заключается в том, что на фоне интенсивно растущего спроса на финансовые инструменты со стороны инвестиционного сообщества, а также в условиях развития портфельного инвестирования фондовые индексы наиболее часто используются в качестве базового актива, для создания таких финансовых инструментов, как фьючерсы и опционы, а также индексные паевые инвестиционные фонды.
    Инструментообразующая функция выдвигает наряду с требованиями, о которых было сказано ранее, ряд отдельных требований, относящихся к параметрам расчета индексов.
    Требования сбалансированности и реплицируемости корзины расчета индекса являются одними из наиболее существенных. Данные требования чаще всего вступают в противоречие с требованиями, предъявляемыми к параметрам расчета индексов с точки зрения выполнения ими информационной функции. В основе данного противоречия лежит механизм создания финансового инструмента на базе фондового индекса, такого как индексный паевой инвестиционный фонд. В этом случае распределение средств на покупку ценных бумаг, включенных в корзину данного индекса, происходит в соответствии с долей, занимаемой каждой ценной бумагой в суммарной капитализации всех ценных бумаг, включенных в корзину индекса. Однако характерной особенностью фондовых рынков многих стран, в частности российского фондового рынка, является неравномерность распределения компаний по уровню капитализации, следствием чего является доминирование небольшого числа наиболее крупных компаний в суммарной капитализации ценных бумаг, включенных в корзину индекса. При расчете индексов МСАВ данная особенность находит отражение в значительном влиянии ценных бумаг компаний, доминирующих по уровню капитализации, на динамику индексов. С точки зрения репрезентативности данная особенность не вызывает сомнений. Очевидно, что компании с более высоким уровнем капитализации в большей степени влияют на индекс. Вместе с тем данная особенность играет негативную роль при формировании структуры активов индексных фондов, так как значительное увеличение доли ценных бумаг определенной компании или сектора экономики, противоречащее идее диверсификации инвестиций, приводит к увеличению рискованности данных вложений. Поэтому при расчете индексов доли ценных бумаг отдельных компаний необходимо искусственно ограничивать. Редакция методики расчета Индекса ММВБ, действующая с 14 марта 2006 г., предусматривает ограничение максимального удельного веса каждой ценной бумаги в корзине индекса величиной 15%, тем самым являясь удачным примеров нахождения компромисса между соблюдением требований сбалансированности и реплицируемости, с одной стороны, и требованием репрезентативности с другой (см. рис. 1).
    Прозрачность и регламентированность процесса формирования корзины фондового индекса имеют большое значение с точки зрения инструментообразующей функции индексов. Безусловно, нечеткость критериев включения ценной бумаги в корзину индекса в совокупности со слишком частым пересмотром состава корзины повышают издержки управления коллективными инвестициями и неуверенность инвесторов. Именно поэтому система формирования корзины индекса должна иметь четкие критерии, процесс формирования корзины должен быть информационно прозрачен и происходить по возможности с меньшей периодичностью. В современной практике индекс-менеджмента система формирования корзин индексов наряду с четкими критериями отбора ценных бумаг включает также наличие совещательного органа, призванного повысить качество отбора ценных бумаг, укрепляя тем самым доверие инвесторов к рассчитываемому индексу, при этом частота пересмотра корзины индекса, как правило, не превышает одного раза в квартал. На Фондовой бирже ММВБ таким совещательным органом является Индексный комитет, в состав которого входят ведущие аналитики российского финансового рынка и представители профессионального сообщества.
    Требование ликвидности ценных бумаг, входящих в корзину фондового индекса, тесно связано с необходимостью использования при расчете индекса реальных цен сделок с ценными бумагами. Включение большого количества низколиквидных ценных бумаг в корзину индекса влечет за собой ряд негативных с точки зрения инструментообразующей функции последствий. Во-первых, это приводит к снижению ликвидности образованного на базе индекса финансового инструмента, во-вторых, увеличивает стоимость и затрудняет процесс реструктуризации активов индексными фондами в случае изменения корзины индекса и, в-третьих, может вызвать искажение оценки стоимости активов вследствие использования вместо реальных цен сделок различных аналогов, например, средней цены между лучшими ценами заявок на покупку и продажу. Именно поэтому требования ликвидности и использования для расчета индексов реальных цен сделок являются столь важными в рамках инструментообразующей функции индексов.
    При построении корзины Индекса ММВБ особое внимание уделяется инвестиционной доступности индекса, в частности, возможности воспроизведения его в портфеле инвестиционного фонда доверительными управляющими и иными институциональными инвесторами. В настоящее время зарегистрировано 11 индексных паевых инвестиционных фондов, в качестве базового актива которых используется Индекс ММВБ. В этой связи можно сделать вывод, что корзина Индекса ММВБ обладает необходимой атрибутикой современного эффективного портфеля российских акций с приемлемым соотношением потенциальной доходности и риска, а также позволяет реплицировать структуру корзины индекса в инвестиционных портфелях с минимальными издержками. Ниже приведены основные характеристики Индекса ММВБ, Индекса РТС, MSCI Russia Index, Dow Jones RusIndex Titans 10 (см. таблицу).

    Реалии и перспективы
    Фондовые индексы являются неотъемлемым структурным элементом мировой финансовой системы. Кроме традиционных функций агрегированных индикаторов рынка ценных бумаг, индексы используются в качестве базы для создания производных финансовых инструментов, находят применение в области управления активами, играют значительную роль в оценке макроэкономической ситуации и инвестиционного климата в стране. В свою очередь специфика выполняемых фондовыми индексами функций обусловливает появление ряда требований, относящихся к различным параметрам фондовых индексов.
    В результате проведенного анализа можно сделать вывод, что Индекс ММВБ в значительной степени соответствует характеристикам, необходимым для выполнения информационной и инструментообразующей функций. В условиях динамичного развития российского фондового рынка актуальной для Фондовой биржи является задача по развитию системы индекс-менеджмента. Таким образом, дальнейшее совершенствование методологии Индекса ММВБ не только позволит повысить качественный уровень индекса как интегрального индикатора, отражающего состояние российского фондового рынка, но и обеспечит дополнительную возможность для российских и иностранных инвесторов существенно увеличить эффективность капиталовложений в индексные паевые инвестиционные фонды.

  • Рейтинг
  • 16
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему


  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100